珀莱雅研究报告：拥抱变化、自我变革，持续成长

（报告出品方/作者：平安证券，易永坚，徐熠雯）

一、公司复盘：积极拥抱变化，坚持自我变革

珀莱雅是本土传统美妆品牌中转型最为成功的品牌之一。近 20 多年来，中国美妆行业飞速发展，渠道变迁、营销变革、产 品升级交织，海内外的行业参与者、竞争者不断涌入，竞争趋于激烈，传统本土品牌一度遭受外资大牌、新锐品牌的冲击， 未能把握新机遇、跟进时代变化的品牌面临淘汰。珀莱雅作为传统本土美妆品牌，则始终处在持续的转型和蜕变中，不断成 长。今年以来，珀莱雅品牌在 38 节、618 大促活动中连续斩获天猫美妆国货第一，并超过一众国际大牌进入天猫美妆行业 前五，品牌势能明显提升。今年双十一期间，珀莱雅预售首日即展现了超强爆发力，超头直播间上架 8 个链接快速售罄。据 天猫美妆榜单，10 月 31 日-11 月 3 日珀莱雅品牌成交已破 10 亿，排名天猫美妆行业第四、国货第一，持续验证品牌实力。

我们认为珀莱雅是国内少数能够摆脱路径依赖、积极拥抱变化、持续自我更新的化妆品企业。二十年来，随着化妆品消费的渗透提升及消费者成熟度上升，中国化妆品行业已经从渠道驱动、营销驱动，进入到产品驱动的阶段。复盘公司历史，珀莱雅完整地经历了中国化妆品行业的大变革，而顺应着时代发展，公司也从最早的CS渠道起家，到通过电视营销打开销售天花板，再到深耕平台电商、抓住社媒时代红利，在大单品策略驱动下成功实现二次爆发。

（1）渠道时代（2003 年-2007 年）：珀莱雅品牌创立于 2003 年，早期包括创始人在内仅有 9 人，基于过去的化妆品经销经 验，珀莱雅主攻低线城市化妆品专营店，成功依托各省市代理商及经销商快速实现全国布局，再配合明星演艺答谢会等方式 提振终端信心，早期起量十分迅速。 （2）电视时代（2008 年-2012 年）：尽管销售额快速增长，但由于产品销售主要依赖渠道及促销政策，对珀莱雅品牌的认 知度较弱，因此天花板也较为明显。2008 年，公司开启珀莱雅品牌化经营之路，生产端，自主的湖州生产基地正式投产， 仓储物流中心、数据中心机房建成；营销端，通过电视广告进行品牌营销，大力投放央视、浙江卫视、湖南卫视等，整体颇 具效果，每年销售额接近翻倍增长。据尼尔森，2011 年珀莱雅在化妆品专营店销售位居第一。

（3）电商时代（2013 年-2017 年）：2012 年淘宝推出天猫 B2C 平台，公司同年即组建电商团队，成立美丽谷电商子公司。 但由于早期电商折扣力度较大引起渠道商不满，公司线上发展受阻。2015-2017 年，淘宝天猫、京东等电商平台高速发展， 挤压实体渠道份额，公司线下增长疲软，营收增速大幅放缓。2017 年成功上市后，公司大力推进线上转型。得益于企业知 名度的提升，公司顺利引进大量年轻电商人才。同年，尽管传统渠道增长依然乏力，但线上直营网店、淘宝分销、唯品会分 销等渠道实现快速增长，带动公司收入端回归近双位数增长。

（4）社媒时代（2018 年至今）：2018 年，抖音等短视频平台 DAU 突破 1.5 亿，直播电商逐渐兴起，公司快速布局短视频 内容营销，并合作薇娅、李佳琦等主播。结合站内话题造势与 KOL 推广，兼具功效性和视觉趣味性的珀莱雅黑海盐泡泡面 膜成功在抖音平台打爆，2019 年 7 月单月销量超过 100 万盒，打破天猫美妆销量历史（抖音引流至天猫），获得抖音美容护 肤榜第一名，新媒体运营能力得到验证。

然而，公司深知单凭爆品难以支撑品牌长期发展，2020 年转型大单品策略，通过 对消费者需求趋势的前瞻把握+功效成分的研究应用，成功打造出红宝石精华、双抗精华等热门大单品，成为品牌最优质的 利润来源。今年以来，在疫情反复、行业监管趋严、流量格局变化叠加的外部环境下，品牌表现分化较大，珀莱雅凭借成功 的大单品打造、强大的多平台运营能力、稳健的供应链能力以及资金实力，市场份额持续攀升。此外，在主品牌快速成长的 同时，公司多品牌的布局也逐渐成型，彩棠、OR、悦芙媞在 2022 年上半年迎来加速发展，进一步打开公司成长空间。

二、化妆品行业：短期受抑制，中长期景气度向好

2022 年以来化妆品大盘表现较为疲软，社零增速低于平均。2022 年 9 月限额以上化妆品类商品零售额同比下滑 3.1%，1-9 月累计同比下滑 2.7%。自 2022 年 1-2 月开始，化妆品类社零增速持续低于限额以上社零大盘增速。我们认为影响因素主要 包括：1）经济增速整体放缓，化妆品类整体作为可选消费受到影响，其中护肤、个护相对刚需，而彩妆则由于社交场景减 少，下滑较为明显；2）疫情反复，上海等地区防控措施升级，导致供应链及物流受阻，线上线下消费也都受到抑制；3）化 妆品行业新规正式执行，上游产品备案门槛提升、周期变长、成本增加，部分不合规产品出清，新品上市进度放缓；4）线 上流量格局在反垄断等因素促进下快速变化，抖音快手等直播平台兴起、超头直播动荡，对单一渠道依赖较重、转型较慢的 品牌承压。

竞争格局优化，集中度提升明显，部分国货品牌表现突出。据生意参谋，2022 年 1-8 月淘系护肤行业 CR5 同比提升近 2pcts， CR15 同比提升近 3pcts，头部化妆品牌多保持稳健增长。其中欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、OLAY、海蓝之谜等国际大牌均稳 居前列且市场份额稳中有升，国货品牌中珀莱雅、薇诺娜市场份额提升明显。我们认为一方面得益于其较强的品牌力、产品 力、渠道力和管理能力，现金流整体稳健，另一方面新锐品牌营销“熄火”给到头部品牌更多市场机会。上市公司业绩来看， 2022 年上半年，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等上市公司营收、归母净利润增速均在30%以上，远超大盘增速。

中长期看，中国化妆品人均消费额至少有翻倍空间，行业成长潜力尚大。据欧睿，中国是全球第二大化妆品消费市场，2021 年占到全球市场份额的 17%（美国为全球第一大化妆品消费市场，市场份额 20%）。2021 年，中国化妆品市场规模约达 5726 亿元人民币，2016-2021 年复合增速 11%，欧睿预计到 2026 年可达 8177 亿元，2021-2026 年复合增速 7%。从人均消费额来看，2021 年中国化妆品人均消费约为 62.9 美元，在全球 99 个主要市场中排名第 58。一国的化妆品消费与其经济发展 水平基本呈正比，2021 年人均 GDP 超过 3 万美元的 20+个国家化妆品人均消费额均在 200 美元以上。中长期看，中国化 妆品人均消费至少存在翻倍空间。

化妆品行业企业端集中度高，品牌端较为分散，打造品牌矩阵是企业做大的必经之路。由于化妆品的需求十分多元，单品牌 的受众群体有一定局限，因此也存在规模天花板。多品牌经营可迎合消费者多元的细分需求，同时在管理、渠道、营销、研 发、生产等方面具备规模效应，故头部集团多拥有庞大丰富的品牌矩阵。据欧睿，2021 年中国化妆品企业 CR5 高达 33.3%， 前五大化妆品集团分别为欧莱雅集团、宝洁公司、雅诗兰黛集团、资生堂集团及 LVMH 集团；化妆品品牌 CR5 仅为 13.7%， 前五大化妆品牌分别为巴黎欧莱雅（欧莱雅集团）、兰蔻（欧莱雅集团）、雅诗兰黛（雅诗兰黛集团）、百雀羚（上海百雀羚 日化）、玉兰油（宝洁公司）。

外资品牌占领高地，本土企业有待赶超。中国化妆品行业较早对外资开放，外资品牌早期经由百货渠道快速发展，此后线上 购物兴起给外资品牌进入中国提供了一个更为便捷的渠道，截止目前外资品牌仍占到国内化妆品市场绝大多数份额。我们基 于欧睿数据统计，2021 年外资品牌在中国化妆品市场份额达到 52.7%。而对比全球其他化妆品大国，本地企业往往能够通 过发挥对本土消费者更为前瞻的洞察以及渠道资源优势，占据更多市场份额。据欧睿，日本、韩国、美国、法国化妆品行业 外资企业市场份额仅约 17%-40%，巴西作为外资占比较高的市场也不到 50%。进一步拆分高端和大众市场看，中国市场前 十大高端化妆品品牌均为外资品牌，前十大大众品牌中 7 个为外资品牌，对比全球其他较为成熟的化妆品市场，中国本土品 牌远弱于外资品牌。

产品力、科技力、创新力塑造品牌力，本土企业加速布局研发。短期通过流量打法爆火的品牌难以维持较长生命周期，外资 大牌得以常青的背后是基于产品力、科技力、创新力的品牌口碑堆积，以及独特的品牌故事、品牌文化的沉积。对标国际大 集团，本土品牌在科研和技术实力上仍有一定差距。国际品牌通常拥有较强的自主研发能力和技术创新能力。多数新锐品牌 处于刚成立自有品牌或通过代工厂推出基础品类产品线（水、乳、洁面等）的阶段。

多数传统本土品牌通过在线上、线下或 微商等渠道有稳定的销量及增长积累了一定资金实力，逐渐进入建立自有研发团队/实验室/自有工厂，或者进一步加大研发 投入的阶段。例如，珀莱雅在上海及日本组建研发中心发力基础研究、投资创新原料企业，贝泰妮设置云南云科植物研究所 布局云南特色植物筛选、创新原料及合成生物等。2021 年，国内五家主要化妆品上市公司合计研发费用 6.87 亿元，同比提 升 46%；研发费用率平均 3%，同比提升 0.1pct，研发投入持续加大。

三、珀莱雅：品牌升级，组织支撑

1.管理：组织灵活、扁平化，激励充分

创始团队深耕化妆品行业三十余年，经验丰富，创业前从事化妆品经销。1990 年代，创立珀莱雅前，侯军呈、方玉友先生 从事化妆品批发经销生意，在浙江义乌、河北石家庄等 9大城市地构建起销售网络，代理丁家宜、艾丽碧丝、小护士、羽西、 露华浓等知名品牌，方玉友先生用不到三年时间将石家庄燎原化妆品公司打造为河北省规模最大、实力最强的化妆品销售公 司。公司管理层一直十分稳定，三大联合创始人侯军呈、方玉友、曹良国先生至今已管理公司二十余年。

组织架构扁平，组织灵活可快速响应市场，也考验管理层战略眼光。2018 年来公司持续优化组织架构，从传统的模式化、 流程化的金字塔型调整为拥有前、中、后台的平台化组织，重点中台包括数字化中台、产品中台、投放中台，同时采用研发、 产品、投放、运营为主线的虚拟项目制组织形式，使得各品牌可共享中台研发、数据、信息、市场等方面的优质资源。公司 组织架构高度扁平化，总经理直接管理二十余个部门，决策速度快。化妆品行业热点多、变化快，灵活的组织有助于快速把 握市场机遇，也考验管理层的战略眼光。

组织持续迭代，员工以 90后为主力。为适应品牌年轻化、由线下转移线上、由渠道驱动转型产品驱动的经营模式，公司 2017 年以来迭代 80%员工，大量引进成长于互联网时代的年轻人才，大幅提升了电商及新媒体运营能力。现有员工以 90 后为主 力，品牌战略、产品开发团队、新媒体投放、电商平台运营等均由年轻化团队负责，最大程度与品牌客群匹配。

业务激励充分，激励机制多元。2018 年，公司改变以往“一元化”的激励机制，根据不同事业部、不同层级、不同职系的 人才设计多元化激励机制，例如中高管及骨干员工股权激励、各业务模块超额业绩分享、内部各部门市场化、内部创业合伙 人等，充分调动公司各级员工积极性和主动性。2022 年公司新一轮股权激励计划落地，本轮激励计划覆盖公司 101 名中高 层骨干，授予限制性股票总数 210 万股，授予价格 78.56 元/股。业绩考核期为三年，公司层面业绩考核目标为 2022 年、 2023 年、2024 年营业收入、归母净利润增速不低于 25%、23%、22%。

2.产品：大单品策略成效显著，品牌势能提升

从传统套系到流量爆品，再到大单品，进入产品驱动时代。珀莱雅作为线下老牌国货，2018 年前产品主要为适合线下打包 售卖的水乳套装，且功能偏基础，主要满足低线城市人群需求。2019 年，营销驱动下公司先后成功打造大爆品泡泡面膜、 小爆品 insbaha 粉底液，实现一定对一二线城市用户的拉新，但生命周期短，留存复购较低。2020 年，公司执行大单品策 略，结合年轻人偏好的功效成分，联合世界顶级原料供应商，深度布局精华、眼霜、面霜、防晒等高阶品类，先后推出红宝 石精华、双抗精华、双抗眼霜、红宝石面霜，全年新品收入占比接近 20%。2021 年，公司进一步迭代大单品，升级成分、 配方、包装，巩固大单品市场地位，并持续推新以扩充大单品矩阵，延展至次抛、面膜等品类，全年大单品收入占比增至 25%+。2022 年前三季度，珀莱雅大单品收入占比已经提升到 35%+。

从精华品类入手，红宝石&双抗精华带动下，珀莱雅品牌在天猫面部精华品类市占率已位居前二。公司首款大单品红宝石精 华于 2020 年 2 月上市，定位熟龄肌抗衰，具有淡纹紧致功效，亮点在于运用了珀莱雅专利技术超分子维A 醇+20%六胜肽， 踩中了功效成分风口。

2020 年 4 月，珀莱雅推出第二款大单品双抗精华，巧妙结合抗氧化、抗糖化两大热门需求，首次提 出氧糖双抗概念，采用雅诗兰黛小棕瓶同款原料麦角硫因，且添加浓度高达 2%。2021 年公司对产品成分、功效及包装进行 升级优化，进一步推出 2.0 版本。据炼丹炉数据，2020 年、2021 年和 2022 年 1-9 月珀莱雅天猫旗舰店两款精华累计成交 额分别为 1.8 亿元、5.8 亿元、5.0 亿元，2021 年、2022 年 1-9 月同比增速分别为 228%、140%，爆发性极强，带动珀莱 雅品牌在天猫面部精华细分赛道排名升至前二，过去 12 个月累计市场份额达到 7.8%，仅次于雅诗兰黛（市场份额 9.1%）。

成功关键：结合消费者需求与热点成分，打造兼具功效与高性价比的差异化产品。以大单品红宝石精华为例，其核心成分维 A 醇（又称视黄醇）是公认有效的抗老成分之一，根据美丽修行大数据，2020 年 A 醇成分使用率同比增长 138%，A 醇及 其衍生成分“视黄醇棕榈酸酯”跻身功效成分榜单 TOP30，热度渐起。原理上，A 醇进入皮肤后转变为 A 酸，A 酸可帮助 角质代谢、促进真皮层增厚，进而使肌肤光滑，具有抗老淡纹、改善痤疮、淡化痘印等功效。但是维 A 类成分对皮肤有一定 刺激性，初次使用的 2-4 周内，可能出现泛红刺痛、干裂脱皮等症状，皮肤建立耐受后相关症状将消失。

为保证抗衰功效+ 减轻对皮肤的刺激，公司研发超分子维 A 醇包裹缓释专利技术，使维 A 醇释放浓度维持在对皮肤伤害最小的水平，成为其 差异化竞争优势。价格上看，珀莱雅红宝石精华每毫升定价约为 9 元，低于欧莱雅、露得清竞品的 12-13 元，叠加浓度高达 20%的高端抗衰成分六胜肽加持，整体颇具性价比。

借力“早 C晚 A”概念，搭售红宝石&双抗精华，助推销售再上台阶。“早 C 晚A”即早上使用使用含维 C 类成分的护肤品， 晚间使用含维 A 类成分的护肤品，两者结合使用，既能美白提亮皮肤，也能有效抵抗皮肤老化，被称作“神仙抗老 CP”。 2021 年 7 月开始，珀莱雅结合该理念推广双抗精华&红宝石精华套组，并在双十一期间迎来大爆发。据炼丹炉数据，2021 年 11 月珀莱雅双抗&红宝石精华合计销售额超过 3 亿，占店铺总销售额的 40%+，其中早 C 晚 A 套组占比 20%+。

持续扩充产品矩阵，同时进行跨品类、跨功效连带。纵向看，公司从精华品类出发，推出同系列的面霜、眼霜等产品，例如 在红宝石精华的基础上，推出以多肽为核心成分的红宝石面霜、具有相对低浓度的A 醇+多肽的红宝石眼霜以及红宝石水乳 等。横向看，公司基于不同功效，持续丰富产品系列。例如由于 A 醇、维 C 产品更偏强功效，为适应脆弱肌肤需求，公司 延展出源力系列，主打舒缓修护，“早 C 晚 A”套组进一步拓展到“ABC 抗老金三角”，通过加一步修护，满足换季期、敏 感肌人群需求。

大单品驱动下，品牌客单价、复购率及毛利率提升明显。随着大单品销量的增长与产品矩阵的拓展，大单品收入贡献持续攀 升，在天猫旗舰店中的渗透率从 2020 年的 20%上升到 2021 年的 60%，2022 年上半年达到 65%+。大单品比重的提升带 动珀莱雅天猫客单价从 2020 年的 140 元上涨到 2021 年的 205 元（yoy+46%），2022 年上半年达到 261 元。同时，珀莱雅 天猫复购率也从 2020 年的 25%左右提升到 2021 年的 30%+，2022 年上半年达到 35%左右。客单价、复购率双升也侧面 反映了品牌力的提升。财务上看，产品结构优化对毛利率产生明显拉动，公司整体毛利率从 2019 年的 63.96%提升到 2022 年上半年的 68.12%，其中 2020 年开始执行新收入准则，运费计入主营业务成本，可比口径下毛利率同比提升 2.74pcts。

3.研发：从消费者需求出发，打破组织内外壁垒

积极引入国际人才提升研发实力，布局基础研究。公司在国内化妆品企业中的研发实力处于一流水平，对比同业，公司研发 人数相对精简，研发人员占比员工总数 5.59%，低于平均，但其中硕士以上学历占比达到 32.08%，位居行业前列。从专利 数量看，截止 2021 年，珀莱雅累计获得发明专利 92 项，高于上海家化、华熙生物等，位居样本公司第一。

2021 年 9 月公 司新引入具有医学背景、前上海家化研发首席科学家魏少敏博士担任首席科学家，主要负责原料、皮肤机理等基础研究。2022 年 9 月公司引入新首席科学官魏晓岚博士，魏晓岚博士此前在全球知名化妆品巨头科蒂集团担任亚太区研发副总裁，拥有国 际视野，化学与分子工程专业出身，在化合物合成、高分子材料、配方及功效原料等方面拥有丰富经验，同时还拥有咨询公 司从业经验，对市场有深度了解，为公司研发带来新动力。同时，公司杭州龙坞正在建设新的国家级研发中心，上海虹桥、 日本研发中心也在组建中，未来将重点布局原料、生物科技等领域的基础研究。

产品开发以消费者需求为中心，保证研发“有效性”。公司现已成功构建了基于消费者需求的研发闭环。公司产品研发起步 于需求洞察，通过线上大数据筛选高增长赛道，再结合公司资源、研发能力判断能否切入，随后针对各产品组建研发小组。 待产品打样后，公司会再次进行需求测试，基于消费者调研、KOL 及专家调研，关注产品是否与所洞察的需求相匹配，确 认匹配后才上市销售。上市后，公司会持续地收集消费者反馈，然后迭代产品，即新一轮的消费者共创。例如，公司大单品 红宝石精华 2.0 版本结合消费者反馈，改进为真空包装，同时对多肽原料、产品配方进行升级，强化抗老抗皱功效。

内外协同研发，打破组织壁垒。在内部，公司摒弃传统的从消费者调研-产品部门-研发部门-设计部门的线性开发流程，而是 采用灵活的虚拟项目小组制，项目组包含产品设计部（负责产品外观设计）、采购组（对接材料是否可实现）、市场部（对产 品定位切入点的选择）、研发部（对成分选择的建议）、渠道部门（竞品情况、价格带建议）、媒介部门（推广方法建议），打 破各部门组织壁垒，实现产品、内容、研发同步。在外部，公司积极合作国内外顶级科研机构、原料大厂，共同进行基础研 究、获得定制化专供原料等，合作方包括西班牙 lipoture 实验室（多肽）、浙江湃肽（多肽）、深圳中科欣扬（合成生物）、 中国科学院微生物研究所、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海等。其中，公司对部分机构进行了股权投资（如中科欣扬）， 在原料端形成更深度的合作与绑定。

4.渠道：强势转型线上，多平台开花

敏锐捕捉渠道红利，2017年起重点投入线上，天猫主阵地高增，2020年成功切入抖音。公司在 2012 年成立电商子公司美 丽谷，是国内较早自建电商运营团队的美妆企业之一。2017 年凭借上市打开知名度，公司引入大量电商人才，加大了以天 猫为核心的直营渠道建设，线上直营渠道成为公司核心增长引擎。2020 年抖音自建电商闭环，公司敏锐捕捉直播电商红利， 成为国内最早深度合作抖音电商的美妆品牌之一。线上分平台，天猫为公司线上最大的渠道，收入占比保持在 40%+；京东 比重较为平稳，约在 10%；2021 年上半年抖音平台占比达到 17%，比 2020 年提升 11pcts，是公司增长最快的渠道之一。

先发优势+强内容运营+自播稳基本盘，推动抖音渠道快速增长。公司从 2020 年底开始入局抖音电商，是国内最早进入的美 妆品牌之一，先发入局使得珀莱雅积累众多粉丝，便于后续反复触达。通过基于产品力的短视频内容加投，叠加早期抖音给 予的品牌流量扶持，公司在抖音渠道快速成为头部。在进入抖音渠道之初，公司即重点布局店铺自播，从最早的 5-6 人团队， 发展到 50-60 人，拆分多个班组 24 小时直播，保证消费者无论何时进入直播间都可以买到产品，是稳定抖音生意的基本盘。 公司同时也利用达人资源扩大人群触达范围，例如合作美妆垂类头部主播骆王宇、潘雨润等。据飞瓜数据，珀莱雅品牌抖音 平台 gmv从 2020 年底的不到 2000 万元，增长到 2021 年的月均 7000 万元+，2022 年 1-8 月月均 gmv近 1 亿，在抖音美 妆排名稳居头部，其中品牌店播的比重保持在 40%-60%，较为良性。

适应抖音打法搭建账号矩阵，解决单账号天花板问题，同时提升大单品渗透。早期公司在抖音主要售卖套盒老品，客单价有 限，毛利率较低，且单一账号在抖音平台所能获取的流量存在一定天花板。基于抖音推送机制，公司用账号矩阵覆盖不同圈 层人群。2022 年初，公司开设抖音 2 店，产品以大单品为主，主攻一二线城市人群，与 1 店形成差异。2 店销售逻辑类似 天猫，涵盖早 C 晚 A 套盒等明星大单品，对客单价、利润率有显著带动。飞瓜数据显示，珀莱雅品牌整体在抖音的客单价 从 2021 年的平均 155 元，提升到 2022 年 1-8 月的平均 172 元。据公司，2022 年上半年珀莱雅抖音渠道客单价约为 257 元，其中 1 店（卖套盒为主）240 元，2 店（主卖精华大单品）416 元，大单品在抖音渠道的渗透率达到 50%+。

四、后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵可期

1.主品牌：拓展大单品矩阵，期待品牌破圈

核心大单品未到销售天花板，参考海外大牌旗下明星大单品年销售额至少 10亿。据欧睿，2021 年兰蔻、雅诗兰黛、OLAY、 欧莱雅品牌在中国市场全渠道零售额分别约为 178 亿元、158 亿元、96 亿元和 234 亿元。若以近半年品牌天猫旗舰店产品 结构推算（数据来源：生意参谋），假设兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶、OLAY 抗糖小白瓶、欧莱雅黑精华全渠道销售额占 比分别为 6%、9%、15%、5%（不考虑套装形式），则零售额至少约为 11 亿元、14 亿元、14 亿元、12 亿元。据欧睿，2021 年珀莱雅品牌零售额约为 52 亿元，结合公司调研，我们估算 2021 年红宝石精华、双抗精华全渠道收入占比分别在 7%~8%， 大致估算红宝石精华、双抗精华 2021 年全渠道零售额分别约在 4 亿元左右，至少有翻倍成长空间。

大单品基于有效性、科技力持续创新迭代，有望实现较长生命周期。兰蔻小黑瓶自 2009 年推出至今已有 13 年、雅诗兰黛 小棕瓶 40 年、OLAY 小白瓶 13 年，总结其发展规律，我们认为实现较长的生命周期主要有两大关键：1）基于有效性、科 技力，对大单品进行持续地创新性迭代。以雅诗兰黛小棕瓶为例，1982 年品牌推出第一代小棕瓶精华，创新性添加二裂酵 母作为抗老成分（修复、缓解皮肤光老化）、透明质酸作为保湿剂，并首次提出“夜间是肌肤修护的最佳时间”理念。此后 每隔数年，雅诗兰黛均会结合行业前沿的皮肤科学研究更新产品，例如第二代中融合专利抗氧化技术、第三代为亚洲女性定 制“美白修复”、第四代提升浓度&添加乳酸杆菌提取物。

2009 年第五代小棕瓶中重磅加入 ChronoluxCB™肌肤夜间修护激 活因子（即 CLOCK 或PER1 基因激活剂三肽-32、DNA 修复酶拟南芥提取物）作为核心成分，其背后的生物昼夜节律基因 理论于 2017 年获诺贝尔奖。2013 年第六代小棕瓶进一步叠加了细胞代谢净化科技 Catabolysis（主要为一种酵母提取物， 富含细胞自体吞噬活化剂），帮助清理自由基，其背后的细胞自噬理论也于 2016 年获诺贝尔医学奖。2）由点及面，打造产 品系列，巩固市场地位。雅诗兰黛围绕小棕瓶还打造了系列产品（ANR 系列），包括小棕瓶眼霜、高能小棕瓶、液体眼绑带、 修护洁面乳等产品，充分发挥自身优势，巩固明星产品市场地位。

大单品矩阵成长空间尚大，面膜、面霜等品类有待挖掘，或为品牌新增长点。面部护理套装、面部精华、面膜、乳液面霜为 护肤板块前四大热门子类目，现阶段珀莱雅品牌在面部精华类目已经位列前二，而在面膜、面霜、眼部护理等子品类中仍有 较大发展空间。我们根据炼丹炉数据统计，过去 12 个月珀莱雅品牌在面膜、乳液面霜、眼部护理、洁面、化妆水、防晒品 类的市场份额分别为 3.5%、2.6%、3.0%、0.7%、0.8%、3.6%，市场排名第 4、11、8、38、30、7。2022 年双 11，红宝 石面霜、双抗面膜登陆李佳琦直播间，销量分别超过 20 万件、20 万套，产品力+超头推广+应季需求下，市场份额有望提升。

拓宽人群受众，期待品牌进一步破圈。据公司，截止 2022Q3 珀莱雅品牌粉丝数约为 1880 万人，其中会员数约为 1400 万 人，目前品牌用户 60%左右来自一二线城市，25-29 岁、30-34 岁为主力年龄段。作为定位大众价位段的品牌，我们认为随 着产品矩阵的完善、营销推广加持以及品牌形象的持续进化，珀莱雅人群受众仍有较大拓展空间。

我们测算目前品牌用户针 对核心化妆品人口（由资生堂提出，将居住在城镇、年龄大于 20 岁、年收入不低于 3 万人民币的女性定义为中国的核心化 妆品人口，预计 2020 年达到 4 亿人）的渗透率仅为 3.5%，针对品牌主力群体 25-34 岁城镇女性（2020 年我国城镇人口约 为 9 亿人，假设 25-35 岁年龄人口占比 1/10，男女比例 1：1，则基数约为 9 亿*10%/2=4500 万人）的渗透率约为 31%， 期待进一步破圈。根据平台数据，截止 2022 年 11 月 3 日，珀莱雅天猫旗舰店粉丝数为 1695 万人，约为欧莱雅、OLAY、 雅诗兰黛、兰蔻的 82%、96%、55%、78%，对比国际大牌仍有提升空间。

2.多品牌矩阵：彩棠第二曲线成型，多个小品牌扭亏

公司现已初步构建涵盖大众护肤、彩妆、中高端洗护及高功效护肤品类的多品牌矩阵，新品牌有望构筑新增长极。主品牌较 为稳定的现金流和盈利能力为公司多品牌孵化提供资金和预算，同时随着供应链、运营、原料及配方开发、消费者洞察等中 台能力的持续提升，叠加合伙人激励制度的应用与完善，近两年公司多品牌孵化有所成效。

公司品牌矩阵打造一方面横向覆 盖护肤、彩妆、洗护、功效护肤等不同品类，另一方面扩展目标年龄客户，从 25-35 岁延展到 18-24 岁等。当前第二品牌“彩 棠”定位专业化妆师彩妆品牌，主力价格带 150-200 元，2021 年收入体量达到 2.5 亿元，预计 2022 年仍能实现近翻倍增 长，且实现扭亏。其他品牌中，“悦芙媞”于 2021 年重新梳理品牌定位，主要针对年轻油皮肌，定价百元以内，与主品牌 形成错位，2021 年收入体量不到 1 亿，2022 年成长较好且实现扭亏，全年收入有望破亿。“OR”为专注头皮护理的中高端 洗护品牌，源自日本，2021 年公司将其引进中国，22Q1 登陆天猫，市场反响较好、起量速度快，并且快速接近盈亏平衡。

彩棠：专业化妆师品牌，主攻底妆品类，产品矩阵持续丰富。国内彩妆行业增速较疫情前有所放缓，专业彩妆细分赛道具有结构性机会。国内彩妆市场自 2016 年起增速加快，资本助推 下完美日记、花西子等新锐品牌通过电商渠道快速崛起，快速提升了彩妆在中国的渗透率。2020 年受疫情影响，口罩等防 护措施以及线下社交场景的减少导致彩妆需求下降，彩妆行业整体增长承压。趋势上看，我们统计了 2021 年国内 TOP30 彩妆品牌，其中大众彩妆在疫情后的市场份额有所下跌，高端彩妆整体平稳，而专业彩妆的市场份额持续稳中有升，预计随 着国内彩妆消费的逐渐成熟以及程度加深，国人对更为高阶的专业彩妆的需求将持续提升。

2019 年公司收购彩棠并进行品牌重塑，中台赋能下彩棠品牌快速成长。彩棠品牌创始人为中国明星彩妆大师唐毅先生。唐 毅拥有近二十年彩妆行业经验，曾为章子怡、姚晨、刘亦菲等上百位明星打造妆容，2014 年创立彩棠品牌。2019 年公司收 购彩棠，并对品牌进行了全面重塑。

根据曹良国总在 2019 年化妆品观察行业大会上的分享，调整赋能主要包含 5 个方面： 1）组织架构重建，适应专业彩妆师品牌定位，组建公关团队，抓品牌推广；2）调整产品开发设计，牵线知名设计师团队， 为品牌独家开发、定调设计风格；3）供应链支持，包括自建彩妆生产线，缩短新品上市周期（从半年降至 1 个月）；4）搭 建销售团队，利用公司生态体系，迅速组建品牌天猫代运营团队，并引入强生销售总监；5）营销推广，包括超头、KOL 合 作等。2020 年、2021 年、2022 年前三季度，彩棠分别实现营收 1.21 亿元、2.46 亿元和 3.4 亿元+，快速成长。今年双十 一期间，截止第一波售卖期，彩棠在天猫彩妆排名上升至第 12 位，在国货品牌中位居第二。

延续大单品策略，击穿高光类目，同时产品矩阵持续丰富，新品贡献新看点。底妆是化妆过程中最重要的环节，为凸显专业 化妆师品牌调性，彩棠主攻底妆产品。2019 年底，重塑后的彩棠重磅推出首条产品线青瓷系列，包含大师高光修容盘、粉 底液等。其中，公司选定较为高阶的修容单品重点推广，因其色彩、亮度和妆感较为适合中国女性肤色和轮廓，叠加超头主 播助力，成为品牌最早出圈的大单品。2021 年下半年，随着彩妆自主生产线及供应链的成熟，彩棠推新速度明显加快，陆 续上线多效妆前乳、持妆粉底液、三色遮瑕盘、双拼高光等产品，成功打造出第二大单品妆前乳，也持续巩固了修容高光品 类份额。

目前品牌在天猫彩妆高光细分赛道市占率稳定在 10%+，稳居第一。同时，品牌对单一产品的依赖度持续下降，据 炼丹炉，彩棠天猫旗舰店单品 CR3 从 2021 年的 66%下降到 2022 年 1-9 月的 41%，产品结构趋于良性。新品来看，今年 下半年彩棠相继推出定妆喷雾、卸妆膏、蜜粉饼等产品，新品前期存在培育周期，后续有望逐步接力增长。

快速摆脱超头停播影响，天猫作为基本盘保持高增，抖音迅速放量。彩棠过去与淘宝超头主播薇娅绑定较深，2020 年 7 月 开始双方合作“美妆薇课堂”，此后基本保持每月一次的合作频率。2021 年底超头主播停播后，品牌迅速做出调整，一方面努力提升日销，并发力店播，目前日销约为去年的 1-2 倍，店播（天猫、抖音）日销提升至 60-70 万元；另一方面在天猫、 抖音渠道迅速锁定中腰部KOL，助力品牌增长。据生意参谋及飞瓜数据，2022 年 1-9 月彩棠天猫、抖音成交额分别约为 3.5 亿元、1.9 亿元+，同比增速约为96%、640%+，抖音成交额提升至天猫的 60%。

潜力小品牌：悦芙媞填补大众中端护肤，OR 布局洗护品类。悦芙媞：精准定位油痘肌护理，发力百元以内价格带，多款单品逐渐起量。

悦芙媞是 2022 年增速最好的子品牌之一。2021 年公司对悦芙媞品牌进行重新梳理，一方面选取小而美的细分赛道，精准面向 18-23 岁年轻群体、在校大学生、油皮肌人群， 解决该年龄群体最为核心的控油、祛痘、去黑头等需求，价格带定在百元以内，填补公司在主品牌珀莱雅价格带之下的市场 空白；另一方面，公司对品牌渠道进行调整，停止了早前试水的单品牌店模式，转而主攻线上。悦芙媞的打法整体延续了珀 莱雅、彩棠的模式，从大单品入手建立产品、品牌口碑，首个大单品雪糕防晒霜天猫总销量现已突破 80 万件。近期，氨基 酸洁颜蜜、多酸泥膜、油橄榄面膜逐渐崭露头角，月销分别达到 4.2 万件+、4 万件+、5000 件+，预估占到品牌 50%+销售 额，未来随着产品矩阵进一步扩容，有望维持高增。

OFF&RELAX：差异化定位头皮护理，切入中高端洗护赛道。OFF&RELAX 定位头皮护理，品牌由原宝洁日本研发中心首 席科学家、现亚洲头皮健康研究中心理事长杨建中博士创立。杨博士被称为“中国洗护第一人”， 2001 年领导宝洁集团开 发“洗护二合一”护发素，被用于潘婷等品牌中，全球销售额超过 180 亿元；2014 年与环亚集团合作开发滋源品牌，主导 无硅油的洗护改革，带动滋源成为国货洗护崛起的代表品牌之一。

作为“无硅油概念”的提出者，杨博士认为头皮护理技术已经从以海飞丝为代表的去屑技术的 1.0时代、以滋源为代表的无硫酸盐、无硅油技术的2.0时代，进入到了重点关注皮脂氧化引发头皮炎症的 3.0 时代，未来大方向是注重头皮健康，OR即遵从此理念。OFF&RELAX过去在日本市场已建立了较 好的口碑，有 4600 多家线下网点及精品店正在销售。2021 年进入中国后主要在天猫、抖音等电商渠道销售，目前已经上市 的产品主要包括温泉清爽/滋养洗发水/护发素、温泉滋养发膜、亮泽护发精油、头皮修护精华等，主力价格带 100-200 元。

国内洗护升级趋势明显，中高端洗护增长较快。据欧睿，2021 年我国整体洗护市场规模约为 650 亿元，2016-2021 年复合 增速 5.6%，增长平稳。近年来，随着消费者需求升级和精细化，洗护品类出现高端化的结构性转移。据天猫 TMIC 数据， 2021 年 6 月-2022 年 5 月，天猫美护发整体市场同比增长 48%，其中高端美护发市场（单价在 206 元以上）同比增长 67%， 中高端市场（单价 148-206 元）同比增长58%，存在较大潜力。

五、盈利预测

关键假设：（1）收入端，分品牌看，主品牌在大单品驱动+产品矩阵丰富+多平台渗透+人群破圈+品牌升级建设下有望继续 中高速增长，预计 2022-2024 年收入分别达到 50.59 亿元、63.55 亿元、78.05 亿元，同比增长 32%、26%、23%，其他品 牌包含彩棠、悦芙媞、OR 等中小品牌，随着产品丰富度提升+品牌口碑不断积累，有望保持高增，预计 2022-2024 年收入 分别达到 8.43 亿元、11.29 亿元、15.07 亿元，同比增长29%、34%、33%。

（2）毛利端，公司毛利率有望随着高毛利的大单品收入占比提升+渠道结构优化持续上升，预计 2022-2024 年整体毛利率 分别为 67%、67.5%、68%。

（3）费用端，预计 2022-2024 年公司销售费用率 43%、43%、43%，管理费用率 5%、5%、5%，研发费用率 2%、2.5%、 3%，研发费率有所提升。 整体看，疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台 运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力， 持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司2022-2024年营收分别为59.88亿元、75.47亿元、93.61 亿元（维持原预测不变），2021-2024 年复合增速 26%；归母净利润分别为 7.46 亿元、9.43 亿元、11.78 亿元（维持原预测 不变），2021-2024 年复合增速 27%；EPS 分别为 2.63、3.33、4.16 元，对应 PE 分别为 66 倍、52 倍、42 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误