中国银河证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
丸美股份(603983)
1．事件摘要
2019年前三季度公司实现营业收入12.11亿元，同比增长14.77%；实现归属于上市公司股东的净利润3.59亿元，同比增长52.26%；实现归属扣非净利润3.08亿元，较上年同期增长40.24%。经营现金流量净额2.84亿元，较上年同期增长10.84%。
2．我们的分析与判断
（一）Q3营收规模加速扩张，眼部类产品销售额贡献占比逐步提升
2019年前三季度公司实现营业收入12.11亿元，较上年同期增长1.56亿元。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营收3.65/4.50/3.97亿元，对应营收增量为0.30/0.57/0.70亿元，YOY8.88%/214.38%/21.28%，增量部分环比出现提升，改善效果明显；其中第二季度为公司前九个月中的销售旺季，2018/2019年分别贡献37.27%/37.15%的营收份额，表现相对稳定；2019Q3单季贡献了年初至今32.74%的营收以及44.64%的营收增量，较去年同期表现向好。
分产品品类来看，眼部类/护肤类/洁肤类产品三季度分别实现营业收入1.43/1.91/0.55亿元，对应分别贡献36.72%/49.07%/14.21%的营收份额。与2019H1对比可知，公司眼部类产品的销售额贡献占比逐步提升（较2019H1提升9.42个百分点），洁肤类下浮提升1.07个百分点，对应护肤产品份额出现下滑，但依旧贡献主要营收。从单季度销量情况来看，眼部类/护肤类/洁肤类产品三季度销量分别为185.66/467.74/155.16万支，对应数量占比分别为22.96%/57.85%/19.19%；眼部类商品销量贡献占比相对较小但营收规模份额偏大，主要源于产品售价偏高，2019Q3同比上升0.34%（0.26元）至77.06元/支，与同期护肤类/洁肤类产品均价相比分别存在88.55%/116.04%的溢价；其中，护肤类商品较去年同期均价下滑4.55%（1.95元），而洁肤类产品受益于丸美品牌的销售额比重上升因此提价明显，均价同比上浮24.11%（6.93元）。
前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润3.59亿元，较上年同期增长1.23亿元；实现归属扣非净利润3.08亿元，较上年同期增长0.88亿元。非经常性损益主要包含0.36亿元政府补助以及金融性资产投资收益0.22亿元。
（二）综合毛利率降低0.25pct，期间费用率大幅缩减5.63pct
公司2019年前三季度综合毛利率为67.95%，较去年同期减少0.25个百分点。前三季度营业成本同比增长15.69%，涨幅超过对应的营收增速，其中Q1/Q2/Q3的营业成本对比去年同期分别增长8.56%/17.67%/21.03%；营业成本上涨拖累公司累计的毛利率较半年报下滑0.47个百分点。
公司生产所需的原材料中仅有添加剂（-15%）和液体油脂（-12%）出现了单季采购均价的同比下滑；水溶保湿剂（+10%）、乳化剂（+13%）和表面活性剂（+6%）均由于所购买原材料的结构性调整或是进口汇率因素而导致单季采购均价较去年同期上浮。包装原材料中纸包装受上游纸价影响较大，纸盒类价格同比上涨20%，瓶子类和盖子类对应分别上升8%/10%。公司期间综合费用率为36.20%，相比上年同期下降5.63个百分点，销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为30.18%/5.17%/-1.46%/2.30%，较去年同期分别变动-4.82/+0.26/-1.01/0-0.06个百分点。在前三季度销售规模保持增长的同时，公司实际发生的销售费用逆向出现下跌，较去年同期减少0.04亿元，同比下降1.03%，其中三季度单季减少0.23亿元。
（三）强化研发提升产品品质，发展多品牌满足多样化消费需求
日本首席研发工程师带领公司的研发团队，旗下广州日本东京双核研发中心与暨南大学等知名高校通力协作，将护肤技术与中国特质的护肤需求对接，应用国际前沿科技技术，挖掘源自天然的更加珍稀的抗衰精萃。报告期内公司继续加强产品及配方的研发储备，提升研发质量、提高研发效率。同时，公司与原料商进行战略合作，对功效性原料进行全面评价，安全应用于产品中。
同时公司坚持完善丸美主品牌+春纪+恋火的品牌布局。其中丸美品牌注重加强品牌建设，顺应高端化趋势，通过丸美东京系列进一步夯实丸美在高端抗衰老领域的竞争力。精华是近年成长迅猛的品类之一，公司在稳固眼霜王牌地位和现有热销系列精华的同时，加大精华品类投入。针对春纪品牌，主要持续食材养肤理念年轻化；而恋火品牌通过“妆养合一”的理念在彩妆领域不断发力。
（四）积极营销增强品牌曝光度，搭配全渠道建设链接消费者
公司推行代言人+黄金单品+稳健广告投放的营销策略。丸美品牌依靠周迅、彭于晏强强联合，春纪则是通过吴谨言人气助推。丸美品牌的弹力蛋白眼霜一直是公司的明星产品，自2007年上市起颇受消费者喜爱和好评；2019年公司主推弹力眼霜第五代产品丸美弹力蛋白眼精华素。目前公司广告营销的主要渠道是机场登机牌等基础投放，线上视频网站大剧和网综的植入（爱奇艺《皓镧传》、《妻子的浪漫旅行2》、《极限挑战5》等）、明星大头贴（袁珊珊、沈梦辰、郭碧婷等明星种草团）、广告贴片的投放，同时推进社交平台应用（微信、小红书、抖音等），多维度发力。
此外，公司继续推行线上线下相融合，渠道和品牌相匹配的全渠道策略，加大渠道创新和支持力度，推广优秀店铺运作模式。2019年正式成立零售芯学院，对线下渠道丸美优质连锁店进行零售服务和培训教育体系建设专项支持，坚守会员、导购、门店、产品四大阵地，建设以用户为中心的全流程体验，同时加强产品促销、陈列设计、地面推广、培训等的专属团队支持，确保营销政策落地执行。线上电商渠道，通过与优秀的第三方合作，继续在主流电商平台上运营。
3．投资建议
我们认为公司品牌布局与产品结构不断优化，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、春纪、恋火三个品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外，公司注重产品的研发升级，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进销售额的提升。考虑到公司目前推行的战略规划有效，控费成果显著，营收与净利规模均实现健康增长，我们预测公司2019/2020/2021年将分别实现营收18.70/21.85/25.92亿元，净利润5.03/5.47/6.52亿元，对应PS为14.30/12.24/10.32倍，对应PE为53/49/41倍，首次给予“推荐评级”。
4．风险提示
化妆品行业竞争加剧的风险，产品营销效果不及预期的风险。
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