丸美股份2019年报：眼部护理龙头，研发0.45亿，净利5亿

前言：这里所谓年报分析，就是资料整理（读书笔记+年报内容），用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资降噪器/投资算法）实现知识关联，从信息过载和市场噪声中走出来。研究流程和分析框架基本不变，不同的是具体企业及其年报内容（包括财报数据），希望看极简版的话，可以直接阅读开头和结尾的图表——行业分类股票池、转债池和投资组合检查清单。

我把日用化工从东财化工行业中独立出来，同时把东财造纸印刷行业中主营业务为生活用纸/卫生用品的企业也归入到日用化工，而且把日用化工归入到主要消费大类。为降低研究分析难度，还把日化行业分成五组，分别为：化妆品（护肤、洁肤、彩妆）、洗护用品、口腔护理、洗涤用品、生活用纸/卫生用品。

日化行业，2019年归属净利润排名如下（A股，按归属净利润高低排序）：

（一）化妆品（护肤、洁肤、彩妆）领域，2020年12月8日收盘，市值排名如下：爱美客（300896）716.2亿[属于医疗行业]、华熙生物（688363）681.1亿[属于医药制造行业]、逸仙电商[完美日记]（YSG.N）103.5亿美元（约676亿人民币，1美元=6.5320人民币）、珀莱雅（603605）340.2亿、丸美股份（603983）241.4亿、青松股份（300132）112.4亿、昊海生物（06826.HK）80.89亿港元[属于医疗行业]、御家汇（300740）65.03亿、青岛金王（002094）27.43亿。另：片仔癀（600436）2019年日用品及化妆品业务营收6.35亿。

丸美股份（603983），旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。主品牌“丸美”以眼部护理为突破口，聚焦抗衰老领域，定位中高端，致力于打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案；“春纪”品牌以天然食材养肤为理念，定位大众化护肤，旨为青春女性打造天然护肤方案；“恋火”品牌以“激情与爱”为品牌内涵，轻奢韩系彩妆品牌定位，致力提供更贴合都市女性需求的化妆产品和彩妆服务。作为眼部护理龙头，2019年营收18亿，其中，眼部类5.52亿、护肤类9.93亿、洁肤类2.29亿、彩妆及其他类0.26亿，研发投入0.45亿，归属净利润5.15亿，分红1.56亿。

青松股份（300132），旗下诺斯贝尔是国内较早将无纺布及日用化工技术结合起来进行生产及拥有超过十年信誉的知名化妆品ODM研发生产企业之一，目前已发展成为中国最大的面膜生产企业。作为化妆品[面膜]代工龙头+合成樟脑龙头，2019年营收29亿，其中，化妆品16.04亿[面膜系列8.34亿、护肤系列4.22亿、湿巾系列2.39亿、其他化妆品系列1.09亿]、林产化学品[合成樟脑系列10.24亿、冰片系列1.50亿、其他林产化学品系列1.31亿]，研发投入1.04亿，归属净利润4.53亿，分红0.70亿。

珀莱雅（603605），旗下珀莱雅品牌，定位于海洋科技护肤，专注于海洋护肤研究。2019年营收31亿，其中，护肤类26.76亿、洁肤类2.35亿、美容（彩妆）类1.65亿、其他类0.41亿；按品牌分，珀莱雅品牌营收26.56亿元，占比85.21%。研发投入0.75亿，归属净利润3.93亿，分红1.19亿。

御家汇（300740），“互联网+美妆”，2019年营收24.12亿，其中，贴式面膜9.00亿、非贴式面膜2.30亿、水乳膏霜11.13亿、品牌管理服务1.52亿、其他0.18亿，研发投入0.44亿，归属净利润0.27亿。

爱美客（300896），作为医美（生物医用软组织修复材料、医美玻尿酸）龙头，2019年营收5.58亿（注射用透明质酸钠复合溶液[嗨体]2.43亿、注射用修饰透明质酸钠凝胶[爱芙莱]2.19亿），归属净利润3.06亿。注：2018年中国医疗美容透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比）：国产品牌中，爱美客（300896）8.6%、昊海生物（06826.HK）7.2%[2019年眼科产品营收7.10亿、整形美容与创面护理产品营收2.99亿、骨科产品营收3.58亿、防黏连及止血产品营收1.89亿]、华熙生物（688363）6.6%。

华熙生物（688363），作为透明质酸原料龙头（世界最大的透明质酸生产及销售企业），2019年营收18.9亿，其中，原料产品7.61亿、医疗终端产品4.89亿、功能性护肤品6.34亿，研发投入0.94亿，归属净利润5.86亿，分红0.94亿。

（二）洗护用品领域，2020年12月8日收盘，市值排名如下：上海家化（600315）266.2亿、名臣健康（002919）46.95亿、拉芳家化（603630）40.81亿、霸王集团（01338.HK）3.447亿港元。

上海家化（600315），作为家化龙头，2019年营收76亿，其中，个人护理49.01亿、美容护肤23.56亿、家居护理3.33亿，研发投入1.83亿，归属净利润5.57亿，分红1.68亿。注：根据 Euromonitor (Company Share NBO)统计，2018年公司在国内化妆品市场的份额为1.9%。

（三）口腔护理领域，2020年12月8日收盘，市值排名如下：两面针（600249）27.06亿、倍加洁（603059）26.05亿。此外，一些医药制造（主要是中药）企业，也有日化业务，比如云南白药（000538）旗下大健康板块，云南白药牙膏稳居中国牙膏品类市场NO.1，还有面膜[采之汲]、洗护[养元青]等产品；片仔癀（600436）也有日化及化妆品业务。

目前，国内口腔清洁护理用品市场主要呈现出三个梯队的竞争格局。第一梯队由国际知名行业巨头构成，在市场上占主导地位，实力强劲；第二梯队是由本土领军品牌组成，品牌知名度低于上述跨国企业，第三梯队则是由众多区域性品牌组成（倍加洁2019年报，p14）。

（四）洗涤用品领域，2020年12月8日收盘，市值排名如下：蓝月亮集团（06993.HK）500亿港元以上（招股价10.2-13.16，总股本57.47亿）、广州浪奇（000523）24.03亿。

根据弗若斯特沙利文报告：中国为全球最大的家庭清洁护理市场之一，在主要经济体中增长潜力最高。按零售销售价值计算，预计中国家庭清洁护理市场的市场规模将由2019年的人民币1,108亿元增长至2024年的人民币1,677亿元，占2019年至2024年全球家庭清洁护理行业增长超过三分之一。特别是，以零售销售价值计算，衣物清洁护理市场为中国家庭清洁护理行业中最大的市场，占2019年中国总体家庭清洁护理市场的61.2%（蓝月亮集团招股章程）。

（五）生活用纸/卫生用品领域，2020年12月8日收盘，市值排名如下：恒安国际（01044.HK）640.6亿港元（约540亿人民币，1港币=0.8428人民币）、中顺洁柔（002511）279.7亿、维达国际（03331.HK）253.7亿港元（约214亿人民币，1港币=0.8428人民币）、豪悦护理（605009）200.6亿、百亚股份（003006）95.61亿。

恒安国际（01044.HK），作为生活卫生用品龙头，2019年营收225亿，其中，纸巾产品114.87亿、卫生巾产品64.87亿、一次性纸尿裤产品14.39亿、其他30.80亿，归属净利润39亿。

据中国造纸协会统计，2013年至2018年，婴儿卫生用品的市场规模从238.3亿元扩大至555.4亿元，年均复合增长率达到18.4%。2013年到2018年间，我国女性卫生用品的市场规模从354.8亿元增长至563.0亿元，年均复合增长率达到9.7%（豪悦护理招股说明书，p1-1-135、136）。

做投资需要投资方法论，主要是进行信息过滤和市场降噪。我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？（3）如何分析这门生意（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给这门生意估值（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？如下图所示：

下面，我们以丸美股份（603983）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股中日化行业的投资机会。

投资第一问，这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？

丸美股份（603983）2019年报（p9），公司业务概要：公司自成立以来主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。公司产品以差异化的品牌定位，满足不同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求，广泛在二、三线等城市与国内外化妆品牌展开竞争。公司采用以经销为主、直营为辅的销售模式，建立了覆盖日化专营店、百货专柜、美容院、电子商务等多种渠道的销售网络。坚持秉承“用世界最好，做中国最好”，以全球领先技术为基点，研发高品质产品，致力于成为具有国际级竞争力的企业。

公司主品牌“丸美”以眼部护理为突破口，聚焦抗衰老领域，定位中高端，致力于打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案；“春纪”品牌以天然食材养肤为理念，定位大众化护肤，旨为青春女性打造天然护肤方案；“恋火”品牌以“激情与爱”为品牌内涵，轻奢韩系彩妆品牌定位，致力提供更贴合都市女性需求的化妆产品和彩妆服务。

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

丸美股份官网说：丸美以肌肤的真正需要为出发点，致力于研发高品质的眼部及面部护肤产品，成为中国爱美女性信赖的专业品牌。轻奢，优雅，以“发现美，创造美，分享美”为使命，丸美的梦想是成为国际化的专业眼部护理品牌。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，丸美股份的企业社会责任（应该）是什么？就是“发现美，创造美，分享美”。丸美股份的经营使命（应该）是什么？就是“发现美，创造美，分享美”。丸美股份（应该）用什么战略来“发现美，创造美，分享美”（成为国际化的专业眼部护理品牌）呢？就是用丸美股份的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，丸美股份的拳头产品是什么呢？无疑是眼部护理及面部护肤产品。丸美股份是哪一方面的权威专家（首席知识官）呢？无疑是眼护专家。丸美股份代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？丸美的梦想是成为国际化的专业眼部护理品牌。不过，丸美股份的国际化之路，还未开始。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了丸美股份的业务。而丸美股份提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

丸美股份以“发现美，创造美，分享美”为使命，丸美的梦想是成为国际化的专业眼部护理品牌。那么，丸美股份用什么战略来“成为国际化的专业眼部护理品牌”呢？

丸美股份在2019年报“公司发展战略”（p23）作了阐述：公司以“品牌长期主义、研发长期主义、科技长期主义、传播长期主义、教育长期主义、发展长期主义”的长期主义战略为指导方向，坚持秉承“用世界最好，做中国最好”经营理念，以全球领先技术为基点，以用户为核心，研发高品质产品，提供满意而感动的服务，多品牌全品类多渠道协同发展，以现代管理、创新思维、合作精神，致力于打造具有世界级竞争力的企业。

具体如何落实呢？

丸美股份在2019年报“经营计划”（p23-24）做了阐述：2020 年，公司坚持长期主义战略，以用户为核心，做好产品、做好品牌、做好营销，继续推进品牌高端化、年轻化、功效化、精致化。1、品牌：坚持多品牌差异化发展战略，实现各品牌定位更加清晰化、个性化与差异化。针对品牌不同受众针对性进行产品设计和配方研发，提高品牌认可度和客户忠诚度。丸美品牌坚持中高档定位，深耕以眼部护理为核心的抗衰老细分领域，传达有温度、有质感、有情怀的品牌内涵。2、研发：坚持研发投入，整合全球优质资源，聚焦眼部护理、聚焦抗衰老，实现原料创新、配方创新、产品创新和技术创新，加快推新速度。3、科技……4、传播……5、教育……6、发展……

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，丸美股份似乎还是符合这三方面要求的（成立于2000年，IPO时间为2019年7月，业绩稳定性可能还有待观察）。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？

丸美股份（603983）2019年报（p9），行业情况说明：根据国家统计局统计，2019 年，社会消费品零售总额411,649 亿元，同比增长8.0%，其中化妆品类总额2,992亿元，同比增长12.6%（限额以上单位消费品零售额）。

行业格局和趋势（p23）：据Euromonitor预测，中国化妆品行业2018-2023年行业年均复合增长率8.6%，预计2023年市场规模可达到6211亿元。

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，丸美股份（603983），旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。作为眼部护理龙头，2019年营收18亿，其中，眼部类5.52亿、护肤类9.93亿、洁肤类2.29亿、彩妆及其他类0.26亿，研发投入0.45亿，归属净利润5.15亿，分红1.56亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由御家汇（300740）2019年报（p10-11）了解到：根据Euromonitor的预测，中国化妆品行业将在未来几年继续保持稳定增长态势，预计到2021年市场容量将达到4,337亿元，2017年至2021年年均复合增长率将达到5.4%。根据国家统计局2019年数据显示，化妆品消费持续保持快速增长，2019年限额以上单位化妆品类的销售总额为2,992亿元,同比增长12.6%，高于其他品类社会消费品零售增长水平。随着消费者爱美意识加强，护肤需求从基础护肤向精致护肤进阶，而消费升级的趋势，又使得高端护肤品需求增加，化妆品市场结构逐步多元化。当前我国化妆品人均消费金额、高端护肤品消费占比仍较低，随着国内庞大的消费人口对于化妆品的消费需求、消费频次、消费档次的不断提升，化妆品行业将保持长期繁荣。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

由青松股份（300132）2019年报（p19）了解到：①行业周期性：化妆品属于快速消费品，其需求量和家庭收入水平、消费观念有较大关系，但整体周期性波动较小。②行业季节性：化妆品行业整体季节性不明显，但单个品类由于气候和消费习惯的影响，使用和销售存在淡旺季节的区分。对于膏霜类护肤产品，春夏季为销售淡季、秋冬季为销售旺季；对于防晒类产品，夏季为主要销售旺季，其他季节则销售情况一般；而对于面膜类产品，“双十一”“双十二”期间受互联网营销影响，为主要销售旺季。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由御家汇（300740）2019年报（p10-11）了解到：目前，我国化妆品行业处于成长期，同时也处于快速变化的发展阶段。85后、90后作为化妆品主力消费群体的影响力已经显现，作为与互联网共同成长和发展的一代，偏好在网络获取资讯以及网上购物，在消费选择上易受到社交媒体美妆KOL影响，化妆品消费呈现年轻化的趋势愈加明显，对化妆品的需求也在由基础向专业升级。受此影响，国内外化妆品品牌短期在营销、渠道等方面竞争激烈，从长远发展看，品牌的竞争仍将回归产品力的竞争。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

在化妆品市场，国产化妆品（产业集群）是否具有全球竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

正如丸美股份2019年报中所说：主导品牌“丸美”已成为我国眼霜领域的知名品牌。但随着更多国外品牌进入国内市场以及国内众多品牌企业实力的日益增强，化妆品品牌、产品之间的竞争日益激烈。

基于日化（化妆品）行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如丸美股份2019年报中提到的“可能面对的风险”（p24-25）：1、市场竞争日益加剧的风险。化妆品行业是一个自由竞争的行业。近年来，随着经营规模日益扩大，公司加强了质量控制、品牌推广、销售网络等方面的建设力度，主导品牌“丸美”已成为我国眼霜领域的知名品牌。但随着更多国外品牌进入国内市场以及国内众多品牌企业实力的日益增强，化妆品品牌、产品之间的竞争日益激烈。公司需要保持并不断提升在眼部护理及抗衰老领域的竞争优势，把握高端化、细分化消费趋势，以用户为核心，持续强化产品创新、品牌建设、营销策略以应对激烈的市场竞争。2、经销模式的风险。……3、渠道结构变革带来的风险和挑战。……4、人才流失的风险。……5、新型冠状病毒肺炎疫情对公司经营产生的不确定影响。……

有人可能看不到前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，如何分析这门生意（财报分析与竞争战略分析）？

财务报表分析

打开年报，翻到“财务报告”，如果“审计报告”出具的审计意见不是“标准的无保留意见”，没继续看的必要；关注“审计机构名称”，最好是四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），可信度更高；关注“财务报表”中的四张表——合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表，个人习惯用行情软件查看。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

财务报表分析，我除了用杜邦分析，还用薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书提供的“四维分析法”，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

从前面的财务指标来看，丸美股份看起来没有问题。

竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

作为投资者，要分析一门生意，既需要财报分析，也需要竞争战略分析。竞争战略分析，主要参考华与华的企业战略方法论（科斯+德鲁克+熊彼特+迈克尔·波特），以及张磊的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织）、动态护城河式价值投资、创造价值式价值投资与长期结构性价值投资理念，目的是选择企业。

丸美股份2019年报（p9-10），报告期内核心竞争力分析：公司核心竞争力主要体现在四个方面：拥有眼部护理、抗衰科技护肤等品牌精准定位；拥有强劲的研发实力和研发系统；拥有强大的生产能力和供应链管理能力；拥有多渠道协同发展和精细化管理的销售体系。

此外，翻到“经营情况讨论与分析”，关注“主营业务分析”（营业收入构成、费用、研发投入、现金流）；翻到“股份变动及股东情况”，关注主要股东持股情况（增减变动情况）、控股股东及实际控制人情况；翻到“董事、监事、高级管理人员和员工情况”，关注“董监高”持股变动情况，以及报酬情况。

投资实践中，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河][罗纳德·科斯：《企业的性质》、迈克尔·波特：《竞争优势》、张磊：《价值》、凯文·凯利：《必然》、《新经济，新规则》等]、强大的营销组织[强大的品牌资产]（华杉与华楠：《超级符号就是超级创意》、《超级符号原理》、《华与华方法》）、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资][熊彼特：《经济发展理论》、张磊：《价值》]、优秀的财务技能[薛云奎：《穿透财报，发现企业的秘密》]；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化][张磊：《价值》、罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特之道》、查理·芒格：《穷查理宝典》、稻盛和夫：《六项精进》等]；（3）一些商业的投资特征（迈克尔·波特：《竞争战略》）；（4）保守型投资的价格（格雷厄姆：《聪明的投资者》）。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的是两种基本的竞争优势：成本领先（低成本）和差异化。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为眼护龙头，丸美股份具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

丸美股份在2019年报“报告期内核心竞争力分析”（p10）中提到了如下四点：拥有眼部护理、抗衰科技护肤等品牌精准定位；拥有强劲的研发实力和研发系统；拥有强大的生产能力和供应链管理能力；拥有多渠道协同发展和精细化管理的销售体系。

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是丸美股份的朋友？

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。迈克尔▪波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

丸美股份如何看待创新呢？研发投入多少呢？丸美股份的战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？丸美股份有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一种参考因素：

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。正如亚马逊贝佐斯所说：不要问未来十年什么会被改变，而要问未来十年什么不会改变？意思是，先弄清楚别做什么，再考虑做什么，这不正是芒格所倡导的逆向思考吗？巴菲特偏爱不太容易变化的东西（具有护城河或可持续性竞争优势），不也做得挺好吗？

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（价值观）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

丸美股份的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网，还可以百度一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，丸美股份可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何给这门生意估值（估值与安全边际分析）？

动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家日化（化妆品）行业企业大致估算一下：

丸美股份丸美股份（603983），旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。作为眼部护理龙头，2019年营收18亿，其中，眼部类5.52亿、护肤类9.93亿、洁肤类2.29亿、彩妆及其他类0.26亿，研发投入0.45亿，归属净利润5.15亿，分红1.56亿。当前（2020.12.8收盘）市值241.4亿（A股股价×总股本），静态市盈率47倍（241.4÷5.15）。假设归属净利润每年增长10%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约7亿净利润，210亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

青松股份（300132），作为化妆品[面膜]代工龙头+合成樟脑龙头，2019年营收29亿，其中，化妆品16.04亿[面膜系列8.34亿、护肤系列4.22亿、湿巾系列2.39亿、其他化妆品系列1.09亿]、林产化学品[合成樟脑系列10.24亿、冰片系列1.50亿、其他林产化学品系列1.31亿]，研发投入1.04亿，归属净利润4.53亿，分红0.70亿。当前（2020.12.8收盘）市值112.4亿（A股股价×总股本），静态市盈率25倍（112.4÷4.53）。假设归属净利润每年增长10%，三年后市场给予20倍市盈率的估值——对应大约6亿净利润，120亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

珀莱雅（603605），旗下珀莱雅品牌，定位于海洋科技护肤，专注于海洋护肤研究。2019年营收31亿，其中，护肤类26.76亿、洁肤类2.35亿、美容（彩妆）类1.65亿、其他类0.41亿；按品牌分，珀莱雅品牌营收26.56亿元，占比85.21%。研发投入0.75亿，归属净利润3.93亿，分红1.19亿。当前（2020.12.8收盘）市值340.2亿（A股股价×总股本），静态市盈率86.56倍（340.2÷3.93）。假设归属净利润每年增长20%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约7亿净利润，210亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

上海家化（600315），作为家化龙头，2019年营收76亿，其中，个人护理49.01亿、美容护肤23.56亿、家居护理3.33亿，研发投入1.83亿，归属净利润5.57亿[扣非3.80亿]，分红1.68亿。当前（2020.12.8收盘）市值266.2亿（A股股价×总股本），静态市盈率48倍（266.2÷5.57）。假设归属净利润每年增长10%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约7亿净利润，210亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，丸美股份当前的估值水平对我没有吸引力。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前中国神华的估值合理。不过给中国神华估值后，我还会追问：相比中国神华，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25%-75%股债平衡或50%-50%股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以主要消费大类为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

股票行情终端（主要消费大类可转债，加入自选股[转债池]）：

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（主要消费大类）：

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票！

2020.12.9