「国金纺服」珀莱雅：18年业绩增速迅猛，扣非净利同比+50%，线上持续拉动，国货逆袭有道

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业绩简评

2018年公司实现营收23.61亿元，同比+ 32.43%；归母净利润2.87亿元，同比+43.03%；扣非归母净利润2.78亿元，同比+50.03%。Q4单季实现营收8.01亿元，同比+40.62%；归母净利润1.05亿元，同比+40.46%；扣非归母净利润1.10亿元，同比+50.25%。Q4集中了国庆、双11等销售高峰期，因此营收和净利润均高于其他季度。

经营分析

分品牌来看，主品牌珀莱雅营收占比88.8%，增速达到32%。2018年主品牌珀莱雅实现营收20.94亿元，同比+32.38%，占比为88.77%；第二大品牌优资莱实现营收1.33亿元，同比+41.46%，占比5.63%。主品牌珀莱雅的高速增长来源于向“海洋珀莱雅”的全面升级及5大新品系列上市后得到广泛好评；优资莱继续发展单品牌店模式，打造健与美智慧门店模式，推出近300SKU新品。分品类来看，护肤类产品仍是主力产品线，占比90%，同比+34.5%；美容类占比较低但增速较快，同比+42.59%。

分渠道来看，2018年公司线上和线下渠道的增速分别为59.91%和16.88%，线上线下渠道均实现加速增长：18年电商实现营收10.28亿元，超越CS渠道成为公司整体第一大渠道，占比达43.57%。电商渠道直营占比由2016年的33.8%提升至45.77%。CS渠道是公司线下第一大渠道，18年占整体渠道比重为42.52%，增速为7.45%；商超为公司线下第二大渠道，18年增速达到24.66%。

毛利率同比+2.29pct，净利率同比+0.88pct；净营业周期缩短，经营性现金流同比+53.6%：18年公司护肤类、洁肤类及美容类产品毛利率分别同比+2.52pct、+1.88pct、-0.14pct。费用率端，为配合营销策略，且适逢15周年庆，公司增加了广告投入，销售费用率同比+1.86pct；而得益于平台化管理，管理费用率同比-1.44pct。18年公司净营业周期缩短33.5天，经营性现金流同比+53.6%，反映出营运能力的增强和资金使用效率的提升。

投资建议

展望2019，公司多品牌+多品类+多渠道的矩阵布局值得期待。2019-2021年预计归母净利润分别为3.85、4.80、5.48亿元，当前市值对应PE分别为33.3、26.7、23.4倍，维持评级。

风险提示

市场竞争加剧、消费增速放缓、渠道结构变革、二级市场减持

1.18年扣非归母净利润同比+50%，主品牌及电商为主要拉动因素

2018年公司实现营收23.61 亿元，同比+ 32.43%；归母净利润2.87亿元，同比+43.03%；扣非归母净利润2.78亿元，同比+50.03%。非经常性损益项目主要包括：计入当期损益的政府补助980.6万元、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回74.5万元及所得税影响额-186.9万元等合计950.6万元。其中，公司Q4单季实现营收8.01亿元，同比+40.62%；归母净利润1.05亿元，同比+40.46%；扣非归母净利润1.10亿元，同比+50.25%。Q4集中了国庆、双十一、双十二等销售高峰期，因此公司Q4营业收入和净利润均高于其他季度。

分品牌来看，主品牌珀莱雅营收占比88.8%，18年增速达到32%；优资莱是公司第二大品牌，营收占比5.63%，18年增速达到41%：目前公司旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、 “TZZ”等品牌。2018年主品牌珀莱雅实现营收20.94亿元，同比+32.38%，占主营业务比重为88.77%；优资莱品牌实现营收1.33亿元，同比+41.46%，占比为5.63%；其他品牌实现营收1.32亿元，同比+24.84%，占比为5.60%。

主品牌珀莱雅的高速增长来源于品牌升级、新品上市及整合营销三方面的发力：①品牌升级：2018年品牌战略升级为“海洋珀莱雅”，公司与法国海洋开发研究所、法国国家海藻研究机构建立中法联合实验室，整合全球海洋资源，共同开发独家功效型专利科技产品。②新品上市：2018年推出5大新品系列（极境海御白光塑护肤系列、海洋安瓶修护系列、印彩巴哈insbaha彩妆系列、水光安瓶面膜&泡泡SPA面膜等面膜新品系列、中高端洗护系列），涵盖护肤、彩妆、面膜、洗护等品类。③整合营销：18年新签代言人李易峰、罗云熙、刘颖伦，与微博、微信、抖音、美拍、KOL等深度合作，线上线下整合互动营销，消费者年轻化趋势明显。

优资莱品牌实现营收1.33亿，占公司营收5.63%：18年公司继续发展优资莱单品牌店运营模式，打造健与美智慧门店模式，推出近300SKU新品，涵盖护肤、彩妆、大健康等品类，包括参茶系列、黑茶男士系列、身体护理系列、面膜系列、眼部护理系列、精油护理系列、优萌母婴系列、茶树精油祛痘系列、洗护系列、冻干粉系列、悠雅彩妆全系列等。

分品类来看，护肤类产品仍是公司的主力产品线，占比90%，18年同比增速为34.5%：2018年公司护肤类产品实现营收21.3亿元，同比+34.52%，占主营业务比重为90.29%；美容类产品实现营收0.28亿元，同比+42.59%，占比为1.2%；洁肤类产品实现营收2.01亿元，同比+12.55%，占比为8.51%。

分渠道来看，2018年公司线上和线下渠道的增速分别为59.91%和16.88%，线上线下渠道均实现加速增长：公司线下渠道主要通过经销商的模式运营，渠道主要包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。公司线上渠道主要通过直营、经销、代销模式进行运营。渠道主要有天猫、淘宝、唯品会、京东、苏宁易购、聚美优品、云集、拼多多等。2018年公司线上占比达到43.57%，同比+7.40pct，线上占比大幅提升；线上和线下渠道增速分别达到59.91%和16.88%，相较去年均实现加速增长。

2018年电商已经超越日化专营店成为公司整体第一大细分渠道，近三年电商直营占比不断提升：2018年公司电商实现营收10.28亿元，营收占比达43.57%，同比+59.91%。近3年来，公司电商渠道的直营占比不断提升，由2016年的33.8%提升至45.77%，而线上直营渠道也表现出了更为强劲的增速，2017和2018年，公司线上直营渠道增速分别为50.25%和90.19%；经销渠道增速分别为22.6%和40.97%。

上市以来，公司非常注重电商平台的运营，根据各电商平台特征，与其紧密配合，精细化运营。针对天猫等直营平台，公司重点加强新品开发、内容营销、社群营销、粉丝营销、爆款打造等；针对京东、唯品等分销平台，公司重点加强产品结构优化、推专供产品、内容运营、流量运营、打造类目爆款等；针对云集等社交平台，公司开展内容营销、推广开店礼包、梳理产品线、打造周期性爆款和长期爆款、升级培训体系等。

日化专营店为公司线下第一大渠道，18年占整体渠道比重为42.52%；商超为公司线下第二大渠道，18年增速达到24.66%：公司以日化专营店起家，在CS渠道具有多年的经验积累，18年在整体CS渠道销售承压的情况下实现7.45%的增长，反映出主品牌珀莱雅在CS渠道的强劲品牌力。此外，商超本来是公司占比较低的渠道，但18年表现优异，实现超过20%的增长，反映出在公司品牌力逐渐增强的背景下，产品正在得到越来越多KA渠道消费者的认可。

2.综合毛利率同比+2.29pct,提升幅度大于费用率端，拉动净利率同比+0.88pct

18年公司综合毛利率为64.03%，同比+2.29pct：分品类来看，18年护肤类、洁肤类及美容类产品的毛利率分别为63.87%、66.91%和60.85%，分别同比+2.52pct、+1.88pct、-0.14pct。我们认为，综合毛利率上升的主要原因为：公司护肤类产品由88.8%占比提升至90.29%，且护肤类产品的毛利率由61.35%提升至63.87%所致。具体来看，2018年公司推出例如极境海御白光塑护肤系列、海洋安瓶修护系列、中高端洗护系列等毛利率更高的护肤类产品，带动了整体护肤类产品毛利的提升。

销售费用率同比+1.86pct，管理及财务费用率同比-1.44pct和-1.46pct，净利率同比+0.88pct：18年公司为配合市场营销策略，宣传推广类费用同比增加，且适逢15周年庆，公司增加了广告宣传投入，18年销售费用率同比+1.86pct至37.52%；得益于公司平台化管理，公司管理费用率同比-1.44pct至9.43%；公司财务费用率同比-1.46pct，主要系公司通过经营性现金的增加，并加快资金周转，减少资金占用，偿还银行贷款，降低了利息支出，同时通过短期理财，大幅增加了存款性利息收入。

净营业周期缩短，经营性现金流同比+53.6%：18年公司的存货周转天数为89天，较17年下降16天；应收账款周转天数为9.99天，同比下降1.99天；应付账款天数为126.08天，同比增加15.2天，整体净营业周期天数缩短33.5天，反映出公司营运能力的增强和资金使用效率的提升。近三年来，公司经营性现金流由1.33亿元提升至5.13亿元，18年经营性现金流同比+53.6%。

3.展望2019：多品牌+多品类+多渠道矩阵值得期待

2019年M1&M2珀莱雅阿里增速雄踞前列。我们从18年5月开始监测阿里系渠道（淘宝天猫）各品牌的同比增速。可以看出，珀莱雅18年多个单月的阿里增速大约在100%，考虑到有打折，优惠券等误差情况，实际增速也至少超过70%+，这个增速和国际大牌和本土品牌相比雄踞前列。一定规模的国际品牌中仅有OLAY今年某几个月的增速略高于珀莱雅，珀莱雅的单月增速高于大部分国际化妆品品牌。而在本土规模较大的品牌中，珀莱雅今年的增速可以说是最快的。我们认为，品牌线上销售的增长和战略、定位和投入相关，可能是脉冲式的，我们会持续关注线上销售的增长。

公司以往的特点是主品牌突出、护肤品类突出、CS渠道突出，未来将由单一化过渡为生态化。期待公司形成品牌矩阵、品类矩阵、渠道矩阵，以抓住不同的增长契机。

多品牌：差异化的多品牌发展，形成品牌矩阵，提高抗风险能力，建立不同消费需求增长，同时考虑并购等形式实现外延式增长。

多品类：向护肤、彩妆、洗护、功能护肤、男士护肤、婴幼儿护肤等全品类发展，形成品类矩阵，并主攻高速成长品类。

多渠道：覆盖日化专营店、商场、超市、单品牌店、电子商务等多渠道销售网络，形成渠道矩阵，以抓住渠道变革增长契机。

投资建议：展望2019，公司多品牌+多品类+多渠道的矩阵布局值得期待。2019-2021年预计归母净利润分别为3.85、4.80、5.48亿元，当前市值对应PE分别为33.3、26.7、23.4倍，维持评级。

风险提示：市场竞争加剧、消费增速放缓、渠道结构变革、二级市场减持

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