珀莱雅投资价值分析：国货黄金期正当时，迈向年轻化多品牌集团

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1、公司概况

1.1 公司发展历程：深耕大众护肤市场 先瞻性目光抢占资本市场先机

公司是国内首家上市的美妆企业。公司的历史沿革可以分为四个阶段，分别是初创阶段 （2003 年-2007 年）、“二次创业”阶段（2008 年-2011 年）、稳步发展阶段（2012 年2016 年）、快速扩张阶段（2017 年-至今）。核心品牌珀莱雅正式创建于 2003 年，截至 2007 年，营销网点已达到 20000 个，销售布局遍布 31 个省市，为企业后面的成长奠定 基础。2008 年起，公司逐渐确定企业核心战略方向，走向品牌化经营，期间初步形成了 珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅等在内的核心品牌矩阵。2016 年开始冲击 A 股，2017 年， 珀莱雅正式在上交所主板上市，成为首家上市美妆公司。

1.2 公司主营业务：围绕“海洋”护肤理念打造护肤品牌矩阵

公司是多品牌多渠道发展的大众护肤新巨头。公司专注于化妆品的研发、生产和销售， 目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”“悦芙媞”等品牌， 产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者 需求，构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。据欧睿 国际数据显示，2019 年公司占国内护肤品市场的 1.4%，在国产品牌里排名第 6。

公司品牌矩阵日益完善，品牌各具差异化形象。公司主打大众市场，在旗下品牌产品价 格段接近的情况下，公司擅长打造差异化的品牌形象，帮助公司内部品牌在不同地细分 市场快速发展，同时地，也避免了形象重叠而导致客群分流。在主品牌珀莱雅上，公司 不断地拉升 “海洋”护肤的品牌形象，致力树立自己在“海洋”护肤领域上的权威。2019 年 3 月，公司从产品研发为卖点，成立海洋护肤研究中心，同时还正式宣布与两家尖端 海洋生物技术研究院：“法国海洋生物技术专家”CODIF 和“法国国家海藻研究机构”CEVA的战略合作关系。同年 8 月，公司更是从品牌形象宣传上下功夫，把“珀莱雅海洋”更 改为“海洋珀莱雅”，“海洋”二字被着重提前，加重“海洋”的核心理念。针对其他品 牌，公司也打造了差异化的品牌形象。比如，优资莱主打以茶为原料，主打“天然好茶， 茶养美肌”的护肤概念，2017 年起，优资莱的渠道战略开始发生明显转变，开始通过加 盟模式大力铺设单品牌店，加强消费者对品牌形象的认知。

1.3 公司收入构成：小品牌和电商渠道增长快

从分类来看，公司彩妆类产品高增长。从产品分类来看，2019 年公司主营业务中护肤类、 洁肤类、美容类分别占营收 85.66%、7.53%、5.28%，且护肤品占比近三年来没有太大变 动，护肤品占营收比例均高于 85%。美容类（即彩妆类）产品近三年则快速增长，2017 年仅占比 1.11%，到 2019 年翻了 5 倍，反映了公司持续向多品类发展的战略方向。

从品牌来看，公司小品牌增速高于主品牌。公司旗下除了拥有主品牌珀莱雅以外，还通 过内生研发、控股、代理等多种方式加速丰富品牌矩阵。珀莱雅 2019 年实现营收 25.56 亿元，占比 85.21%，占比略下降；其他品牌 2019 年实现营收 4.61 亿元，占比 14.79%， 占比逐年上升。从成长速度来看，2016-2019 年，珀莱雅和其他品牌复合增速分别 15.63%、 24.64%。参考欧莱雅等海外知名化妆品集团，公司也逐渐减少对主品牌的依赖，不断优 化品牌结构以提高抗风险能力。

从渠道来看，电商渠道持续保持高增长。公司布局的销售渠道全面，覆盖了电商、CS、 KA、单品牌店，2019 年电商、CS 和其他线下渠道分别实现了 16.55 亿元、10.47 亿元、 4.15 亿元，电商渠道的增速最快，连续三年维持在 60%左右；CS 渠道增速放慢，2019 年 同比增速不足 5%。线下的商超渠道同比略下滑，单品牌店同比持平。

1.4 公司渠道模式：渠道模式多样化助快速扩张 直营电商持续高增长

公司在全渠道布局的基础下，加快布局直营渠道。从渠道分布上，因公司创始人过去在 经销渠道具备丰富的行业经验，以致公司早期渠道布局也是始于经销商。参考公司过去 四年的渠道营收占比，我们可以发现经销商的比例大约在 60%-80%区间内，且有下降趋 势，据测算，2019 年，公司经销商营收占比 63.12%，主要原因在于公司近年来致力优化 经销商结构，因上市也与一部分关联经销商终止合作。并且，公司也大力发展直营渠道， 包括单品牌店和直营电商。在拓展单品牌店时，公司更是运用阿米巴经营管理模式和加 盟的方式在短时间内加快展店速度。

（1） 单品牌店

单品牌店比传统线下渠道具有体验好、复购率高的优势。在国内行业中，近几年“悦诗 风吟”等韩系品牌铺设单品牌店获得相当不错的口碑和影响，国产品牌开始纷纷效仿。 单品牌店的优势在于注重体验、能直接触达消费者、且有效地为线上引流，有利于塑立 国产品牌中很缺乏的品牌粘性。国际品牌的单品牌店大多位于一二线城市，本土品牌则 大多设于三四线城市和乡镇地区，形成区域上的差异化。本土品牌中，植物医生率先以 规模先行，通过大量铺设店铺加快布局销售渠道，它拥有单品牌店 2500 家。

借力单品牌店为小品牌快速展店。当前，珀莱雅的单品牌店主要是针对于优资莱和悦芙 媞两个品牌。优资莱是公司旗下第二大品牌，以天然茶养护肤为品牌理念，目标客群是 三四线城市的消费者。2017 年起，公司对优资莱的销售策略进行调整，单品牌店以健与 美智慧的门店新模式叠加加盟模式扩张。在仅仅布局一年左右，优资莱的单品牌店已经 达到 126 家，开店速度极为迅速。截至今年 8 月，优资莱的单品牌门店数量为 571 家。 另外，悦芙媞创立于 2016 年，定位一二线城市的韩系护肤品牌，以直营为主，加盟为辅 的合作方式。截至 2018 年，悦芙媞单品牌店开店数量也有 30 多家。

（2） 直营电商

直营电商渠道拉动线上收入增长和毛利提高。2019 年，公司线上直营、分销（经销）渠 道分别达到 8.86、7.69 亿元，分别占线上渠道总收入的 53.53%、46.47%。相比 2016 年， 线上直营、分销渠道分别 1.65、3.23 亿元，分别占线上渠道总收入 33.78%、66.20%。 线上渠道的直营比例日益上升，2019 年已经超过分销的收入。从增长速度来看，2016- 2019 年，直营收入复合增速达到 52.32%，远远高于分销收入复合增速（24.26%）。从毛 利来看，过去线上分销渠道让利经销商，导致毛利率略低。2019 年，公司线上因直营占 比逐渐提高，毛利率大约为 69%左右，相比线下渠道，毛利率因供货经销商，毛利率略 低，大约为 59%。

1.5 公司生产模式：以自主生产为主 生产基地向自动化和智能化发展

公司以自主生产为主，未来彩妆成为重点发展领域。公司采用自主生产为主，仅有少量 彩妆和新品牌悦芙媞委外生产，自产率达到 90%。在自建产能的情况下，公司不仅能严 格把控产品质量，而且生产弹性大，遇到热销品牌出现断货等情况，可以灵活调整生产 计划。另外，当前来说体量较小的彩妆类和悦芙媞产品，单独开设生产线成本高，因此， 委外 OEM 代生产有助于公司降本节源。当前，公司上市募集资金项目中就透露公司正改 造化妆品生产线技术，预计未来 1-2 年可正式投入生产，新增 4 条全自动化妆品生产线， 替换原有的10条半自动线，在总产能不变的情况下减少用工数量132 人，降幅达82.50%， 提升公司生产自动化水平。因此，未来随着公司重点发展彩妆，彩妆类产品也应逐渐向 自主生产倾斜。

湖州工厂具备医药级的高安全水准。早在 2008 年，公司便建成湖州生产基地，属于国 内化妆品企业中较早自建厂房。相比国内另一化妆品龙头，丸美是 2014 年才建成生产 基地。公司的生产基地总占地 260 亩，建筑面积 11.6 万平方米，整个生产系统主要包括 配料车间、制造车间、袋包车间、CIP 在线清洗系统、自动化车间、包装车间、品控系统 等，从原料到生产到包装到质检一应俱全，其中拥有 14 套乳化设备、35 条灌包装生产 线，每天可满足 35 吨膏体，灌包装 80 万支产品的产能需求。据 2019 年年报显示，湖 州工厂能达到 19,500 万支，实际产能利用率达到 80.53%。同时，公司厂房符合 GMP 医 药企业的高标准，生产设备更是引入不少国外的自动化设备，包括瑞士精密智能称量管 理系统、德国顶级乳化设备、瑞士纳米高压均质设备、法国全自动水乳霜灌装线、意大 利自动塑封机等。

公司湖州工厂不断优化供应链体系，提高存货周转效率和费用率。公司工厂具备世界先 进性水平的供应链体系，从上游的选择供应商，到生产环节的生产装备、自动化制 造，再到产品质检，最后到仓储和物流上都持续推行精细化一体化管理，以提高 生产效率和降低人工费用。2017-2019 年，公司的生产人员占比从 9.08%下降到 7.91%，存货周转天数从 105.4 天下降到 87.4 天。

1.6 股权结构：家族企业 股权激励充分

公司股权集中。公司是国内典型的家族企业，公司的实际控制人及董事长是侯军呈，同 时也是公司创始人之一，当前手中握有公司 36.09%股权；侯军呈的妻子的弟弟，即方玉 友，是公司第二大股东，手中有 24.27%股权，两人合计拥有超 60%的公司股权，从股权 架构来看，公司股权较为集中。公司近年来致力于外延并购，拓展品牌储备，因此，旗 下参控或控股多家化妆品公司，比如具有化妆师背书的彩妆品牌彩棠，韩系小众品牌 YNM 等，公司均持有超 50%股权。

公司 2018、2019 年业绩均优于股权激励计划的业绩考核指标。2018 年 6 月，公司宣布 员工股权激励计划，激励计划共涉及 32 名激励对象，包括两个副总经理和 30 个核心管 理人员，合计 146.72 万股，约占公司股本总额的 0.73%。从业绩考核标准来看，以 2017 年业绩为基数，2018、2019 和 2020 年的营收增速要求分别为 30.8%、74.24%、132.61%， 对应的 3 年复合增速为 32.50%；2018、2019 和 2020 年的净利润增速要求分别为 30.1%、 71.21%、131.99%，对应的 3 年复合增速为 32.38%。无论从营收和净利润的角度上，公 司订的业绩考核标准都超出行业增速，彰显了公司对业绩增长

6 月调整股权激励计划考核，考核标准仍符合市场实际情况。受疫情影响，我国化妆品 行业零售额出现同比下滑趋势，公司今年 Q1 业绩出现个位数的同比下滑。为调动管理 人员的积极性，发挥激励计划的合理性，公司今年 6 月下调了 2020 年的业绩考核 标准，以 2017 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率从不低于 132.61%下调 到不低于 110.22%，净利润考核指标维持不变，换句话来看，2020 年营收较 2019 年的同比增速不低于 20%。

2. 化妆品行业分析

2.1 行业市场空间：全球化妆品市场容量大

中国市场位列前排 全球化妆品市场规模保持持续增长趋势。据欧睿数据显示，2019 年全球化妆品市场规模 达到 4,996.37 亿美元，自 2014 年起呈缓慢增长趋势。世界规模基数最大的化妆品市场 是美国，2019 年其市场规模达到928.53 亿美元，较我国多34.28%，占全球市场的 18.58%。 我国的化妆品市场规模位居世界第二，占据约 14%。世界第三位是同处于亚太地区的日 本，其 2019 年的市场规模约 389 亿美元，占比约 8%。从增长性来看，2014-2019 年，美 国和日本化妆品市场年均增速远不及中国，分别仅有 2.81%和 1.78%。在全球前 10 的化 妆品市场中，仅有中国和印度的市场规模正处于快速增长阶段。

我国化妆品市场规模巨大。根据欧睿数据显示，2019 年，我国化妆品行业市场规模高达 4,777.2 亿元，同比增长 13.84%。2010-2019 年，年均复合增速达到 8.82%。对比其他消 费市场，作为服务型的可选消费，2019 年旅游市场规模达到 32,666.75 亿元，同比增长 7.89%。另外，2019 年批发零售业市场规模 179,827.23 亿元，同比增长 8.93%。自 2017 年起，化妆品行业的市场规模已连续三年以靓丽的高速成长速度超过旅游业和批发零售 业，是为数不多的高增速行业。

护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆是化妆 品消费市场的主力军，三者占据约 75%化妆品市场。其中，2019 年护肤品市场约为 2,444.15 亿元，占比已高达一半。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度最快的化妆品， 2014-2019 年，年均复合增速 15.95%，远远高于整体行业增速。其次，占比最大的护肤 品的年均复合增速（2014-2019 年）为 8.35%，与整体行业增速保持相近水平。

高端市场高增长，大众市场基数庞大。化妆品市场可分为高端市场和大众市场。高端市 场是面向一二线城市具有高消费水平的人群，其 2019 年市场规模为 1,517.9 亿元，占 比 31.77%的市场份额。大众市场主要针对低线城市的中产人群。虽然大众市场的化妆品产品单价比较低，但由于消费者的基数较大，2019 年市场规模高达 2,769.8 亿元，占据 57.98%的市场份额，成为我国最重要的化妆品市场。在成长速度上看，高端市场规模增 长得较快。2014-2019 年，高端市场复合增速为 16.98%，大众市场的复合增速约 4.90%。

2020Q1 受疫情影响，化妆品零售额同比有所下降，Q2 逐步恢复正增长。截至 6 月，据 国家统计局数据显示，2020 年 2、3、4、5、6 月化妆品零售额分别为 387.10、249.50、 223.60、270、325.9 亿元，较去年同期增速分别为-14.10%、-11.60%、3.50%、12.90%、 20.50%。同期我国社会消费品零售总额同比增速分别为-20.50%、-15.80%、-7.50%、- 2.80%、-1.80%。一季度受疫情影响，化妆品零售额同比下降，随着国内疫情的缓解，Q2 化妆品零售额逐步恢复正增长。

我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力大。从欧睿数据库中看出，全球最高 的人均化妆品消费是中国香港地区，2019 年人均消费了 475 美元。其次是日本，2019 年 人均消费了 309 美元。随后是地处北欧的挪威，2019 年人均消费了 299 美元。美国虽拥 有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位，2019 年人均消费 282 美元。反观中 国，2019 年人均仅消费 50 美元，仅是中国香港、日本、挪威和美国的 11%、16%、17%和 18%。

2.2 行业竞争格局：市场集中度尚有提升空间

大众市场竞争激烈 我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。我国2014年、2019年的化妆品CR10 分别为35.4%、41.7%，市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占有率，美国2014 年、2019年的化妆品CR10分别为56.8%、54.8%，市场集中度正逐年下降；日本2014年、 2019年的化妆品CR10分别为48.2%、49%，集中度保持平稳。当前，中国的化妆品市场集 中度与发达国家相比尚有提升空间。

我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。在化妆品企业排名前20的化妆品 企业中，欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和LVMH集团分别占据前5名，它们均是海外知 名化妆品企业，2019年占据约30%的市场份额。除此之外，20强企业里本土企业占据10位， 位置均在13-20名左右。这10家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、上海上美和上海家化等涵 盖美妆或者护肤品的企业。从品牌上看，百雀羚、自然堂、韩束是国产品牌入榜前20的 化妆品品牌，其中百雀羚的市场份额位居第三，2019年市场份额为2.3%，仅差排名第二 的兰蔻0.1%。

大众市场的集中度较低，本土品牌主要发力大众市场。大众市场的公司数量繁多，市场 竞争激烈，CR10仅有44.70%；而高端市场的CR10达到62.8%。近几年，伴随电商的兴起， 国产品牌纷纷转向线上的渠道，并使用精准的营销方式，提升品牌形象，市场份额有所 提升并不断挤压国际品牌的市场份额。在大众市场，国际品牌近年来更是不断地承压， CR20化妆品企业中属于本土的市场份额从2014年的不足20%提升至2019年的25%。

2.3 行业发展趋势：政策红利和低线城市消费升级引领行业良好发展

国家政策不断进一步细化的约束，引导国内化妆品行业规范化发展。自1990年起，国家 卫生部发布《化妆品卫生监督条例》，规定未取得《化妆品生产企业卫生许可证》的单位， 不得从事化妆品生产，从此拉开我国对化妆品的卫生质量和使用安全监督的幕帘。接着， 国家不断细化和规范化妆品注册和备案的流程，比如2011年的《国产非特殊用途化妆品 备案管理办法》等。随着行业规范化的推进，国家也不断地从生产和检测两格方面推进 化妆品质量的管理。从生产商来看，2016年起，国家药监局发布新规“两证合一”，对化妆品生产许可的标准提出了新要求，重点在于提高企业在生产质量管理方面的要求； 2018年，《化妆品分类规范》和《化妆品功效宣称评价指导原则》中引导和规范了化妆品 企业正确地说明化妆品的分类和功效。从检验角度来看，2017年，《化妆品监督抽验工作 规范》加强和规范化妆品监督抽验工作；2019年，化妆品检验检测机构能力建设指导原 则中加强化妆品类型的检验检测能力。

规范化的同时也释放政策红利。在不断地规范化妆品行业的质量安全，改善化妆品行业 鱼龙混杂的局面的同时，国家也不断开放市场，降低化妆品进口关税和消费税。2016年 9月，财政部与国家税务总局发出《关于调整化妆品消费税政策的通知》，取消对（包括 进口）普通美容、修饰类化妆品征收消费税，其中“化妆品”税目名称更名为“高档化 妆品”，税率由30%调整为15%。降低化妆品进口关税和消费税有利减少国际品牌国内外价 格的差距和帮助国内化妆品市场形成良好的竞争格局。国内化妆品市场的原料和新原料 的监管一直备受垢病，原料的受限导致了很多功效好、新上市的新型原料，在国内化妆 品品牌中不能使用。为了打破这局限，今年1月，国务院常务会议审议通过《化妆品监督 管理条例（草案）》，更是放开了化妆品原材料的使用，为国产品牌进行产品创新打下良 好的基础。

城乡居民消费升级，化妆品刚需属性优势突显。根据国家统计局数据，2019年我国城镇 居民人均可支配收入达到42,359元，较2010年提升2倍多，2010-2019年，复合增速约 8.30%，居民消费力得到大力提升。从品类属性上看，化妆品属于快消品，且女性化妆的 步骤品类繁多，女性护肤需求也随着天气，年龄变化而转变，购买频率非常高，具备刚 需的特性。除衣食住行的必要消费外，可支配收入的提高便会倾移到化妆品这类刚需特 性的产品中，为国内化妆市场增速提供了必要条件。另外，自上个世纪90年代起，外资 品牌进驻中国市场，我国的化妆品市场消费者教育已有30余年，当前的消费者较30年前 的消费者已形成较为全面且专业的美容护肤意识，护肤类产品的需求不仅限于保湿补水， 美妆类产品的需求不局限于遮盖皮肤瑕疵的底妆产品，因此，我国居民消费升级将引导 着产品不断加速迭代推新，也不断地驱动化妆品行业发展。

3．公司竞争对手及竞争优势

3.1 公司主要竞争对手: 与同业可比对手定位略有重合竞争激烈

业内可比对手定位同质化严重。对于珀莱雅而言，业内可对比的对手分别有丸美股份、 上海家化、伽蓝集团、百雀羚、上海上美和御家汇，其中上海家化涵盖基础日化产品和 护肤品等多个日化品，剩余的可比对手均主营护肤产品。它们都向多品牌方向发展，旗 下均拥有不少于三个子品牌，且品牌定位大多偏中低端，目标客群略有重合，市场竞争 比较激烈。从市场份额来看，珀莱雅的护肤品市场份额在本土企业里排名前 5 强，高于丸美股份和御家汇。

3.2 公司竞争优势： 研发能力高 线上渗透率高 营销手段可复制性高

（1）产品护城河：高研发投入 高性价比实现“国产平替”属性

高研发投入支撑产品推陈出新。2017-2019年，公司研发费用率分别2.29%、2.17%、2.39%，连续两年处于国内行业领先水平，已连续八年被国家授予高新技术企业的称号。截至 2019 年末，据不完全统计，公司共拥有 291 项，其中包括国家授权发明专利 64 项、实 用新型专利 28 项及外观设计专利 199 项，是御家汇获得专利数量的 5 倍左右。在研发 团队来看，截至 2019 年，公司的研发团队共有 172 名研发人员，占总人数的 6.05%。研 发团队里吸纳了不少在国外化妆品集团工作经验的研发人员。比如，早在 2008 年，蒋丽 刚被聘请作为公司的研发总监，他曾任玫琳凯（中国）化妆品有限公司高级技术支持主 管、雅诗兰黛（上海）商贸有限公司包装测试经理、杭州菲丝凯化妆品有限公司研发部 总监，在化妆品研发领域上先后工作时间长达 10 年。2015 年，公司更是引入韩国化妆 品“教父”级人物金汉坤先生担任公司的研发创新中心总经理，他曾任爱茉莉太平洋化 妆品集团技术研究院护肤产品首席研究员、法国分公司研发负责人、技术研究院护肤产 品研发经理、皮肤科学研究所所长等，参与研发雪花秀、赫拉等韩系品牌的产品研发。

深度整合全球科研力量。公司积极寻求与海外研发团队的合作，包括和西班牙 LIPOTRUE S.L.公司签署技术合作协议；和法国 CODIF 公司签署战略合作协议；委托法国海藻研究 机构 CEVA 研发化妆品功效成分；委托日本美研创新株式会社开发洗护用品产品等。公 司今年 7 月新推出的双抗小夜灯眼霜在 7 月销量就达到 6 万多，除了人气代言人的引流 作用外，同时也离不开西班牙团队对护肤品里的有效成分的研究成果。在国内，公司也 与一些高校建立稳定长期的合作关系，其中合作的对象包括浙江科技学院、宁波大学等 科研院校。2018 年一月，公司受审核批准成立博士后工作站，这个工作站可以招收和培 养博士后研究人员，有利于公司引进高端研发人才，为后续的产品创新奠定人才基础。

公司产品高性价比。上文提及，公司主要定位大众护肤市场，旗下涵盖的品牌均具有差 异化的品牌形象。在公司定位如此清晰的背景下，叠加领先同行的研发团队的背书，公 司产品以高性价比的属性成为消费者心目中的“国产平替”。从价格端来看，珀莱雅的定 价偏低，符合低线城市的消费水平。从质量来看，尽管公司定价偏低，但低价并不代表 低质。比如，公司的人气涂抹式面膜以 10 分钟救急为卖点，对标同样以相同卖点的海外 护肤品牌悦木之源的“一饮而尽”补水面膜，价格便宜近一半，公司产品还含有神经酰 胺的强大成分。神经酰胺是一种天然纯在于皮肤里的脂质，具有强大的保湿、修复肌肤 屏障的作用；同时，它也是近年来深受消费者欢迎的成分之一，在小红书相关的笔记也 达到 13 万多条。此外，公司新推出的不少产品中含有虾青素、A 醇、胜肽等人气有效成 分也为产品的高性价比品质提供专业背书。

公司积极布局高增速的产品品类。在化妆品行业里，近年来彩妆备受消费者喜爱的品类 之一，增速亮眼。为紧抓行业风口，公司通过内生研发和并购外延的方式持续积极布局 彩妆板块，现有的彩妆品牌包括印彩巴哈（全资）、彩棠（控股）、YNM（控股）、猫语玫 瑰（全资）、MUA（代理）、WYCON（代理）6 个子品牌。其中，公司投资的彩棠近来的销 量十分出色。彩棠成立于 2010 年，定位中高端，价格区间在 109 元-209 元之间，由著 名化妆师唐毅创立。7 月天猫旗舰店的成交额达到 1362 万元，同比增长 516.18%。彩棠 以专业的彩妆师为品牌背书，叠加公司的营销和销售网络，未来成长可期。截至 2020 年 H1,公司的彩妆产品实现营收 1.37 亿元，同比增长 251.76%。此外，公司今年将建成彩 妆工厂，彩妆的产能逐渐释放，未来随着彩妆的占比日益增大，公司营收能进一步提高。

（2）渠道护城河：渠道结构持续优化 电商渠道成新增长动力

创始人 CS 渠道经验丰富，助公司的线下渠道站稳脚跟。1996 年，公司董事长及创始人 之一侯军呈便开始从事化妆品领域，曾就职于义乌市燎原日化有限公司，在渠道深耕多 年，并在随后快速开启企业品牌化运作之路。同时，公司总经理方玉友也具有丰富的业 内经验，90 年代在河北前后代理了丁家宜、小护士、羽西等 23 个国产化妆品品牌，见 证不少国产化妆品品牌的成长和衰落。因此，公司高管在化妆品渠道领域的运营经验极 为丰富，人脉资源已积累多年，成为公司成功布局线下渠道的关键因素。

在零售业态低迷之下，公司 CS 渠道始终保持稳定增长。公司的销售业务始于 CS 渠道， 公司主要销售渠道也正是 CS 渠道，在 2017 年后，电商渠道的销售占比远超于 CS 渠道。 当前，CS 渠道正面对经济下行、电商冲击等多维度的压力，不少门店出现销售额下滑， 头部经销商正加快整合小中经销商的销售资源，比如，公司主要经销商之一，深圳怡亚 通，据不完全统计，自 2011 年以来，怡亚通在本土日化行业发起了 23 起并购，其中 2 起为化妆品零售连锁，其余均为代理商，并购速度迅猛。在 CS 渠道改革的背景下，公司 作为国货龙头对于经销商而言优势非常明显，包括品牌知名度高，价格体系清晰，供货折扣率高等。因此，公司 2017-2019 年CS日化渠道仍实现相当不错的收入，分别是9.33、 10.03、10.47 亿元，保持稳步增长。未来随着 CS 渠道行业集中度提高，公司有望能凭 借其优势得到头部经销商的青睐进而受益于下游的改革。

公司较早完成线上转型。据欧睿国际的数据显示，化妆品的线上渗透率正大幅提升，2019 年的化妆品渗透率高达 30.3%，其中彩妆的渗透率更是高达 38%。对于电商的崛起，公司 早已察觉并采取了行动：早在 2010 年，便在天猫平台开展旗舰店，并前后与京东、唯品 会、聚美优品等多个电商平台开展合作。2017 年前，电商平台大多以代理商分销为主， 直营的占比较少。2017 年后，公司逐渐重视直营电商，不仅重组电商团队，还针对不同 地平台实行精细化和精准运营。截至 2019 年，公司电商渠道的渗透率已过半，渠道转型 已基本成功。相比本土其他化妆品品牌，线上渗透率高于丸美股份和上海家化，仅低于 以互联网起家的御家汇。近几年，线下实体店的增速有所放缓，线上渠道成为业绩增长 的重要驱动力。

（3）营销护城河：营销方式多样化 助品牌精准地触达消费者

公司自组年轻化的电商运营团队洞察消费人群的最新潮流风向。公司的品牌战略是打造 年轻化形象的本土品牌。因此，不同于其他本土品牌的电商渠道大多数是由电商代运营 商负责，公司早在 2012 年便成立美丽谷电商运营子公司，全面负责与唯品会、京东、聚 美优品等大型电商平台的合作关系，让品牌和销售配合更紧密。早期，公司在电商运营 领域走了弯路，但自 2017 年起开始重组电商团队，截至 2020 年 8 月，珀莱雅的电商团 队已达到 300 余人，其中 90%以上人员都是 90 后，与品牌目标客群的年龄段相仿，帮助 品牌快速洞悉当下潮流的走向。2017 年至 2019 年期间，线上渠道业绩取得了傲人的成 绩，增速高达 60%。今年，公司更是把电商部拆分分电商一部、二部、三部，分别针对 成熟品牌、新锐品牌、跨境品牌，对团队成员、营销方法都做不同和区分，比如，根据 直营和分销的不同特点，加强直营会员的精细化运作。

公司借投资网络传媒公司来加码内容营销。除了自组建电商运营团队，公司也以战略投 资的方式前后参股多家网络运营和营销专业团队。比如，2018 年公司投资数千万去杭州 熊客文化。珀莱雅只需要提供产品，熊客可以生产内容、匹配达人、提供销售渠道、甚 至在明星端合作，涵盖了流量、内容、数据到转化四个环节的全内容价值产业链。从数 据来看，比如，当前社交媒体的代表小红书，珀莱雅在小红书平台的相关笔记数量达到 2 万多条，且珀莱雅自身的小红书账号的粉丝数量达到 54.7 万，在国产品牌内排名前 列，反映了公司在社交平台的营销投放已初见效果，关注度相当高。

打造人气爆品的营销组合拳可复制性高。2018 年，公司签约李易峰为代言人，为其打造 海洋系“男神”的形象，深化主品牌珀莱雅海洋护肤的理念。同年 9 月，李易峰拍视频 宣传新品“笑容霜”，引发粉丝在微博上打卡互动，当天便登上微博热搜榜。同年，公司 继续承包深圳、长沙的地铁战，大力宣传海洋“男神”的独特主题。2020 年 4 月，公司 更是签手当红青春偶像明星蔡徐坤，同期推出新品“双抗”精华，新代言人官宣后开售 半个小时内，新品预售额达到一万多，当月在天猫旗舰店月销量达五万多，可见公司成 功把粉丝效应转化成即时购买力。在设计互动营销上，公司为新代言人策划生日特别活 动，包括把专柜布置成代言人庆生主题吸引粉丝打卡，为实体店引流。由此而见，公司 的“明星+互动”的营销组合拳可复制性非常高，保证了后续新品的曝光度和销量。

3.3 公司财务指标：业绩增速迅猛 盈利能力持续改善（略）

4. 投资建议

公司以海洋护肤为切入点，主打大众护肤市场。我国化妆品市场规模大，人均化妆品消费水平有望向发达市场靠拢，行业集中度也仍有成长空 间。公司作为大众化妆品的新晋龙头企业，未来有望享受行业增长红利。

展望未来，公 司未来增长的驱动力在于，第一，公司已突破单一品牌的瓶颈，主品牌稳定增长的同时 孵化小品牌，未来业绩增长天花板高。第二，公司管理层行业经验丰富，做事具有前瞻 性，且积极聘请业内翘楚，提升公司在国内美妆行业地位，加强品牌张力。第三，公司 以产品为核心，重视研发，围绕消费者潮流风向精准营销，后续产品销量有保障。第四， 公司积极布局彩妆板块，多个彩妆品牌现已初现成效，未来增长可期。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东莞证券）

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