「国金晨讯」 贝泰妮：敏感肌专业护肤品，各渠道共同发力； 御

国金晨讯0225

2021年02月25日

医药 贝泰妮深度：敏感肌专业护肤品，各渠道共同发力

化妆品 御家汇深度：“自有品牌+代运营业务”，双轮发展动力足

化工 山东赫达点评：植物胶囊产能扩产，看好长期成长

贝泰妮深度：敏感肌专业护肤品，各渠道共同发力

王麟/赵海春/李婕

王麟

医药健康研究中心

医药首席分析师

国内功能性护肤品快速扩容，国货市占率稳步提升：2019年中国功能性护肤品市场同比增长高达32.3%，市场空间扩容迅速。薇诺娜作为国货崛起代表，市占率达到全球前五。随着进口替代进一步加强，未来薇诺娜的市场空间巨大。

产品力受医学背书，专业性受医生及客户认可：公司产品的主要成分青刺果油和马齿苋在修复皮肤屏障上有良好的治疗效果和安全性，受国内皮肤科专家认可。借此公司在敏感肌护肤上有较强的专业性，口碑持续提升，客户忠实度和复购率有所保障，为公司积攒稳定客户群体。

线上渠道硕果累累，线下受益于商业公司和零售药店的全国性扩张：线上收入2017-2019年CAGR为74.3%。线下分销布局医药流通及零售药店，渠道专业性强，有望受益于渠道商的全国扩张，给公司带来线下业绩增速。

受益于产品专业性及线上自营渠道占比较高，公司毛利率行业领先：公司2019年毛利率80.22%，高于同行业水平。主要原因系1）专业性带来更高的产品溢价；2）线上自营销售比例较高；3）分销渠道中让利较少。

公司拟公开发行新股不超过6360万股，募集资金主要投向中央工厂新基地建设、营销渠道及品牌建设、信息系统升级、和补充营运资金等。预计公司2020年营收预计增长35.4%， 2020-2022年归母净利润为5.47/7.42/10.30亿元。

风险提示：行业竞争加剧风险、销售平台集中风险、品牌度集中风险、存货较多风险。

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御家汇深度：“自有品牌+代运营业务”，双轮发展动力足

李婕/罗晓婷

罗晓婷

消费升级与娱乐研究中心

纺织化妆品分析师罗晓婷

公司起家线上面膜自有品牌销售，具有深厚及出色的线上运营经验，对公司自有品牌与代运营业务形成支撑。20年主品牌御泥坊现复苏、增长靓丽，成功打造爆款氨基酸泥浆面膜，1~3Q20同增41%，3Q20同增80%，小品牌全面升级；19年与强生达成战略合作，新增强生品牌数量10+，20年内延、外生均有贡献、李施德林及露得清等增长靓丽，20年强生业务预计贡献10亿元。预计公司未来自有品牌持续好转，代运营业务持续放量、尤其是帮助强生优化中国线上业务带来增量，预计20~22年EPS分别为0.34 、0.57、0.76元，参考同业估值、建议给予21年50倍PE，对应目标价28.50元，给予“买入”评级。

风险提示：营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动。

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山东赫达点评：植物胶囊产能扩产，看好长期成长

陈屹/王明辉/杨翼荥

陈屹

资源与环境研究中心

基础化工&新材料首席分析师

投资逻辑:1、公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成本、质量优势显著。子公司赫尔希胶囊销售收入由2017年2943万增长至2019年1.09亿元，2020年上半年公司植物胶囊销售收入达到9347万，同比增长64%。2、公司2020年11月与高起在上海共同投资设立米特加食品科技有限公司，我们认为这将加快推进食品级纤维素醚在植物蛋白人造肉领域的应用。3、纤维素醚产品持续扩张。

盈利调整与投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.66亿元、3.67亿元和4.49亿元；EPS分别为1.34元、1.93元和2.36元，对应PE为39、28.3和23.1，维持“买入”评级。

风险提示：产能建设进度不及预期；纤维素醚销量不及预期；原材料上涨；汇率波动。

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