珀莱雅研究报告：美妆龙头深耕不辍，多维驱动高质发展

（报告出品方/作者：首创证券，于那）

1 深耕不辍，美妆龙头乘风破浪

1.1 美妆国货龙头高速发展二十载

公司于 2003 年创立，在 20 年的发展历程中，公司紧跟市场风向，洞察消费者 需求并不断精进产品，实行策略转换，公司发展可大致分为两大阶段： 起步阶段：公司于 2003 年创立珀莱雅品牌，创立之初以线下渠道为核心进行渠 道渗透，开通商超、日化专营等渠道进行宣传。在线上平台之风兴起之后，公司全面 拥抱线上，完美实现渠道重心的转换。 高速发展阶段：公司于 2017 年上市后全面进入快速增长阶段，2018 年提出“三 驾马车”策略，从线上线下及单品牌店运营三方面着手全面布局。2020 年公司再次提 出“6*N”策略升级公司运营，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智 造六项能力孵化 N 个品牌。同时公司大力推进“大单品”的营销，以早 C 晚 A 为抓手 赋能品牌价值，推进“红宝石”及“双抗”等多个系列，于多平台排行榜上处于领先 位置。品牌方面，公司建立“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“Off&Relax”等品牌矩阵， 以差异化的产品及品牌定位布局多层次多市场客户群。

1.2 股权结构集中，实控人家族合计持股 50%+

公司股权集中，决策高效。公司的实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，董事长侯 军呈先生深耕化妆品产业多年。截至 2023 年 1 月 16 日，侯军呈先生持股 34.45%，为 公司第一大股东，其配偶方爱琴之弟方玉友先生持股 15.74%，家族合计持股 50.52%。 股权较为集中，有利于公司决策的有效性。

外部融资赋能公司多元化发展。公司于 2021 年 12 月发行可转债募集资金总额 为 75,171.30 万元（含发行费用），募集资金从生产、研发、信息系统三方面全面赋 能公司发展。其中，（1）公司将投入 4.38 亿元用于湖州生产基地的扩建。公司形成 以自主生产为主，OEM 为辅的生产模式，此前公司生产能力已基本饱和，迫切需要额 外的生产空间以满足市场订单的需求。生产基地的扩建将协助公司突破生产瓶颈，给 品牌注入活力，增强公司竞争力，预计 2022 年将完成设备的调试并开始试产。（2） 2.18 亿元投入龙坞研发中心建设项目，化妆品市场日新月异，单品的快速迭代能力为 打造品牌的重中之重，公司将围绕产品差异化构建品牌护城河。（3）1.12 亿元拟投入 信息化系统建设，通过全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台的建设，提高 公司运营效率，统一业务口径和业务指标体系，为前端多变的业务前台提供技术层面 的统一支持，打通并顺滑前台需求与后台资源。

1.3 从“三驾马车”到“6*N”战略

自上市以来，公司顺应市场发展趋势，持续升级发展战略。由围绕线下渠道领 先、电子商务增长、单品牌店运营板块的“三驾马车”战略，升级至以打造新消费、 新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能力为核心并持续孵化出多元品牌的 “6*N”战略。 公司战略的升级发展历程：其一，伴随传统电商的常态化及新兴电商的多元化，在疫情的大背景下， 公司重心由线下转为线上。 其二，关注大数据应用，数据的分析和共享将使得公司在运营和消费者 洞察方面的效率均有所提升。 其三，加强产品研发，品牌的宣传和扩大建立在良好的研发基础之上， 行业中国内外大品牌均拥有自己的核心成分并持续进行拓展，在“6*N” 战略中，公司持续发力产品研发，构建品牌护城河。

1.4 经营业绩稳增，兑现高质量增长

营收稳增，大促亮眼。2016 至 2021 年 CAGR 达 23.34%，仅 2020 年因疫情影响， 营收增速有所放缓，2021 年受益于策略调整和大单品的成功上市，营收增速逐步恢复， 整体规模在行业中保持前列水平。在 22 年末的双十一大促中，珀莱雅更是以天猫国 货美妆、抖音国货美妆和京东国货美妆第一的成绩实现多平台超 100%的增长，预计 2022 年全年业绩将保持亮眼水平。

第二曲线清晰，持续线上发力。公司在 2019 年收购彩棠后，布局彩妆第二成长 曲线，2021 年珀莱雅/彩棠销售占比分别为 82.87%/5.33%，跨境代理品牌业务大幅收 缩，2021 年占比仅为 2.95%。美容彩妆类业务占比逐年提升，2021 年增长至 13.3%。 品牌成立初期，公司主要布局线下渠道，以日化及商超为主，伴随线上消费崛起，公 司大力发展电商渠道，在各大电商平台发展期便着手布局，享受市场先发流量红利。 2021 年 线 上 直 营 / 线 上 分 销 / 线 下 日 化 / 线 下 其 他 的 占 比 分 别 为 60.66%/24.27%/10.88%/4.19%。

公司的整体毛利率保持稳中有升态势，相较可比公司处于中上水平，公司的毛 利率提升主要得益于渠道结构调整及大单品的持续升级。线上渠道毛利较高，22Q1- Q3 毛利率为 69.43%，公司线上占比的提升助力毛利率提高。产品品类中，以护肤品 的毛利率领先，2021 年毛利率为 68.4%。 各项费用率保持稳定。营销方面，销售费用率的提升主要为新品牌彩棠和 CORRECTORS 的孵化，以及悦芙媞的品牌重塑导致的形象宣传及推广费用上涨。研发方 面，公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，与中国科学院微生物研究 所、浙江工业大学、巴斯夫中国等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系， 研发费用率略有提升，22Q3 达 2.41%。管理方面，公司通过智能管理系统的搭建，平 滑前中后台运营，22Q1-Q3 管理费用率同比+0.45pct。

除 2020 年受疫情影响外，公司净利润稳步增长，22Q1-Q3 实现归母净利润 4.95 亿元，同比 35.96%。归母净利率略有下降，主要影响因素为销售费用率的增加。公司 盈利能力处于可比公司的中游水平，22Q1-Q3 公司的归母净利率为 12.50%。

2 行业未及天花板，市场空间广阔

2.1 全球美护市场稳增，抗衰需求关注度提升

全球美护市场规模稳增，2021 年超 2800 亿美元。据欧睿数据，全球美护市场规 模由 2007 年的 1883.4 亿美元增长至 2021 年 2863.2 亿美元，CAGR 达 3.04%，其中护 肤品、彩妆板块的 CAGR 分别为 4.01%/2.27%。至 2026 年，全球美护市场规模有望达 到 4047 亿美元，2022-2026E CAGR 达 7.06%。对比海外的人均美妆消费额，中国仍具 有较大的增长空间。2020 年日韩平均的护肤品/彩妆人均消费额为 119.5/39.8 美元， 美德英法的平均消费为 59.1/30.13 美元，中国为 27.8/6.1 美元。以全球范围来看， 美妆市场仍以线下为主，但线上电商占比迅速提升，2021 年已超越线下成为占比最高 的销售渠道，护肤/彩妆电商占比分别为 25.2%/22.6%。

在护肤品众多赛道中，抗衰成为日趋受到重视的板块，市场向低龄化发展。根 据 Zion Market Research,2021 年全球抗衰老市场规模 2160 亿美元（含面部、服用 等抗衰行业），同比增长 11.1%。据艾媒咨询，62.4%抗衰消费者会使用护肤品抗衰。 此外，低龄消费者抗衰需求呈提升趋势，在国内关注抗衰老的群体中，80.2%在 35 岁 以前消费抗衰老产品；使用面部抗衰产品的消费者中，35 岁以下消费者占 65%，女性占比 77.1%，女性及 90-00 后的年轻消费者已成为抗衰护肤品的主力消费群体。

国际品牌仍主导抗衰护肤市场，欧美品牌热度领先。据微热点研究院，在消费 者关注度较高的抗衰品牌中，仍以国际品牌主导。关注度 TOP30 的抗衰品牌中，法国、 美国、中国品牌数量分别为 10、7、5 个，日韩紧随其后，品牌数量分别为 4、3 个。 雅诗兰黛凭借旗下小棕瓶精华、白金眼霜等多款经典单品广受消费者喜爱，市场关注 度排名第一。国产品牌薇诺娜、珀莱雅、丸美、LAN 兰、百雀羚等跻身关注度 TOP30 抗衰品牌。

2.2 新生代消费群体崛起，国内美护市场快速发展

2021 年国内美护市场规模 3903 亿元，2007-2021 年 CAGR11.51%。根据欧睿数 据，国内美护市场由 2007 年的 849 亿元增至 2021 年的 3902.6 亿元，CAGR 为 11.51%， 预计至 2026 年有望以 8%复合增速达到 5779 亿元。2021 年，国内护肤品的规模为 2938.1 亿元，占比 75%，2007-2021 年 CAGR 为 11.1%；彩妆市场规模 656.6 亿元，占 比 16.8%，2007-2021 年 CAGR 13.30%。 目前国内化妆品呈现出三种趋势，线上兴趣平台兴起、消费群体年轻化和抗衰 需求提升。

趋势一：电商平台市场分化，新兴平台份额提升

新兴电商平台份额持续提升，市场关注度从平台转向品牌自身，提升消费体验 感和服务成为平台的关注点。综合电商仍主导 80%以上市场 GMV，预计 2022 年阿里系 /京东/拼多多的市场份额分别为 44.2%/21.1%/16.5%。天猫和京东仍为众多品牌的主要根据地，其中京东更侧重电器品牌，美妆品牌的主战场仍在天猫。以百亿补贴宣传 起家的拼多多则更加关注农产品，美妆板块主要以百元以内平价产品线为主。综合电 商平台体量占优但用户增长已近停滞，阿里系平台的新增活跃用户边际下降，新增用 户主要来源于平价电商平台淘特，预计 2022 年阿里平台的 GMV 份额将同比下降，挖 掘消费者的多元化需求成为电商平台的必修课。

在疫情催化和平台扶持下，电商直播全面布局，打造从种草到售后的商业闭环， 以平台独特的风格吸引对应人群，实现流量转化。从 2021 年至 2022 年上半年，综合 电商 GMV 占比由 83%缩水至 72%；而直播电商占比则从 14%上升至 21%。三大主要直播 平台中，抖音超越点淘和快手，占比 40.5%，成为份额领先的直播平台，2021 年前三季度，短视频人均用户时长占移动互联网用户日均时长的 24.90%，以一天 12 小时的 待机时间估算，平均每天每人在短视频中花费 3 小时。

因此对于多平台的直播布局成为众多品牌的渠道策略重点。2022 年前三季度美 妆类目在淘宝天猫平台实现销额 1857.43 亿元，而抖音平台为 435.86 亿元。根据蝉 妈妈数据，各公司的抖音平台销额在上升的趋势中，其中以珀莱雅和华熙生物增长较 为突出，22Q3 同比分别达 44.32% /90.79%。

趋势二：美妆消费者年轻化

美妆年轻化趋势越发明显，2020 年 18 至 24 岁的年轻女性占比达 33.6%，而 25 至 29 岁占比为 22.0%，构成美妆板块的半壁江山。1995 年后出生的 Z 世代自出生起 便与网络无缝衔接，在美妆的选择上也趋于以网络平台查询为主。各护肤信息渠道中， 社交媒体平台（小红书、微博等）的使用率领先，为 48.30%，而第二位的则是以淘宝 和京东为代表的电商购物平台，占比达 41.10%。从种草到下单，一般仅需要 3 天以内 的时间，其中立即下单占到 10.0%，网络平台提供了较高的流量变现的转化率。取决 于是否有需求仅占到 10.4%，营销宣传在无形中增加了需求。对于产品的选择，Z 世 代追求较为全面的护肤装备，除基础补水外，开始购买面霜、精华等具有一定功效性 的高客单价产品，呈现精致化护肤趋势。

趋势三：加强抗衰抗老

随着抗衰消费意识增强，抗衰品类需求提升。据欧睿国际，国内抗衰护肤品市 场由 2016 年的 356 亿元增长至 2021 年 820 亿元，市场复合增速达 18.1%，预计至 2026 年将达 1532 亿元，2022-2026E CAGR 12.6%。在直播及各种草平台的加持下，抗 衰成为众多品牌的发力方向。消费者对于抗衰的关注度仅次于基础护肤的保湿补水， 成为第二大关注载体。在抗衰的产品品类中，以精华的关注度居于首位，为高端抗老 护肤线的重要营销点，如雅诗兰黛小棕瓶和兰蔻小黑瓶均具有抗老的功效。同时在成 分方面，早 C 晚 A 因集抗衰及美白两种功效于一体的特性，深受消费者青睐。

2.3 立足核心成分打造明星单品，国产品牌竞争力增强

美妆市场集中度较低，以珀莱雅为代表的国产品牌竞争力增强。全球护肤品及 彩妆 Top3 公司合计占比分别为 22.8% /25.2%；中国护肤品及彩妆市场 Top3 公司合 计份额分别为 28.3% /26.9%，目前仍以国际品牌为主导，市场竞争激励。在护肤品板 块中，2021 年珀莱雅占比为 1.8%，跻身市场销售前十品牌。作为国产代表品牌之一， 珀莱雅的产品价格定位于中高端市场，伴随品牌的“大单品”战略深化，旗下代表性 产品如“早 C 晚 A”系列等，在与国际品牌的竞争中逐渐赢得市场。

精华作为功效产品的代表品类，承载各品牌的核心技术成分。雅诗兰黛依托二 列酵母成分在业内奠定稳固领先地位，兰蔻小黑瓶及欧莱雅黑精华均使用了该成分； SK-II 依靠从清酒发酵中的酵母提取物 Pitera 独家专利发展至今；雅顿的橘灿精华 主打抗氧化成分艾地苯。国产品牌中，薇诺娜通过青刺果 Pro 成分直击引起敏感性皮 肤的核心靶点 claudin-5，有效减缓肌肤敏感脆弱问题；而珀莱雅品牌在抗氧抗衰中 以六胜肽和麦角硫成分成功打造多款大单品，赢得市场份额。

3 高效运营、敏锐洞察，公司前瞻布局优势尽显

磨剑十年，朝露锋芒。珀莱雅始终保持高效的运营体系，积极应对市场变化，长 期的高敏锐度维持使得公司能多次精确预判市场走向，领先行业进行布局，享受先行 者红利。此优势在运营、研发、渠道中均有体现，而大单品的成功打造亦离不开运营 端的高效和研发端的持续探索。

3.1 运营：扁平结构助力效率提升

公司组织架构扁平化，摆脱传统的金字塔结构，在人员的管理分配上以结果为 导向，有效提升管理运营效率。将员工利益与公司深度绑定，提高部门自驱力。通过 扁平化的网状结构，部门可获得更高自由度，从而更专注于自我的赛道，具备更强的 市场洞察、产品创新能力。进而深化大单品策略，实现高效的前中后台赋能，以研发 为基础，产品力为抓手，发散性构建多支线的运营。

在追求扁平化、网状化的同时，公司充分布局协调组织、人才、机制三个层面， 高效的完成既定目标。

1） 组织层面：公司不断优化组织架构，并深化数字化技术的应用，联合前中后 台公司职能，促进新业务的孵化成长。

2） 人才层面：公司加大对研发人才、信息人才的引进，在 2017 年的“年轻化” 改革后，消费者重新定位，人员架构也依次重新洗牌，主要以 90 和 95 后为 主。通过以战代练、训战结合的方式逐步搭建一支充满活力、战斗力、自驱 力的年轻化团队。同时，公司注重员工培训和经验分享，2021 年公司累计开 产培训时长 54904 小时，覆盖 49.75%的员工，人均培训时长为 19.31 小时。 通过“干部训练营”、“小课堂”等培训活动的开设，深度覆盖管理、财务、 营销多方面内容，并邀请培训讲师为员工提供职业技能培训及等级考试。充 分把握线下面授及线上学习，有针对性的帮助员工积累经验，赋能公司发展。

3） 机制层面：公司从“高投入、高绩效、高回报”的“三高”绩效文化入手， 完善“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系，围绕短中长三种业务激 励体系，推动项目制的应用。短期内围绕季度绩效、项目激励灵活调整；中 期以年度为单位，进行年度超额分红；而长期则以股权激励及合伙人制度绑 定员工与公司利益，夯实组织能力。自上市至今，珀莱雅共两次股权激励， 首次为 32 人，此后为 101 人。同时公司内部采取项目制和赛马制，将竞争 带入团队工作，多个项目组之间相互 PK，根据采用的项目实现人员动态重 组，因此组织架构每三个月便会改变一次。

彩棠的第二成长曲线突破亦是依托公司强大的运营背景，在组织架构、产品开 发、供应链支持、销售推广方面做出了全方位的帮扶。在组织架构方面，珀莱雅挖来 其他品牌的公关总监做彩棠的创始合伙人，主抓品牌推广；而在供应链端，珀莱雅的 支持使得彩棠的推新进程由一年缩短至 1 个月。

3.2 研发：前瞻性研究探寻市场蓝海

在美妆市场监管日趋严格的环境下，未来美妆的发展趋势向功效性发生转变。产品的功效将进一步被验证，宣传和实物保持一致。因此未来产品的功能性将会更加 明确，拥有试验结论进行背书，研发周期的增长将提高研发成本。高客单价高功效的 大单品将成为公司的首要研发产品，注重大单品的差异化竞争，“概念性”添加将减 少。原料的研发将更加被重视，通过营销和研发并驾实现高效的产品转化。关注技术 前瞻性研究，因此具备研发实力的优质公司将在新一轮的角逐中胜出。 公司在未来趋势的判断上长期保持高敏锐度，这与其网状的研发结构密不可分。 研发架构的主旨在于在创意阶段多点位的同时进行头脑风暴，在开发性的思维中获取 最优决策方案，再按工作流程执行。研发架构以需求洞察为核心，创意阶段与技术法 务组、科技表达传播组、包装开发组、配方研发组等多组散发性的在同一平面中进行 沟通，得出最优解。改变传统研发中从产品创意到上市回顾的阶段性单项流程，网状 的研究结构打破上下级壁垒，助力整体效率的进一步提升。

公司加大研发投入，科研成果显著。22Q3 公司投入研发费用 0.95 亿元，同比 +81.81%；研发费用率为 3.63%，同比+0.90pct。研发费用的高速增长，代表着公司强 大的后台实力。在研发人员的布局上，截至 2021 年底，公司共有科研人员 159 人， 其中硕士以上学历占比 32%，博士占比 1.89%，涵盖皮肤科学、生物化学、医学、工业造型设计、心理学和统计学等不同学科的高层次科研人员。在专利申请中，2021 年公 司申请专利发明 11 项，授权发明专利 19 项；截至年底，累计授权专利 225 项，其中 发明专利 92 项，强大的专利背景为珀莱雅的不断推新做出保障。新上市的产品中， 共有 3 款产品的核心成分为珀莱雅独家专利，从研发高效的转入应用亦为珀莱雅作为 国内美妆板块龙头的优势之一。

3.3 渠道：保持敏锐，快速应对

珀莱雅对于市场风向均有精准洞察能力，在电商渠道的发展阶段即进行布局。 美妆国产品牌基本在 2010 至 2014 年间进行布局，国际品牌天猫布局较晚在 2014 至 2017 年进行布局。珀莱雅天猫官旗开始于 2010 年，是较早布局天猫的品牌之一。公 司对于渠道的拓宽具有较强前瞻性。早在 2012 年，公司就设立美丽谷子公司，专门 从事网络渠道销售，并与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知名购物网站 建立了密切的合作关系。同样，2019 年为直播元年，直播观看量直线提升，迅速开启 直播大潮。珀莱雅跟进直播渠道，于 2020 年 8 月率先在抖音开店，早于大部分美妆 品牌。公司对于市场风向的把握和多渠道的建设长期保持行业领先，也助力了品牌的 长期发展。

根据平台对应用户群调整产品矩阵，根据平台风格进行转变。点淘作为淘宝旗 下直属的直播平台，交易属性较强，转化率较高。珀莱雅通过持续的自播和大促时与 超头的合作，增长保持迅猛状态。抖音作为典型的兴趣电商，通过内容激发消费者的 潜在需求，融合了宣传推广和交易。公司持续强化品牌自播，并与优质主播进行合作， 从而做到种草和销售合一。截至 2022 年 11 月 15 日，公司已有 515.8 万粉丝，通过 开店时间计算平均每日粉丝增量数，公司远超一众品牌，实现较快的吸粉速度。快手 有别于点淘和抖音的关键在于其更加基于平台主播，更多通过主播的私域流量进行变 现。珀莱雅于 2020 年开设快手店铺，目前已拥有 200 万粉丝，主推百元以下单品。

以自身力量为核心，稳定提升线上。截至 2021 年年底，珀莱雅的线上直销已达 到 60.66%，贡献销售渠道主力。截至 22Q3，线上渠道中天猫/抖音/京东分别占比 45%/ 15%/ 10%。公司不完全依靠分销、达播或超头，凭借高效、精细运营，实现自播引流。 据蝉妈妈数据显示，近一年间，珀莱雅自播比例达 60.91%，位于行业前列。22 年 5- 10 月的抖音自播榜单中，抖音珀莱雅官方旗舰店均进入前十。同时，在 22 年双十一 大促中，公司亦依靠较强的自播能力在各平台中实现销额名列前茅，据战报显示，彩 棠在天猫国货彩妆自播榜和抖音彩妆品牌自播账号榜的第一和第三，实现依靠自播在 一众品牌中稳居前列。

4 大单品策略持续验证，多元布局打开成长天花板

4.1 多品牌布局，呈现宽价格带

公司旗下多品牌覆盖以宽年龄带及价格带，通过精准定位锁定多元消费者需求。

1）护肤板块，珀莱雅品牌作为公司早期推出的科技护肤品牌，专注于深海护肤 研究，将科技融入产品，起步于日化渠道并凭借电商之风，逐步发展至线上，为公司 的品牌助力。悦芙媞、科瑞肤、优资莱及韩雅通过精准的用户定位，将产品直接对标 多类型护肤玩家。悦芙媞以平价产品对应年轻学生党，在 22 年双十一中天猫/抖音同 比增长 520%/130%，天猫旗舰店开卖 20 分钟即超 21 年双十一总额，表现出亮眼的业 绩。

2）彩妆板块，公司的第二增长曲线专业彩妆品牌彩棠自 2019 年被收购后，一 直作为公司彩妆板块主力，高光修容盘、蜜粉盘和妆前乳长期霸榜在个平台品类前列， 表现出强大的专业优势。而 INSBAHA 主打朋克彩妆，旗下的日不落粉底液累计销售量 已超百万件。在联名上，品牌别具一格将产品与三星堆文物进行联名，实现跨越时空 的组合，表现出赛博朋克和超现实主义的基调，对标 Z 世代对个性的追求。

3）洗护板块，公司于 2021 年推出 OFF&RELAX，萃取纯净温泉精华，呵护头皮健 康，与日本首席专家联合研发，并取得亮眼业绩。在 22 年双十一的大促中，OFF&RELAX 实现超 2000 万的 GMV。OffRelax 海外旗舰店在头发清洁&美发护发双类目下的国际店 铺排名中位列第三，展现出良好的销售局面。

护肤主线：珀莱雅

从套装到大单品，2018 年之前，珀莱雅主打以传统套装为主，价格带统一徘徊 在 100 至 200 元之间，起步于日化，并进一步进军商超、电商等渠道。2018 年后公司 开始向大单品的策略进行转变，首先涉及的类目便是泡泡面膜，通过表面活性剂和低 沸点、易挥发的成分对面部进行清洁。月销突破 100 万，同时获得“抖音美容护肤榜” 第一名。2020 年之后，珀莱雅推出双抗系列及红宝石系列，并于 2021 年推出源力精 华，从“早 C 晚 A”入手，打造品牌爆品，并进行迭代，后又以“A+B+C”宣传将源力 系列融入产品矩阵。持续大单品的滚动，实现量价额的飞升。

大单品升级带动客单价提升。目前珀莱雅的完整产品矩阵中，以双抗系列、红宝 石系列和源力精华系列为主，在大单品精华的基础上横向衍生系列产品、纵向进行 2.0 升级，实现客单价提升，形成了从百元以下至千元的宽价格带，对标 20 至 35 岁间女 性的不同消费需求。22Q1-Q3 线上渠道实现销额约 25.11 亿元，同比+35.86%。同时在 天猫的排名亦有渐升趋势，长期保持在 10 以内水平。在 2022 年的双十一大促中，珀 莱雅表现出超行业的增速，分别占据天猫国货美妆榜、抖音国货美妆榜、京东国货美 妆榜第一。多款明星单品销额破亿，双抗精华累计销量超 90 万件，GMV 同比+150%； 红宝石面霜累计销量超 70 万件，GMV 同比+250%；双抗面膜累计销量超 250 万盒，GMV 同比+1500%。

第二成长曲线：彩棠

自 2019 年珀莱雅公司收购彩棠后，作为公司彩妆板块的主打品牌，彩棠一直保 持在行业前列，以高光修容系列打开市场，并不断拓宽产品矩阵。将中式美学融入产 品，意在传承中国美学，不断突破创新，额量稳增。据魔镜数据，22Q1-Q3 彩棠于天 猫平台实现销额 3.15 亿元，同比+26.89%；在抖音中，彩棠亦依靠强大的产品力，排 名实现不断攀升，于 2022 年 10 月已位列第三名。22 年双十一战绩持续亮眼，天猫/ 抖音分别同比+80%/+380%，并位列天猫彩妆行业榜、天猫彩妆行业国货品牌排行榜及 抖音彩妆品牌榜的第 10、第 2、第 10。此次双十一为彩棠第一次进入天猫彩妆行业榜 前十，用实力在一众国际品牌中霸榜前列。

大单品销售亮眼，根据 22 年 1-10 月线上销售数据，彩棠主打的三款大单品三 色修容、三色遮瑕及妆前乳分别占据品牌总销额的 34.88%、16.89%、20.11%。小红书 的推荐中，三款产品毫不逊色，出现在各达人与修容产品相关的测评中，绝佳的产品 力在无形中应运而生。2022 年，在竞争激烈的双十一战场上，彩棠的产品分别占据天 猫高光类目的前两名以及遮瑕妆前类目的第二名的位置。

4.2 大单品纵向迭代，横向衍生

大单品代表品牌的核心产品力，消费者已逐步将品牌和产品直接挂钩，例如雅 诗兰黛小棕瓶和兰蔻小黑瓶。产品在强功效的背景下，获得消费者认可，并通过不断 的迭代持续给予公司稳定的现金流。强大的单品对于公司在研发端、原料端和消费者 端均有重大利好。

研发端：销售费用的集中投放使得大单品更为突出，拥有稳定现金流后 可再次反哺其他产品线，一举多得。同时在单一类目的深化，可提升公 司在研发端的知名度，吸引更多优秀人才。

原料端：大单品较高的复购率能够使得公司对于同一类型的原料需求上 涨，从而以较高的量在原料厂商中获得更高的折扣和议价能力。稳定的 原料供应是产品生产的基础。

消费者端：在不断的复购中获取消费者反馈，从而更高效的抓取市场动 向；并在获取消费者信任的同时，以客户需求为导向通过迭代提升客单 价。潜移默化中助推了毛利的提升，延长了产品的生命周期。

1982 年，雅诗兰黛小棕瓶一代进入大众视野，主打的二列酵母发酵产物溶胞物 可有效修护维稳抗老，功效相对多元。目前小棕瓶已迭代至第七代，在多元功效的基 础上强调调节肌肤昼夜节律。添加的猴面包树树籽提取物将进一步加强维稳效果。兰 蔻小黑瓶于 2009 年第一代上市，与功效全面的小棕瓶不同，其开创出肌底液这一概念，即在使用后叠加的其他产品功效均会增强。而二次的迭代加入皮肤微生态概念， 通过维持皮肤表层的微生物状态，从而达到维稳的效果。

差异化的竞争赋予了大单品以新生，同时通过大单品的推出，衍生系列也相继 进入消费者视野。雅诗兰黛及兰蔻均在大单品精华的基础上横向衍生出水、面霜、眼 霜、面膜等产品。对于公司，衍生的产品能够赋予品牌以更高的关注度，同时通过叠 用增加使用效果，提高客单价。对于消费者，在多次的复购大单品后，会对品牌产生 一定程度依赖，横向衍生的系列给予消费者更多的选择。因此在成功打造大单品后， 可在交易过程中实现品牌-消费者的双赢，助力品牌的长期发展。

泡泡面膜为珀莱雅品牌开启大单品策略的第一步。产品主打保湿和清洁，低沸 点的醚类成分或者易挥发的烷类成分来达到发泡泡的效果。选择在夏日推广，让产品 特点拥有了可视化的呈现，迅速抓住消费者眼球，在直播风盛起的 2019 年给直播带 来了趣味性，产品销量扶摇直上。上市仅一个月，销量便突破 100 万盒，单品三个月 合计销额超过 3 亿元，破天猫美妆历史，并获“抖音美容护肤榜”第 1 名。自此，珀 莱雅开启了大单品的开发推进，此后的大单品精华主推“早 C 晚 A”，其中 C 为双抗精 华重点在抗糖抗氧，而 A 为红宝石精华着重在抗老抗衰。而在 2021 年继 A 醇和维 C 后，珀莱雅又推出含泛醇、BMs-Tech 肌源修护筑稳科技等修护维稳成分的源力精华， 自此 ABC 护肤公式全面成型，日间抗氧抗糖，夜间抗皱淡纹，构建皮肤的稳定状态。 而在横向的衍生上，珀莱雅进一步将大单品三款精华的产品线增加至水乳霜、粉底、 面膜等，通过叠加使用，消费者能够拥有更好的体验，间接提高复购率和客单价。

红宝石精华因富含 A 醇和六胜肽而具有较强的抗皱抗衰、提拉紧致的效果。A 醇 又称之为视黄醇，是维生素 A 的一种，在使用时可刺激胶原蛋白生长，起到淡纹，促 进角质层代谢的作用，低剂量即可达到效果。因使用时具有一定的刺激作用，因此需 要建立皮肤耐受，从低浓度开始入手逐渐增加浓度，从入门级 A 醇增加至高阶 A 醇产 品需要较长的时间，入门级A醇为希望尝试而又担心不耐受的消费者提供良好的选择。 珀莱雅的红宝石精华添加 1%A 醇复合物，较低的浓度使得产品更好入手，也较为适合 长期使用。 同时，六胜肽的添加使得产品具有更好的淡纹效果。胜肽是一种小分子蛋白质， 由多种氨基酸结合而成，由数量决定其名字，6 个氨基酸的组合即为六胜肽。在化妆 品的成分中，2-6 胜肽主要作用于纤维母细胞，具有促进胶原蛋白增生的功能。而分 子更大的 7、9 胜肽则主要作用于表皮层，作用为美白保湿。红宝石精华中的六胜肽 作用类似肉毒杆菌，有效达到抚平皱纹的功效。六胜肽在海外的运用并不广泛，仅个 别产品含有六胜肽。珀莱雅红宝石精华融合 20%六胜肽及 1%A 醇复合物，在差异化的 赛道中兼具极高的性价比。

珀莱雅双抗精华通过麦角硫因、虾青素及乙基 VC 等成分的添加实现抗糖抗氧。 维生素C在自然中普遍存在，可美白抗氧，自发现后极大的运用在化妆品和护肤品中。 原型 VC 能够直接被皮肤吸收，但易氧化，在此基础上衍生出的乙基 VC 更加稳定，活 性更高同时更易穿透皮肤角质层，长期使用可具备明显提亮的效果。珀莱雅的双抗精 华通过麦角硫因、虾青素、EUK-134 和 LIPOCHROMAN molecule 的运用来联合抗氧；同 时叠加脱羧肌肽及源自德国 BASF 的抗糖专利 Collrepair 进行抗糖。使用精华舱和保 鲜舱进行锁鲜，保持成分的鲜活。在稳定肌肤的同时，提亮细腻，给予消费者明显的 肌肤改善。 麦角硫因是一种对细胞具有高保护性的天然抗氧化剂，在众多国内外的品牌中 均有应用，因原料价格较高，常被用于在高端线中，例如海蓝之谜的提升塑颜精华露、 雅诗兰黛的高能小棕瓶等。对比中外品牌，公司锁定平价精华赛道，在双抗精华中添 加 2%的麦角硫因，使用极高的性价比在精华赛道占有一席之地。

在大的单品成功塑造后，珀莱雅不断更新迭代新的产品，在原有基础上持续优 化。在增强功效的同时，提高客单价，使得价格的提升建立在技术迭代的基础上。2.0 版本的红宝石精华升级六胜肽成分，增强了 A 醇效果；双抗精华在原有基础上提升抗 氧能力，同时使得成分更易被吸收；源力精华则新增六肽-9 加强全皮层屏障，同时优 化配方，在功效上提升修复力，在使用感上增加清爽度。

截至 2022 年前三季度，珀莱雅在天猫的精华类累计销售排名已提升至第二。据 魔镜数据显示，珀莱雅品牌 2022 年前三季度累计精华类目销额为 9.6 亿元，同比 +1.49%。而在精华产品的榜单中，珀莱雅的双抗精华位列第五，而早 C 晚 A 套盒则占 据了第八的位置，在一众国际大牌中毫不逊色。在 22 年双十一大促的销售中，珀莱 雅双抗精华更是累计销售超 90 万件，同比+150%，销额突破 2 亿元；早 C 晚 A 组合累 计销售超 50 万件，同比+70%。稳定的大单品销量赋予了公司稳定的现金流和较高的 复购率。

珀莱雅成功打造具有高性价比的大单品，在营销的辅助下，红宝石精华及双抗 精华在上市后销额保持高位。同时，通过产品的迭代，提升均价，给予公司更高的毛 利空间。公司整体的价格分布也随之提升，对比 2021 年 3 月和 2022 年 10 月，530 元 以上的高客单价产品销额显著提升，一年间品牌迅速发展。

4.3 多维联合引流，打造品牌年轻化形象

公司的营销投入力度持续加大。2021 年销售费用增加至 19.92 亿元，同比 +33.03%，销售费用率微增，保持在 40%左右。销售费用中，形象宣传推广费占比最高， 在 22H1 增至 81.90%，同比+1.25pct。珀莱雅以 20-35 岁的女性群体为中心，将品牌植入生活，落实大单品的宣传。实现在多平台、跨界联名、综艺赞助、线下联合等多 元渠道的共同发力。与人气作者安东尼、中国航天、国家地理、梅见、SeeSaw 等均有 联名合作，共同实现知名度提升。根据 22 年双十一战报，品牌多地快闪店的开设已 实现累计人流量超 130 万人次，同时线下梯媒硬广曝光量超 7000 万。

公司以生活中的高关注度话题为中心进行引流。2021 年《性别不是边界线 偏见 才是》和《致爱里的勇敢者》分别荣获 2021 年金狮奖-美妆护肤类最佳文案和金狮奖 -美妆护肤类最佳广告影片。2022 年因大部分对标人群为上班族，珀莱雅将打工人和 “早 C 晚 A”联系在一起，用功效性的产品对抗加班熬夜的生活。具有价值的话题会 被多年多次提出，2022 年 3 月，珀莱雅再次聚焦性别话题，截至 2022 年 11 月 16 日， #性别不是边界线 偏见才是#话题的阅读次数已达到 3.1 亿次。在三八节中，公司发 布短片《醒狮少女》延续性别话题，并邀请女足王霜出镜。5 月，公司与中国青少年 发展基金会合作开展青年心理健康公益项目回声计划，获得上千万的阅读次数。不断 的话题转换和引导不仅让珀莱雅持续出现在目标客户群中，亦使得公司在讨论中了解 市场的动向，用话题引流，将品牌在潜移默化中融入生活。

借力青年代言人绑定年轻消费者，通过明星效应拉动品牌销售。截至 2022 年 11 月 20 日，#范丞丞代言珀莱雅#话题在微博中阅读次数达到 13.1 亿次，同时，范丞丞 联合珀莱雅打造的用于推出双抗粉底液的话题#FAN 式底色对抗时间#实现 9703.8 万 次的阅读次数。在 2022 年 7 月 13 日至 19 日的抖音超级品牌日中，珀莱雅以超 7000 万的 GMV 再度突破抖音电商超品日美妆类目纪录。活动期间珀莱雅发起#有被这个手 势变装拽到#活动话题，抖音粉丝数超亿的代言人张若楠率先发起“手势变装”短视频 活动，掀起一阵“变装热潮”。#有被这个手势变装拽到#视频话题登上热榜 TOP5，并 实现在榜时长长达 91 小时，诠释完美线上引流。

5 盈利预测

我们预计公司 22-24 年总收入 58.99/73.47/90.69 亿元，对应增速 27.3%/24.5%/23.4%。

分品类来看：护肤品 22-24 年的收入分别为 51.2/63.7/77.9 亿 元，增速 28.7%/24.3%/22.3%，护肤品牌珀莱雅旗下拥有红宝石、 双抗等多个大单品系列，通过纵向升级、横向衍生产品实现量价 齐升，预计护肤品类将持续快速增长。 彩妆及洗护产品 22-24 年的收入分别为 7.7/9.7/12.7 亿元，增 速 23.8%/26.5%/31.1%，公司积极打造彩棠、Off&Relax 等新品牌， 已陆续推出多款新品。其中彩棠品牌旗下多款单品 22 年双十一 表现亮眼，有望接力护肤品类，形成公司第二业务增长曲线。

分渠道来看：线上渠道 22-24 年收入分别为 53.4/69.0/87.0 亿 元，增速 36.2%/29.2%/26.1%。线上直营渠道为公司核心，公司 在线上天猫、抖音等平台的直营销售增速领先于平台，公司凭借 高效、精细化运营能力实现有效的自播引流，22 年双十一在各平 台中销售额领先，未来有望保持快速增长。 线下渠道预计 22-24 年收入分别达到 5.4/4.3/3.5 亿元，对应增 速-21.9%/-20.2%/-18.9%。公司持续推进线下渠道调整，预计未 来线下渠道将进一步收缩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」