光大证券发布投资研究报告，评级: 买入。
珀莱雅(603605)
19Q2收入、净利分别同增27.39%、39.39%，继续快速增长
公司2019年上半年实现营业收入13.28亿元、同比增27.48%，扣非归母净利润1.71亿元、同比增39.40%，归母净利润1.73亿元、同比增34.49%，EPS0.87元。净利增速高于收入主要为毛利率升。
分季度来看，公司自18Q2以来收入与净利增长提速，19Q1环比放缓，19Q2环比有所改善。18Q1~19Q2公司收入增速分别为10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%、27.39%，净利增速分别为29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%、39.39%。
公司股权激励2019年业绩考核目标为以2017年为基数，收入与净利增速分别不低于74.24%、71.21%，推算出为完成19年全年业绩目标，公司19H2累计收入与净利同比18年同期增速应分别不低于34.80%、7.65%。
19H1线上高基数下继续快速增长，线上赋能线下、CS店提速至双位数增长、单品牌店拓展不及预期
分渠道来看，19H1线上、线下渠道收入分别同比增长48%、14%，符合19年全年分渠道业绩增长目标，收入占比分别为46.01%、53.99%。
线上渠道中直营、经销占比分别为47.30%、52.70%，近年公司不断加强线上直营能力（主要为天猫、淘宝及京东等平台）、收入占比不断提升。19H1
分平台来看，京东收入增速第一、天猫第二。线下渠道中CS店、商超、单品牌店等收入分别同比增11.70%、13.10%、10.45%，占总收入比重分别为39.57%、7.17%、5.59%，其中CS店、商超店增速较18年全年提升4.25PCT（主要为新品销售良好、且7月线上爆款泡泡SPA面膜在线下CS店销售同样靓丽）、放缓11.56PCT；单品牌店门店拓展不及预期。
分品牌来看，主品牌珀莱雅继续占主导，19H1珀莱雅、优资莱及其他品牌收入占比分别为88.50%、3.99%、7.51%，同比增速分别为26.28%、10.42%、53.85%，增速分别较18年全年放缓6.00PCT、放缓31.04PCT、提升29.01PCT。
分品类来看，19H1护肤、洁肤、美容类产品收入分别同比增27.88%、降2.57%、207.80%，占比分别为89.99%、7.27%、2.73%，分别较18年全年降0.29PCT、降1.24PCT、增1.53PCT。
分量价来看，19H1护肤类销量、均价分别同比增39.07%、降8.26%，洁肤类销量、均价分别同比降6.94%、增3.88%，美容类销量、均价分别同比增185.48%、增11.66%。
19H1毛利率升、费用率升，存货周转改善
毛利率：19H1毛利率同比上升3.59PCT至65.78%，主要为高毛利率的电商渠道及新品（如精华等）收入增速较高、占比提升拉动总体毛利率上升。
分季度来看，18Q1~19Q2毛利率分别为63.10%（-1.11PCT）、61.32%（+0.69PCT）、65.07%（+2.09PCT）、65.74%（+6.07PCT）、63.83%（+0.73PCT）、67.60%（+6.28PCT）。
费用率：期间费用率同比提升2.28PCT至47.82%。其中，销售、管理+研发、财务费用率分别为39.40%（+1.77PCT）、8.90%（+0.92PCT）、-0.48%（-0.61PCT），其中销售费用率提升较多主要为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度，从而使得宣传推广类费用同比大幅增加，形象宣传推广费用率由2018年的20.70%同比上升至24.35%，预计下半年为迎接双十一等电商大促、公司将继续加大营销投放力度、抢占优势营销资源；管理费用率上升主要为股权激励摊销的授予价与公允价间的差异增加及管理职工薪酬增加等。
分季度来看，18Q1~19Q2销售费用率分别为36.12%（-1.46PCT）、39.04%（+4.98PCT）、41.30%（+3.29PCT）、34.94%（+1.31PCT）、35.61%（-0.51PCT）、42.95%（+3.91PCT）；管理+研发费用率分别为8.64%（-1.47PCT）、7.37%（-6.80PCT）、10.41%（-1.45PCT）、8.71%（+0.08PCT）、9.03%（+0.39PCT）、8.78%（+1.41PCT），其中研发费用率保持平稳、19H1为2.18%、与18年全年2.17%基本持平；财务费用率分别为0.21%（-0.72PCT）、0.05%（-1.30PCT）、0.41%（-0.84PCT）、-2.01%（-2.42PCT）、-0.60%（-0.81PCT）、-0.37%（-0.42PCT）。
其他财务指标：1）19年6月末存货总额为2.59亿元、较年初增11.16%，19H1存货/收入比例为19.49%、较18H1的24.07%有所下降，存货周转率为1.85较18H1的1.80改善。
2）应收账款较年初增75.77%至1.56亿元，19H1应收账款周转率为10.83、较18H1的21.98放缓，主要为公司销售增长、各大线上平台年中促销活动使得应收账款增加。
3）资产减值损失同比降13.00%至825万元。
4）投资收益同比降101.31%至-8万元。
5）经营活动净现金流同比降126.68%至-5913万元，主要为公司购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿，支付税费增加1.2亿。
公司长短期竞争力强，有望充分获益行业成长
当前我国化妆品处成长期、行业景气，一批定位大众的本土品牌把握四线及以下城市消费升级机遇快速成长为全国性品牌。我们认为大众化妆品产品差异性不大，行业竞争集中于营销及渠道拓展，同时行业变化快速，只有能快速拥抱营销及渠道端变化的品牌商才能最大程度地获利于行业成长。长期来看，随着行业发展逐步成熟、增速放缓，产品力强的品牌有望最终胜出，此外多品牌发展为未来趋势，有助于打破单品牌天花板、减缓单品牌业绩波动风险，同时有利于把握行业新的趋势/机遇。
公司具有出色的趋势把握能力、快速响应行业变化、找准战略方向、持续获得快速发展，同时未雨绸缪、加强研发、通过自主培育/合伙人制布局多品牌，综合来看，公司长短期竞争力强。
1）把握行业趋势能力出色、短期竞争力强：公司主品牌定位大众、成立于2003年，先后把握住CS店、电商等渠道发展红利，至19H1电商、CS店已成为两大渠道，收入占比分别为46.01%、39.47%。近年随着内容营销兴起、一批本土新锐品牌快速崛起（如完美日记、HFP等），公司迅速切入抖音、小红书等内容营销阵地、相关指标增速优于同业；合作美妆KOL李佳琦等，7月成功打造珀莱雅泡泡SPA面膜，当月成为阿里全网美容护肤品销量、销售额第一单品，拉动主品牌天猫旗舰店销售额在高基数背景下同比增177%、环比大幅提速170PCT，助力主品牌首次进入阿里全网前十大美容护肤品牌，再次彰显公司出色的趋势追随能力。
2）加强研发、自主培育/合伙人制等布局多品牌增强长期竞争力：加强合作海外优质研发资源，与法国国家海藻研究机构（CEVA）、法国海洋生物科技研究机构（CODIF）在法国布列塔尼联合发布全新精华家族，主打科技、品质、功效等；公司发展自主品牌，如优资莱、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞等，其中韩雅、悠雅、猫语玫瑰等天猫旗舰店销售额高速增长、表现靓丽；同时还采用合伙人制通过参股/控股等方式拓展有韩国美妆品牌Y.N.M、日本高端洗护I-KAMI、纯植物美妆TZZ、化妆师彩妆品牌彩棠等。
公司品牌运营能力出色，长短期发展动力足
我们认为：1）公司品牌运营能力出色，尤其线上运营能力强、增速高于同业且19年7月成功打造全网爆款。线上预计继续快速增长，同时在线上线下加强联动下，线下CS等渠道有望获得良好增长，单品牌店由于属于新品牌、新渠道形态，拓展不及预期，未来发展仍需进一步观察；2）毛利率有望获益电商占比提升、电商直营化等呈现上升趋势；3）费用率方面，由于行业成长、吸引诸多品牌进入、营销资源进一步被瓜分、抢夺，预计营销投放力度继续加大，销售费用率呈现上升趋势，管理费用率近年来持续下降、19H1出现同比上升、现波动，长期公司会注重加强管理费用管控，维持公司净利率水平稳定；4）因自身资金需求，公司副总经理曹良国计划6个月内以集中竞价方式减持不超0.90%股份，截止当前曹良国已累计减持0.22%股份。
我们看好公司在其所定位的大众化妆品市场中所采取的策略：快速响应行业变化、积极加大内容营销投放力度抢夺优势营销资源、战略上重视电商直营化发展（分享电商红利的同时及时把握消费者需求动向、方便公司后续实现从产品概念开发、营销策划到供应链管控地全链路孵化爆款），成功打造爆款赋能线下渠道。维持19~21年EPS为1.89、2.57、3.33元，对应19年PE40倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端零售疲软；渠道拓展、营销效果、新品牌培育不及预期；无法把握行业趋势变化。
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