珀莱雅研究报告：正确战略指引国货美妆龙头一往无前

（报告出品方/作者：东兴证券，刘田田、魏宇萌）

1. 与时俱进调整战略，指引公司一往无前

1.1 国货美妆龙头冉冉升起

珀莱雅成立于 2006 年 5 月，逐渐成长为本土知名化妆品研发、生产和销售公司。自成立以来，公司的整体 发展大致可以分为三个阶段：2003 年至 2006 年为主品牌建设阶段，在此期间，珀莱雅作为旗下第一个诞生 的主品牌，开启专注深海护肤研究之路，且公司以线下渠道为根基，广泛铺设了包括商超、日化专营店等在 内的线下销售网络；2009 年至 2016 年为多品牌矩阵拓展阶段，该阶段公司陆续推出了优资莱、韩雅、悠雅 等子品牌，搭建品牌矩阵，并逐步扩大多品牌的市场影响力；自 2017 年上市开始，珀莱雅步入了高速发展 的第三阶段，公司战略布局不断调整优化，渠道方面成功实现线上化转型，品牌方面主品牌珀莱雅的竞争力 持续增强，彩棠的加入注入新活力，相继代理圣歌兰、欧树等国际知名品牌，并与国际原料公司合作，共同 助力品牌全面发展。

公司在扩大主品牌“珀莱雅”影响力的同时，发展了涵盖护肤、美妆、美容等差异化定位的多个子品牌，构 建品牌矩阵。第一梯队主品牌珀莱雅卡位大众精致护肤，以年轻白领女性群体为主要客群，产品以护肤类为 主，2021 年实现营收 38.4 亿元，同比增长 28.25%，销售占比达 82.87%，是公司收入及增长的最主要贡献。 第二梯队品牌主要包括彩棠、悦芙媞、科瑞肤和 Off&Relax 等，是公司重点发展品牌。其中，彩棠定位新国 风化妆师专业彩妆，2021 年实现营收 2.47 亿元，同比增长达 103.48%，销售占比为 5.33%，2022 年 Q1 实现扭亏为盈，是子品牌中不可小觑的新力量；悦芙媞针对大学生等年轻女性群体，定价较低； CORRECTORS 定位高功效护肤； Off&Relax 主打温泉水头皮护理，为 2021 年新推出的子品牌。除此之外 还有优资莱、韩雅、INSBAHA 等多个品牌。公司品牌矩阵不断丰富，品牌定位和发展思路清晰，第二梯队 中的多个品牌逐步进入良性发展轨道，未来有望带来更多营收和利润贡献。

公司目前已发展为国货美妆龙头，在国内护肤市场的份额逐年提高。我国美妆市场长期由欧美日韩品牌主导， 国货美妆品牌受到压制。近年来，珀莱雅品牌快速发展，在国内护肤市场的份额从 2017 年的 1.1%提升至 2021 年的 1.7%，稳居中国护肤市场 TOP10，同时是 top10 品牌里唯二持续增长的国产品牌（另一个为薇诺 娜）。与此同时，2022 年 3·8 大促中天猫国货美妆排名 TOP1，实现同比+200%，京东国货护肤排名 TOP1； 2022 年 618 大促，珀莱雅在天猫 TOP10 榜单中排名第 5，为排名最靠前的国货美妆品牌，也是唯二进入前 十的国货品牌，产品力和品牌力持续得到市场验证，未来市场份额有望进一步提高。

1.2 国货美妆品牌崛起正当时，广阔天地大有可为

硬核内需驱动下，美妆赛道持续高景气。经济发展带动国民收入水平提高，叠加中国女性追求美的意识觉醒， 我国美妆消费需求强劲。我国美妆市场近五年复合增速为 11.05%，为全球增速的两倍以上，2021 年我国美 妆个护市场规模达到 5726 亿元。2021 年全年限额以上化妆品零售额同比增长 14%，超过社零总额 12%的 同比增速，是可选消费中表现较为亮眼的品类。

消费结构年轻化趋势叠加消费理念转变，为国货美妆品牌带来全新发展机遇。95 后、00 后消费能力日益增 强，消费结构年轻化趋势日益凸显。作为新生代美妆消费群体，95 后和 00 后的信息来源渠道更为多样，更 加注重自主个性化消费，且对国货的认可度相对更高。易观分析根据人民网和环球舆情调查中心数据统计发 现，消费者对中国品牌的关注度从 2016 年的 45%提升至 2020 年的 75%。消费理念的转变为国货美妆品牌 带来了全新发展机遇，以定位大众中高端为代表的部分国货品牌市占率增长较快，带动我国护肤市场 TOP20 国货品牌的占比快速提升，并在近年逐渐稳定在 12%左右。我们认为国货美妆崛起的趋势仍将持续，其市占 率仍有进一步提升空间。

监管趋严下行业进入高质量发展阶段，市场份额有望向头部聚焦。2021 年 1 月，由国务院审议通过的《化 妆品监督管理条例》正式实施，随后与之相配套的一系列二级法规也陆续出台，新监管条例对化妆品的安全 和功效提出了更严格的要求，大大加强了监管和违法惩处力度。行业监管趋严，会进一步规范行业市场竞争， 会淘汰掉不合法不合规的中小企业，推进行业出清，市场份额有望向头部聚集。企查查数据显示，2021 年 美妆企业共吊销/注销 88.6 万余家，同比增长了 18%，其中大部分为主动注销，或为监管趋严下美妆企业的 被迫调整。各省也逐渐加大了对化妆品违法生产经营行为的严打态势，众多品牌因虚假宣传、不符合化妆品 技术规范、使用未经批准的化妆品原料等问题被处罚。我们认为，龙头美妆企业拥有更强的资金实力和技术 研发实力，生产流程和人员管理也更为规范，且规模效应下其成本也能得到较好控制，能充分地满足监管要 求并形成成本优势，有望获取更多市场份额。我们看好规范性强、具有较强技术支持的国产美妆龙头。

1.3 正确的战略指引公司前进道路

1.3.1 根据市场环境变化升级战略指引

公司整体战略适应市场环境变化，经历了从三驾马车，到五化战略，再到如今 6*N 战略的调整变化，从围绕 渠道铺建为核心逐步转变为以产品和品牌为核心，并形成了涵盖组织管理、研究开发、品牌营销等全方位的 战略体系。 2018 年，珀莱雅首次提出三驾马车战略，即线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营的三驾马车，此 阶段公司的重点工作均围绕渠道展开，电商平台强势发力，公司线上渠道占比从 17 年的 36.08%迅速提升至 19 年的 53.1%，公司也充分享受了电商渠道快速崛起的红利；2019 年，公司提出五化战略，即年轻化、平 台化、生态化、国际化和数字化，并坚持“多品牌、多品类、多渠道、多模式”。此阶段公司的重点工作已 经从以渠道为主转变为更加注重整体发展，开始围绕品牌和品类矩阵的拓展展开，重视组织机制的建设、数 字化建设以及国际化开拓，为“6*N”战略的提出奠定了基础。

吸取了前两个战略的经验，并结合市场环境的变化，2020 年珀莱雅正式提出“6*N 战略”，带领公司步入全 新发展轨道。“6”即新消费、新营销、新组织、新机制、新科技和新智造，“N”为多品牌。整体来看，新战 略将品牌的打造以及多品牌矩阵建设提升到重要位置，更加注重消费者需求的捕捉，提升品牌洞察力。并具 体通过六项能力的打造来实现，赋能、孵化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”品牌，通过产品 研发生产、营销渠道建设以及健全组织机制等多维度发力共同助力多品牌的发展。公司的战略调整既充分满 足了公司该阶段的发展需求，也与美妆公司成功进阶的路径相吻合，将为公司提供正确指引。

细化到品牌和产品维度，公司经历了传统套盒——爆品策略——大单品策略——品牌矩阵战略的转变历程， 带来了客单价、复购率、销售额和品牌形象等全方位的提升。 2018 年及之前，珀莱雅以售卖传统套系类产品为主，包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海致臻系列”、 “水漾芯肌系列”等，专注于低线城市的下沉市场。2019 年开始，品牌试水爆品策略取得成功，借助新兴 视频营销渠道——抖音，黑海盐泡泡面膜获得爆发性销量，天猫旗舰店月销 100 万盒+，获“抖音美容护肤 榜”第 1 名。为延续品牌热度，珀莱雅先后推出了日不落粉底液、羽感防晒霜、红宝石精华等爆品，为后续 的大单品战略奠定了基础。 2020 年，珀莱雅正式开启大单品战略，隆重推出红宝石精华和双抗精华两大代表产品，并占据品牌天猫旗 舰店销量 TOP2。大单品的推出不仅带来了量价齐升，还带来了品牌形象和市场地位的全面提升。2021 年大 单品贡献了天猫平台销量的 60%左右，其中红宝石精华销售占比超 18%，双抗精华占比超 16%，大单品贡 献了主品牌珀莱雅约 25%的销售额。2021 年主品牌珀莱雅持续推进大单品策略，在升级红宝石和双抗精华 的同时，推出源力修护精华、保龄球系列等，并完善核心系列的大单品矩阵。

1.3.2 拥有强大的战略执行力

公司股权集中于合伙人和高层管理人员，为管理和决策注入合力。公司股权结构清晰，且股权较为集中。董 事长侯军呈持有约三分之一的股份，方玉友为侯军呈妻弟，持股 18.08%，两人合计持股过半。较为集中的 股权结构有利于公司决策的制定以及执行。

管理团队人员稳定经验丰富，且与公司利益绑定，有利于战略在执行层面的推行。公司整体管理体系较为清 晰，董事长、总经理在公司任职十年，管理经验丰富，各业务条线负责人任职时间大多数在四年以上，分工 明确且经验丰富，有利于战略的顺利执行。公司高管大多持有公司部分股份，与公司利益绑定，战略执行意 愿强。

通过多样化的激励方式为公司发展注入活力。公司建立了包括短（季度绩效、项目激励）、中期（年度超额 分红）、长期（合伙人、股权激励）的多元化业务激励体系，充分调动员工积极性。股权激励方面，公司 2018 年推出限制性股票激励计划，授予对象包括公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干，合计 32 人，并分为公司、业务单元和个人三个层面来进行考核，通过股权激励计划将员工成长与公司发展深度绑定。截至 2022 年 1 月，三年解除限售条件均已达成，解除限售股份已流通上市。公司高层对人才重视度高，严 格执行股权激励计划，且拥有战略执行的坚定信念。多元化的激励方式有利于提升公司凝聚力和战略执行力， 促进公司活力的释放。

在战略设计层面将组织和机制考虑在内，为战略目标的执行提供保证。“6*N”战略中“新组织”即为针对组 织架构提出的战略指引，强调组织扁平化、平台化。在该战略的指引下，公司积极调整组织架构，重点打造 了数字化中台，采用研发、产品、投放、运营虚拟项目组织形式，打通端到端，高效的自驱型流程组织。组 织内人才也持续年轻化，90 后成为核心成员，公司持续推动人才年轻化、国际化的与业务匹配的人才供应链 机制，致力于搭建自驱型的年轻化团队。 正确战略指引下公司业绩表现亮眼，公司近年来实现了营收利润双高增。2019-2021 年公司营收和归母净利 润年复合增速分别达到 21.78%和 21.06%，2021 年公司实现营收 46.33 亿元，实现归母净利润 5.76 亿元， 分别同比增长 23.5%和 21%，高于同期社零化妆品 14%的同比增速。公司 2022 年一季度实现营收和归母净 利润分别为 12.54 亿元和 1.58 亿元，分别同比增长 38.53%和 44.16%。美妆为可选消费品类，在 22 年 Q1 疫情反弹的背景下，社零化妆品销售额仅同比+1.8%，公司的业绩表现显著优于行业，呈现出超强韧性，其 产品力和品牌力持续得到市场验证。

总结来看，美妆产业高景气，国货美妆龙头崛起正当时。我们认为，珀莱雅不断调整公司战略，目前在沿着 正确的发展道路前进，历史业绩已经有了一定的证明，未来仍将持续验证。且公司股权集中，管理团队执行 力强，将在正确战略指引下杨帆远航。看好公司未来在“6*N”整体战略以及“大单品”和“品牌矩阵”策 略的指导下，有望持续获得快速成长。

2. 技术提供根基、产品链接顾客，打造强品牌力构筑公司护城河

通过剖析消费者的消费心理和行为，纵览国内外美妆企业的市场表现，我们认为，品牌是美妆企业最为重要 的核心资产之一，能够为公司构建护城河抵御同业竞争。拥有较强品牌力的公司，在整个美妆产业链条上拥 有更强的议价能力，在美妆消费市场上其产品也拥有更强的定价权和品牌溢价，销售规模和利润水平也会优 于同业竞争者。而强大的品牌力背后，依靠的是强产品力和强研发实力作为支撑，强研发能力构成根基为打 造好产品提供核心支持，好产品直接触达消费者形成良好的用户体验，帮助塑造品牌形象，占领消费者心智。 珀莱雅坚持“大单品策略”，打造优质核心单品，并持续加强研发投入，不断巩固并提升产品力和品牌力， 构筑公司强大的护城河。（报告来源：未来智库）

2.1 持续巩固“大单品策略”，对标国际品牌来看空间巨大

珀莱雅品牌围绕“精华”品类培育出多款大单品，并持续推进产品升级换代。珀莱雅品牌于 2020 年推出了 红宝石精华和双抗精华两大产品，并成功将其打造成经典大单品。其中红宝石精华以胜肽、A 醇为核心成分， 主打抗皱抗衰；双抗精华添加了麦角硫因、虾青素、肌肽等核心成分，主打抗氧抗糖。品牌持续听取消费者 的意见反馈，在原料成分、功效、包装等多方面进行迭代升级，于 2021 年 4 月和 5 月将两大产品升级至 2.0 版本，为消费者提供更好的使用体验的同时，也带来了价格带和销售表现的提升。

公司围绕原有大单品扩充产品线，拓宽销售边界。继 2020 年推出红宝石精华并成功打造成大单品后，公司 相继推出了红宝石眼霜、红宝石面霜、红宝石爽肤水和乳液等产品，围绕双抗系列又推出了双抗小夜灯眼霜， 形成了较为完整的产品线。目前，红宝石面霜和眼霜分别成为了品牌销量排名第 4 和第 7 的产品，成功出圈。 公司围绕原有的大单品不断扩充产品品类，在充分满足消费者需求的同时，最大化发挥大单品价值，用大单 品来拉动全品类销售增长。

我们通过对标国际品牌，看大单品的长期发展。 雅诗兰黛小棕瓶为品牌最具代表性的明星产品，通过产品升级来保持活力。1982 年雅诗兰黛首次推出第一 代小棕瓶专用修理露，成为皮肤护理历史上首个引入精华素概念和功能的产品，首次提出细胞夜间修复理念 并首次将二裂酵母提取物和生物发酵技术使用在化妆品中。随后品牌对小棕瓶产品进行了七次升级，但核心 成分仍旧为二裂酵母发酵产物溶胞物（BFL），充分发挥其在抗免疫抑制活性并能促进 DNA 修复方面的功效， 并根据不同时期不同消费者的诉求，增添了美白、特润、修护去皱、同步修复等功效或理念，推进产品的升 级换代。截至目前，雅诗兰黛小棕瓶已升级到第七代，最新的理念为全新时钟肌因信源科技，加速肌因修护。

小棕瓶经典大单品不仅贡献了高销售额，还帮助塑造品牌形象，抢占消费者心智。作为雅诗兰黛的明星产品， 小棕瓶占据了雅诗兰黛单品牌高达约 20%的收入份额，而且复购率达到 40%-60%。2020 年“小棕瓶”系列销 售额占天猫旗舰店总销售额（51 亿）接近 40%，占护肤品类销售额接近 60%，成为拉动品牌销售增长的核 心驱动力。与此同时，小棕瓶已成为品牌的形象代表，占领消费者心智。30 多年来，小棕色瓶一直是雅诗兰 黛最常绿的产品之一，消费者已将小棕瓶与雅诗兰黛品牌紧密连接，已成为雅诗兰黛品牌形象的一部分，产 品不仅贡献了相当大的销售，而且增加了品牌的力量，帮助塑造和巩固品牌形象。与此同时，从单品延伸出 的“小棕瓶”系列成为雅诗兰黛的核心系列；持续的营销投入强化用户心智，“小棕瓶”系列占据了约三分 之一的营销资源，已经成为品牌标签。 我们认为，在较强技术加持以及较好的营销宣传推动下，经典大单品具有超长生命周期，能够帮助品牌实现 穿越周期的成长。通过对比珀莱雅的大单品、雅诗兰黛小棕瓶及其他知名国际品牌大单品，我们认为，珀莱 雅的大单品无论是产品单价还是销量方面均有较大提升空间，随着产品力和品牌力的增强，品牌有望实现量 价齐升。

价格方面的提升来自于产品升级换代，未来提价空间较大。通过选取同样以 A 醇为卖点的精华产品进行对比 来看，珀莱雅的红宝石精华在 A 醇浓度远高于竞品的情况下，产品单价仍远低于竞品。近两年产品升级带动 了产品单价的提升，面部精华品类价格带已提升至 200-400 元，但对比珀莱雅大单品和具有相似成分添加和 相似功效的大单品价格，仍有较大差距。同时对比珀莱雅大单品与国际知名美妆品牌的大单品来看，珀莱雅 的产品价格远低于国际知名品牌大单品价格，未来仍有很大的提价空间。

销量的提升来自于品牌客群的扩大以及对其他品牌市场份额的抢占。早期珀莱雅品牌以三四线消费群体为主， 近年来随着大单品的培育和升级以及品牌定位的转变，一二线消费者的占比快速提升。天猫数据显示，2022 年 Q1 有 56%的销售额来自于一二线消费者，已成为品牌的核心客群。一二线消费者的购买能力更强，公司 未来仍将会通过推进大单品升级、精细化运营京东平台、拓展抖音平台、营销推广等方式拓展一二线消费者， 客群的扩大将拉动销量的提升。同时，品牌定位向中高端进阶，有望抢占部分国际知名品牌的市场份额，带 动销量的提升以及品牌市场认可度的增强。

2.2 研发能力持续提升，为产品开发赋能

公司重视基础研发，研发理念不断升级指引研发能力的提高。公司自上市以来持续完善以消费者需求为导向， 产学研相结合的专业研发体系，并不断升级研发理念。2018 年通过产品中心建设项目，为扩大销售规模提供 有效支持；2020 年提出注重基础科学研究，研发重点开始有所转变。目前公司已发展成为国内美妆龙头，未来将更多地面对国际美妆品牌的竞争，在此背景下，2022 年公司提出国际化战略，立足全球开展研发机构 建设、人才引进、机构合作等活动，并建立了涵盖“基础研发”、“应用研究”和“临床研究”的三层级研发 体系。在“成分党”崛起以及消费者对产品成分和功效要求更高的背景下，公司更加注重基础研发和临床研 究，有助于打造强产品力，更好地满足消费者需求。公司不断升级研发理念，指导研发工作的展开，公司的 研发能力有望持续提升。

公司持续加大研发投入和研发团队建设，为产品开发保驾护航。公司的研发负责人多拥有国际知名化妆品公 司或代工厂的研发经历，具有丰富的研发经验和较强的管理能力，研发团队由来自皮肤科学、生物化学、生 命科学、材料科学、医学、工业造型设计等不同学科的高层次科研人员组成，研发队伍较为成熟优质。公司 还在持续推进研发投入的增加以及研发团队的建设。研发团队人员占比整体呈现上升趋势，研发费用率整体 保持平稳。2021 年研发费用率的下降是由于部分研发以投资的方式展开，没有计入研发费用，母公司研发费 用率为 3.55%，与 2020 年的 3.96%基本持平。持续的研发投入有望助力研发能力的提升，助力产品开发。

公司注重基础原料开发，通过与知名国际机构合作为研发赋能。公司在原有研发创新中心的基础上，成立了 国际科学研究院，围绕细胞、皮肤和原料开发加强基础研究，强化功效性原料研究。同时，公司通过与国际 知名原料机构合作提升研发能力，并为产品开发赋能。2020 年公司与法国权威机构 CODIF 合作，利用抗糖 +抗氧化能帮助抗老效果加倍的功效开发了双抗精华；与西班牙 LIPOTRUES.L.合作开发了双抗小夜灯精华， 针对性解决眼周问题；2021 年与德国巴斯夫合作，联合开发了 Perlaura 拳参根提取物，并以此为基础开发 了源力修护精华；近期公司官宣与浙江湃肽战略合作，拟将研发成果率先应用在红宝石系列中。通过与国际 知名原料企业合作，公司的原料开发和应用能力不断提高，并持续为产品开发赋能。

公司持续加强研发投入和系统建设，坚持产学研相结合的研发理念，并给予全球化战略推进研发建设，发展 战略清晰，管理团队经验丰富，公司的研发能力有望持续提升。较强的研发实力将为产品开发提供基础支持， 为“大单品”策略的成功执行保驾护航，帮助提升产品力和品牌力。

3. 新营销和渠道助力销售的最终实现

公司始终坚持多渠道协同发展，近年来通过高口碑营销事件和抖音新渠道探索，持续塑造品牌形象，推动产 品与消费者的链接，助力销售的最终实现，为业绩增长提供强势动力。

3.1 优秀的营销策略帮助抢占消费者心智

注重品牌营销投入，帮助梳理品牌形象。公司注重营销投放，近年来销售费用不断增加，销售费用率整体也 呈现上升趋势。2021 年，公司销售费用达 19.92 亿元，同比增长 33.03%，销售费用率达 42.96%，同比增长 3.08pct.。但公司的销售费用结构有所优化，形象宣传推广费的占比从2017年的56.1%提升至2021年的84%， 主要用于新品牌的孵化和品牌重塑，帮助提升品牌形象。我们认为，在当前时点，国货美妆品牌的营销投入 是必要的，尤其是用于品牌形象树立的长期营销投放更为重要。

公司拥有较为成功的营销策略，注重与消费者的情感连接并占领消费者心智。在品牌营销方面，公司积极发 布话题互动和事件营销，多次取得现象级效果。2021 年妇女节，珀莱雅的“性别不是边界线，偏见才是”话 题活动刷屏出圈。珀莱雅与三联生活周刊合作，邀请文化机构、知名文化媒体人等共同参与，话题最终阅读 总数超 3 亿，讨论次数超 18 万，强化品牌形象和声誉。珀莱雅也曾是联合国妇女署中国首家企业合作伙伴， 陆续投入千万公益金，用于中国女性公益项目。2022 年年初，珀莱雅在深圳地铁 5 号线的“翻身”站举办了 “2022 年，祝你下一站翻身”新年诗歌展。在此期间，珀莱雅在全媒体平台同步造势，使活动热度不断升温， 最终#2022 祝你下一站翻身#一话题阅读总数超 5355 万，讨论次数超 3 万。

横向比较其他国货品牌，珀莱雅的优势在于紧紧围绕年轻女性消费者群体，通过趣味与人文关怀并存的营销 事件建立联系，占领消费者心智。珀莱雅专门搭建了专业的营销团队，从品牌精神和品牌文化出发，通过策 划拍摄与特定女性消费群体产生共鸣的广告来增加曝光，让更多人理解珀莱雅，真正做到品牌破圈。

3.2 全渠道开拓助力消费最终实现

公司构建了全渠道销售网络，并将重心逐渐转移至线上渠道。线下渠道主要通过经销商的模式运营，包括商 超、化妆品专营店、单品牌店等，线上渠道包括天猫及淘宝旗舰店、抖音小店、京东旗舰店和自营店、唯品 会以及天猫超市等。近年来，公司大力发展线上渠道，其占比从2018年的43.57%快速提升至2021年的85.43%。 2021 年线下渠道销售额为 6.96 亿元，同比下降 38.03%，线上渠道销售额为 6.96 亿元，同比增长 49.54%， 成为拉动公司营收增长的核心渠道。相比于其他国内美妆品牌，珀莱雅线上渠道占比较高且增速较快。

天猫平台仍为基本盘占比最高，为品牌贡献稳定营收。2021 年天猫平台销量占比 45%+，为营收贡献最高的 渠道。珀莱雅长期深耕天猫渠道，具有丰富的运营经验和品牌影响力，在平台的销售表现亮眼，行业地位不 断提高。2022 年 618 大促期间，珀莱雅品牌在天猫平台实现销售额 5.6 亿元，同比+150%，成为天猫平台唯 二进入美妆 TOP10 的国货品牌。公司表示针对天猫平台，未来将继续夯实大单品战略，对自播实行精细化运 营，提高自播销售占比，全面升级会员的拉新和复购运营，提高店铺拉新能力和店铺会员占比，提升店铺人 群质量和客单价，从视觉、内容、服务体验全方位升级。行业整体来看天猫平台增速放缓，流量多平台分散 的趋势有所加重，但我们认为，天猫平台的重要性不减，未来仍为公司营收基本盘，随着公司平台打法的不 断升级，未来仍有较大的增长空间。

抖音平台开始发力，未来具有较大增长潜力。 抖音平台自身增长迅速，为品牌提供良好发展机遇：目前全网流量逐渐从天猫向抖音分流，平台的重要 性不断提高。中国短视频用户达 8.88 亿，截至目前抖音日活跃用户已突破 8 亿，成为将短视频和直播 与电商结合的潜力平台。抖音披露数据显示，平台全年有超 100 亿件商品售出，过去一年有 180 万新商 家入驻抖音电商，386 万带货达人、2 万余 MCN 机构和服务商生态伙伴在平台成长。2021 年 5 月 1 日-2022 年 4 月 30 日 GMV 达到去年同期的 3.2 倍，增长迅速，潜力巨大。

公司战略上重视抖音并较早布局，抢占先机尽享渠道红利。公司自 2018 年抖音切入电商开始便率先入 局，联合抖音定制“摇摇泡泡舞”贴纸互动页面，并与热门综艺《热血街舞团》合作，在抖音发起舞蹈 挑战赛，活动参与人数超 15 万，访问次数超 5 亿，成为美妆行业当时最好的品牌挑战赛数据。初步获 得渠道红利后公司加大了对平台的重视并积累经验，公司从 2020 年开始重仓抖音，正式布局自播赛道。 根据魔镜数据显示，2021 年以来，珀莱雅品牌在抖音平台护肤品类的销售额基本稳定在 TOP3 位置，多 数月份霸榜 TOP1。果集数据显示，2021 年品牌在抖音渠道实现 GMV9.1 亿元，在整个美妆品类中排名第 6，其中官旗自播排名第二。公司在抖音平台的先发优势明显，未来有望持续享受渠道红利实现高增。

公司积极运营抖音渠道，新开大单品账号有望带来营收和毛利率双高增。公司在抖音上开设多个账号， 其中“珀莱雅官方旗舰店”账号以售卖套盒为主，粉丝数达 398.4 万，在行业内名列前茅。“珀莱雅 PROYA” 账号为公司针对对大单品专门开设的账号，也是大单品策略在渠道端的体现。2022 年 Q1 抖音平台大单 品销售占比约为 30%。大单品账号的运营已取得初步成效，未来有望持续发力，由于大单品的毛利率远 高于套盒，新账号新品类的推出有望拉动营收和毛利率的双高增。

京东平台客户较为优质，品牌大单品销售占比较高，未来有望持续发力。目前京东平台大单品销售占比达 20% 左右，并有望在下半年达到 30%。未来，公司将在京东平台进一步加强精细化运营管理模式，革新运营打法， 优化货品结构，在各大品类如套装、精华、眼霜等成功打造出多个爆款，优化投放费用节奏，促进大单品和 新品销售。 整体来看，公司已建立了较为完善的全渠道销售网络，并完成了主要依赖线下渠道向线上渠道占主导的转型， 乘电商快速发展之风实现高速增长。展望未来，天猫渠道占比下降但仍为基本盘，有望持续贡献稳定营收； 抖音渠道高速增长且公司较早布局，先发优势明显，开设大单品账号与“大单品策略”相辅相成，有望拉动 营收和毛利率的双高增；公司不断推进京东、唯品会等其他线上平台的精细化管理，未来有望持续发力。目 前公司在各渠道的布局和成就已处于国货美妆品牌中的领先位置，未来在直播电商、大单品推广以及品牌营 销建设对于口碑的助推下，看好公司销售的最终实现，并获得快速增长。

4. 新品牌孵化打造新增长曲线

4.1 彩棠：专注中国美的美妆品牌

收购彩妆品牌彩棠并作为第二大品牌培育，创始人经验丰富市场知名度高。彩棠是中国明星彩妆大师唐毅于 2014 年创立的彩妆品牌，以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制。2019 年珀莱雅收购 彩棠，目前持股占比达 61.36%，成为公司除主品牌珀莱雅外主推的第二大品牌。品牌创始人唐毅拥有超二 十年的彩妆经验，曾为章子怡、姚晨、刘亦菲、赵丽颖等上百位明星打造妆容，从中国水墨画汲取灵感，独 创“留白”式中国彩妆技法，尽显东方神韵。品牌创始人较强的技术背景和较强的市场知名度为彩棠品牌的 脱圈提供了较大支持。品牌主要产品价格带位 150-200 元，立足中端美妆市场，在线上渠道进行销售。

围绕“中国美”理念进行产品打造和宣传推广，乘国货崛起之风塑造品牌形象。品牌系列开发、产品设计和 宣传推广等均围绕“中国美”理念展开，融入了很多中国元素，帮助塑造品牌形象。如平衡之美系列是对中 国人化妆之道的探索，包括浓与淡、光与色、湿润与干爽的平衡，是中国审美的核心体现；青瓷系列是唐毅 20年化妆经验、理念和中国文化的结合，用彩妆产品的形式与消费者一起探索中国美学的精髓。品牌以国内 年轻女性消费者为核心客群，洞察消费者心理，充分利用国货崛起和国潮流行的趋势，打造强品牌力。

品牌高速增长并实现扭亏为盈，近期各大促活动中取得亮眼战绩。2021年彩棠品牌实现营收2.46亿元，同比 增长103.48%，占总营收的比重为5.33%，品牌整体亏损约1000万+，2022年Q1品牌实现扭亏为盈。2022 年品牌天猫渠道销售额延续高增态势，3·8大促期间，彩棠品牌GMV同比+超400%，多款大单品荣登品类 TOP5；618大促期间，品牌天猫和抖音渠道共实现销售额1.4亿元，同比增长394%，成功登入618天猫彩妆 TOP10榜单，618抖音彩妆TOP6榜单，品牌市场竞争力持续提升。

我国彩妆市场需求大且增速较快，发展前景广阔。Euromonitor统计数据显示，2021年我国彩妆市场规模约 为696.6亿元，占比整个美妆个护市场的12.16%，是继皮肤护理之后规模第二大的子品类。其近五年复合增 速达到19.6%，远高于整体美妆个护赛道11%的平均增速，Euromonitor预计未来五年的复合增速也能接近20%， 是除皮肤学级护肤品外增速最快的子赛道。整体来看，我国彩妆市场增速快，开发空间极大。

我国彩妆市场国货崛起趋势更为明显，为彩棠的进入提供了较好的市场环境。我国彩妆市场头部位置长期被 国际品牌如雅诗兰黛、迪奥、巴黎欧莱雅等占据，但近年来众多国货品牌崭露头角，在细分领域取得较好的 成绩，市场份额也大幅提高。花西子市场份额从17年的0.3%快速提升至21年的6.8%，完美日记市场份额从17 年的0.3%快速提升至21年的6.4%，位列国内彩妆市场的前两名。其主要是通过在单一细分领域突破实现品牌 的出圈，如完美日记主推口红品类，花西子主推散粉品类等，并乘电商之风快速发展壮大，实现了弯道超车。 国货彩妆品牌的崛起反映国内消费者对国货品牌的认可度不断提升，且能够为彩棠等国货品牌的发展提供有 力借鉴，主打“中国美”的彩棠也有在细分领域进行快速扩张的机会。

整体来看，我国彩妆市场规模大增速快，国货品牌正在逐渐崛起，公司的新品牌彩棠抓住了中国彩妆市场的 潜力时机，并专注于底妆类的细分领域，目前已取得初步成就，未来发展空间极大。作为公司第二大品牌， 未来有望获得更多的研发、渠道、营销宣传等方面的支持，在“大单品”策略的指引下，品牌的产品力的和 品牌力有望进一步提升。同时，在唐毅及各路 KOL 的良好口碑筑建下，将会有长期优秀的品牌建设。我们 看好公司子品牌彩棠的长期成长。（报告来源：未来智库）

4.2 其他具有较大潜力的子品牌

除彩棠之外，公司还孵化了悦芙媞、科瑞肤等子品牌，以及代理了 Off&Relax、欧树等品牌，覆盖护肤、洗 护领域，进行差异化人群定位，通过构建品牌矩阵最大范围覆盖消费者。 悦芙媞定位大众精致护肤，专为年轻肌肤定制。品牌的核心目标客群为学生、小镇青年女性群体，主价格区 间在 50-100 元，以线上为主要销售渠道。品牌的定位日益清晰，21 年推出油皮专用系列产品，瞄准精准受 众，获得较好市场反响。与此同时，品牌凭借极高性价比优势，并推出“感受灵魂快乐的有趣性”概念，通 过 IP 联名的方式树立品牌特色，打造在年轻群体中的知名度。未来，公司对该品牌的战略是做小品类，同时 细分场景，争取每个产品都有针对消费者的具体使用场景，预计明年市场表现会有较为明显的提升。

科瑞肤 CORRECTORS 定位高端市场，主攻高功效护肤。品牌主价格区间在 260-600 元，在线上渠道进行 销售。其明星单品有毛孔调理精华液、净透焕亮精华液和多维智御修护面霜等。品牌主张“针对，才更有效” 的科学护肤理念，致力于引领护肤潮流由“成分党”向“配方党”转变，利用针对性和高效的配方打造品牌 竞争优势。

总体来看，除了彩棠之外的其他子品牌，目前产品均较少，仍有较大开发空间；品牌定位差异很大，基本能 够覆盖不同消费能力和需求的人群，符合公司品牌矩阵构建目标。目前，公司旗下第二梯队的子品牌还处于 道路摸索阶段，对公司的营收和利润贡献仍较低，且随着品牌营销费用投入的增多，或进一步拉升销售费用 率，但考虑到主品牌珀莱雅在产品力和品牌力提升的背景下，毛利率不断提升，盈利能力持续增强，有望为 子品牌的孵化和发展提供支持。同时，公司也能将主品牌的成功经验复制到子品牌的发展中来。未来在公司 研发、营销和品牌打造的不断投入下，期待子品牌实现快速发展，并为公司带来新的业绩增量。

5. 财务分析与盈利预测

5.1 财务分析

正确战略指引下公司盈利能力持续提升。“大单品”策略逐步显效，拉动公司整体毛利率从 2017 年的 61.73% 至 2021 年的 67.57%。品牌形象宣传投放的增加带来销售费用率的上行，但随着公司管理效率的提升以及正 确的战略执行，管理费用率逐年下降，由此带来公司期间费用率呈现小幅上升的态势。由此带来公司净利率 从 2017 年的 11.26%提升至 2021 年的 13.5%，公司近年来净利率明显提升，整体盈利能力持续增强，正确 的战略执行和良好的业务发展得以体现。

营运能力在行业中表现相对较好。除贝泰妮外行业内核心品牌的存货周转天数较为接近，2017-2019 年珀莱 雅的存货周转天数逐年下降，2020 年和 2021 年受疫情影响，叠加公司扩大生产规模存货快速增加，带来存 货周转天数小幅上升，但仍维持在合理区间。公司应收账款周转率 2018 年-2020 年有所下降，2021 年反弹 回升，在行业中处于较好的位置，高于贝泰妮和上海家化。

5.2 盈利预测

我们对公司分品牌进行营业收入预测： 主品牌珀莱雅：按照渠道进行拆分，假设 2021 年珀莱雅品牌的线上渠道收入占比与公司整体水平一致。预 计品牌 22-24 年实现营收 49.5/61.9/74.9 亿元。

彩棠：我们预计公司未来在国内彩妆市场的份额有望逐年提升，结合欧睿数据给出的对我国彩妆未来几年的 规模预测，预计品牌 22-24 年实现营收 4.8/8 /13 亿元。

除彩棠外其他子品牌：考虑到其他子品牌目前仍处于孵化或爬坡阶段，仍需要一段培育期，预计短期对公司 的营收贡献较小，因此给予板块低于主品牌增速的增长预期，预计板块 22-24 年实现营收 4.5/5/5.7 亿元。

代理品牌：目前公司代理业务处于整合调整阶段，陆续开始清库存，未来主要围绕“OR”和“欧树”品牌 开展。因此给予板块与 2021 年大体持平的收入预期，预计板块 22-24 年实现营收 1.1/1.1/1.14 亿元。

毛利率：2021 年珀莱雅和彩棠品牌毛利率均约为 70%，未来在“大单品”策略下，随着公司产品力和品牌 力的提升，毛利率仍有望维持小幅增长的态势。其他品牌毛利率基本维持 2021 年水平。

期间费用率：销售费用率：珀莱雅品牌的大单品培育效果已有显现，品牌力快速提升，预计未来相关的销售 费用投入有望保持平稳甚至降低的趋势。但新孵化的子品牌仍处于品牌宣传的重要节点，预计未来会有较多 的销售费用投入，因此预计公司销售费用率小幅增加。

管理费用率：预计未来仍将维持平稳趋势。 净利率：综合考虑营收、毛利率和期间费用等因素的变化情况，以及业务层面的调整带来的利润边际变化， 如子品牌已经开始实现盈利等，预计公司未来净利率有望维持逐年小幅提升的趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站