国潮复兴，珀莱雅：三维度夯实竞争壁垒，持续进化成就国货之光

（报告出品方/分析师：国联证券 邓文慧 孙尔）

1 持续进击的国货美妆龙头

1.1 深耕护肤领域近二十载

珀莱雅化妆品股份有限公司成立于2003年，专注于化妆品的研发、生产和销售，历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，旗下品牌包括“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“Off&Relax”等，产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，满足不同年龄和偏好的消费者需求。

公司的发展历程大致可分为三个阶段：

1）2003-2008 年（起步阶段）：2003年，公司主品牌珀莱雅诞生，专注于深海护肤研究，同时公司抓住早期 CS渠道红利，快速布局商超、日化专营店等线下销售渠道；

2）2009-2016年（扩张阶段）：自2009年以来，公司陆续推出优资莱、韩雅和悠雅等子品牌，逐步搭建差异化品牌矩阵，并在发展线下渠道的同时积极布局线上电商渠道；

3）2017-至今（高质量发展阶段）：2017年上市后，公司通过自主孵化和外延并购等方式不断丰富品牌矩阵，2019年收购彩妆品牌“彩棠”，2021年推出洗护品牌“Off&Relax”，并逐步完成全品类搭建，此外公司根据市场变化快速布局社媒电商平台，实现营收业绩快速增长。

1.2 股权结构集中且稳定

公司股权结构集中且稳定，保障决策高效性。截至2022Q3，公司创始人团队合计持股52.76%，其中实际控制人侯军呈、方玉友（侯军呈妻弟）合计持股51.96%，曹良国持股0.80%。公司自上市以来，侯军呈家族股权占比始终保持在50%以上，家族企业特征明显，为公司稳步发展及高效决策奠定基础。

公司管理团队稳定，行业经验丰富。

公司董事长、总经理在公司任职近十年，管理经验丰富，各业务线负责人任职时间大多超过四年，长期磨合下彼此分工明确、配合默契。

公司核心管理团队具备丰富的行业经验，深谙本土化妆品市场和营销之道，对消费者需求变化具有较强的敏锐度，助力公司快速捕捉渠道变迁红利和进行产品前瞻性布局。

股权激励调动员工积极性，彰显业绩增长信心。

2018年7月，公司发布限制性股票激励计划，激励对象包括核心高管张叶峰（4.86万股）和金衍华（9.83万股），以及30位公司中层管理人员及核心骨干（105.42万股）。截至2022年1月，三年解除限售条件均已达成，解除限售股份已流通上市。

2022年7月，公司发布新一轮股权激励计划，向公司高级管理人员、中层管理人员和核心骨干共101人授予限制性股票210.0万股，占公告时公司总股本0.75%，考核目标为2022-2024年公司营收与净利润增长率相对2021年均分别不低于25.00%/53.75%/87.58%，彰显公司对未来业绩增长信心，并实现管理层与公司利益深度绑定，有利于提升公司运营效率、释放增长潜力。

1.3 业绩持续兑现高质量增长

公司营收利润快速增长，4年CAGR均超过25%。公司自上市以来步入高速发展阶段，2020 年受疫情影响增速有所放缓，但仍维持在20%以上的较高增速。

2021年以来，受益于疫情逐步缓解，以及公司线上渠道快速放量、大单品策略持续兑现，公司经营业绩重回快车道。

2017-2021年，公司营收由17.83亿元增长至46.33亿元，CAGR达27.0%；归母净利润由2.01亿元增长至5.76亿元，CAGR达30.1%。2022年前三季度，公司实现营收39.62亿元，同比增长31.5%；实现归母净利润4.95亿元，同比增长36.0%。

盈利水平稳中有升，明星单品带动毛利率提升。

受益于公司成功践行大单品策略以及线上渠道收入占比持续提升，公司整体毛利率由2017年的61.73%增长至2021年的66.46%，2022 年前三季度公司毛利率同比+4.84pct 至 69.43%。

此外，近年来由于公司持续投入品牌形象宣传和进行新品牌孵化，销售费用率逐步上行，但随着公司运营效率持续提升、规模效应逐步显现，管理费用率已实现逐年下降，使公司整体期间费用率呈小幅下降趋势，2017-2021年公司净利率由11.26%增长至12.02%，2022年前三季度公司净利率同比+1.20pct至12.73%。

公司主营护肤品业务，彩妆业务增长势头强劲。

公司产品品类主要包括护肤品和彩妆两大类，其中护肤品业务为公司主要的营收来源，2017-2022H1年营收占比均维持在85%以上，产品主要包括霜、护肤水、乳液、精华等。此外，公司彩妆类业务增长势头强劲，2019-2021年营收占比由5.3%提升至13.4%，产品主要包括妆前乳、粉底液、修容盘等。

2017-2021年，公司护肤品和彩妆业务毛利率分别+7.4pct和-3.5pct，护肤品毛利率提升较快主要因为在公司大单品策略下，客单价较高的大单品销售占比持续提升，而彩妆业务毛利率略有下降主要因为彩棠新品上新和运营团队调整等。

2 国货崛起重塑市场格局

2.1 国内化妆品行业成长空间广阔

庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍具备广阔的成长空间。根据欧睿国际数据，2016-2021年中国化妆品行业维持较高景气度，CAGR达12.9%，其中彩妆行业增速优于护肤品行业，CAGR分别为19.6%和11.6%；但对标海外成熟市场，我国居民目前在化妆品领域的消费渗透率仍处较低水平，未来随着化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业仍然具备广阔的成长空间，预计到2026年市场规模有望达4835亿元。

国内化妆品市场集中度相比海外市场仍较低，国货品牌渗透率可提升空间广阔。

近年来国内化妆品市场集中度持续提升，截至2021年，国内化妆品市场 CR10为43.7%，但相比海外成熟化妆品市场如韩国（58.6%）、美国（56.8%）和日本（48.3%）等仍较低。

此外，国货品牌在国内化妆品市场份额快速提升，由2012年的9.3%增长至2021年的16.8%，其中有2家本土企业市占率排名进入前10，但相比海外成熟市场中本土品牌份额仍有较大的提升空间（海外本土品牌市占率合计均超过20%，且排名前10的头部品牌大多为本土企业），我们认为随着国货品牌的产品力、渠道力和品牌力持续升级，未来将有更多国货品牌进入头部阵营，优质国货龙头市占率可提升空间广阔。

2.2 “人货场”三要素演变助力国货崛起

➢ 人：社会文化观念随代际迁移变化，国货新消费迎成长新机遇

民族认同感增强为国货崛起提供新机遇，“成分党”兴起推动品牌研发创新。新消费人群（泛指95后）成长于中国综合国力快速发展期，民族认同感和文化自信使其对国产品牌的认同感更强。根据《2021国潮骄傲搜索大数据报告》，2016-2021年中国消费者对国货品牌关注度快速提升，其中国货美妆品牌关注度由45%提升至75%。

此外，化妆品消费人群主要为受过高等教育的95后年轻群体，同时也是移动互联网的重度用户，对信息的获取能力强，“成分党”逐渐兴起，品牌不再是其产品选择的唯一标准，在消费理念上更加强调安全性和功效性，未来随着新消费人群逐渐成为消费主力军以及国货竞争力不断增强，国货品牌份额有望持续提升。

➢ 货：国货差异化竞争实现弯道超车，强研发企业竞争优势有望延续

优质国货品牌往往通过差异化布局，实现对外资份额超越。过往外资品牌在国内化妆品市场占据绝对主导地位，近年来头部国货品牌通过前瞻布局细分市场人群、解决用户需求痛点，成功形成差异化优势，在各自领域实现弯道超车，背后反映其拥有敏锐的消费者需求洞察能力以及与之匹配的研发创新能力。

对于国货品牌而言，发端于本土市场使其天生具备洞察本国居民消费需求的禀赋，研发能力则与企业自身基因有关，因此我们看好在研发上拥有先发优势的化妆品企业。目前国货龙头品牌已经开始新一轮的产品布局，并持续进行产品结构升级和拓展品牌矩阵。

➢ 场：渠道、流量格局重塑，品牌突围危机并存

线上流量持续分化，淘系美妆增速放缓，以抖音为代表的直播电商平台成为新的增长引擎。2020年以来，受互联网反垄断措施以及新兴电商平台崛起的影响，美妆线上流量已从淘系平台向抖音、快手等平台迁移。抖音等新兴渠道具有集兴趣内容+电商媒介为一体的属性，通过推荐技术快速匹配商品内容和用户需求，运用更短链路达成更高转化率，逐渐成为线上美妆重要的流量入口。根据飞瓜数据，2021年抖音平台美妆销售额达483亿元；2022 年1-8月销售额达533亿元，同比+122%。

渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存，国货头部品牌积极拥抱新机遇。抖快流量获取机制与淘系不同，尤其抖音更强调用内容获取流量，形成用户黏性后再通过直播带货变现，因此无论是品牌自播、店播或通过投放费用给平台主播，都更加强调精细化运营能力。尤其在“薇娅”事件后，超头主播的倒下使流量进一步分散至中腰部主播，对于品牌营销费用的精细化投放将带来更大挑战，利好具备人才、运营优势的头部国货品牌。根据飞瓜数据，2022年1-8月头部国货品牌珀莱雅和薇诺娜抖音销售额分别达8.61亿元和3.83亿元，同比分别增长85.5%和169.2%。

2.3 政策监管趋严利好龙头企业

政策新规对成分、营销问题高度重视，利好强研发能力的优质国货品牌。2020年6月，国务院发布了新版《化妆品监督管理条例》，随后相关部门发布的配套法规也陆续出台，分别围绕注册备案（包括化妆品及化妆品原料）、生产经营、标签管理等各环节展开。2021年1月1日，新版《条例》正式执行，部分配套法规于2021年5月1日启动实施阶段，标志着国内化妆品行业监管进入2.0时代。

对品牌端来说，新规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管，使得新品备案时间延长、费用增加，对企业的研发生产能力提出更高要求，轻研发的中小品牌市场份额有望加速出清，为具备强研发能力的优质国产企业提供更好的发展机会。

3 三维度夯实长期竞争壁垒

3.1 产品端：研发壁垒深厚支撑品牌长线升级

复盘公司自成立以来的产品升级发展史，其产品战略主要分为传统套盒战略、爆品战略和大单品战略三个阶段。

1）传统套盒战略（品牌成立-2017年）：公司早期定位于大众护肤，渠道布局以CS渠道为主，客群主要为低线城市的消费者，产品主要以平价水乳套装为主，代表性产品系列如“致臻系列”，“芯肌系列” 和“赋能鲜颜系列”等，功效以补水保湿等基础功能为主，满足消费者基础护肤需求。

2）爆品策略（2018-2019年）：2019年，公司黑海盐泡泡面膜产品凭借其“贴脸出泡泡”的趣味性特征，以及大牌主播在抖音等新兴渠道直播带货的推动下，产品迅速热销，在天猫旗舰店月销达100多万盒，并获“抖音美容护肤榜”第一名。虽然爆款产品初步提升了品牌声量，但由于缺乏高品质、高壁垒的产品内核支撑，客单价与复购率较低，生命周期较短，难以形成公司长期稳定的收入基本盘、塑造品牌形象。

3）大单品策略（2020年至今）：2020年，公司大单品策略启动，成功推出红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等多款功效突出、差异化特征明显、研发壁垒深厚的大单品，提升产品客单价和复购率，标志着公司产品的发展逻辑从“量增”向“质升”转变，助力品牌穿越时间周期、全面提升品牌形象。根据魔镜数据，2021年大单品销售额占主品牌珀莱雅销售额已超过25%。

公司坚持以市场需求为导向，布局细分赛道形成差异化竞争，并持续加大研发投入和进行产学研合作，构筑强大研发壁垒。此外，公司积极践行大单品策略，并不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展。

大单品主打抗初老/抗糖抗氧形成差异化竞争，同时锁定相对空白的大众精华市场。

1）不同于大部分护肤品牌主打抗皱抗衰和美白保湿等功效，公司大单品红宝石精华和双抗精华分别主打相对小众的抗初老和抗糖抗氧功效，与其他竞品形成差异化竞争。同时，公司在抖音、小红书等平台运用达人直播等形式宣传正确抗初老和抗糖抗氧的必要性，促进人们对新赛道产品的需求。

2）不同于目前市场主流的高客单价的外资品牌精华，公司精华大单品历经产品升级迭代仍维持200-400元左右的大众价格带，定位于目前国内较为空白的大众精华市场，具有明显的性价比优势，例如红宝石精华包含高达20%的六胜肽，核心成分含量明显高于除西班牙品牌圣歌兰旗下的SOS精华外的其他含六胜肽成分精华的产品，而对比含相同成分的海外大牌，珀莱雅具备明显的价格优势。

公司持续加大研发投入，研发团队实力强劲。

公司注重产品创新研发，近年来持续加大研发投入，壮大研发团队，推进研发项目的开发和落地。2017-2021年公司研发费用CAGR为17.0%，公司研发费用率常年保持在2.1%左右，主要因为公司与第三方机构的研发合作以股权投资或现金投资的形式实现，并未直接体现在研发费用会计项目里。

截至2021年末，公司研发团队人数达158人，研发人员数量占比达5.6%，专业背景系统涵盖皮肤科学、生物化学、材料科学、医学、工业造型设计等多个方面，其中研发团队高管大多拥有国际知名化妆品公司或代工厂的产品研发经历和丰富的管理经验。

公司整合全球资源进行产学研合作，应用与临床研究积累为产品专业背书。

公司在原有研发创新中心的基础上，成立了国际科学研究院，围绕细胞、皮肤和原料开发加强基础研究。此外，公司先后与CODIF&CEVA、Lipotrue、亚什兰、巴斯夫、帝斯曼、中科欣扬、浙江湃肽等国内外原料商和实验室进行战略合作，持续增强公司基础研发实力和供应链稳定性。

应用研究方面，公司进行高效配比研究，目前已经拥有较强的技术积累、研发中心检测能力和产品功效测试评价能力。

临床研究方面，公司与医院和第三方机构合作，建立各类功效的临床研究方法，并开展产品上市前的功效评估论证，确保公司产品满足上市标准。

公司由前期的渠道驱动逐渐转变为产品驱动，扁平化的组织结构助力打通市场部和技术部，合力共创营销前置的研发体系，使公司具有基于用户需求的前瞻性洞察优势，同时公司内外并进的研发实力加持使公司成功打造明星大单品，并实现产品持续升级迭代、品类不断延伸以及品牌矩阵持续拓展。

公司持续升级迭代现有大单品，不断深化大单品策略。公司持续对现有的大单品围绕成分、功效、肤感、包装等多方面进行升级，不断提升产品品质和优化消费者体验。

1）2020年2月，公司推出第一代红宝石精华，其成分主打20%的六胜肽和1%的独家超分子维A醇。2021年5月，公司推出红宝石精华2.0版本，将1.0版本中的六胜肽-8升级为六胜肽-1，并进行产品成分简化，在增强抗衰老功效的同时优化肤感体验，并采用全新Airfree真空包装使产品品质得以更好地维持。

2）2020年4月，公司推出双抗精华，两种核心成分麦角硫因和虾青素结合助力产品全方位实现抗氧化。2021年4月，公司推出双抗精华2.0版本，除了提升原有核心成分浓度外，新增EUK134和LIPOCHROMAN-6成分进行多链路清除关键自由基，并新增脱羧肌肽协同 Collrepair逆转胶原蛋白糖化，在增强抗糖抗氧功效的同时新增改善肤色和嫩肤等效果，肤感体验上也实现了进一步优化。

公司大单品策略效果显著，明星单品已成为公司收入基本盘，并提升了公司整体毛利水平和品牌形象。

2021年公司代表大单品双抗精华、红宝石精华、源力修护精华等占公司销售收入超过25%，在天猫渠道销售占比高达约60%；其中双抗精华和红宝石精华自迭代后在天猫平台销售额占比分别从5.50%/4.46%提升至24.60%/17.46%。

2022年双十一期间，公司经典大单品红宝石精华和双抗精华在天猫平台分别实现销售1.02/3.05亿元，占公司天猫总销售额6.27%/18.71%。由于大单品毛利率均高于公司整体毛利率（精华和眼霜大单品毛利率达75%+），因此近年来大单品销售占比的提升进一步拉动了公司整体毛利率提升，2017-2021年公司毛利率由61.7%提升至66.5%。

此外，受益于产品迭代升级，公司产品客单价逐步提升，主要的客户群体逐步由低线城市消费者转为一二线城市消费者，品牌形象持续提升。

公司围绕大单品持续打造产品矩阵，延长品牌生命周期。

公司通过经典大单品抢占消费者心智后，针对该客群的主要需求不断展开品类延伸，持续打造完善的产品矩阵，为品牌带来连带销售、持续贡献新增量，同时有望将部分新品沉淀为经典单品，降低对单一经典品类的依赖。

公司成功打造大单品后，逐步推出包括粉底液、面霜、眼霜等在内的红宝石系列、双抗系列、源力系列、保龄球系列等，满足消费者多元化护肤场景需求。

公司成功打造第二品牌彩棠，有望打开新的成长曲线。

彩棠品牌由国内知名化妆师唐毅于2014年创立，定位新国风化妆师专业彩妆。2019年公司入股收购彩棠，产品主价格区间150-200元，开拓了公司中端彩妆市场。公司收购彩棠后对其进行精简SKU、升级供应链、营销赋能等多维度支持，迅速打开了彩棠的市场知名度。

此外，延续主品牌成功经验，彩棠同样采取大单品策略，首选高光修容盘作为主推产品，相对于眼部、唇部等彩妆专业性更强，并进一步向粉底、妆前乳等产品研发壁垒较高的底妆类延伸。2022年双十一期间，彩棠在天猫平台实现销售额1.31亿元，为 2021年双十一总销售额的142.64%，位列天猫彩妆排行榜第10名，国货第2名，排名相比2021年分别提升8/3名，未来随着产品矩阵逐步完善有望成为公司新的高增长曲线。

3.2 渠道端：敏锐把握渠道红利+精细化提效

公司已实现全渠道布局，把握历次渠道变革红利使公司在各渠道布局已处于国货领先地位。未来线上渠道运营仍是公司发展重点，其中淘系作为基本盘有望持续贡献稳定收入，抖音作为新兴高增长渠道且公司具有先发布局优势，有望拉动公司收入快速增长，京东、唯品会等其他线上渠道在精细化运营下也有望持续发力。

从线下CS渠道切入奠定基础，把握线上电商红利助力快速发展，前瞻布局社交电商平台抢占先发优势。公司产品最初从日化专营、百货商超等CS渠道切入，抓住早期CS渠道红利，做大品牌规模，奠定坚实基础。

2010年以来，化妆品行业线上渠道兴起，公司对流量和渠道变化趋势保持高度敏感，2012年成立电商子公司美丽谷，负责珀莱雅集团旗下品牌（珀莱雅、韩雅、优资莱、悠雅、欧兰萱）在淘宝、天猫、京东、唯品会等大型电商的网络销售，快速拓展线上渠道，享受了早期电商增长红利。

2020年以来面对社交电商崛起机遇，公司再度拥抱抖音等直播电商机会，于2020年9月正式入驻抖音，采用“自播为主，达人合作为辅”的运营模式，实现品牌宣传和消费转化双丰收。2022年1-8月，公司在抖音平台销售额达11.2亿元，同比增长129.1%，位于国货品牌销售前列，与海外品牌相比也具有提前布局优势。

近年来由于潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，公司注重精细化运营能力提升，增强获客效益。

2020年，公司将电商部拆分为电商一部、二部、三部，分别针对成熟品牌、新锐品牌、跨境品牌，在团队成员和营销方法上均有所区分，提升电商精细化运营能力。

2021年以来，公司针对各细分渠道实行差异化、精细化运营管理，2022H1公司在产品投放、客群管理和直播合作等方面的精细化运营能力进一步提升：

1）天猫旗舰店：巩固已有渠道优势，继续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级品牌明星单品；深度运营店铺会员，大幅提高会员复购率，并提升品牌一二线客群及高价值用户占比；对店播实行精细化运营，并持续优化服务体验，加强全触点服务升级，提升品牌口碑。2022年双11活动期间，珀莱雅品牌销售额均获天猫美妆排名第5，国货第1，同比增长70%+。

2）抖音&快手：抓住短视频和直播风口，持续强化品牌自播，开启大单品矩阵账号，成功实现抖音渠道大单品转型；与优质主播进行年框合作，同时与优质垂类达人深度合作，实现种草和销售品效合一；布局抖音会员、粉丝以及后链路持续运营，实现渠道内销售结构健康化。2022年双11活动期间，珀莱雅品牌销售额获抖音美妆排名第4，国货第1，同比增长120%+。

3）京东：实行大单品战略，通过全域运营进一步提高大单品销售占比；重建会员体系，提升店铺拉新能力与复购率；加强各流量渠道如站内搜索、付费推广、自播等精细化运营。2022年双11活动期间，珀莱雅品牌销售额获京东美妆排名第10，国货第1，同比增长110%+。

4）其它平台：优化运营内容，调整产品结构，加强货品与平台人群的匹配度，搭建差异化产品结构，丰富对应细分人群；深度合作头部KOL，加强内容种草，引导口碑传播。

3.3 管理端：自驱型组织高效赋能业务发展善

公司成功实现产品策略升级、前瞻布局捕捉渠道红利等优势背后离不开公司扁平化、高效协同的组织架构。

公司积极顺应市场变化，从早期的去中心制转事业部制再到打造大中台引领下的网格状组织，公司组织架构不断在复杂多变的行业环境中自我革新，未来公司有望在组织能力的持续赋能下不断迭代升级，持续领跑行业。

2015年，公司通过去中心制变事业部制、撤销驻外办事处等将组织架构转向扁平化、平台化，每个品牌独自构成事业部。2018年公司再次进行“小集团、大事业部”的组织变革，推动供应链、管理服务各模块服务集约化，快速响应各事业单元的业务需求。

公司建立“网格状”组织架构，实现中台统一赋能各业务发展。

2021年12月，公司开始正式为其信息化系统升级建设项目募集资金，建设数字化中台赋能前台业务，使得其组织结构先进性与成熟外资品牌同步。目前公司已形成了包括战略品牌部、研发创新中心、产品创新部、产品设计部、数据部等多个中台部门，可高效串联与服务各品牌产品开发与推广，提升大单品开发的精准性、高效性和可复制性，并助力新品牌孵化和拓展。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

珀莱雅为国货化妆品龙头，在产品端践行大单品策略，并持续进行产品迭代升级和品类延伸，推动品牌实现量价齐升；在渠道端深度受益社媒电商红利以及精细化运营，实现新兴渠道快速增长、传统渠道稳健增长的全渠道布局；此外公司高效自驱型的管理组织持续赋能各业务发展。

分渠道看：

1）线上自营渠道：以天猫、抖音等平台为主，未来仍是驱动公司业绩增长的重要渠道。其中天猫为公司实现收入的重要平台（营收占比40%+），目前公司在天猫平台已经积累较大的客户群和品牌影响力，未来公司将通过精细化运营实现优势巩固，同时有望受益平台向头部品牌进行资源倾斜，预计渠道仍保持快速增长；抖音等新兴电商平台符合当前流量变化趋势，为公司积极发力的新兴渠道。

综合看，我们预计公司2022-2024年线上自营渠道同比增速分别为56.1%/39.4%/31.3%。

2）线上分销渠道：以淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台为主，随着平台在美妆品类的突出增长以及公司在不同平台进行精细化管理，预计维持稳定增长。我们预计公司2022-2024年线上分销渠道同比增速分别为8.0%/5.0%/3.0%。

3）线下渠道：以线下日化店为主，21年以来受疫情影响叠加公司渠道策略调整，公司线下渠道持续收缩，我们预计公司2022-2024年线下渠道同比增速分别为-13.0%/-8.5%/-4.4%。

公司毛利率及费用率：随着公司持续推进大单品策略和加码店铺自播，我们预计公司毛利率有望实现稳中有升，2022-2024年分别为67.7%/68.5%/69.4%。

销售费用率预计随着主品牌明星大单品以及彩棠等新品牌的投放费用增加有所提升，2022-2024年分别为43.3%、43.9%、44.3%；管理费用率预计随着公司规模效应逐步突显而逐步下降，2022-2024年分别为5.0%、4.9%、4.8%；研发费用率预计随着公司持续构建深厚研发壁垒实现稳中有升，22-24年分别为2.0%、2.3%、2.5%。

综上，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为 62.03/79.34/98.54亿元，同比分别增长33.9%/27.9%/24.2%，归母净利润分别为7.92/10.41/13.28亿元，同比分别增长37.5%/31.4%/27.6%；EPS分别为2.79/3.67/4.68元/股，3年CAGR为32.15%。

4.2 估值

公司聚焦化妆品业务，我们选取国内化妆品头部品牌贝泰妮、华熙生物、丸美股份作为行业可比公司。

1）相对估值法：考虑到公司作为国货化妆品龙头已成功践行大单品策略、电商渠道运营能力强、高效组织架构持续赋能公司业务发展，同时新品牌彩棠已逐步实现放量，成长逻辑清晰，我们认为公司应当享有一定的估值溢价，综合可比公司估值及历史估值情况，给予2023 年目标 PE为51倍，对应总市值533.77亿元，每股价格188.26元。

2）绝对估值法：

参考十年期国债利率给予2.82%的无风险利率，并将公司预测期分为三个阶段：

1）2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；

2）2025-2030年为第二阶段，此时主品牌珀莱雅逐渐步入稳健增长阶段，同时彩棠等新品牌实现放量增长，综合各品牌发展情况给予第二阶段15.5%的复合增长率；

3）2030年以后为第三阶段，公司各项业务逐渐进入成熟期，公司将保持稳中有升的增长趋势，此时现金流充足，业务稳定，参考国内CPI指数情况给予永续增长率2.1%计算。最终FCFF估值测算得公司股票价值为214.22元/股。

我们取PE估值法和FCFF估值法的估值均值，给予公司目标价201.24元/股，对应2023年PE为55倍。

5 风险提示

1）行业竞争加剧风险：公司聚焦的化妆品赛道竞争激烈，市场潮流和消费者偏好变换速度较快，若公司不能及时开发适应市场的新产品，则可能会影响公司在细分市场的领先地位和经营业绩。

2）新品牌拓展不及预期风险：公司孵化的彩棠等新品牌目前仍处于成长初期，并且公司在新品牌布局的彩妆赛道经验相对较少，仍可能面临营销推广不及预期或产品上新后市场反馈不佳等问题。

3）疫情不确定性风险：当前疫情仍存在不确定性，若疫情反复仍可能会影响公司线下渠道客流，此外封控管制可能会导致公司物流受阻，影响公司生产与销售。

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