分析一家化妆品的龙头公司

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遛狗遛出的跳水

上午大盘涨的正酣，银行股一度涨了4.4%，到了下午时风云突变，一路下行，尾盘居然绿了。

看看上证的走势，也是一般：

不仅A股如此，恒生指数下午开盘直接跳水，A股其实还是被带下来的：

还有日本的225指数，这个跳水跳的还要早一些。东京的时间比北京早一个小时，第一次跳水是东京时间11:30分收盘时，北京时间10:30分左右。第二次跳水是东京时间下午1点，北京时间中午12点左右，和恒生指数同步。

这么多指数突然跳水，一定是发生了什么惊天动地的大事，果不其然，原来是拜登遛狗崴脚了。美国总统崴脚，全球股市跳水，你见识到了吧？

补充说一下银行股

银行板块的阶段低点出现在11月2日，最低点位在935点，今天见到最高点1069点，不到一个月最高涨幅达到14.3%，经过回落后月线涨幅还有8.9%。银行股前20大的涨跌是这样的：

之前南京银行与宁波银行市值相当，甚至南京银行还要略高一些，现如今南京银行市值只有宁波银行的40%，市值还要低于杭州银行了。这让我对南京银行产生了不少兴趣，大家有兴趣可以去关注一下南京银行。

30年A股涨幅榜

今天东方财富有一个统计A股30年涨幅榜的，就是下面这个统计。

其实我觉得统计2000年之前的涨幅没有太大意义，尤其是一些股票上市时就有了巨大的涨幅，股民真正能享受到的涨幅其实没那么大。如果只统计2000年之后，那么：

万科A2000年后复权收盘价为147.51元，当前为4809元，涨幅为32.6倍，年化涨幅为19%。

格力电器2000年后复权收盘价为75.36元，当前为10119.39元，涨幅为134.28倍，年化涨幅为27.76%。不过，格力电器涨幅最好的时期是2006年和2007年，2006年公司上涨了140%，2007年上涨了327%。如果这两年你没有持有，那18年的回报率将降为13.1倍，年化回报为15.3%。

这给我们一个什么启示呢？即便是格力电器这种超级牛股，如果没有抓住它的主升浪，那回报率就会逊色很多。但你很难预测这个主升浪什么时候来，所以最好的办法是长期持有。

福耀玻璃2000年收盘价为151.72元，当前为2607.33元，20年涨幅为17.2倍，年化涨幅15.28%。

国投电力2000年收盘价为43.26元，当前为410.68元，20年涨幅为9.5倍，年化涨幅为11.9%。

贵州茅台2001年开盘价为34.51元，当前价为10085.56元，20年涨幅为292.25倍，年化涨幅为32.82%！

贵州茅台2000年净利润为2.5亿，2019年为412.06亿，19年增长164.82倍，年化增长30.82%！如果考虑到贵州茅台每年的分红，那么其实我们可以近似认为，贵州茅台上市以来股价基本是靠业绩驱动的。

但是！

不过贵州茅台涨幅最大的阶段是2004年到2007年这四年，股价从31.55元上涨到985.79元，涨幅31.24倍，年化上涨136%。如果从2008年持有至今，那么回报为10.23倍，年化收益为19.6%，这个收益仍属优秀，但相比于20年33%的年化涨幅，还是逊色太多了！

另外，我们请注意贵州茅台过去几年的涨幅：2014年58%，2015年26%，2016年51%，2017年102%，2018年稍有回调13%，2019年再次大涨95%，2020年至今44%，2014年以来累计涨幅1479%，年化涨幅为46.9%！而同期贵州茅台的利润从151.27亿增长到412.06亿，增长172%，年化增长18%。业绩每年增长18%，股价每年上涨46.9%，当前市值高达2.15万亿，高居A股第一大市值股，市盈率50倍。投资机会到底有多少，大家可以自己衡量。

聊一下上海家化

在我表弟的影响下，最近我也用上护肤品了，说是我这个年纪再晒下去就没法装嫩了，吓的我赶紧买了曼秀雷敦的防晒霜，货到了告诉我不能直接用，要用润肤乳隔离一下，于是又买了资生堂的保湿霜。之后又说要抗皱，又买了A醇的晚霜。一下子多了这么多护肤品，我感觉自己一下子摩登起来了。

每天脸上抹得湿漉漉的，一开始还不习惯，然后我朋友说我最近看起来年轻少许，嗯，听起来很受用，看来钱没白花。

年轻一代对于护肤品都已经相当熟悉了，无论男女。我那天正在研究华熙生物，我学文科，对股票一窍不通的表弟在旁边说，他们家的玻尿酸不错。妈呀！这么小的年纪都不知道哪里知道这么多。

化妆护肤这个赛道里，当前市值最大的是珀莱雅，市值310.44亿，上海家化第二，市值251.58亿，丸美股份220.63亿，已经快追上上海家化了。

下面是珀莱雅2019年以来的股价走势，低点上涨已经4倍，典型的慢牛走势。

下面是上海家化同期的股价走势，在2020年4月之前一直是下跌的，4月之后突然上涨翻倍，如今又在横盘。

下面是珀莱雅最近六年的主要经营指标，可以看出公司的经营以2016年为分界线，之前营收和净利润持续下滑，而2016年时营收企稳，利润增长，2017年之后营收和净利润双双增长，并维持至今。

下面是上海家化最近六年的主要经营指标。上海家化2014年时净利润接近9亿，5年之后只有5.57亿，而扣非净利润则只有3.8亿，只有5年前的不足一半。

下面是葛文耀离开之前上海家化的经营业绩，从2008年的1.85亿增长到2013年的8亿，5年利润增长了4倍多。

可以认为，2013年葛文耀离开之后，上海家化就已经是另外一家公司了。

上海家化的主营业务

上海家化旗下的品牌是这样的，共有10个品牌，业务覆盖了美容护肤、个人护理和家居护理。

下面是我统计的上海家化这三个业务的营收情况。可以看出，个人护理业务的营收比重最大，而增速也比美容护肤要快，家居护理的规模很小，不过增速还是比较快的。

而上海家化一直以来强调的美容护肤业务，自2014年以来基本是停滞的，而珀莱雅后来居上，在美容护肤业务的规模上其实已经超过了上海家化。

上海家化所处的竞争环境

上海家化输出的美容及个人护理市场本身是一个大市场，2019年的市场规模达到4777亿元，增速也高达13.8%。

这里其实有两个驱动因素，一个是生活水平提升带来的消费升级需求；另一个是男性需求持续增长带来的增量需求提升。你想想看，像我这样过去30多年甚至连洗面奶都很少用的人都用上护肤品了，普及率是不是很高了。

分析上海家化，需要分析个人护理和美容护肤两个领域。

对于个人护理来说，个性化需求较弱，而功能性属性更强，拿服装行业做对比，休闲服装类似于个性化需求，个性化需求的表现就是品牌众多，各品牌的样式众多，消费者的品牌忠诚度很低，而对消费心理的把握以及营销能力更加影响业绩。而对于功能性的产品来说，这类似于体育服装，个性化需求较少，专业化需求较多，相对更多要比拼硬实力。正因为功能性需求相对单一，因此容易诞生较大的品牌。个人护理的个性化较弱，功能性更强，因此上海家化的营收能逐年增长，显示公司的硬实力还是不错的。而美容护肤则更考验软实力，这方面公司的营收原地踏步即说明了葛文耀离开之后公司已然处于不进则退的境地。

不过美容护肤虽然更加个性化，但也有男女之分。女性美容护肤更类似于女装，没有哪个女装品牌能够长期走红，各领风骚三五年之后往往就销声匿迹了。这个行业如同明星走秀一样，你方唱罢我登场，你需要不停地折腾才可以。但男性美容护肤的功能性属性更多一些，品牌忠诚度也更高。在这个领域容易诞生大品牌。

下面这个报告里虽然说高夫高居第四，其实你不难看出高夫的高光时刻出现在2013年之前，而之后市占率提升吃力，到2018年之后更是迅速下滑，相比之下，欧莱雅则保持着稳定的市场份额。

下面是上海家化三个主要业务的销售毛利润率情况。你结合营收情况就可以看出，上海家化在个人护理上的竞争力还是杠杠的，营收增长的同时，毛利润率也在提升。而在美容护肤上则节节败退，销售额停止的通知，毛利润率一再下滑。

下面是公司的销售费率和管理费率。我并不知道销售里有多少是花在了美容护肤上，但你结合上图的毛利润率的变化也大致猜得到，公司在2015年之后销售费率大幅提升并没有带来销售额的增长，反而是毛利润率下降和销售额停滞：这不是好事。

新CEO是看点吗？

我发现中国平安的投资臭的和马云有的一比，毁了不少好公司，上海家化只是其中一个。在葛文耀时期，上海家化的股价从2005年低点的4.68一路上行至2013年的264.83元（后复权股价），8年上涨了55.6倍，年化增长65.6%，是名副其实的大牛股。

而中国平安入股之后呢？7年来股价原地踏步仍未达到高点。

平安进来之后，先是聘了谢文坚干了三年，扣非净利润从8亿搞到了2亿，之后张东方又干了4年，美容护肤原地踏步，销售费用飞涨而毛利润率下滑，全靠个护销售支撑公司。今年又换成了潘秋生。

那么潘秋生会拯救上海家化吗？按券商报告的分析，潘总之前在欧莱雅和美泰都有着战略转型和渠道变革的良好业绩，我想这可能也是平安把他挖过来的原因。而股价也的确有表现，自今年4月低点一度翻倍，至今也有50%。可以说，市场给与了很高的期待。

但我觉得可能没那么乐观，原因在于：

潘总之前在欧莱雅的业绩建立在欧莱雅的战略和渠道本身上，公司的管理基础还是可以的，而上海家化被平安搞了之后，内部矛盾重重，不是一个简单的战略调整所能解决的，其内部的利益梳理和矛盾化解，恐怕也不是仅仅一个战略调整所能搞定的。

投资是看确定性的，而不是不确定性。从过去的表现来看，上海家化糟透了。从现在往后看，基本面是否能好转也充满了大大的问号。

因此我觉得不如再冷静观察一两年。

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