以生物科技材料为基，华熙生物：研产驱动多元发展，盈利拐点渐显

（报告出品方/分析师：国盛证券 赵雅楠 萧灵）

1.以生物科技材料为基，业务版图蓬勃发展

1.1 根植于生物科技材料，打造平台型科技公司

公司成立于 2000 年，作为全球领先的透明质酸全产业链公司，透明质酸产业化规模位居国际前列，依托微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。

聚焦生物科技和生物材料，华熙生物“生命树”蓬勃发展。

公司聚焦于生物科技和生物材料领域，以“让每个生命都是鲜活的”为企业使命。遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，以科学技术为支撑、以研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者认同感的产品，进而建立品牌。

针对科学和技术环节打造研发平台和产业转化平台，针对产品和品牌环节搭建前台事业部。

致力于打造平台型科技企业，建立生物活性材料全产业链业务体系。

华熙生物致力于打造平台型的科技公司，底层以科学与技术为基础，拥有六大研发平台、30 多个研发工作室、多个与外部科研院校合作的创新中心，支持公司源源不断得到更多的生物活性物质。

公司通过内源性发展获得成果转化能力，通过产业转化平台与市场转化平台，将小物质做出大产业。

围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物布局，依托自主研发平台和外部合作平台完成生物活性物的制备，利用合成生物技术，在 gamma-氨基丁酸、5-氨基乙酰丙酸、依克多因、麦角硫因、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白等生物活性物上逐步实现产业转化，建立生物活性材料全产业链的业务体系。

1.2 业务迭代演进，多元结构打造高天花板

公司持续迭代形成四轮驱动业务模式，不断通过发现新赛道寻找新的增长点。

公司在早期通过在透明质酸原料领域确立技术、产能及效率优势，发展成为全球规模最大的透明质酸生产商，自 2012 年开始涉足医疗和医美市场，先后推出骨科注射液、眼科黏弹剂和软组织填充剂等终端产品，2016 年起拓展至功效型护肤品领域，先后推出润百颜、夸迪、米蓓尔等品牌，并逐步拓展布局母婴洗护、头皮养护、功能性食品等领域，迭代形成多元化业务结构。

2019-2021 年，公司收入从 18.9 亿增至 49.5 亿元，CAGR 达 62.0%，归母净利润从 5.9 亿元增至 7.8 亿元，CAGR 达 15.5%。

多元业务结构彰显多维竞争力，共同打造高天花板。

公司不同业务模式中，1）原料（B-B）：代表深度，是公司科技力、研发力的体现，为后续的研发成果转化奠定基础；2）医疗终端（B-B-C）：代表高度，具备产品技术门槛高，上市周期长，监管力度大等特点；3）功能性护肤品、功能性食品（B-C）：代表广度，具备多品牌、多品类、集团化基因。

➢ 从收入端来看：

2019-2021 年，公司原料业务营收分别为 7.6/7.0/9.1 亿元，CAGR 为 9.1%，占比分别 40.2%/26.6%/18.4%；医疗终端业务营收分别为 4.9/5.8/7.0 亿元，CAGR 为 19.6%，营收占比分别为 25.9%/22.1%/14.1%；功能性护肤品业务营收快速增长，已成为核心驱动力，分别为 6.3/13.5/33.2 亿元，CAGR 为 128.8%，占比分别为 33.3%/51.3%/67.1%，业务占比提升显著。

➢ 从盈利能力来看：公司整体毛利率维持在 80%左右，2019-2021 年归母净利率分别为 31.1%/24.5%/15.8%。

分业务来看，医疗终端业务毛利率较高约 82%；功能性护肤品业务毛利率波动较大，主要因前期体量较小且投入较多，2019 年之后毛利率稳定在约 80%左右；原料业务毛利率约 72%左右。2022H1 原料/医疗终端/功能性护肤品业务毛利率分别为 72.39%/81.93%/78.74%。

➢ 费用方面：公司销售费率由 2019 年的 27.6%增至 2021 年 49.2%，随后在 2022Q3 调整至 47.0%，主要系公司功能性护肤品等业务前期战略性投入增加，大力开拓线上销售渠道，线上推广服务费用、广告宣传费等项目有所增加；

管理费率呈下降态势，由 2019 年的 9.7%下降至 2022Q3 的 6.3%；研发费率稳步提升，由 2019 年的 5.0%增至 2022Q3 的 6.4%，主要系研发项目、人员数量、研发人员薪酬增长， 以及委外研发、合作研发费用增长。

1.3 管理层经验丰富，打造强中台组织架构赋能高效发展

公司实控人持股 58.9%，股权激励绑定核心骨干。公司股权较为集中，实控人为赵燕，通过全资持有华熙昕宇间接持股 58.9%。

2021 年公司推出第一期限制性股票激励计划，合计 206 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干，重点覆盖核心研发人员，通过长效激励机制激发公司研发活力。

管理层经验丰富，兼具专业水平与管理经验。

公司管理层学历与工作背景同时具备优秀的专业学科背景及丰富的一线实战与管理经验。

董事长兼总经理赵燕本科为生物专业，获工商管理硕士学位，已积累 20 余年管理经验；核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20 年的透明质酸相关从业经历和丰富的研发经验；首席科学家郭学平博士曾荣获国家科技进步二等奖，吴阶平-保罗･杨森医药研究奖，是享受国务院特殊政府津贴的专家。副总经理郭珈为工商管理硕士，董秘李亦争为投资学硕士，财务总监栾依峥为会计学硕士，副总经理、核心技术人员栾贻宏为微生物与生化药学硕士。

强中台架构升级，智能管理与科学决策赋能公司发展。

为适应前台业务发展，公司建立中台支持保障体系以及严格管控的后台内控体系。

1）护肤品业务：2021 年构建并完善了业务中台体系，分别成立了科技与产品创新部、营销部、品牌部、公关部、创意部、行业研究以及会员权益运营部等部门；

2）医美板块：2021 年组织架构升级，前台业务聚焦客户需求，由销售、市场、培训合伙人组成面向客户的“铁三角”工作单元，设置包括品牌推广、医学事务、运营项目、产品研发管理、HRBP 及医美生态发展中心等在内的中台。

强中台机制打破原有组织边界，提升组织运行效率；同时，公司通过建立信息化、智能化系统，以 CRM 信息化数据平台为基础加强跨部门协同，提高精细化运营能力。对内以工业 4.0 为抓手实现智能管理，对外以数据为依托实现科学决策。

2.研产积淀奠定壁垒，持续巩固创新及转化能力

2.1 研发根基深厚，战略性投入持续加码

华熙生物是以合成生物技术驱动的生物科技公司和生物活性材料公司，其微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。

研发领域从透明质酸原料扩展至γ-氨基丁酸、依克多因、胶原蛋白、麦角硫因等多种生物活性物，并布局功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等六大类物质，获得多项国家级、省部级奖项。

2.1.1 研究基因深厚，自主研发成果累累

基础研究基因深厚，搭建六大研发平台。在透明质酸技术历史上三次革命中，华熙生物是其中两次的主导者。微生物发酵法生产透明质酸优化了产业效率和成本；首创“酶切法”所拥有的精准控制玻尿酸分子量的能力扩展了玻尿酸的终端应用场景。

公司搭建六大研发平台，基础研究（合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台）+应用研究（中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台）。

研发投入增速较高，在研项目覆盖广泛。

公司自主研发平台持续引进研发人才，先后在上海、山东、北京、江苏等地，以及海外法国、美国、日本等地建立了多个研发中心和实验室；外部合作平台持续拓展与各类高校及科研机构的合作。

2021 年研发费用为 2.84 亿元，较 2020 年增加超一倍，2022 年继续维持高投入，前三季度研发费用同比 +44%至 2.77 亿元，研发费率增至 6.4%。

研发人员方面，截至 2022 年 6 月公司拥有研发人员 626 人，占公司总人数比例约为 17%，其中博士及研究生学历占研发人员比例分别为 3%和 45%。

在研项目涵盖上游原料与下游终端，多个领域获得重大进展。

截至 2022 年 6 月，公司在研项目达 265 个，其中原料/药械/功能性护肤品/功能性食品项目分别为 104/63/24/7 个，涵盖多种生物活性物绿色制造研发项目与生物活性物结构修饰、食品/化妆品配方工艺、活性物应用机理等研究。

原料研发方面，推出口腔用和纺织用 HA 原料，高纯度麦角硫因、5-ALA 等完成工艺检验，水解透明质酸锌、透明质酸钾和水解透明质酸钙完成试产，胶原蛋白项目进入中试；

医械研发方面，两款单相填充剂等待取得Ⅲ类医疗器械注册证，第三类医疗器械水光产品进入临床试验阶段，胶原蛋白敷料在工艺验证中，多款依克多因终端产品研发推进中；

功能性护肤品方面，细胞功效测试平台和人体功效检测平台完成升级，上市护肤品原料产品“水解透明质酸锌”，围绕敏感肌、保湿、防晒等展开基础研究，进行相应模型的建立；

功能性食品方面，华熙生物食品研发上海分中心 2021 年投入使用，拥有 4 个个人研发工作室，下设 11 个实验室，上市多款食品产品。

加大科研人才引进，研发团队高效协作。

2022年 10月，华熙生物核心技术人员新增 13 人，共计 19 人。

以华熙生物首席科学家郭学平博士为核心的微生物发酵团队拥有 30 余年微生物发酵、生物医药领域的研发经验，具有药学、药物制剂、发酵工程、材料学、生物医学工程、分子生物学、微生物学等交叉学科专业背景。团队依托微生物发酵平台，致力透明质酸原料及其他生物活性物质的研发。

此外，华熙生物组建合了生物学研发工作室、上海食品研发中心及无锡研发中心，先后在国内的上海、山东、北京、江苏等地，以及海外法国、美国、日本等地建立了多个研发中心和实验室。

专利积累夯实科技壁垒，引领生物科技产业自主创新。

1990 年郭学平博士在国内率先开始透明质酸发酵技术研究，改变了中国只能用鸡冠提取法生产透明质酸的历史，大大提高了产品质量和生产效率。

2022 年，华熙生物首席科学家郭学平博士凭借在透明质酸生物合成及应用推广领域所取得的突出贡献，被认定为泰山产业领军人才。

截至 2022 年 6 月，华熙生物申请受理专利 570 项（含发明专利 461 项），其中已获授权专利 226 项（含中国发明专利 126 项，国外发明专利 4 项）。其中，“酶切法制备寡聚透明质 酸盐的方法及所得寡聚透明质酸盐和其应用”技术专利获得第 21 届中国专利金奖。

2020 年以来，华熙生物新取得的发明专利围绕功能糖及氨基酸两大类生物活性物的基础研究和应用基础研究构建了核心科技力，持续引领生物科技产业的自主创新。

助力重大科技项目，主导制订多项行业标准。

公司 2022 年参与重大科技项目 5 个，其中 2 个为科技部重点专项，包括透明质酸高产基因工程菌适应性改造及规模化发酵、精制纯化研究和开展硫酸软骨素前体合成与硫酸化修饰系统研究，并实现酸软骨素前体中试转化，以及开发以糖胺聚糖为主要作用成分的新型医用制剂；山东省重大科技创新工程项目 2 个，包括开展合成生物学关键技术体系攻关，构建国际领先的透明质酸高效交联技术体系。

此外，主导或参与制定了 5 项中国国家行业标准，包括《化妆品用透明质酸钠行业标准》、《整形手术用交联透明质酸钠凝胶行业标准》、《医用透明质酸钠凝胶行业标准》、《组织工程医疗器械产品透明质酸钠行业标准》、《食品中透明质酸钠含量的测定-高效液相色谱法》。

2.1.2 外部产学研合作持续推进，积极赋能上下游

产学研合作深入，突破性进展频现。华熙生物已与清华大学、北京大学、江南大学、美国哈佛大学、加州理工大学等国内外高校和科研机构建立研究合作。

2022 年，华熙生物的合成生物技术国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用，合成生物学研发团队引进科研人员超过 50 人，来自于中科院、清华大学、康奈尔大学、瑞典查尔姆斯理工大学等国内外知名院校。

该基地通过合成生物技术，高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素 C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证；多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖均已实现突破性进展，处于国际领先研发水平；依托寡糖体外酶催化合成技术，建成了全球分子量覆盖最广的人体三大多糖——透明质酸、硫酸软骨素、肝素寡糖库。

打造生物科技集合智库平台，赋能行业上下游。

公司于 2021 年上线华熙生物研究院，围绕原料、配方、工艺、数据、商标、服务等多维度，建立 6 大编码体系，打造“华熙 inside”授权生态，形成生物科技集合智库平台，向行业上下游进行科技赋能。

例如，目前华熙生物拥有数十种原料品牌，通过“华熙 inside”授权体系，合作伙伴可将“13 位编码+原料品牌”的组合标识标注在自己的产品包装上，以此印证其所采用的华熙生物优质原料来源。

2.2 产业转化能力强劲，持续加强规模及效率优势

产能布局打造规模壁垒，平台助力研发成果落地。

华熙生物拥有强大的产业转化平台，包括中试制造与产业转化，服务于内部及外部科研院所和高校，助力将研发成果快速实现产业转化和市场转化。

随着天津透明质酸钠生产线投产，公司透明质酸钠产能达到 770 吨，发酵产率达到 12-14g/L，产业化规模位居国际前列，且全球首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化生产。

公司建立了全球最大的合成生物全产业链转化平台，大幅度提升生物活性物产品的研产转化能力，提升产品产业转化速度，实现产能不断放大。通过突破规模化生产技术、缩短生产周期、降低单耗，公司得以保持绝对的成本领先优势。

积极推进工业 4.0 和数字化升级，推动降本增效。

由于华熙的产品线较丰富，包括“六品一械”。即药品、化妆品、食品、保健食品、消毒用品、卫生用品和医疗器械，生产管理难度较高，公司已建立完善的质量管理体系，并积极推进工业 4.0 和数字化升级，提升企业管理的自动化和信息化程度。

启动产品全面生命周期管理和护肤品事业线供应链数字化项目，天津示范工厂已基本完成生产业务自动化、信息化、数字化，济南、巢湖、海南三地工厂自动化水平全面提升。在实施数据治理过程中，对物料、供应商、客户的管理进行系统迭代，提升组织效率。

3.原料业务：全球龙头规模优势凸显，作为现金牛增长稳健

公司原料业务增速较为稳健，2019-2021 年板块营收由 7.6 亿增至 9.0 亿元，CAGR 为 9.1%，2022H1 年营收 4.6 亿元（yoy+11%），增速放缓主要系受到二季度国内疫情影响的阶段性冲击，上游供应端暂时停工导致产量略收缩，下游需求端有所下降，随着疫情短期影响消退，产业链逐渐恢复正常，消费信心加强，原料业务有望逐步恢复。

➢ 从营收结构来看：

1）透明质酸原料为主，2021 年营收 7.5 亿元，（yoy+18.5%），占比 83%，其中，化妆品级/医药级/食品级 HA 分别 3.9/2.5/1.1 亿元，分别同增 16.0%/15.8%/36.9%；

2 ）其他生物活性物增长迅速，营收1.5亿元（yoy+120.3%），占比 17%。

➢ 从盈利能力来看：

原料业务整体毛利率维持在 72%左右，较 2020 年及之前有所下降主要系公司自 2021 年起将运费调整至营业成本核算所致，剔除该因素后基本持平，其中医药级 HA 作为高附加值产品，毛利率较高约 87%。

3.1 透明质酸原料龙头地位稳固，结构有望逐步优化

透明质酸龙头地位稳固，2021 年全球销量占比增至 40%。

公司为世界上最大的透明质酸原料供应商，全面掌握透明质酸微生物发酵技术和交联技术，原料产品涵盖医药级、化妆品级及食品级三大应用领域。

根据弗若斯特沙利文，2021 年全球透明质酸原料市场销量达 720 吨，2017-2021 年 CAGR 为 14.4%，预计未来五年 CAGR 约 12.3%。

公司 2021 年透明质酸原料销量达 286 吨，2017-2021 年 CAGR 为 19.5%，在全球市场销量占比提升至 40%左右。

公司在透明质酸原料领域壁垒深厚：

1）技术壁垒：公司拥有世界领先的发酵产率和全球专利技术——酶切法，在透明质酸物质上有 200 多个 SKU，可做到最大和最小分子量，提供高质量的原料产品和全方位解决方案；

2）认证资质壁垒：公司拥有全面的全球注册资质，医药级透明质酸原料已在全球范围内主要国家获得注册备案资质超过 30 项；

3）客户资源壁垒：公司深耕原料市场 20 余年，在国内和国际都有几千家客户且大部分为直销，公司在玻尿酸领域的龙头地位有利于后续其他生物活性物大单品在已有客户群体中的拓展。

原料产能布局充足，规模效应有望强化。

2021 年公司透明质酸原料产能、产量、销量分别为 470 吨、376 吨、286 吨，同比+46.9%/+86.1%/+46.5%，产能水平高于同期其他本土透明质酸原料生产企业（鲁商发展子公司焦点福瑞达产能 420 吨、安华生物产能约 200 吨），产能利用率约 80%，产销率约 76%。

截至 2022H1，公司天津工厂生产线投产，透明质酸整体产能增加至 770 吨，其中天津工厂 300 吨、济南工厂 320 吨、东营工厂 150 吨。

公司东营厂区正在建设无菌透明质酸生产线，布局高端透明质酸产品。未来将持续强化生产能力，增强规模效应。

客户拓展及产品研发并行，医药级透明质酸驱动原料结构优化。

2022 上半年公司原料业务营收 4.61 亿元（yoy+11.0%），毛利率 72.4%，原料板块持续加强海内外新客户拓展及新产品研发。

其中：

医药级原料：附加值高，增长亮眼，收入同增约 30%，毛利率为 87.1%。加强拓展注射级 HA，随着海外市场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出，公司抓住机会提升国际市场份额，重点加强覆盖欧美、亚太区国家，此外，加快推进东营无菌 HA 项目落地，打造 HA 高端产品。医药级原料准入标准严格，对于生产技术和资质壁垒要求较高，市场份额有望进一步向头部集中。

化妆品级原料：加快新品上市及推广，通过产品提案+配方+功效数据提供全面的销售支持，对透明质酸原始成分进行加工修饰改进，并与其他生物活性物组合，从而具备更强的特定功能。

公司于 2022 年完成化妆品新原料“水解透明质酸锌”、“水解透明质酸钙”和“N-乙酰神经氨酸”（燕窝酸）”的备案。通过与配方工作室及 ODM 企业合作，进而推进与新锐品牌深度绑定。

食品级原料：受益于食品级 HA 政策放开，公司凭借申报优势和品牌口碑打造 HA 和 GABA 市场热度，通过华熙生物研究院为客户赋能，强化 UltraHA 和 Gabarelax 的产品力和品牌力，深耕欧洲、美国、日本等市场，加快自主研发新产品的上市进度。

3.2 前沿布局合成生物，拓展多种活性物

战略布局合成生物领域，加大科研共创合作。合成生物学产业链主要包括基因工程、菌种培育、发酵过程、分离纯化、改性合成和开发应用等六大环节。

公司搭建合成生物学平台，通过基因编辑技术、代谢工程技术、酶进化改造技术等先进生物技术手段，人为构建新底盘细胞，改造优化现有自然生物体系，有望进一步提高透明质酸发酵水平和质量，保障透明质酸未来在组织增长、细胞干细胞培养、生殖医学、口腔护理、计生等新领域的持续性发展。

公司凭借丰富的研发和产业转化经验，积极探索打通产学研，与清华大学、江南大学、北京化工大学等多家高校和科研院所展开了合成生物相关领域的研发共创与合作，组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，并且建成了全球最大的中试转化平台，积极进行科研成果的产业转化。

公司“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴并投入使用，引进科研人员超过 50 人。

聚焦六大类生物活性物，原料产品矩阵持续拓展。

公司凭借领先的生物发酵技术和产业化优势，形成以透明质酸为核心的多种生物活性物原料产品矩阵。

公司活性物质库中拥有约 500 种活性物质，重点覆盖功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸及天然活性物六大类，截至 2022 上半年开展 104 项原料及合成生物研发项目。

此外，高产麦角硫因完成中试放大，食品级 GABA 完成升级开发，5-ALA 成功实现放大生产，通过合成生物技术，高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素 C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证；多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖均已实现突破性进展，处于国际领先研发水平，生物活性物平台型企业进一步形成。

发力布局胶原蛋白，有望打造第二增长曲线。

2022 年 4 月，公司以 2.33 亿收购北京益而康 51%股权，正式涉足胶原蛋白领域。

2022 年 8 月，公司自主建设的全球首座合成生物科学馆于北京大兴落成开馆，同时发布多款胶原蛋白原料产品，实现产品落地。

公司合成生物法 III 型胶原蛋白已处中试阶段，发酵产率行业领先，有望于 2022 年末或 2023 年正式投产；其他分型的合成生物法胶原蛋白亦处于研发阶段。

公司在终端市场商业化上已拥有较为成熟的消费洞察、品牌建设以及渠道通路运营经验，可有效助力其在胶原蛋白产品终端市场跑通全产业链，贡献全新增长曲线。

4.医疗终端业务：产品线持续丰富拓展

公司医疗终端产品涉及业务线众多，大体可分为两类：

1）医美类：包括软组织填充剂、医用皮肤保护剂等；

2）医药类：包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品。

采用经销和直销相结合的模式覆盖全国及部分国际市场，在国际取得 11 项药械类认证，建立医学市场支持团队定期对临床医生和患者进行学术研讨和培训以拓展市场。

医疗终端业务 2021 年营收 7.0 亿元（yoy+21.5%），占整体收入 14.1%，2019-2021 年 CAGR 为 19.6%，2022 年上半年实现收入 3.00 亿元，同比下降 4.53%，主要系第二季度受新冠肺炎疫情影响较大。

截至 2022H1，公司在药械板块拥有在研管线 63 项，其中医美 11 项、医疗器械 40 项、医疗设备 6 项、骨科 1 项，持续围绕透明质酸及其他生物活性物在骨科、眼科、整形外科等医药和医疗器械领域开展研究。

4.1 医美类：依托核心交联技术，持续开发差异化产品矩阵

公司医美类（皮肤类医疗产品）包括自主品牌润致、法国 Revitacare 旗下产品，重点聚焦微交联的产品差异化优势打造大单品，包括爆品熨纹针（祛静态纹）和娃娃针（肌肤焕活）等。

2021年营收5.04亿元（yoy+15.88%），占总营收10.2%，2019-2021年CAGR 达 12.7%，2022H1 实现营收 2.08 亿元（yoy-5.37%），主要系疫情影响及公司主动调整产品策略、优化产品结构所致。

依托核心交联技术，持续开发差异化医美针剂产品。

公司依托核心交联技术持续推出差异化医美针剂产品，聚焦核心品牌“润致”，打造不同功效、不同部位、不同颗粒度的针剂产品矩阵，构造高价值利润型微交联产品+中高价值利润型润致系列填充针剂产品+流量型润百颜系列构成完整的产品矩阵。

2020 年下半年推出润致“娃娃针”，含有利多卡因的微交联透明质酸产品，适用于面部真皮组织浅层到中层注射除皱；2021 年，升级微交联透明质酸真皮焕活产品“熨纹针”，5 月推出“御龄双子针”爆品项目，全年累计销售超过 25 万支；同年上市双相交联产品“润致 5 号”，适用于深层注射，起到面部提拉的效果。

建立未来医美共生联盟，与经销商展开合作提升品牌声量。医美辅助类产品方面，2022 年推出专注医美术后修复的润致臻活品牌，涵盖修护精华液次抛、喷剂敷料、皮肤修护贴，修护乳等产品，截至 2022 年 1 月获批 4 项Ⅱ类医疗器械医用敷料，用于术后浅表创面的护理。

收购法国丝丽 100%股权，坐落海南加快研发注册进度。

公司于 2017 年收购法国 Revitacare（丝丽）100%股权。Revitacare 主营透明质酸终端产品，覆盖从皮肤修复到塑形领域，旗下拥有 Cytocare 系列透明质酸注射填充产品。

2021 年底，受益于海南博鳌乐城“先行先试”政策，Cytocare516/532 作为临床急需医疗器械获海南省药监局批复，产品核心力在于“CT50”与“SRN”技术，“CT50”指透明质酸和 50 种活性成分，可改善肤质，“SRN”缓释网络技术可延长活性物质在皮肤中的施放速度使效果更持久。

公司也将加快 Cytocare516/532 在国内的研发和注册进度。2021 年，子公司 Revitacare 营收 2.0 亿元（yoy+85.3%）。海南的华熙生物科技产业园一期项目已于 2022 年 6 月封顶，建设法国丝丽中国区总部和华熙生物国际业务中心，预计将进行试投产，实现法国丝丽产品本土化产销。

医美在研产品线众多，打造全方位解决方案。

公司在医美管线方面通过对水光、玻尿酸填充、再生材料、修复类产品、医美设备的多领域全流程布局，提供一站式医美解决方案。

水光剂方面，推进第三类医疗器械水光升级产品的工艺研发，通过研发先发优势提升水光产品在“全面械 III 时代”的市场份额；注射针剂项目方面，2022 年 12 月，公司申报的“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，用于注射到皮下至骨膜上层矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。

未来预计公司透明质酸软组织填充剂产品将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部等适应部位，形成全部位、全层次抗衰产品矩阵。同时，开发胶原蛋白终端产品、聚左旋乳酸等再生类产品。

此外，公司在研管线中拥有创面修复敷料、液体敷料、清洁大气泡等医美辅助类产品及医美设备类产品。截至 2022 上半年，两款单相填充剂即将完成注册申报，待取得Ⅲ类械注册证；三类械水光产品已进入临床试验阶段；胶原蛋白敷料正在工艺验证中。

4.2 医药类：聚焦骨科、眼科等领域，拥有多款知名产品

公司医药类产品聚焦骨科、眼科、外科、医用润滑等领域，拥有“海力达”、“海视健”、“瑞珍”等知名产品，通过自研、代理、收购等方式持续扩充医药产品矩阵。

2021 年骨科注射液营收 1.2 亿元，占总收入 2.5%；其他如眼科黏弹剂、医用润滑剂等收入 7262 万元，约占总收入的 1.5%。

聚焦骨科、眼科、外科等多领域，在多科室稳步推广。产品管线方面，持续加强与高校、研究所与医院等第三方的交流，对已有产品进行技术升级并布局新赛道。

➢ 骨科：公司旗下“海力达”玻璃酸钠注射液于 2014 年获 NMPA 批准，主要用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎的治疗。

2021 年，公司骨科注射液营收 1.2 亿元 （yoy+37%），海力达产品获得 26 个省份的挂网销售资格，全国覆盖率超过 5000 家医院，其中三级医院超过 460 家，持续深化推进公立医院销售覆盖，并扩大非中标区域、民营医院与第三方终端销售的市场份额。

2022 年收购北京益而康，骨科领域新增“瑞福”人工骨产品，与现有产品结合形成良好的骨科产品矩阵。

当前，约26款人工骨产品持有NMPA的Ⅲ类注册证，其中本土品牌仅8款，处于产品力、认可度提升过程，国产替代趋势明确。

➢ 眼科：公司旗下眼科产品“海视健”于 2016 年获 NMPA 的Ⅲ类械注册证，主要作为眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术。目前，公司眼科产品的收入占比较小，未来仍有较大提升空间。

➢ 外科：公司代理瑞士 Regenlab 产品“瑞珍”富血小板血浆制备用套装（PRP），适用于抽取患者自体血液制备 PRP，应用于治疗慢性伤口。

2021 年，瑞珍获得 25 个 省份挂网销售资格，新增近百家三级医院的入院销售，收入同比增速超 200%。截至 2022 年 8 月，国内仅有 6 款 PRP 产品（国际 4 款、本土 2 款）获 NMPA 上市批准。

围绕 PRP代理产品，拓展在公立医院皮肤科和整形外科的市场推广，联合微交联水光产品，以产品组合拳扩大销售额。2022 年，公司通过收购北京益而康将 “倍菱”胶原蛋白海绵产品收入麾下，进一步丰富产品矩阵。目前 NMPA 仅获批 7 款胶原蛋白海绵，产品数量有限，且单品类收入规模较小，2021 年益而康胶原蛋 白海绵收入约 6500 万元。

在研产品管线众多，强中台架构提升组织效率。

骨科、眼科、外科产品管线方面，加强与高校、研究所、医院等第三方的合作交流，对于已有产品升级并布局新产品赛道，通过与临床医生沟通等方式接收市场反馈，结合消费者需求，在研发与应用中形成闭环。

截至2022H1，公司在研项目中拥有骨科交联玻璃酸钠注射液、眼科手术用粘弹剂、眼部润滑液、医用透明质酸钠无菌海绵（Ⅲ类）等多款医药管线产品。

打造强中台架构，包括品牌推广中心、医学事务中心、运营项目中心、产品管理中心、研发管理中心、HRBP中心以及医美生态发展中心等中台，具体业务由对应VP直接审批，柱状式管理模式下提升信息共享度及组织运行效率。

5.功能性消费品业务：前景广阔，应用场景不断拓展

5.1 功能性护肤品业务：营收高增，品牌力驱动盈利能力提升

5.1.1：卡位功效赛道高速增长，差异化产品支撑高毛利

护肤品业务高增，营收占比增至 7成成为主要驱动力。公司功能性护肤品板块依托六大研发平台，围绕不同分子量透明质酸、GABA、依克多因等生物活性物质，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，针对不同肌肤问题提供精准解决方案。

2019-2021 年公司功能性护肤品业务分别收入 6.3/13.5/33.2 亿元，CAGR 达 129%，占总营收比重提升至 67.1%；2022 年 H1 功能性护肤品收入 21.3 亿元（yoy+77.2%），占比总营收 72.5%。

护肤业务卡位功效赛道快速成长，当前品牌体量仍具备较大空间。

公司护肤品业务初期依靠次抛品类打开市场，前期快速实现消费者市场教育，以高投入取得高速增长。

2022H1，润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活四大品牌营收分别 6.4 亿/6.0 亿/2.6 亿/4.8 亿元，同比+31%/+65%/+68%/+446%，目前体量在所处的功效护肤市场中仍有较大增长潜力，如贝泰妮、珀莱雅等龙头单品牌营收体量已约 40 亿元，随着美妆行业新规引导，竞争格局有望加速向头部研发积淀深厚的企业集中。

除四大品牌初具规模外，公司陆续孵化三森万物（头发洗护）、新瑞（植物护肤）、WO（口腔护理）等多个细分赛道品牌蓄势待发。

四大品牌差异化定位多层消费人群，覆盖多元化细分需求，随着业务发展越发成熟，四大品牌定位进一步明晰，逐步夯实多品类布局，覆盖多元化消费需求。

从价格段来看，夸迪定价较高，淘系平台销售均价约 330-420 元，BM 肌活及润百颜淘系平台销售均价约 150-180 元，米蓓尔性价比较高，淘系平台销售均价约 85-150 元。

从消费者人群画像来看，润百颜和夸迪主要面向消费力较强的轻熟女性，一二线城市占比较高，润百颜所覆盖功效较丰富，夸迪主打抗衰功效，BM 肌活和米蓓尔则主要通过高性价比面向年轻人群体，分别主打控油和舒缓功效。

卡位功效护肤赛道打造强产品力，毛利率约 80%处于高位。

公司功能性护肤品业务卡位强功效赛道，依托玻尿酸等活性物原料技术优势以及研发端高投入，并以次抛形态为特色，以研究药械的思路，基于对药械的风险把控来做护肤品，逐步提升产品力建立消费者心智。

2018年起，功能性护肤品业务毛利率稳定在80%左右的高水平，2022H1毛利率为 78.7%，与其他化妆品公司横向对比处于高位。

润百颜：2012 年成立，于 2017 年正式进军护肤领域，作为华熙生物旗下专研玻尿酸的核心品牌，润百颜承接了华熙生物在玻尿酸研究上的最高水平和最新成果，首创 4 重屏障修护理论，以“HA+X”的智慧配方理念，结合独特“次抛”产品形态，以不同功效赛道次抛精华为核心，向外延伸至面膜/水乳/面霜等多个品类，覆盖保湿/屏障调理/抗老/美白多功效，品牌价格带在100-450元。打造水润/屏障调理/美白次抛等明星产品，新品 HACE 次抛接力良好。

从品类结构来看，2022 年润百颜淘系平台前五大品类占比约 93%，其中精华/面膜/面护套装/乳液面霜/眼部护理占比分别 52.3%/20.8%/8.4%/6.6%/5.1%。

从 2020 到 2022 年整体品类结构趋于丰富，精华品类占比维持在 50%+，面膜品类占比由 14%提升至 21%，乳液面霜由 1%提升至 6%。

从头部单品表现来看，2022 年润百颜淘系平台前十大单品占比约 55%，其中水润次抛/屏障次抛/HACE 次抛三大单品占比超 10%。

面膜品类中，屏障调理白纱布面膜、肉肉面膜表现较好，此外，淡纹焕颜精华眼膜、白纱布面霜、高保湿玻尿酸香槟水等多个产品卡位不同细分品类，表现亮眼。

夸迪：主打冻龄抗初老市场，诞生于 2018 年，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT50 进行高级复配，产品以次抛为主，并围绕 5D 玻尿酸衍生出眼霜、面霜等多个品类，深耕抗衰赛道，偏向高端化人群，打造明星产品战痘/焕颜次抛/动能面霜，品类结构较为集中。新品熬夜面膜销量亮眼，带动面膜占比由 10%提升到 21%。

从品类结构来看，2022 年夸迪淘系平台前五大品类占比约 99%，其中精华/面膜/乳液面霜/面护套装/化妆水占比分别 69.4%/20.6%/8.0%/1.1%/0.4%，品类结构较为集中，除第一大精华品类外，面膜和乳液面霜品类占比提升较为显著，分别提升至 21%/8%。

从头部单品表现来看，2022 年夸迪淘系平台前十大单品占比约 94%，其中焕颜次抛/战痘次抛两大单品占比超 20%，悬油次抛占比超 10%，氨基丁酸次抛/清润次抛占比约 5%。

其他品类中，熬夜面膜占比超 15%，动能霜占比超 7%。

BM 肌活：定位“活性成分管控大师”，以“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”为研发路线。打造爆款大单品糙米水，2021 年在精华水类目国货品牌排名 TOP1，并带动整个糙米系列销售强劲，陆续布局 γ-氨基丁酸系列产品。

从品类结构来看，2022 年 BM 肌活淘系平台前五大品类占比约 93%，品类核心逐渐由精华转向化妆水及面护套装，化妆水/面护套装/乳液面霜/面膜/精华占比分别 42.2%/28.2%/9.1%/6.8%/4.3%。

从头部单品表现来看，2022 年 BM 肌活淘系平台前十大单品占比约 59%，其中糙米水乳套装/糙米净化水/控油乳单品占比分别 19%/11%/9.5%，带动糙米系列多个其他产品表现亮眼，如糙米柔肤霜、糙米面膜及洁面膏等。

此外，小蓝棒/微电流眼霜占比分别约 7.7%/4.5%。

米蓓尔：主打敏感肌人群细分市场，2018 年由华熙生物与化妆品专家、皮肤科专家，共同推出，通过“肌源安肤-熙蓓舒”技术、“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等提升产品力，拥有华熙生物独特的专利成分 4D 透明质酸+熙敏修（MicroHA），具有高透皮性及超高抗氧化作用，满足敏感肌人群护肤需求。

围绕面膜核心品类延伸出乳液/冻干/涂抹等多种产品形态，覆盖补水/紧致/舒缓褪红等多功效赛道，打造明星单品乳液面膜/蓝绷带面膜/粉水。

从品类结构来看，2022 年米蓓尔淘系平台前五大品类占比约 98%，其中面膜/化妆水/精华/乳液面霜/面护套装占比分别 65.5%/15.9%/7.7%/4.8%/3.9%，品类结构较为集中，除第一大面膜品类外，精华品类占比提升较为显著，提升至 7.7%。

从头部单品表现来看，2022 年米蓓尔淘系平台前十大单品占比约 73%，蓝绷带涂抹面膜/海茴香白松露乳液面膜两大单品占比超 20%，此外，粉水/小蓝帽精华占比分别 8.0%/5.1%。

5.1.2：渠道建设差异化布局，品牌力沉淀有望提升盈利能力

渠道端差异化布局，自播达播结构趋于均衡。

公司功能性护肤品线上销售占比超 90%，四大品牌均以线上直营为主，渠道结构有所差异。

润百颜线上细分渠道较多，除天猫/抖音两大主力平台之外，在有赞、快手、京东等平台也有所布局；夸迪则主要为天猫/抖音和私域；BM 肌活则主要在抖音，其次为天猫；米蓓尔主要为天猫和抖音。

在与超头合作方面控制投入节奏，夸迪及米蓓尔布局较多，大促期间有效借助超头增势，在超头直播间销售表现亮眼，润百颜及 BM 肌活则主要侧重于日销，加大布局品牌自播，同时布局腰尾部达人主播，平衡营销结构实现更加良性发展。

消费者数据资产逐步沉淀，精细化运营能力提升有望驱动费率下降。

过往公司在护肤品牌发展初期加大投入，导致销售费率高于同行，随着四大品牌初具体量，消费者数据资产逐步沉淀。

经过持续摸索，团队流量运营、广告投放等能力精细化程度有所提升，2022 年上半年公司各平台 ROI 均有所提升。

从天猫官旗粉丝数来看，润百颜/夸迪/BM 肌活/米蓓尔分别为 501/296/137/210 万人，相较于其他头部国货品牌仍有较大提升空间。

四大品牌用户有望持续加强相互渗透引流，提高消费者对品牌认知度及转化率。受益于规模效应下的制造及原料采买等成本下降、投放效率提升，多品牌资源整合打包谈判等因素，2022 年上半年功能性护肤品销售费率持续保持下降趋势。

品牌打造能力逐步积累，多个品牌仍处于高速增长期。

公司在化妆品品牌打造能力方面持续积累经验，润百颜和夸迪过往借助超头在大促期间发力，品牌知名度迅速提升，销售高速增长至较大体量，而后逐步加大店铺自播等多渠道布局以减少对超头的依赖。

根据魔镜数据统计，润百颜/夸迪/BM 肌活/米蓓尔 2022 年淘系累计 GMV 分别约 7.9 亿 /14.2 亿 /3.8 亿 /5.3 亿元，分别同比-32%/+31%/+5%/+14%，均价分别为153/331/171/86元。

润百颜短期内因超头合作缺失导致同比增速阶段性承压，随着加速转型多平台布局，有望逐步恢复良好增长，2022年 618期间在抖音实现 GMV超 7600 万，位列美妆类目 TOP6；夸迪和米蓓尔仍借助李佳琦直播间持续加大渗透保持良好增长；BM 肌活则在天猫和抖音等多平台综合发力，2022 年 618 期间在抖音实现 GMV 超 4300 万，位列美妆类目 TOP18，整体维持高速增长水平。

5.2 功能性食品：应用市场前景广阔，终端业务布局逐步打开

功能性食品在各国分类有所区别，我国尚未进行官方定位。

功能性食品指具有特定营养保健功能的食品，具有适宜于特定人群食用，有调节肌体功能，不以治疗为目的等特点。

根据《食品安全法》规定，目前我国食品类别可划分为普通食品与特殊食品两大类，特殊食品中包含保健食品，可根据注册/备案情况进行功能声称，目前我国保健食品允许声称的功能为 24 项特定功能及补充维生素、矿物质等，根据所用原料是否列入保健食品原料目录实行注册/备案双轨监管，市场存在产品同质化、监管严格、上市周期长等问题，难以满足消费者日益增长的精细化需求。

功能性食品作为普通食品在产品空间及使用场景上更加广阔。对比现有主流国家分类，我国尚未对功能性食品进行官方定位，目前市场上大部分添加功能性成分的营养功能食品分类归属于普通食品。

对标海外市场，中国功能性食品渗透率较低前景广阔。随着中国老龄化程度加深和全球疫情持续，消费者自我健康意识增强，国内功能性食品处于快速增长阶段。

2016-2021 我国功能性食品行业市场规模由 1370 亿元增长至 1961 亿元。相比美、日等国家，我国功能性食品渗透率仍处于较低水平。

对比日本，我国人口规模约为日本的 11 倍，人口老龄化及人均 GDP 相当于日本上世纪 80 年代末、90 年代初水平，功能性食品渗透率仅为日本的一半，粘性用户占比较低，未来市场增长空间广阔。

国内赛道仍处于起始状态，新芽破土未来可期。

国内功能性食品仍处于发展早期，仍面临原料单一、消费者用户教育难、复购率提升难等挑战。2019-2021 年相关融资项目分别为 4/12/7 个，包括功能性食品新锐品牌 minayo、JOLIYOYO、Wonderlab、糖友饱饱等，从轮次分布看，42%的公司集中在种子/天使轮，项目整体处于早期阶段，暂无具有明显优势的头部企业。

自有品牌与外延合作赋能并行，把握终端消费品市场新增长机遇。

公司致力于将食品级透明质酸原料应用于普通食品，针对功能型饮品、膳食补充剂、乳制品等领域开发了不同类型的生物活性物原料。

2021 年推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”以及透明质酸果饮品牌“休想角落”，通过自有品牌切入饮用水、膳食零食等长周期品类赛道，同时外延合作赋能其他消费品龙头企业。

目前，公司已成立了无锡功能食品基础研究中心，上海食品研发中心，在功能性食品研发领域，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向。

截至 2022 年 6 月，功能性食品板块研发项目 74 项，重点围绕透明质酸及 GABA 氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相关功能性食品开展研发工作。

2022 年上半年，功能性食品业务实现收入 4437 万元，在低基数下实现大幅增长，业务格局初步打开。

产品端根据市场热度持续丰富结构，加强线下渠道布局力度。水肌泉持续丰富产品体系，推出玻尿酸苏打气泡水，并基此在天猫建立“玻尿酸气泡水”新品类。

黑零推出浆果醋植物饮、玉油柑高膳食植物饮、富铁软糖以及燃脂咖啡在内的 4 款产品，逐步完善产品矩阵。

休想角落推出 2.0 系列“夜帽子精华饮”5 款产品，针对熬夜人群提供夜间健康解决方案，下半年将继续推出 3.0 系列多款新品，主打益生菌复配 HA/GABA 的健康大零食，持续优化产品结构。

渠道方面，公司功能性食品业务加强线下渠道布局力度，水肌泉通过入驻线下超市、智能零售终端、企业线下团购等方式，加强消费者认知。

6.盈利预测及估值

公司定位于生物科技和生物活性材料公司，以底层科学与技术为基础，在生物活性物质持续取得研发突破，并通过产业转化平台与市场转化平台，建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，形成四大业务板块驱动模式，由于各板块具备一定差异性，我们对分业务板块分别进行盈利预测。

➢ 核心假设：

1）原料：公司原料业务产研壁垒深厚，国内市场阶段性受到疫情负面影响，但积极开拓海外市场效果良好。随着疫情影响逐渐消缓以及产品持续创新，预计营收端稳健增长，2022-2024 年营收分别为 10.3/11.9/13.3 亿元，对应增速 14%/15%/12%，毛利率预计稳定在 72.5%左右。原料业务作为 B2B 业务，费用率稳定且相对较低，预计约 10%左右，作为现金牛可提供优质现金流。

2）医疗终端：公司医疗终端业务部分受到疫情影响，但其中骨科注射液受益于带量采购落地执行增势良好，医美产品管线规划已基本清晰，聚焦深耕微交联等差异化优势品类，预计 2022-2024 年医疗终端业务营收分别为 7.1/9.2/11.8 亿元，对应增速 1%/30%/28%，毛利率预计稳定在 82.5%左右，销售费率则因涉及到两票等因素波动较大，未来将进一步加强费控。

3）功能性护肤品：公司四大护肤品牌差异化布局优势凸显，以大单品带动产品系列化扩展，依托科技力支撑产品创新能力持续彰显，品牌建设颇具成效，大促期间取得良好成绩，随着精细化运营能力提升、渠道结构及投放效率优化，盈利能力有望迎来良好改善。

综合预计化妆品业务营收仍较持续高速增长，2022-2024年营收分别为48.0/64.8/85.5 亿元，对应增速 44.6%/35.0%/32.0%，毛利率预计稳定在 80%左右。

综上，预计 2022-2024 年公司整体营收分别为 66.1/87.7/113.9 亿元，对应增速 33.6%/32.6%/29.9%，整体毛利率约 79%左右。

费用端：预计公司将持续加大研发及品牌建设投入，并优化业务端费用投放效率。

我们 预计 2022-2024 年销售费率分别 48.5/48.1%/47.5%左右，管理费率约维持在 6.1%左 右，研发费率预计将有所提升，预计 2022-2024 年分别为 6.1%/6.4%/6.6%。

综上，预计 2022-2024 年公司整体营收分别为 66.1/87.7/113.9 亿元，对应增速 33.6%/32.6%/29.9%，归母净利润分别为9.8/13.2/17.6亿元，对应增速25.7%/34.6%/32.9%。

相对估值及总结：

由于公司涉及化妆品、医美等多个业务板块，我们综合选择贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份、爱美客为可比公司进行比较，对应 2023 年估值为 37X/51X/29X/52X/59X，行业平均 PE 水平为 45X，PEG 为 1.4。

参考华熙生物具备一定的差异化优势，底层研发实力强劲且具备全产业链变现能力，化妆品业务增势良好且盈利能力逐步提升，具备多品牌、集团化基因，助力业务持续高速增长打造高天花板。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.8/13.2/17.6 亿元，给予2023年 60 倍 PE，（PEG 为 1.7），对应市值 792 亿元。

风险提示

行业竞争加剧：医疗终端、护肤品等业务具备高毛利特点吸引新竞争者加入，若产业链竞争加剧，公司未能及时应对，则可能对整体的经营业绩产生不利影响。

疫情反复影响：全国疫情管控仍存不确定性，反复影响或扰乱消费复苏节奏。

新品推广不及预期：公司持续进行研发创新，支撑原料、医疗终端、功能性护肤品以及功能性食品等业务不断丰富产品矩阵，若产品研发或上市进度不及预期，或对产品的销售产生一定影响。

监管政策风险：医美及化妆品行业监管政策变动可能加大企业拓展业务及盈利难度。

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报告来自【远瞻智库】报告中心-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台