化妆品行业研究：本土品牌迎提升机遇，估值体系优化上移

（报告出品方/作者：中信建投证券，于佳琪，刘乐文）

一、本土美妆品牌的内生增量仍有空间

（一）消费回流利好国内消费成长，人均消费稳健上升

我国化妆品行业增速放缓但仍优于全球，内功修炼逐步凸显。根据欧睿数据统计，2021 年我国美容及个人 护理行业规模为 881.7 亿美元，其中护肤行业为 455.6 亿美元，彩妆行业为 101.8 亿美元，预计 2021-2026 年 5 年 CAGR 分别为 7.5%/7.3%/8.0%（vs 全球三个分类的增速分别为 6.6%/6.7%/7.4%），较前期增速放缓但仍高于 全球市场。此前行业处于百花齐放的阶段，各品牌主要依赖渠道红利快速增长，近年来由于行业增速放缓，品 牌的分化愈加明显，头部将享受明显的增速溢价。

我国人均消费水平较其他国家/地区仍有差异，人均收入水平提升下行业内生动力充足。以实际劳动力人口 来计算各国/地区人均年消费，我们发现我国护肤+彩妆市场 2021 年为 70 美元，较亚洲地区的日本（277 美元） 以及韩国（310 美元）差距明显，与欧美国家相比：美国（249 美元）、法国（145 美元）也有不小差距。实际 上，我们需要考虑中国消费者境外消费的份额，这一部分既负面影响了中国消费者的人均消费，也虚增了部分 地区/国家的人均消费。最为典型的是中国香港以及日本韩国等依赖中国消费者/代购的地区，2020 年疫情以来， 欧睿计算得到的人均消费出现明显下滑，显然并不是因为该国/地区人群的消费行为发行变化，更主要的是跨国 人口流动冻结后中国人境外消费缺失，使得该国化妆品市场出现萎缩。（报告来源：未来智库）

中国境外化妆品消费预计超 100 亿美元，消费回流大背景下本土市场增量确定。疫情前中国消费者通过出 境旅游消费以及代购渠道对化妆品消费存在明显的外流情况。以韩国为例，2019 年韩国免税店销售额 213 亿美 元，其中中国消费者预计占比近 80%即 170 亿美元，其中代购预计超过 100 亿美元。韩国免税店在进行招标时 对国产品牌展示面积有明确规定，伴随韩国旅游业发展以及文化输出，叠加代购渠道的推广，迅速带动了韩系 化妆品在我国的销售与品牌形象。假设按照全球奢侈品消费中化妆品占比 21.8%计算，我国 2021 年境外消费的 521 亿美元奢侈品中化妆品为 113.58 亿美元，是我国护肤+彩妆国内市场规模的 20%之多，伴随国产品牌逐步提 升的品牌力和产品力，境外回流市场对国内市场也将有明显的增量作用。

实际还原境外消费后中国护肤+彩妆市场人均消费较韩国约有 76%空间。对于 2021 年中国境外消费的 113.58 亿美元化妆品进行大概的地区/国家还原，我们预计对韩国实际客单价影响最为明显（中国香港主要为渠 道地区，实际销售量预计并不大），还原后我国劳动力人均护肤+彩妆消费为 84.7 美元，而韩国为 149.1 美元， 即有不到 1 倍的空间。考虑人均收入水平的差异，我国消费能力预计将处于稳健上升过程中，增速仍将持续高 于全球平均水平，但预计差异较此前会有一定缩窄。

（二）单品牌存上限，增量来源自生及对外份额抢夺

单品牌上限一直是市场讨论的焦点，尤其对于消费品甚至是快消行业，充分竞争下很难出现相对垄断的情 况。由于特定价格消费人群是相对动态的，同时一个品牌无法做到从低到高全覆盖的链路，在可选消费的消费 者存在追求个性化的情况下，单品牌市占率很难做的非常高。根据欧睿数据来看，护肤及彩妆行业在各国/地区 排名第一的品牌市占率往往集中在 4%-8%左右，个别地区有超过 10%的现象但整体不多，同时排名居前的品牌 实际差异并没有非常大，很难形成绝对的领先优势。

同时可以发现，多个国家排名第一的品牌为本土企业品牌， 对应到我国市场，2021 年排名第一位的护肤品牌为巴黎欧莱雅占比 5.3%，彩妆第一位花西子占比 6.8%，考虑 我国 2025 年护肤市场预计 607 亿美元下，单品牌上限预计为 24-49 亿美元（4-8%市占率区间），即 162-300 亿 元人民币，按照当前 5.3%的比例计算则为 217 亿元人民币。

大众护肤赛道市场空间最广，但竞争也最为激烈。根据魔镜数据，2021 年淘系线上护肤行业中，产品价格 在 100-400 元的产品销售额达到 1003 亿元，占整体市场的 43.03%，大众护肤品仍为最主要的需求市场，与之同 步也会出现竞争更为激烈的现象，从 SKU 分布来看，若不考虑 100 元以下的产品，100-400 元的 SKU 远高于 400 元以上的市场，各个品牌均在该价位段有产品布局。小则美，大则精是各个消费公司选择产品定位时的重 要考量，从这个角度来看，中国本土企业规模龙头同样更易产生在大众护肤赛道。

竞争激烈下大众赛道护肤品牌今年来出现部分均价下降趋势，品牌力减弱较为明显。伴随线上竞争逐步激 烈以及活动大促力度的逐步加强，部分品牌短期通过降价促销方式扩大销售额但长期却对价格带产生明显影响。 从天猫品牌的均价分部来看，销售额 TOP30 的品牌中头部品牌价格体系相对坚挺，前十名中兰蔻、sk2 以及后 价格存在一定下降趋势，整体来看日韩系以及部分老牌国产品牌价格下降趋势更加明显。进一步，若聚焦均价 100-400 元之间的品牌，会明显发现下降趋势的品牌占比增多，表明大众护肤赛道竞争更加激烈。本土龙头品牌 以及欧美强势大众品牌在价格带和品牌力上进一步增强，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国产优秀品牌已经展现出 对部分国际品牌的有效替代，有望进一步抢夺其份额。

进一步我们来看可转化的国际品牌市场潜在量级有多大： 按照欧睿 2021 年销售额 TOP100 的品牌均价（以线上天猫为例）分布来看，销售额以均价 100-300 元的品 牌为主，合计 1120 亿元，占 TOP100 的 49.4%。从各国品牌分布来看，本土品牌主要仍以中在均价 400 元以下， 更多的在 200 元以下，韩系价格带与本土品牌最为接近，日系略有上移至 100-500 元之间，同时也伴有高端品 牌。而欧美系价格带分布最广，每个区间均有布局，价格带相对偏高。结合前面品牌力减弱的方向，我们认为 本土品牌有望率先对日韩系及部分欧美系品牌进行份额抢夺，伴随产品升级和价格带上移，未来中高端市场仍 有空间。

国际品牌潜在转化空间超 300 亿元：200 元均价以下区间本土品牌已占据销售额的一半以上，而在 200-300 元区间本土品牌仅占 7.9%，300-400 元区间本土品牌仅占 28.7%，若假设均价 400 元以下的品牌中日韩/欧美分 别有 60%/30%的市场可以转化，则对应有约 309 亿元的增量空间，同时由于品牌力强弱的不同，该部分转化绝 大部分会被头部本土企业获取，进一步形成行业分化，马太效应明显。

综上，本土企业内生增量空间在行业增速放缓的情况下依然充足。同时，随着现金流回转带来的资本实力 增强，内部孵化新品牌以及进行收并购也将成为新的增量方向。我们会在第二部分进一步分析内部孵化和收并 购的优劣势和客观市场背景的需求因素。

二、孵化or收并购？从失利角度看企业策略更具针对性

（一）收并购的欧美系：锦上易添花，雪中难送炭

收购还需自身强，锦上易添花，雪中难送炭。以欧莱雅为代表的欧美系化妆品品牌多采取以并购为主的扩 张发展路径，欧莱雅在国际美妆市场上百年来通过收购打造强大的品牌阵容和多元的品牌组合，驱动集团的长 期发展。我们在对企业未来收并购产生较高预期的同时，也应注意并不是所有的收购都是 1+1≥2，因此我们从 几个比较典型的失败案例中窥探一下收并购的注意方向。

综合来看，欧莱雅百年历史中的收购多数仍是成功的，此次我们选取 3 个在华收购后表现一般的品牌，当 然在全球角度，其在 The Body Shop、勃朗圣泉等品牌上也存在一定不及预期的情况，但由于中国市场渠道和数 据相对可得，因此本篇重点着力于小护士、羽西和美即三个品牌。综合来看对于考虑收并购的企业，首先要明 确本集团的优势，整合中需要对标的进行反哺，如果是要依靠收购品牌进行现有品牌输血，则很难有好的发展， 还有可能受到连累。其次是收购企业要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，该收购方向 与现有品牌是否会发生互相侵占的问题。尽管欧莱雅个别收购不尽如人意，但其基本面稳健，整体拥有较强的 抗风险能力，长期依然能够实现多品牌矩阵的布局模式。

1.小护士：渠道力丧失与渠道冲突挤占下，品牌难以为继

2003 年，欧莱雅集团为完善产品的金字塔结构，占据中国化妆品行业的中低端、三四线城市市场，以及加 速自有大众品牌卡尼尔在中国的发展收购了小护士。

早期小护士涉及了全国性的分销网络，力保一二线重点城市销售终端，不断拓宽二、三级市场，通过优厚 的让利、返点政策和手段解决经销商问题。截止 2003 年，小护士自有全国 2.8 万个销售网点，177 个经销商， 是当时中国市场上分销最广的护肤品牌，在 2003 年中国城镇护肤市场 TOP10 品牌分渠道销售量排行中，小护 士在各个渠道均始终位列前 5，表现亮眼。

收购后，欧莱雅坚持外资企业一贯的规范化与制度化突出的管理，注重品牌建设，产品前端高成本而后端 分销商低利润的模式与小护士原有的短平快管理、注重渠道建设、分销商利润丰厚的模式产生冲突，忽视了对 经销商和经营网点的持续投入，分销商无利可图，合作难以为继。另外，欧莱雅忽视小护士的大众定位，将小 护士的主攻渠道从超市货架转向商场专柜，与品牌长期以来的偏好实惠与性价比的女性目标消费者群体脱节， 欧莱雅的两大不当的渠道转型策略导致小护士丧失品牌长期积累的渠道优势，品牌排名降低，趋于沉寂。

同时 欧莱雅为稳固自身金字塔型品牌结构的基底，发展自身大众品牌，将小护士与卡尼尔结合绑定，两品牌渠道冲 突，相互挤占的同时相互消耗消费者信心和好感度。消费者预期小护士品牌将被雪藏消亡，消费者信心大降； 与此同时，小护士的本土属性抵消了卡尼尔自带的国际品牌优势加成，拉低了卡尼尔在中国市场的消费者好感 度。（报告来源：未来智库）

2.羽西：昔日定位摇摆错良机，如今产品赋能获新生

2004 年欧莱雅集团收购羽西，收购之初，由于缺乏对羽西品牌内涵的理解，品牌定位历经摇摆转变，错过 品牌国际化的最佳时机。最初将羽西纳入大众化妆品部门，定位于金字塔的底部，这一定位忽视了羽西品牌内 部的高端基因，不恰当的定位导致羽西一时停滞。2006 年，欧莱雅决定将羽西从大众化妆品事业部归入高档化 妆品事业部，并将“天然汉草护肤”作为羽西品牌卖点，对羽西进行高端品牌再造，改变品牌定位为新形象、 新女性、中国美，再造品牌推广和公关，邀请杜鹃作为新的品牌代言人，然而，彼时中国化妆品消费者更偏好 国际化的高端化妆品牌，欧莱雅对羽西品牌内涵缺乏了解而导致的定位摇摆使得羽西错过了品牌国际化的最佳 时机，没有赶上高端化国际化的红利。

欧莱雅对羽西进行了技术再造，开发核心成分，以产品赋能企业发展。羽西自纳入高档化妆品线后近年来 开始逐步共享集团配方，开始了提升产品效能竞争力的赋能之旅。羽西以西方的高科技萃取技术结合中西高效 成分，开发“天然汉草护肤”产品，先后推出两个高端产品线：灵芝生机焕初系列和虫草焕臻玉养菁萃系列。 其中在虫草焕臻玉养菁萃系列中的精华“鎏金瓶”内除了虫草精华外还含有欧莱雅集团的专利成 9 %的玻色因。

2019 年，羽西对人参塑颜御颜系列产品进行更新升级，其中最畅销的人参紫金眼霜也是以玻色因为核心成分。 2021 年羽西将鎏金瓶升级换代，第二代羽西鎏金瓶的玻色因浓度提高到了 15%；2021 年年末羽西又推出内含 21%玻色因含量的鎏金眼霜。玻色因是欧莱雅集团有超过 20 余年的研究的核心成分，拥有多个专利和超过 12 篇学术论文背书。在鎏金瓶、鎏金眼霜等大单品和欧莱雅集团核心成分玻色因赋能支撑下，羽西品牌业绩抬头。

3.美即：面膜赛道竞争激烈，协同效应相对不足

2014 年欧莱雅集团为弥补自身在纸质面膜领域的市场空白收购了美即。但面膜品类天然具备高周转的特性， 使得其成为大多数品牌用来吸引消费者的首选品类。彼时正值淘系品牌发力以及韩系护肤产品大规模进入中国 市场，低价面膜迅速通过线上渠道进入消费者视野。行业毛利率下降明显，而消费者忠诚度并不高，在高度价 格战中很难产生消费粘性。2022 年 6 月天猫贴片月销量 TOP10 的品牌产品中六款片均价不到 5 元，而美即品牌 销量最高的奶皮面膜的片均价高达 9.95 元，贴片面膜片单价普遍较低，产品无明显竞争壁垒。

面膜虽然是非常有效的引流类产品，但美妆企业各品牌之间本身并不存在需求端的协同效应。欧莱雅对美 即的收购无法对本身品牌形成有效助力，同时近年来伴随功效面膜的兴起，美即在高端面膜的技术和产品上表 现较弱，使得反而需要欧莱雅在该领域对其进行反哺。而对美即来说，欧莱雅作为国际大牌惯用的中高端产品 营销策略不适用于其所处的下沉市场，品牌失去渠道力优势，亦未得到进一步发展。在收购发展路径中，企业 需要慎重选择被收购品牌的优势品类，充分了解其赛道竞争情况以及整合后能否实现“1+1>2”的引流作用。

（二）内生的日韩系：强市场话语权、慢市场变化的产物，完全复刻难度较高

内生发展路线给日韩系化妆品品牌带来发展，但是其依托的条件也在日后部分成为了制约发展的因素。日韩系化妆品企业大多走内部孵化的内生发展路线，因此市场中有观点认为亚洲系公司更容易通过自有孵化进行 品牌矩阵打造。但实际来看，日韩品牌的成功与其独特的市场环境密不可分：1、财阀、财团经济下本土企业市 场话语权较重；2、前期市场环境变化相对较慢，成功路径容易复制。两大特征给予了日韩系化妆品企业承担内 生发展路线带来的短期利益波动的空间，实际对于当前复杂多变的市场环境完全模仿复刻难度较高。

1.韩系企业：财团模式提供本土企业发展土壤，旅游零售加速实现品牌外销

韩国的经济非常典型地受到财阀影响，本土企业在各大行业均有涉猎。2019 年韩国前十大财阀实现 GDP 占韩国全国的 69.7%，其中排名第一的三星集团占比超过 20%。该模式下韩国本土大型企业基本涵盖产业链上 中下游的各个方向，构建了完整的需求链条。同时，政策对本土品牌也具有充分的引导作用，以免税行业为例， 韩国政策在进行免税牌照招标时，明确要求其中本土品牌的面积占比要在 20%/30%以上不等。本土品牌的发展 环境较其他国家/地区明显更优。

韩国文化输出+旅游零售蓬勃发展，本土化妆品牌国际化发展迅速。伴随韩流对外的输出，以韩剧为主的 宣传路径使得韩系化妆品在海外迅速打开市场，同时韩国旅游业的发展叠加免税模式政策加持，中国消费者通 过 C2C 渠道不断获得新品牌和新产品的信息，认知度提升。但是该模式也带来了相应的问题：

1、消费者价格高度敏感，品牌需大幅让利代购与渠道：韩国作为短途出境目的地，其本身消费者消费能力相对欧美长线一般，价格成为重要的选择因素，低价产品往往销售情况更优。同时跟团游为主的特 点使得旅行社回扣问题始终存在，而代购模式的迅速扩大使得返点比例逐步提升，实际盈利模型抗风 险能力较弱（在疫情期间充分体现）；

2、产品重营销轻研发，概念大于功效：C2C 的宣传路径使得品牌对产品感官刺激型创新要求远高于实际 研发能力。气垫粉底、BB 霜、素颜霜等均为韩系品牌首创，依靠产品的迭代更新快速周转吸睛，再通 过代购宣传进一步提升了知名度。但形式创新迅速被其他品牌模仿，无法形成实际的产品力和品牌力。

3、假货风险无法避免，品牌力相对较弱：海外代购渠道消费者天然存在信任成本，行业造价成本较低， 同时还存在部分“假洋牌”企业，使得韩系品牌的低价和假货问题持续在消费者中发酵，品牌力较弱，很 难产生足够的产品溢价。

2.日系企业：专精企业文化的产物，渠道敏感度与适应性相对不足

日系化妆品牌发展历史较久，依靠早期的先发优势为自身企业带来充足的发展时间空间走内生发展路线， 这是财团经济和日系企业特有的保守、专精的企业文化共同决定的。日系企业保守的企业文化深刻影响了其产 品策略和渠道策略，日系化妆品品牌经营相对保守，例如花王的高端线专注走小众贵妇路线，虽研发实力在亚 洲地区处于领先地位，但其专精的做法也使得产品的推新速度较其他品牌更慢，资生堂依赖其 4MSK 美白专利 持续运用于红腰子系列产品，SK2 则拥有 Pitera 专利，但整体来看明星产品更新慢，多年稳定。

受企业文化的影响，日系品牌在渠道端布局相对谨慎。以中国地区为例，日系品牌在进驻中国时，往往先 采用跨境电商渠道进行试水，对于天猫自营渠道布局相对较弱，错过了淘系红利最旺盛的阶段，嘉娜宝旗下仅 不到一半的品牌开通了天猫官方旗舰店，日系化妆品四大集团旗下的三十余个品牌中开通了抖音品牌旗舰店的 更是寥寥无几。同时在疫情之后，各大国际品牌加速对线上及免税直邮渠道的布局。从中免线上平台的折扣和 库存情况来看，日系品牌也属于相对较为保守谨慎的路径，使得疫情后的销售恢复远落后于欧美系品牌。

（三）国货美妆多品牌布局方向：打磨内功，赋能远优于简单叠加

综上，我们认为： 1、外部收购路线，赋能远优于简单叠加：国产企业要走外部收购路线，首先自身一定要具备较强的品牌力 和风险抵抗能力。收并购发展路线需要企业自身具有较强的品牌力，能够对被收购企业进行优势反哺，如果是 要依靠收购品牌进行现有品牌输血，则很难有好的发展，还有可能受到连累，影响自身原有品牌的发展。其次 要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，特别是在多品牌运营中更需要明确收购后对哪个 非优势之处进行改造和赋能，欧莱雅的收并购案例证明，产品和运营是比较好的赋能点，而渠道赋能可能出现 相互挤占的情况。

水羊股份：2022 年 7 月 17 日晚公司公告拟以 4950 万欧元的价格收购 EviDenS de Beauté SAS 的 90.05%股 权，剩余股权为 Kazokou SAS 持有，为收购标的创始人公司。标的公司拥有化妆品品牌 EviDenS de Beauté（伊 菲丹），品牌创立于 2007 年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。伊菲丹 销售区域包括美国、法国、英国、日本、韩国、泰国等超过 30 个合作国家或地区，且已入驻全球巴黎老佛爷百 货、瑰丽酒店以及莫斯科中央百货、泰国皇权、英国哈洛德百货、中国 SKP 众多顶级市场，全球终端零售额超 过 5 亿人民币。

2021 年标的公司实现营业收入 1972.65 万欧元，净利润 549.23 万欧元，净利润率高达 27.84%， 盈利情况优异，不考虑未支付股利部分债券收购对价对应公司 2021 年 PE 仅为 9X。伊菲丹 2019 年进入中国市 场即为水羊股份独家代理运营，因此公司对收购品牌已具备成熟的运营和推广经验，同时公司还进一步获得其 研发团队。当前公司并不参与伊菲丹的实际运营，保有其独立性，也有利于品牌力的有效维持，而水羊股份则 在绑定收益的情况下渠道运营继续加持，形成了较好的形同效应。同时公司此前已完成对法国轻奢品牌 PiereAuge 投资及中国业务的收购，PA 创建于 1961 年，在巴黎拥有自己的工厂，水羊股份通过收购逐步从代运 营的渠道逻辑向品牌逻辑切换，后续需要注意其主品牌的升级迭代情况以及收购品牌在中国地区的持续推广。

2、内部孵化路线，天时地利人和需兼备：国产品牌如果要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且不能 形成路径依赖。日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利有部分原因为其竞争环境相对较优，企业市场话语权较重。 多数企业在内生路线下，容易形成路径依赖并且惯用经验主义，造成新产品定位较为模糊，因此对企业自身的 运营能力和市场判断水平要求较高。同时由于竞争市场本身某一品牌的成功有一定机遇性，因此可能存在多品 牌发展但部分失败的情况，费用投入和现金流的控制是国内 A 股上市公司较为关注的重点，因此很难做到“广 撒网”策略，市场对公司的容错率较低，及时止损并调整方向更加重要，因此在估值上很难对潜在品牌基于业 绩预期，更多的是对公司的运营和品牌力进行远期预判，因此我们将在第三部分进一步分析如何量化行业企业 的产品力和品牌力。

珀莱雅：珀莱雅除主品牌外还拥有彩棠、Off&Relax、悦芙媞、CORRECTORS、优资莱、韩雅等品牌，部 分副线品牌处于产品品牌升级迭代过程中。其中彩妆行业的彩棠以及洗护的 OR 为公司近期发展的重点品牌方 向。2021 年公司彩棠品牌实现收入 2.46 亿元，今年 618 期间彩棠已成功进入天猫彩妆行业 TOP10，全年销售额 有望翻倍，品牌力进一步提升。公司在孵化过程中费用可控，彩棠、悦芙媞以及优资莱 2022 年一季度已扭亏为 盈，这也是本土企业孵化副线品牌能力的其中一个维度的考量因素。

公司此前洗护品牌 OR 在日本率先开启销 售，目前国内以海外旗舰店模式进行销售，具备日本研发能力和消费者认知的优势。整体来看，公司在孵化产 品的过程中定位清晰，品牌之间基本没有需求重叠情况，且渠道发展各有侧重，多方向试水，在严控费用的情 况线下保证了股东的利益，路径良性市场预期较优。

贝泰妮：公司薇诺娜品牌已占据敏感肌赛道头部位置，品牌力突出。在主品牌外，功效型护肤领域还拥有 Winona Baby 以及近期即将推出的高端抗衰品牌 AOXMED（瑷科缦）。公司此前已拥有痘痘康、BeautyAnswers、 紫润等培育品牌，后期持续推广中，Winona Baby 表现较为突出，逐步成为公司第二主力品牌，也表明了优质 公司在孵化的过程中同样存在试水的情况，无法保证所有品牌均高效发展。在抗衰领域公司已储备多年的研发， 以核心成分美雅安缇 MLYAAT-1002®作为新品牌的主要功效成分，是本土品牌中为数不多具备独家新成分的品 牌，产品定价对标国际一线品牌。后续发展中公司预计先以线下高端美容线为切入，后期逐步进入线上销售， 从孵化角度来看，公司已初具产品力和品牌力（贝泰妮集团联动）的发展趋势，若后续营销和渠道同步跟随， 有望超预期表现。

华熙生物：华熙生物旗下功能性护肤品目前以润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活四大品牌为核心，此外公 司还拥有多个培育性品牌。2021 年公司四大品牌收入 30.64 亿元，其他品牌 2.56 亿元，今年以来，BM 肌活表 现亮眼，一季度增速接近 500%。公司在品牌培育中采用类“赛马”机制，中后台资源共享下前端给予充分成长 空间，优势在于团队激励更加直接同时更易获得高增长品牌，劣势在于费用端可能会出现相对较高的情况。伴 随核心品牌逐步成熟，公司费用率出现明显改善趋势，头部稳定下利润率有望逐步优化。另一方面，公司在多 品牌赛马培育过程中可能存在产品定位重合的问题（如夸迪前期次抛与润百颜有一定重合），随消费者选择以及 产品不断迭代，目前品牌定位逐步清晰，边际改善确立。

三、如何量化美妆企业的产品力和品牌力？

随着各品牌线上运营方式的成熟，渠道红利逐渐褪去，产品力成为了化妆品企业战略布局的重点。产品竞 争力的核心在于产品自身的发展，因此我们选取品牌大单品生命周期、产品推新换代速度以及产品背后的研发 支撑三个指标来对各品牌产品力进行测度。 而品牌力作为传递产品价值的载体，逐步成为了香化企业品牌长期发展中的核心。考虑到品牌力是一个知 名度和溢价能力等要素综合作用的多维度概念，选取定价能力以及粉丝数量作为量化指标，同步叠加客户画像、 复购等维度综合来判断品牌力。（报告来源：未来智库）

（一）渠道红利见顶，各品牌多角度打造核心产品力

随着各品牌线上运营方式的成熟，渠道红利逐渐褪去，核心产品力成为了化妆品企业战略布局的重点。要 打造核心产品竞争力，就要首先明晰衡量其的维度。产品竞争力的核心在于产品自身的发展，因此我们选取品 牌大单品生命周期、产品推新换代速度以及产品背后的研发支撑三个指标来对各品牌产品力进行测度。

大单品策略制胜，生命周期彰显核心品牌产品力。近些年国内外热销香化品牌几乎都在不断投入市场资源 来培育独特的明星大单品，期望打造难以复制的产品竞争力。从雅诗兰黛“小棕瓶”到兰蔻“小黑瓶”，再到珀 莱雅的“双抗精华、红宝石精华”，国内外化妆企业所形成的标签产品已然转化为品牌的生产力，实现了自身的 快速突破。不同于爆品的是，大单品不仅仅能为企业带来可观的销售收入，其长久的生命周期更意味着品牌拥 有稳定的现金流，因此，优秀的单品以及长久的生命周期是持续为品牌注入核心竞争力的关键。

从国际知名品牌来看，大单品策略持续发力，从单品走向系列的长久生命周期显示了龙头企业所具备的产品核心竞争力。背靠香化龙头企业欧莱雅集团的兰蔻在早期就已经具备了打造明星单品的潜力，小黑瓶的产品 标签已经深入消费者内心，形成了一定的产品黏性，从 2018 年到 2021 年，小黑瓶单品的销售额占比虽然在降 低，但企业围绕小黑瓶成功打造了小黑瓶系列，销售额占比在 2018 年达到 35.67%，产品迭代方面，近年来兰 蔻积极培育新的高端菁纯大单品系列，菁纯眼霜和菁纯系列的大单品接力反映了兰蔻难以超越的产品力；

雅诗 兰黛则围绕小棕瓶单品打造小棕瓶系列单品，大单品销售额占比随着时间的推移稳中有进，小棕瓶及其系列拥 有的较长生命周期，能够为品牌带来稳定的收入，这也是雅诗兰黛拥有强大产品力的关键因素；资生堂核心大 单品傲娇精华近些年销售额占比逐渐降低，产品生命周期仍需要进一步修复，但资生堂近些年所培育的悦薇水 乳单品持续稳定地为品牌带来了逐步增长的现金流入，表明了资生堂延续产品生命周期的核心产品能力；爱茉 莉太平洋旗下品牌雪花秀大单品润致焕活肌底液销售额占比逐步降低，产品生命周期减弱，同时人参系列销售 额占比逐步提高至 5.85%，有望成为新的单品。

从本土品牌来看，大单品布局初步形成，稳定生命周期是各品牌产品力差异的原因所在。珀莱雅集团自 2020 年正式推行大单品策略以来，已经成功打造了具备品牌心智、代表性的明星单品“双抗精华”和“红宝石精华”， 截止到 2022 年 7 月，双抗精华销售额占比达到了 17.26%，在大单品基础上，珀莱雅积极衍生系列产品，完善大单品矩阵，从渐长的销售额占比可以看出珀莱雅逐步实现了从产品雏形初现到大单品布局初步形成的重要跨 越，打造独特的产品壁垒。

2021 年起，珀莱雅上新源力精华以及系列，其销售额占比表现优异，今年有望成为 第二大精华单品，持续的大单品策略反映了珀莱雅强盛的产品竞争力。贝泰妮旗下核心品牌薇诺娜以敏感肌护 肤产品为切入点打造核心产品，天猫旗舰店数据显示其舒敏保湿特护霜占其收入 16%-17%，2020 年公司清透防 晒乳突围成功，成为继特护霜后又一明星单品，两个单品所呈现出的稳定的生命周期表明了薇诺娜产品具有较 强的产品力。

润百颜作为华熙生物进军功能性护肤领域的切入品牌，以次抛原液产品著称，从销售额占比情况 来看，润百颜次抛原液销售额占比稳定，显示出大单品较为强劲的生命周期，但次抛原液占比高达 50%左右， 后续产品能否继续补位也会对产品力产生一定影响；华熙生物旗下夸迪前期以来次抛精华快速发展，与润百颜 产生一定重叠，公司逐步发展面霜以及眼霜产品，目前已初具成效；鲁商旗下颐莲玻尿酸喷雾、瑷尔博士益生 菌水乳作为各自品牌的明星单品在提升品牌收入方面成效显著，生命周期预期乐观，但与同行业其他品牌相比， 大单品品类均价相对较低，行业竞争更加激烈，近期公司逐步上新高客单价系列，品牌之后的单品战略调整值 得关注。上海家化旗下品牌玉泽核心单品屏障修护保湿霜销售占比逐年升高稳定在 25%左右，相对稳定。

产品升级迭代，推新速度为品牌产品力加持。产品升级带来的体验感提升和推新速度同样体现产品力，各个品牌竞相推动产品的升级换代进程，也拓展了化妆品赛道产品力的进一步发展。从推新速度和升级进程来看 产品力，国内外品牌对于产品的发展路径有所差异。

从国际品牌的大单品发展来看，其核心发展的路径为：1、蕴含了该品牌的持续性核心技术加持，而对于新 成分和功效，国际品牌会同步进行升级与提价（SK2 的神仙水核心成分 PiteraTM 为独家专利，因此长期没有升 级的需求）。周期来看，一般 3-5 年会进行一次产品的革新升级，在留存现有消费者的基础上成功吸引新消费者， 并提供涨价的动因；2、具备高度适宜推广宣传的别称，大单品需要配合快速且精准的产品推广和营销，因此往 往会有消费者更佳易记的名称，在传播中也更容易进行扩散；3、具备持续稳定的销售占比，大单品与阶段性爆 品的区别在于其销售的稳定性，并不会受到新产品的挤压，这对公司研发倾斜以及竞品分析的要求更高。目前 本土品牌发展历程多数尚短，依靠渠道营销以及逐步追赶的产品研发能力已经具备了打造爆品的能力，但要形 成持续稳定的核心大单品仍需技术壁垒以及持续的精准营销能力加持。

从本土品牌的产品发展状况来看，本土品牌推新速度更新核心产品力。2021 年初至今，珀莱雅秉持着升级 +推新的战略，推出多款新品，其中升级的新产品双抗精华 2.0 在今年 618 当月销售额占比 19.4%，于 2021 年第 三季度推出的红宝石冰陀螺眼霜也在今年 618 取得了 3.08%的销售收入，珀莱雅围绕红宝石和双抗系列不断衍 生新品，并积极推出新品源力产品系列，根据需求市场进行深耕并积极回应的高效推新能力也更新了珀莱雅的 产品力。薇诺娜围绕敏感肌不断提升推新速度，连续两年在第二季度推出多款产品，彰显了薇诺娜逐步前进的 产品力。国际品牌由于其品牌力和产品力已较为稳定，因此推新速度相对品偏慢，而近年来不断推新的国产品 牌在消费者中不断强化产品力认知，头部品牌的推新速度同样显著高于中腰部品牌，是衡量产品力一个显著的跟踪指标。

加大科技投入，持续研发是维系产品生命力的关键。“重营销轻研发”的发展策略在渠道流量红利褪去的现 在逐步失效，基础研发构筑的技术壁垒才是一家香化企业打造难以复制的核心产品的重点。在现实和政策倒逼 企业注重提升产品力的当下，不论是国际化妆品龙头还是本土化妆品企业，都纷纷加码研发。从研发投入维度 来看，国际品牌投入多，国内品牌继续在研发上发力。

研发费用率方面，国际品牌主要集中在 1.5%-3.5%之间， 近五年来，欧莱雅平均研发费用率在 3.3%左右，资生堂 2020 年研发费用率达到了 4.3%，营收增长的同时加大 研发投入，产品力得以增强。国内本土企业的研发费用率集中分布于 2%-5%之间，珀莱雅、贝泰妮在销售增加 同时持续投入研发，产品力的发展得以体现。在研发费用的绝对值方面，以欧莱雅为首的国际化妆品企业研发 费用投入量大，向研发倾斜的企业路径彰显了欧莱雅强劲的核心产品力，国内头部化妆品企业由于公司规模和 体量的限制，研发费用仍与国际头部企业有较大差距，以研发构造产品壁垒的道路还很漫长。

尽管雅诗兰黛的 费用率只维持在 1.5%，但其公司的营收规模决定了雅诗兰黛每年大量的研发投入，验证了其所享有的强势产品 力。研发费用和费用突出表明了华熙生物“以研发助力产品力”的发展方针，贝泰妮和珀莱雅研发投入逐年增 长，为产品力的增强注入动力。在 SKU 方面，国际品牌与国内品牌相比具有较长的发展历程，积累了丰富的产 品，但近年来国产本土品牌也在积极扩充 SKU 数量，珀莱雅 SKU 水平处于国内品牌前列，产品力价值显现值 得期待。（报告来源：未来智库）

综上，从大单品的生命周期、升级推新速度以及研发能力维度综合来看，欧莱雅长久的大单品生命周期、 卓越的市场洞察和产品升级能力以及高额研发费用投入持续为其品牌注入强劲的产品力，为香化赛道树立了产 品力升级的标杆；雅诗兰黛已经形成了一定的产品标签，构筑了强大的产品壁垒，具有核心产品力。国内本土 品牌中，珀莱雅大单品的接力、系列发展的连续性、高效的品牌推新扩展路径以及渐进的研发投入能力使核心 产品力不断对标国际龙头品牌，产品力在众多本土品牌中脱颖而出；贝泰妮旗下薇诺娜的稳定产品生命周期和 推新速度时期产品力处于领先地位。

（二）加速品牌战略布局，多维度彰显企业品牌力

品牌力作为传递产品价值的载体，逐步成为了香化企业品牌关注的重点。品牌力是一个知名度和溢价能力 等要素综合作用的多维度概念，但考虑数据可得性，我们选取毛利率水平、议价能力以及粉丝数量作为综合评 估企业品牌力的指标。 价格维度指标反映品牌力强弱，毛利率水平直观反映了企业产品的品牌效应。从国内外核心品牌企业毛利 率水平来看，国际头部企业毛利率水平维持在 70%—80%，国内美妆集团毛利率分布在 60%—80%之间。各个 企业稳定的毛利率水平一定程度上反映其对渠道和消费者的议价能力。

产品议价能力代表着企业维持销量下提高价格完成销售的能力，因此能通过品牌价格反映品牌的附加价值 从而衡量品牌力。根据各品牌单品主要销售产品的价格带分布情况和件单价年度统计结果，国际品牌中，兰蔻、 雅诗兰黛、资生堂、雪花秀热销产品的价格带分布分别明显高于同属于一个集团的其他品牌，彰显了这些核心 国际品牌在消费者心中的影响力，当品牌观念深入消费者内心时，消费者对高价格的产品包容度也会提升；不 同品牌不同企业对议价能力的支持程度不尽相同，而韩系品牌则在定价能力上相对偏弱。

本土品牌中，与国际大部分品牌相比，国内品牌的溢价能力还有待进一步提升，行业内部对比来看，薇诺娜所销售的产品价格在国 内同类商品中较高位置，反映了薇诺娜通过敏感肌护肤形成了较强的品牌壁垒，拥有较高水平的品牌力；珀莱 雅销售同类产品的价格处于本土品牌中上游位置，其 2021 年件单价同比提升 60%，反映了珀莱雅持续进步的品 牌力；夸迪较高的产品售价反映了其在玻尿酸和次抛的细分领域下较强的品牌力。

粉丝数量反映知名度，加持产品品牌力推广。在产品知名度方面，截止到 2022 年 7 月 8 日，各个品牌在抖 音、微博、天猫、小红书的粉丝数量统计显示，欧美系和日韩系品牌在中国市场积累了大量的流量资源，雅诗 兰黛以 3578.3 万粉丝/关注数量位居国内外美妆龙头品牌榜首，其通过自创+收购的方式赢得了广大细分市场， 获得了消费者的关注，拥有强大的品牌效应；韩系品牌悦诗风吟以产品迅速的更迭推新吸引消费者眼球，获得 关注；日系资生堂凭借高效的私域运营能力形成顾客标签，积累流量打造品牌力。

与国外核心品牌相比，中国 本土品牌的知名度仍有较大进步空间，但也积攒了一定的品牌影响力。珀莱雅和薇诺娜分别以 2105.5 万、1456.7 万的粉丝数量处于本土品牌知名度前列，其中，珀莱雅在抖音的粉丝数为 399.2 万，其在抖音渠道的关注数量 超过国内外其他香化品牌，公司精准的营销定位和流量运营能力成功进行了市场推广，反映了珀莱雅渐长的品 牌力。薇诺娜凭借其塑造的敏感肌专业护理的品牌形象获得知名度，验证了薇诺娜品牌力的可塑性。

除了价格、知名度外，品牌复购率也是衡量品牌力的重要指标。但由于目前各品牌复购率数据仍未进行全 面公开和披露，若后续有该类型指标同样可以重点关注从而衡量品牌力。 综合产品毛利率、溢价能力以及品牌知名度来看，雅诗兰黛、欧莱雅集团在化妆品赛道已经形成强势的品 牌影响力，品牌力壁垒突出；珀莱雅品牌知名度突出，单品不断升级提价中毛利率仍有提升空间，溢价能力持 续增高，品牌力整体处于行业领先地位；薇诺娜凭借敏感肌护肤形成了较强的品牌标签，毛利率突出，品牌效 应显著，有利于产品后续的推广；10 亿+的中腰部国产品牌多数已初步具备市场认知，但品牌影响力可能主要 集中在细分领域或细分品类，营销角度讲逐步从产品营销向品牌营销切换，从而支撑品牌规模良性进入头部销 售行列。

四、估值体系构建：利润率稳定下估值来源于规模增量及运营能力

销售费用率的良性上升无碍企业发展逻辑：行业本身高度竞争，国际化妆品集团费用率同样不低（雅诗兰 黛费用率下降主要由于旅游零售占比在 13-15 年后迅速提升，同步带来了毛利率和销售费用率的双降），因此我 们认为公司及品牌的利润助推应当更多是规模持续提升。而利润率的稳定可以通过规模效应及高端发展下的毛 利率提升或管理费用下降来实现。同时前期公司的销售费用多投入在产品端，随着产品规模不断扩大，更多公 司转而在品牌端进行投入，逐步形成行业地位优势。（报告来源：未来智库）

化妆品企业高费用高投入，高举高打下利润率一般在 20%以内。拆分来看，化妆品企业一般成本占到 25-35%， 其中原料和包材的占比大概仅在一半左右，因此上游原材料价格上涨虽对成本端会有小幅影响，但对于拥有品 牌力的企业基本可以通过不断的提价来抵消。最大头的费用为营销费用，一般要占到 25-35%之间，研发费用率 普遍在低个位数，综合利润率在 20%以内。部分专业细分领域可以通过更高的毛利率和更低的销售费用率获得 利润率的溢价，相对应的市场空间更小及人群更加聚焦。值得注意的是，各渠道 ROI 往往是市场关注的一个重 点，但事实是该指标对于不同品牌之间的对比参考意义并不大，站内站外投放比例、计算方式以及转化口径等 均存在不同，很难进行直接优劣判断。因此 ROI 虽然对于企业内部是营销推广的一个重要维度，但往往在投资 角度实际模型测算上意义并不大。

竞争格局的优化会显著提升企业估值水平：复盘欧美系化妆品公司的 PEG（后续 PEG 计算方法均为当年预 测 PE/未来 2 年复合增速 g），在 2012 年以前普遍在 2 左右，而其后伴随各品牌在全球市场迅速提升份额，同时 中国消费者在境内外消费快速增长，各企业 PEG 水平普遍提升，其中欧莱雅多品牌策略发展下企业更加健康， PEG 最高达到 5 左右，综合在 3-4 之间，雅诗兰黛主要依赖旅游零售业务提升销售额，旅游零售业务更多为多 原来品牌力的延续和消耗，因此估值虽有提升但基本在 3 左右。而对于日韩系化妆品企业，PEG 则基本在 1.5-3 之间，并没有出现明显的提升，也反映了其品牌力与欧美系品牌的差距，尤其在疫情后估值出现小幅下修的趋 势，其更多依赖本国入境游需求的特点使得风险加大。

本土龙头公司估值水平后续仍有提升方向：从 PEG 来看，A 股龙头珀莱雅和贝泰妮当前基本在 2-2.5 之间， 与日韩系企业水平相当，类似于 10 年前的欧美系企业。欧美系企业持续处于收并购阶段，但估值水平的提升更 多是品牌力大幅释放阶段，因此我们认为收并购更多是对增速 g 的稳定保证，而非估值提升的手段。根据我们 在前文的逻辑，本土品牌对国际品牌有充分的份额抢占趋势，同时品牌力和产品力也在持续提升，因此对于龙 头公司，只有增速持续高于行业均值，PEG>2 均有据可依，同时竞争格局逐步优化下 PEG 有望走出欧美系品牌 的路径，即使后续高增速放缓，PE 水平依然可以维持相对高位。

对应到投资角度，跟踪上最为直观的各渠道销售口径是基础的跟踪维度，但要注意销售额以及营收存在差 异，自营占比更高的公司其收入的转化显然更优。对于品牌的成长性跟踪，我们需要在直接观测增速边际变化 的基础上同步考虑产品力和品牌力的验证，从而确定增速的持续性和稳定性。跟踪指标可以通过核心单品占比、 生命周期、推新速度、研发费用、定价提价能力以及客户画像等综合衡量。而内生孵化以及外延并购要注意并 非一定能够实现良性增量，协同以及赋能对本身企业的要求较高，往往需要一定整合或培育时间才能初见成果， 因此过程中成本费用的控制将尤为重要。

对应到估值来看，龙头持续较高的 PE 前期来自高速的增长下 g 的放 量，后期来自市占率提升后明显的格局优化带来的 PEG 上移，因此我们认为当前阶段龙头 PEG 在 2 以上主要 反映的是中短期内增长并未触及天花板前盈利增量持续优于行业平均的情况，只要该逻辑未出现明显变化，相 对较高的估值体系具备充分基础，后续若第二成长曲线明显验证，PEG 仍有进一步上移至 3 以上的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站