中国银河：给予珀莱雅买入评级

中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对珀莱雅进行研究并发布了研究报告《业绩表现超预期，盈利水平稳步抬升，期待“双十一”与四季度旺季表现》，本报告对珀莱雅给出买入评级，当前股价为169.39元。

珀莱雅(603605)

核心观点：

事件

2022年前三季度公司实现营业收入39.62亿元，同比增长31.53%，归属于上市公司股东的净利润4.95亿元，同比增长35.96%；实现归属母公司扣非净利润4.77亿元，同比增长33.84%。经营现金流量净额为7.72亿元，较上年同期增长57.37%。

线上渠道与主力品牌产品贡献营收高增长，夯实大单品策略提升国民好感度

从销售渠道的角度来看，线上渠道表现超预期。线上渠道仍为公司营收的主要来源，珀莱雅顺势而为，发力发展电商。公司直营以天猫、京东等平台为主，并在积极拓展抖音、快手等平台，强化品牌自播，开启大单品矩阵账号，完成抖音渠道大单品转型。公司前三季度实现销量护肤洁肤类8597.96万支，美容彩妆类742.16万支。珀莱雅联合天猫、抖音电商打造超级品牌日，流量明星代言，实现大单品销售提升。以及后链路持续运营，实现渠道内销售结构健康化。根据天猫大美妆披露数据，“双十一”预售首日公司品牌成交金额在天猫电商平台取得美妆国货排名第二的亮眼表现。线下渠道受疫情多点反复以及后疫情时代消费习惯改变等因素影响，消费者到店环节受到冲击，在此背景下，公司以沉淀品牌内涵，做好品牌力的塑造和传播，持续大单品策略为主，对现有网点调整升级，降本增效，同时加强库存管理，调整产品结构，积极应对疫情冲击，集中优势资源做“大客户”、“大销售网点”的“大单品策略”。

从品牌的角度来看，珀莱雅品牌的主营份额占比依旧最高，并贡献了主要的营收增量，与此同时彩妆品牌彩棠表现亮眼。珀莱雅品牌对现有大单品进行升级和品类拓展，并推出全新系列大单品。持续夯实红宝石精华、双抗精华等核心大单品行业地位并升级推出2.0版本；源力家族新增源力面膜、源力面霜，全新升级推出源力精华2.0。柏莱雅在今年双十一预售表现优异，珀莱雅双抗精华、红宝石面霜等爆品秒空，并多次登上热搜。彩妆品牌彩棠主推修容盘、遮瑕盘、妆前乳和定妆喷雾四大单品，以天猫和抖音线上渠道为主，聚焦日销和自播，合作肩腰部KOL，加强自播团队优化。

从品类的角度来看，护肤类和彩妆类，与公司整体发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，2022前三季度护肤类及彩妆类销售规模均有大规模增加，其中护肤类营收增量8.67亿元，彩妆类营收增加0.90亿元。营收增长受益于护肤类中单价较高的大单品（精华、面霜类）同比销量增加，护肤类营收占比87%，为公司营收品类的主要来源。彩妆类增长主要系美容彩妆类产品中平均售价较高的彩棠品牌较上年同期收入占比上升，跨境代理品牌2022年第三季度营收占比进一步减少。整体各品类带动营收规模正向增长，对比之下公司经营明显优于行业整体。

从季度的角度来看，公司在第一季度有效把握市场机遇，积极针对情人节、妇女节等节庆时点开展“早C晚A”、“醒狮少女”品牌营销活动，实现在全年销售淡季依旧增速表现突出；第二季度“618”大促助力消费潜力释放，公司双抗系列、红宝石系列和源力系列等大单品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况，二季度营收贡献占比达到50.75%，略高于第一季度。第三季度，联合抖音、天猫平台开展品牌日营销活动，并请流量明星范丞丞、蔡徐坤等代言引流，实现品牌知名度进一步提升。第三季度实现营收13.36亿元，同比增量2.42亿元，占前三季度总营收33.72%。公司线上线下营销活动同步开展。主攻研发推出全新单品源力精华2.0，并联合各大KOL合作推广，维持大单品“早C晚A”地位，线下开展快闪门店“Coffee&Alchol”持续宣传，提高品牌影响力。整体来看，由于主营品类商品需求相对偏刚性，且积极通过线上电商渠道销售以及新媒体营销手段进行对冲，前三季度疫情对公司业绩影响较小，主品牌保持韧性增长，新品牌持续强势发力。展望四季度，线上渠道的“双十一”为主要发力点。目前，珀莱雅双十一预售表现优异，李佳琦直播间产品上架秒空，作为信赖的国货品牌在社交媒体均获热议。各大电商平台和代购渠道表现良好，预计双十一其他购买阶段将继续取得不菲的成绩。作为国货之光，珀莱雅未来可期。

2022前三季度综合毛利率增加4.84pct，期间费用率增加1.44pct

2022前三季度公司整体销售毛利率延续改善趋势。一方面，从渠道角度来看，毛利率更高、公司管控更为到位精准的线上直营占比持续上升，线上营收成为公司主力，进而可以有效减少线下实体经营成本，优化经营效率；另一方面，从品牌的角度来看，公司持续推进大单品策略，护肤品类中精华、面霜等高毛利产品销量上升较快。同时，第二成长曲线品牌较快增长。新晋彩妆品牌“彩棠”经过一年的市场沉淀，已逐步成为继“珀莱雅”后又一标志性子品牌，其市场定位较高，产品均价水平较前期彩妆美容类产品亦有增长，第三季度彩妆类均价同比变动91.37%。主要系美容彩妆类产品中平均售价较高的彩棠品牌较上年同期收入占比上升，跨境代理品牌2022年第三季度营收占比进一步减少。

公司2022前三季度期间费用率上升1.44个百分点至50.47%，主要在于销售费用的增加和管理费用支出增加。具体来看，公司加大营销经费投入，是销售费用增长4.39亿元的主要原因；同时，公司研发投入有所增加，研发费用同比增加4291.16万元，使研发费用率上升2.51个百分点。

优质内容打造品牌影响力，完善彩妆品类布局、夯实护肤大单品地位

在产品方面，基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，珀莱雅品牌对现有大单品进行升级和品类拓展，并推出全新系列大单品，持续夯实红宝石精华、双抗精华、保龄球蓝瓶、双抗面膜、冰陀螺眼霜等核心大单品行业地位；在成分、配方及包材上对红宝石面霜和小夜灯眼霜进行升级，推出2.0版本；源力家族新增源力面膜、源力面霜，从肤感、成分做出全新升级推出源力精华2.0；全新推出美白产品双白瓶，主打亮白+淡化痘印功能；着力打造保龄球VC橘瓶等全新大单品，。通过提升大单品产品力，搭建不同功效护肤矩阵，不断沉淀产品口碑，提升用户粘性和品牌美誉度。彩棠进一步完善彩妆面部产品线品类布局，结合多款独创性新品，继续深耕“专业化妆师彩妆品牌”的消费者印象。在品类布局上，延续面部彩妆的品牌优势，在面部彩妆大类目基础上，延伸出“轮廓”及“底妆”两个细分领域。在高光类目中，依靠两款大单品：三色修容盘和双拼高光盘，强势引领品牌增长，提高品类渗透率，抢占类目份额；在底妆线“遮瑕”及“定妆喷雾”两大趋势增长类目上布局打造新品，先后推出彩棠三色遮瑕盘和根据不同肤质设计的定妆喷雾，深化“专业”的品牌心智，从产品功能、设计及使用方式上，从妆前到粉底，到遮瑕再到定妆，将彩棠产品深入进用户的每一个化妆步骤中。

在营销方面，珀莱雅品牌继续围绕“发现精神”进行品牌塑造，聚焦性别平等、心理健康等社会重要议题及亲密关系，在年轻人成长等与目标受众息息相关的议题上，进行品牌长期主义内容打造和大众传播。彩棠围绕“中国妆，原生美”进行品牌认知的全渗透，用彩棠独有的专业性与美学态度，对话中国女性消费者。通过跨界合作、文化名人艺术家、品牌事件等一系列活动，完成阶段性品牌战略，提升品牌形象与具象品牌认知，传递品牌社会责任感。报告期内，开展品牌营销事件例如，1月“下一站，翻身”，通过举办地铁诗歌展览的方式，用诗歌传递新年的希望，给予受众好运翻身的美好祝愿；3月妇女节“性别不是边界线,偏见才是”，再次从性别平等的立意出发，邀请女足王霜与南兴合兴堂舞狮队共同参与纪录片录制，通过更多的切实行动为“迈向性别平等世界”的愿景持续努力，并联动7个品牌共同发声；5月母亲节“仅妈妈可见”，在关注品牌的受众群体之一“妈妈”的基础上，将传播态度和叙述方式辐射到全部的家庭成员，并邀请不同领域的专家学者参与话题讨论，区别于同期“感恩母亲”的议题，引发更广范围关于“家庭分工与责任”的探讨；6月“原来生活还很美”，联合单向街书店线上发起话题，多位文艺工作者、乐评人、导演、作家和编剧等，纷纷通过文字与照片等形式，结合自身经历，分享和输出积极向上的内容，彩棠也制作了周边香薰，随单赠送给受疫情影响地区的消费者，希望重新燃起他们对于生活的热情；7月“心探计划”致力于挖掘真实的用户体验，收集用户产品评价；9月“萤火计划”，联合中国教育电视台展开反校园霸凌公益行动，呼吁更多人重视霸凌。“回声计划”青年心理健康公益行动，与慈善基金会、心理咨询师等合作共同开展多场讲座，发布公益短片等；10月“打工人的早C晚A”酒咖快闪，多城联动，以当下流行的Coffee&Alcohol与主打精华产品结合，限时登陆，扫清打工人的疲惫。上述营销活动，一方面体现公司深刻的社会责任意识，另一方面，也塑造了一个温暖、治愈的品牌形象。

在渠道方面，公司保持线上渠道整体较快增长，针对多平台特性生成“新渠道策略”，在深耕成熟电商平台平台，把握新兴渠道的同时，积极调整线下布局。线上渠道方面，报告期内，公司继续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级品牌明星单品；对店播实行精细化运营；深度运营店铺会员，大幅提高会员复购率和溢价能力；更加精心运营人群，提升品牌一二线占比及高价值用户比例；持续优化服务体验，加强全触点服务升级，提升消费者口碑。同时，公司持续强化品牌自播，开启大单品矩阵账号，成功实现抖音渠道大单品转型；与优质主播进行年框合作，以及优质垂类达人深度合作，做到种草和销售品效合一；布局抖音会员和粉丝运营，联合抖音电商打造超级品牌日，实现大单品销售提升，以及后链路持续运营，实现渠道内销售结构健康化。线下渠道方面，公司把门店从销量级别和城市级别进行分类，按不同类型的客户赋予不同的服务内容和活动方案，从而使销售更精准。与重点零售系统、重点门店深度合作，在品牌力、产品力的驱动下，挖掘新流量，扩大年轻用户人群，最大化解锁线下门店近域流量来源，降本增效。

坚持自主研发铸造核心竞争力，数字化供应链提供强大后台保障

在研发方面，公司持续推进以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，继与中国科学院微生物研究所、亚什兰中国、巴斯夫中国、西班牙LIPOTRUES.L.等前端研究机构和优秀原料供应商合作后，近期公司官宣与浙江湃肽战略合作，将在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域深度合作，并将合作研发成果率先应用于红宝石系列中。珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，进一步增强核心功效原料的自主开发能力，同时积极发展皮肤基础研究，进行体外评价方法学的开发，验证以及运用。灵感肌发室持续深入研究。坚持科学护肤，目前研发已获得超分子维A醇包裹技术专利，产品技术推出了冰陀螺按摩头和双白瓶双管设计；9月，魏晓岚博士正式出任珀莱雅CSO首席科学官。魏晓岚毕业于北京大学化学与分子工程学院，并拥有美国纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位和美国宾夕法尼亚大学化学博士学位。2018年，魏晓岚加入全球知名香水和化妆品巨头科蒂集团，任职亚太区研发VP（副总裁）。期间，她助力科蒂搭建了完整的本地研发中心，以及前端产品洞察、配方设计、包装工程、工艺、功效测试、毒理和法规部门的组织闭环。多年来，她深耕化妆品及消费品行业，在化学材料、化妆品原料、配方开发和香水设计等多个维度进行研究和探索，先后在全球知名学术期刊发表论文10余篇，专利研究20余项，方向涵盖化合物合成、高分子材料、配方以及功效原料等方面。魏晓岚，是珀莱雅众多高端研发人才的一个代表。珀莱雅作为一个“强调科技是真正生产力”的化妆品企业，通过博士后工作站建设、国家级人才引进计划等方式，打造了一支过硬的专业研发团队。据了解，未来珀莱雅将持续拓展全球研发团队，人才背景会涵盖皮肤科学、生物化学、生命科学、医学、心理学和统计学等多种不同学科。未来该中心将聚焦核心原料开发，皮肤科学研究和化妆品配方开发，产品功效评价。在中国化妆品行业，高端科研人才可遇而不可求。魏晓岚的加入，除进一步壮大珀莱雅研发团队之外，更释放出一种强烈的信号：珀莱雅的全球创新研发体系，有了新的落脚点。而国货品牌也在研发高地开启了新一轮竞速。

在供应链方面，珀莱雅供应链系统根据公司的发展需要，以国际化的视野，在世界各地选取富有实力具备产业竞争力的合作伙伴，将珀莱雅公司的供应链体系延伸至全球范围。全球供应链管理强调在全面、迅速地了解消费者需求的同时，对其进行计划、协调、操作、控制和优化，依靠现代网络信息技术支撑，实现供应链的一体化和快速反应，达到商流、物流、资金流和信息流的协调通畅，以满足消费者需求。在国内疫情影响和国际原料紧缺的背景下，公司供应链系统整合了各信息平台的数据和信息，根据终端需求及时测算原材料需求，并同步供应商库存、采购周期及物流发运信息，最终通过供应链信息化平台，精准敏捷地传递到各部门，满足了终端销售和产能的平衡。

投资建议

我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、大单品战略提升品牌形象、传扬品牌精神；内容、代言人等多元整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。结合公司新发布的股权激励计划中的业绩考核指标，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收58.39/71.38/85.46亿元，净利润7.29/8.99/10.88亿元，对应PS为7.92/6.48/5.41倍，对应EPS为2.58/3.18/3.85元/股，PE为64/51/43倍，维持“推荐评级”。

风险提示

日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券赵中平研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.33%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.44亿，根据现价换算的预测PE为61.95。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有46家机构给出评级，买入评级37家，增持评级9家；过去90天内机构目标均价为192.34。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，珀莱雅（603605）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标2星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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