中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
珀莱雅(603605)
事件
公司前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别20.80亿、2.40亿、2.38亿元，同比增长33.35%、32.04%、41.50%。
Q3单季实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别7.52亿、0.67亿、0.67亿元，同比增长45.15%、26.07%、47.11%。
简评
Q3明显提速增长，爆品带动电商表现靓丽
Q1-Q3公司营收增速分别为27.59%、27.39%、45.15%，Q3收入增速环比提升17.76个pct，同比提升8.51个pct，再次实现强劲增长。其中主打护肤类收入同增47.63%至6.73亿元，增速环比提升18.76个pct，占比维持90%左右。美容类产品收入同比大增333.91%至0.67亿元，占比升至4.9%，较Q2提升1.81个pct，助力整体收入提速增长。
主品牌珀莱雅上半年推出精华家族、深海保湿酵母原液、极境专效修护面膜、印彩巴哈彩妆粉底液和眼影盘等新品，助推品牌力提升。下半年成功打造爆品泡泡面膜，在社交媒体传播效果极佳，助主品牌Q3提速增长。
渠道上，电商Q3表现亮眼，受益泡泡面膜热销，引流效果显著，预计增长超过60%，较上半年明显提速（H1电商收入同增48.08%），占比预计超过50%，保持线上最强势的大众国货之一的地位。线下H1收入同增13.7%，Q3有所放缓，主要是CS渠道的走弱以及优资莱单品牌店节奏控制，逐渐调整。
Q3费用率摊薄明显，扣非高增，存货、现金流明显改善
Q3毛利率60.45%，同降4.62pct，主因均价较低的泡泡面膜销售大增（Q3护肤产品ASP同降13.8%），同时买赠活动力度加大，拉低整体毛利率。前三季度毛利率略增0.71个pct至63.85%。
Q3期间费用率同降2.57pct至48.45%，销售、管理费用率同降1.82pct、0.54pct，主因收入提速增长带来的费用摊薄。前三季度期间费用率同增0.94pct，销售、管理费用率同增0.58pct、0.31pct，今年加大品牌宣传力度，同时股权激励摊销费用增加。虽然Q3毛利率下降幅度大于费用率下降幅度，但收入提速增长，结合有效税率同降5.21pct至19.95%，助单季扣非业绩高增47.11%，环比Q2提速2.8pct。
Q3末存货金额2.81亿元，同比增长9.7%，较年初增长20.6%，明显低于前三季度收入增幅，存货周转天数同降11.9天至92.2天。应收账款周转天数同比增加5天至14天。经营活动现金净流入1.32亿元，去年同期为净流出0.35亿元。
投资建议：公司主品牌和电商两个最大的增长引擎继续强势，领先的爆款打造能力继续被引证，传播能力突出，深谙线上美妆营销及销售生态。广宣投入加大，品牌力仍有很大提升空间。彩妆高增，除主品牌外，内生、代理、收购等方式有望继续扩大品线或品牌矩阵，占比有望持续提升，未来将过渡为多品牌、多品类、多渠道的化妆品生态。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为3.77亿、4.92亿元，EPS分别为1.87、2.45元/股，对应PE为48倍、37倍，维持“买入”评级。
风险因素：单品牌店拓展不及预期；平台化管理风险；化妆品消费整体放缓风险；与国际品牌竞争加剧；电商红利下降影响线上销售等。
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