珀莱雅—珀莱雅半年报点评：营销升级、品类营销升级、品类拓展驱动业绩持续高增

安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。

珀莱雅(603605)

业绩简述： 2019H1，珀莱雅实现营收 13.28 亿元/+27.48%，归母净利1.73 亿元/+34.49%，归母扣非净利 1.71 亿元/+39.40%，基本 EPS0.87/+35.94%。经营性现金流净额约-5913 万元/-126.68%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加 1.5 亿，支付税费增加 1.2 亿。 19Q2单季实现营收 6.86 亿元/+27.39%，归母净利 0.82 亿元/+39.39%。

收入增速符合预期，线上维持高增、线下稳定提升，彩妆大幅增长。按渠道拆分： 电商渠道营收 6.11 亿元，占比 46.01%，同比增长 48.08%；日化专营店渠道营收 5.25 亿元，占比 39.57%，同比增长 11.70%；商超渠道营收 0.95 亿元，占比 7.17%，同比增长 13.10%；单品牌店渠道营收 0.74 亿元，占比 5.59%，同比增长 10.45%；其他渠道营收 0.22 亿元，占比 1.66%。 按品牌拆分： 珀莱雅品牌营收 11.74 亿元，占比 88.50%，同比增长 26.28%；优资莱品牌营收 0.53 亿元，占比 3.99%，同比增长10.42%；其他品牌营收 1 亿元，占比 7.51%，同比增长 53.85%。 按品类拆分： 护肤营收 12.05 亿元，占比 90.83%，同比增长 27.81%；美容类营收 0.39 亿元，占比 2.94%，同比增长 209.78%；洁肤类营收 0.83亿元，占比 6.23%，同比下降 2.09%。公司推出珀莱雅品牌印彩巴哈insbaha 彩妆粉底液和眼影盘、并通过《山海经》、《美国国家地理》 等跨界营销， 2019H1 美容类大幅增长，或证明彩妆系列初获成功、未来或大有可为。

毛利率同比提升，费用率合理上涨。 2019H1 毛利率为 65.78%%，同比提升 3.60pct，其中 19Q2 单季毛利率同比大幅提升 6.28pct 至 67.60%，达 17 年以来单季毛利率最高水平。主要系①毛利率较高的线上渠道占比持续提升； ②高毛利品类水类、精华等占比上升； ③产品单价持续提升： 从平均售价来看，各品类均有所提升，其中美容类产品平均售价较同比增长 19.97%增幅最大，主要由于 2019 年二季度粉底液等售价较高的产品销售量占比同比增加所致。 费用率合理上涨，毛利率带动净利率仍有提升：①销售费用率由 2018H1 的 37.63%同比上升至39.40%，其中仅形象宣传推广费用率即由 2018H1 的 20.70%上升至24.35%，主要系 2019 年上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度， 从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大。②管理费用率同比上升 0.71pct 至 6.72%，主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。③虽费用率有所上涨，但毛利率仍带动净利率同比提升 0.68pct 至13.06%。

存货周转率保持稳定，经营性现金流受事件性影响导致下降。 存货周转率同比提升，经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加 1.5 亿，支付税费增加 1.2 亿等。应收账款周转天数增幅较大，主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。

线上线下齐高增+营销玩法持续升级+品类加速拓展， 19 年有望持续高增。 ①线上销售额持续高增，根据淘数据， 2019 年 7 月珀莱雅淘宝全网销售额达 122%，在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级， 19 年通过《山海经》、《美国国家地理》 等跨界营销。 冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》 ；通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销； 对爆品针对性营销。③2019H1彩妆已实现 200%+增长，此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界，产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 87.30 元。我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 3.90/5.25/7.14 亿元，对应增速分别为36%/34%/36%， 高于行业水平，给予高于行业水平估值： 6 个月目标价为 87.30 元，对应 2019 年 45xPE。

风险提示： 线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、 宏观经济增速持续下滑

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