50亿并购基金毁灭价值，还是180亿上海家化低估了？

添信资本提供权益投资管理和财务顾问服务

更多观点请关注微博并购汪或添信学院

2011年，上海家化的控制权转让，平安信托以50亿元以上的价格协议取得，并在此后被人称为“史上最败家并购基金”。2011年11月，平安信托旗下平浦投资以51.09亿元获得家化集团100%股权及其持有的上海家化 26.78%股权。在与上海家化原管理层短暂的蜜月期后，2013年，以葛文耀为首的管理层出走。此后，上海家化经营业绩连连下滑，增长与市值也风光不再；2019年，公司市值被单一品牌为主的次新股丸美股份、珀莱雅接连超越。平浦信托被戏谑称为史上最败家的并购基金，最毁灭价值的控股股东。事实上，以平安受让上海家化控制权8年来的投资回报率（IRR）测算，这一调侃也不尽失实。

但是，根据我们对于并购基金的理解，有一些不同的看法：

首先第一点，化妆品行业的公司成长高度依赖并购，并购基金控股的公司治理结构，其实非常适合化妆品行业。

考虑化妆品行业的属性与商业模式特点：在这样一个产品生命周期短、高度依赖营销ROI、集中度有限、离散性较强的行业，我们认为产品管线的矩阵能力是更持续可靠的竞争优势，需要得到溢价，单一产品的爆款能力尚不足以形成竞争力溢价。在这种属性的行业里，产品更新换代快，消费者喜新厌旧，市场竞争激烈，形成消费品企业竞争力的产品力-传播力-渠道力三角需要同时稳定。因此，行业的竞争、企业的成长、龙头的形成，高度依赖企业的矩阵能力。这一矩阵能力包括：产品矩阵能力、研发专利矩阵能力、渠道矩阵能力，以及通过并购进行外延式扩张的运营接管能力。这种内生矩阵能力和外延式矩阵能力，才能真正形成一个企业可持续的竞争力。

并购基金控股这种行业的公司，具备较强的金融与财务优势，这一点在常态时期是优势，而非劣势；只是这种优势，需要找到合适的管理层，才能真正发挥出来。就这一点看，从葛文耀对于公司新董事长张女士的评价这一点来看（具体见后文），公司似乎正走在正确的路上。

其次第二点，关于时间（timing）框架的思考：并购基金对于收购控制权的一家企业需要时间消化，对于行业的know-how和管理层的选择，同样需要学习曲线和时间；更值得关注的时间节点，是“烂得不能更烂”以至于控股股东需要考虑更换管理层或者转让控制权（事件驱动迹象出现）的时间节点。一家上市公司的控制权转让刚刚发生的时候，通常是企业原管理层与新的控股股东最蜜月期的时候，无论是2011-2013年的上海家化，还是现在的格力电器与高瓴资本。然而，并购基金对于投资财务回报率year on year的要求，与企业长期发展需要的探索创新成长曲线，并不一致拟合。原管理层对于高风险、高回报、新领域的好奇心，往往受到新控股股东并购基金的财务约束，长期利益与短期利益、风险偏好与风险溢价的价值矛盾，往往催生人事矛盾。

事实上，在蜜月期--撕破脸--重新磨合期之后，思考公司的价值可能更是时候。这时的并购基金在选择管理层和企业运营上如果还不能掌握know-how，就需要思考出售控制权的选项。这个时间节点，是更值得关注的时间节点。

再次第三点，我们认为需要评估上海家化遭遇的衰落与困境，是否不可逆转，还是可以认为是可逆转的困境；考虑化妆品行业的景气度，以及上海家化旗下品牌“玉泽”销售额的快速上涨，我们倾向于认为是后者。过去的7年里，上海家化的衰落的确是断崖式的。从2013年到2019年，公司的营收从45亿增长到76亿元，净利润从8.2亿元下降到5.6亿元，这种营收增长缓慢、净利润甚至大幅下降的数据，甚至不足以描述它的断崖式下降程度。我们仅仅看公司经营部份的业务盈利数据，NOPLAT从2013年的6.6亿下降到2019年的2.6亿元，剔除商誉后的净有形经营资产ROIC从192%下降到33%。那么，一个无法困境反转的衰落公司，公司值得考虑的价值只有它的当期价值和它接下来有序清偿的价值，而且往往更值得考虑的，是它接下来有序清偿的价值。

但是，是否是一个可能逆转的困境公司，我们认为可以综合考虑三点：第一点，公司历史上是否有困境重生的历史，第二点，公司所处的行业景气度，能否支持公司的业绩复苏，第三点，公司所处行业的竞争格局，能否支持处于第二序列、甚至第三序列的企业挑战第一序列的龙头企业。在一点上，回顾上海家化本世纪初的老品牌重生，我们认为答案是yes；在第二点上，化妆品行业的高景气度与渗透低饱和度，我们认为答案也是yes；在第三点上，目前我国化妆品行业市场TOP4宝洁、欧莱雅、资生堂和雅诗兰黛合计市场占有率达到25.7%，尚不足以形成垄断竞争格局，完全竞争的竞争格局是有利于第二序列、第三序列的企业挑战与逆袭的。

同时我们也看到一些证据在佐证这种猜想的。上海家化的NOPLAT从2016年最低点的1.5亿逐渐回升，2017-2019年的数据逐渐回复成为2.6亿、3.6亿、2.6亿元，虽然2019年的数据再次下降，但是剔除商誉后ROIC的数据仍然在稳步爬升，从2016年的23%逐渐恢复为2017-2019年的21%、30%和33%。这种恢复的迹象，是值得跟进的，考虑到公司目前仍然处于大量投入营销推广费用获取市场的阶段，这种恢复的趋势应当有一定的可持续性。

最后第四点，也是最重要的企业价值与估值的问题，在这一点上，能否像一个并购基金一样思考问题，是估值的分歧点。

事实上，作为财务股东来考虑，对应公司目前低迷的盈利能力，上海家化180亿市值水平对应的65倍EV/NOPLAT，23倍EV/OCF，和接近3倍的PB都处于较高水平，毫无安全边际可言。虽然市值水平，也仅仅是接近平安信托入驻9年的成本水平，但是财务股东不能像平安这种控股股东来驱动价值的实现，只能被动等待价值的实现，因此是不安全的。（当然关于这一点，重仓上海家化的重阳投资作为财务股东，应该有不同的看法，它们应该综合考虑了戴维斯双击的复苏过程。）

但是作为并购基金来思考，要综合产业的角度与空间，公司的估值思考不能停留在静态的存量水平上。简单说，上海家化营运资本常年提供资金、而非占用资金，固定资产等长期性经营资产金额少，资产轻，并且常年持有大量净金融资产，少量有息负债的利息支出仍然无法完全抵消金融资产带来的利息收入，这种资本投入结构对于并购基金来说，是非常安全的。与此同时，30%以上的净有形资产ROIC，以及产品与渠道矩阵扩张后ROIC向上巨大的弹性，通过上市公司平台获得低息金融负债的能力，都是并购基金大幅提升财务回报率较大的优势；再考虑公司目前仅不足200亿的市值，公司市值可以提升的空间很大，资本利得收益的弹性也较大。

回到上海家化本身，为什么我们要在这个时点上研究上海家化呢？从自上而下的角度出发，在这个高增长、可持续强的行业，本身就有很多机会，而我们注意到上海家化凭借其新品牌，开始重获成长性。在此基础上，如果重新审视并购基金控股的优劣，我们会发现上海家化可能具备“困境反转”的基础。

①行业景气，成长可持续性强

疫情正在深刻地改变国际贸易、消费和投资需求。在相当长的时期内，我们需要把握“内需为王”的大局观和线索脉络；在短期内，因为疫情和复工的因素，内需相对低迷，但即使如此，颜值经济的消费数据也令人惊喜。

根据美业颜究院大数据服务平台的数据，2020年3月2日-3月8日，淘宝/天猫美妆（特指护肤、彩妆、洗护、洗涤）销售额超66亿，环比涨幅超67%；销量环比增长63%以上。即使是疫情也浇灭不了现代人的爱美之心。

②更重要的是，颜值经济的消费增长，增量天花板高，存量饱和率低，增长可持续性强。

化妆品不同于一般的消费品，它源自对美丽和享受的追求。根据美国与日本市场的经验，当人均 GDP超过1万美元后，化妆品消费将迎来爆发式的增长。而中国市场当前就处于这个节点。

美妆个护行业市场空间持续扩大，近年来增速可观。根据欧睿数据库的数据，中国美妆和个人护理市场规模由2013年的2492亿元上升至2018年的4105亿元（如果考虑代购等因素，实际市场规模会更大），年化复合增速达8.7%。预测未来三年美容个护行业规模增速将稳定在10%+左右。

这个行业不仅在增量上有高天花板，在存量上也大有可为。虽然我国已是化妆品全球第二大市场，但与发达国家相比，我国化妆品渗透率仍处于低位，2017年人均化妆品消费仅为38.5美元，与美国的264美元相差甚远。

国货品牌的低市占率，也意味着庞大的增长空间。2018年中国化妆品市场TOP4宝洁、欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛合计市占率达到25.7%。行业的低集中度、强离散性，留给了国货品牌突围的空间。

③三八妇女节电商销售数据增长的一众国货品牌中，引起我们关注的，是老品牌的重获新生。上海家化在某些产品结构上，重新出现成长性。

我国化妆品行业主要被国际品牌所占据，2018年中国化妆品市场TOP4宝洁、欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛合计市占率达到25.7%。

但回顾这次三八节销售数据，我们发现国货的销售成绩也十分亮眼。尤其是作为上海家化旗下新锐品牌的玉泽，在此期间销售额0.61亿，超越丸美的0.16亿和珀莱雅的0.45亿，同比增长高达777%。

众所周知，拥有众多品牌矩阵和渠道矩阵的国产美妆龙头上海家化，在2019年市值已经被单一品牌为主的丸美股份和珀莱雅迅速超越。市值不足200亿。

作为A股上市公司里市场占有率最高的化妆品类公司，随着平安受让上海家化控制权以后公司治理的恶化，业绩快速下滑，并且长期低迷，受到投资者的冷落。对比上海家化与丸美股份、珀莱雅的财务数据来看：

2019年，上海家化总资产111.47亿，实现营收75.97亿，同比增长6.43%；实现扣非净利润3.80亿元，同比下降16.91%，综合毛利率61.87%，同比减少0.95个百分点。当前市值180亿，对应PE 32X，PS 2.28X。

截至2019年前三季度，珀莱雅总资产27.04亿元，实现营收20.80亿元，同比增长33.35%；实现归母扣非净利润2.38亿元，同比增长41.50%。当前珀莱雅市值220亿，对应PE 63.85X，滚动PS 7.65X。

截至2019年前三季度，丸美股份总资产32.33亿元，实现营收12.12亿元，同比增长14.77%；实现归母扣非净利润3.09亿元，同比增长40.24%。当前丸美股份市值290亿，对应PE 52.38X，滚动PS 16.29X。

上海家化拥有曾经是高档化妆品本土之王的佰草集，和国民个护品牌六神。旗下的玉泽在2019年推出玻尿酸安瓶精华等诸多爆品，在新品牌的加持下，我们不禁想问，上海家化能实现困境反转吗？如果反转，能回到最辉煌时期的几成呢？

这三家公司，上海家化走的是大而全的平台路线，丸美和珀莱雅是小而精，为什么会走出不同的趋势呢？我们将在知识星球的社群内，更进一步地分享公司的招股书和财报精读，对公司估值和商业模式进行深入思考，以及对于医美、化妆品产业链企业投资价值的对比，欢迎有兴趣的小伙伴加入我们。

④如果重新思考并购基金控股的公司治理优劣势，我们对上海家化的过去和前景，或许能看得更清晰。

想要回答上面这个问题，我们着重思考的地方在于上海家化的公司治理。

回顾上海家化的历史，我们发现公司在历史上曾经非常辉煌，但转折发生在控股股东平安与原管理层矛盾凸显之后。

一、并购基金毁灭价值？

上海家化曾是日化行业硕果仅存的国有企业，在高档化妆品领域更是唯一的本土之王，但在2010年前后，日化行业受外企冲击较大，加上体制问题对上海家化发展的限制，上海家化急需改制。

2011年11月，平安信托旗下平浦投资击败海航、复星，以51.09亿元获得家化集团100%股权（家化集团仅持有上海家化 26.78%）。在此之后，平安分别于2015年、2016 年、2017 年三次通过要约或二级市场购买的方式增持。

根据2019年年报，平安系总共持有公司股份比例约为 52%，平安系对公司实现绝对控股。实际控制人持股比例进一步集中。

但是平安在刚刚进入上海家化时，围绕董事席位之争、投资方向分歧、平安竞标时承诺的兑现问题，与原管理层之间矛盾不断，最终以原掌门人葛文耀出走，公司管理层换血告终。管理层的变动给公司带来了阵痛，此后几年中，上海家化的业绩表现一落千丈。

公司 1999 年正式成立以来，先后经历了三代掌门人——葛文耀、谢文坚、张东方。葛文耀在任期间持有公司0.15%左右的股份，而谢文坚和张东方目前未持股。

这三个掌门人，正好也将公司分为了三个阶段。

葛文耀时期公司开启品牌布局与经营业绩的辉煌。在此期间，上海家化创造了“佰草集”、“六神”、“美加净”、“高夫”等著名品牌，在众多细分市场上建立了领导地位。2008年佰草集品牌成为中国首个走出国门的化妆品品牌，一年时间内，在丝芙兰香街店内87个护肤品牌约2000多个单品中，佰草集的营业额高居销售排行榜前十位，其中主打明星产品“清肌养颜太极泥”更是排名单品销售前五名。

进入谢文坚掌舵时期，上海家化开始陷入泥沼。原来先款后货的经销政策，变成了先给经销商货品，再回款，被认为是强行给经销商“塞货”，导致了部分经销商难以承受压货的压力，放弃与佰草集合作。同时，佰草集放缓了高端化的策略，为了获取更多年轻的消费者，向中低端拓展。在这个时期，渠道、品牌策略较为混乱，加上管理层在整合过程中还要分散精力处理葛文耀不断制造的舆论压力，以及代理花王业务接近尾声影响，上海家化业绩滑坡。

2016年，新董事长兼 CEO 张东方女士上任。张东方曾任维达国际首席执行官，具有丰富的快消品行业经验。葛文耀评价她：“张东方到家化后，思路清晰，一身正气，她与謝完全是俩类人。只是她接手的家化问题很多”。近两年公司通过理清经营战略，调整组织架构，收购新的品牌，推动渠道营销创新等方法，公司逐步走出阴霾期，迎来新的发展阶段。

1、历史财务数据

市场上不少人认为，平安资本逐利的天性，使得这桩交易“先天不足”。加上内斗爆发后，平安信托的种种举措，不断衰减上海家化的重要价值——葛文耀及其团队所代表的企业家精神。尤其是之后，骨干（特别是市场，科研部）的离开更是使得家化元气大伤，其中包括中草药研究所的李慧良和史青二位配方大师的团队（六神，佰草集，双妹，啟初，美加净护手双等功勋产品都出自这个团队）。

从财务表现中，也能看出公司运营的变化。

2013年上海家化的管理层动荡，是上海家化业绩表现的“分水岭”：

①盈利能力方面：以葛文耀出走的2013年为中间点，上海家化主营业务盈利能力的毛利率呈两个态势，前半段时期呈现出稳步增加的趋势，指向在这一时期上海家化的主业盈利能力在持续提升；而在2013年之后的后半段，毛利率则已经走平，盈利能力保持在相对高位、却已无提升的能力。

②业绩成长性方面：2013年上海家化的营业额是44.69亿元，7年之后的2019年是75.97亿元、累计增幅为70%，7年之前的2006年营业额为22.74亿元、累计增幅为96.53%，后半段略逊于前半段，但相差也不是很大，考虑到规模增长的边际效应，这是可以接受的。但是利润表现就差多了，2013年上海家化的归母净利是8亿元，7年之前的2006年归母净利0.6亿元、累计增幅在12倍以上，而7年之后的2019年是5.57亿元、未见增长反而衰退了约30%，其中还有1个多亿非经营性利润。

从公司重要的财务指标中，也可以看到公司在13年左右的业绩最为亮眼，经营性现金流净额均高于净利润，14年之后业绩开始大幅下坡，现金流也随之恶化，近三年经过调整，情况开始好转。

公司存货主要包括库存商品、原材料及在产品，10-14 年存货周转天数维持相对稳定，此后因渠道调整、管理层变动导致经销商提货数量降低等原因，存货周转天数继续上升，19公司存货周转天数 116.6天，较18年同期下降4天，有所改善。

公司应收款主要为面对子品牌往来业务的应收款项，15年以来应收账款周转天数呈上升趋势，主要因某些电商渠道存在跨期延迟付款的情况。

应付账款主要为应付货款， 09年至今由于加大渠道铺设布局，备货增多，应付账款周转天数依旧呈上升趋势。

从历史上存货周转、应收账款周转和应付账款周转情况上可以看到，在13-16年期间，公司周转效率明显滑坡。2018年，公司存货周转率和应收账款周转率较上一年度均有所提升，应付账款周转率17-19年基本持平，运营效率有所提升。

从公司长期经营性资产情况上看，公司资产相对较轻的，主要长期经营性资产为固定资产和在建工程、无形资产和商誉。在17年进行收购之前，无形资产占比30%，固定资产和在建工程占比60%。17年收购后新增20亿商誉。

2010-2014年的葛时代，上海家化经营效率很高，且一直提速。在2014年达到顶峰，一方面是noplat高增长，另一方面营运资本大幅下降。然而在谢文坚接手之后，公司经营效率大幅下降，ROIC开始大幅下降；16年底，张东方上任后，经营效率开始回升，但到2019年，ROIC也仅不到10%。即使剔除商誉的影响，当前ROIC也仅有30%的水平。

但是从营运资本上看，公司的品牌底蕴还是很强的。公司的营运资产主要是应收账款，占比约50%，以及存货，占比约40%。营运负债主要是应收账款和其他应付款（其他应付款主要是营销类费用、运费及其他营运费用、工程款等经营性应付款），占比约60%-70%。今两年由于进行股权激励，长期应付职工薪酬增加。

公司营运资本常年为负，17年减少到-11亿，说明品牌议价能力很强。应收高于应付，应付稳定增长。

2、并购基金毁灭价值？

市场对于并购基金控股上市公司的争议，核心在于金融资本追求财务回报和企业家探索创新的意愿之间的矛盾。假设从一开始平安信托单纯追求财务回报，只是想购买一家有概念、经营好的逆周期行业公司，然后过几年套利走人，在决策上就会阻碍公司进行有风险的探索和创新，对于上市公司本身是不利的。

例如2013年，葛文耀希望投资海鸥手表来向高端化品牌延伸，但平安更多考虑项目实施会不会成功盈利，因此以项目偏离主业、风险过高为由，否决了提议。从海鸥项目中，就能看出双方利益和出发点的不一致。

而平安在葛文耀出走后找来的经理人谢文坚也是市场上争议颇多的焦点。谢文坚曾任强生医疗中国区总经理，并未涉足过日化产业，在葛文耀看来，接任的谢文坚“大搞阶级斗争，大肆营私舞弊，把家化好的工作程序，工作架构破坏了，把内控制度破坏了，把人心也破坏了。”

并购基金没有企业家这种深耕行业多年的理解，不懂经营也是被诟病最多的一个地方。

二、并购基金：能否创造价值？

回顾上海家化的历史财务数据，我们发现这是一家曾经很辉煌、但在管理层变动后陷入困境的公司。从13年葛文耀出走到如今，七年过去了，平安依旧持有上海家化，且没有短期内退出的迹象。上海家化换帅带来的阵痛是否过去了呢？平安对经营日化行业的公司有足够的经验了吗？如果上海家化度过这段转型磨合期，未来还会有多大的空间呢？

我们注意到，目前上海家化的控制权是在平安的并购基金手中，此前市场对平安控股的质疑，多集中于平安的经营理念，但并购基金控股上市公司这件事本身，是存在一定的机会的。核心逻辑在于，日化是个可以通过并购快速扩张的领域，而并购基金控股的背景，会给上市公司做并购提供助力。

1、业务结构调整

在2013年时，上海家化除了日化，还有部分其他业务，例如参股了生产中药配方颗粒的江阴天江药业有限公司，以及提供酒店服务的三亚家化旅业有限公司。这部分和日化无关的业务，占营收的1.5%左右。

2014年初，上海家化制定了公司五年发展战略，主营业务将聚焦三大领域，即美容护肤，个人护理和家居护理。在这一发展战略的指导下，非主业相关资产将被上海家化逐步剥离。

天江药业就是被剥离资产之一。上海家化在2002年对天江药业进行投资，原本有将其中药配方颗粒行业经验与上海家化汉方草本化妆品的研发相结合的意图，但从实际效果来看并不理想，公司上海家化也已经建立了独立的研发中心。

2015年8月，上海家化公告，公司将以23.30亿元、向中国中药出售天江药业23.8378%的股权。本次交易将为上海家化带来约17.90亿元的投资收益。

当前，上海家化的产品矩阵涵盖美容护肤、个人护理和家居护理，虽然子品牌众多，但是营收规模接近30亿的只有六神、佰草集两大主品牌。

根据张东方在2019年3月接受专访时的阐述，上海家化正在培养第三个、第四个年营收规模有望达到30亿元的主品牌。目前高夫、玉泽、启初、美加净处于有望达到20亿年营收的第二梯队，汤美星去年全球收入约16亿元，很快会冲到第二梯队。

2018年，公司继续加快在全品类的布局——通过全资收购外资婴幼儿喂哺类品牌汤美星，延伸了婴童品类的产品；独家授权经营美国Church&Dwight公司的原装进口产品，补充了上海家化在家居和护发领域的品类；在十个自有品牌的基础上，公司新增了5个合资品牌和独家授权的品牌。

和珀莱雅、丸美股份依赖单一品类打天下的战略不同，上海家化走的是全品类布局的路线。在现有品牌矩阵基础上，未来不排除以收购或与优质品牌合作形式，进一步完善品类并推动品牌高端化。

2、外延式并购的预期

我们知道，化妆品行业，甚至于整个日化行业，都是非常适合并购的，无论是国际化妆品巨头雅诗兰黛还是欧莱雅，都做了大量的收购来迅速扩张。

自主研发一个品牌，需要耗费的人力物力巨大，还存在很高的失败风险，不如收购已经开始被市场认可的品牌来得经济实惠。

上海家化由平安系的并购基金控股，一定程度上也加强了它的并购能力。而且从张东方的专访里，也能看出未来上海家化很可能多次进行并购：

“未来上海家化仍然有兼并收购的能力。目前我们整个品牌矩阵已经出来了，哪方面品类缺乏，比如高端、医美等，都可以通过兼并收购或合作方式进行拓展。”张东方表示，上海家化正在欧美、日韩等市场物色能够真正打动消费者的潜在标的，待时机成熟即可以展开并购。

上海家化的并购能力如何呢？从2017年上海家化收购汤美星的情况中可以看出一二。

2017年，上海家化作价2.93亿美元（约19.961亿元人民币）现金收购英国婴幼儿哺喂品牌汤美星，延伸了母婴品类产品线。交易未构成重大资产重组。

根据当时的业绩承诺，2017、2018、2019 年度标的预计营业收入分别为人民币 14.63 亿元、16.15 亿元、17.28 亿元；净利润分别为人民币 848.88 万元、2555.99 万元、5133.32 万元。

汤美星母公司是英国和澳大利亚排名第一的婴儿产品公司，在英国市场的婴儿喂养产品生产商里排名第一；在美国，澳大利亚，法国和其他国家保持业务增长。

旗下品牌汤美星诞生于1965年，在英国市占率超过40%，英国2016年的婴儿产品市场总额预计为2.35亿英镑，预计在 2015-2020 年间将会继续保持2.6%的年均增长率。汤美星在澳洲和新西兰、法国等地也有较高知名度，品牌计划通过新品推广与渠道拓展促进营收增长7%、12%，预计于 2017 年度和 2018 年度来自于澳大利亚、新西兰地区和法国周边地区的收入将分别达到约合人民币1.33 亿元、1.52 万元和2.14亿元。除此以外，北美市也是品牌十分重视的发展领域，占营收比重在20%以上，美国 2016 年的婴儿产品市场总额预计为 8.5 亿英镑，预计在 2015-2020 年间年均增长率为 3.3%。品牌计划通过强化沃尔玛等商超渠道以及亚马逊等电商渠道，以及推出全新系列产品来提升市场份额，预计在北美市场年复合增速在6%。

中国 2015 年的核心婴儿产品（婴儿喂哺）市场总额预计为约 132 亿人民币，预计 2015-2020 年间年均增长率为 15%。婴童护理市场前 7 名公司共占了约 30%的总市场额。

汤美星在2017年正式进入中国市场。2017年，实现营收14.47亿元，净利润3707万元，2018年实现营收约16.2亿，净利润超过7000万元，完成了业绩承诺。

从上海家化收购汤美星的情况来看，以2019年的业绩承诺水平计算，20亿人民币收购年净利润5000万的标的，对应PE40X，在一级市场的并购中也是偏贵的。但是考虑到汤美星此前没有进入广阔的中国市场，本身体量偏小，加上公司以往股权结构中债务较多，且须承担较高债务利息，所以品牌带来的利润贡献未能完全得到体现，例如2016年度亏损主要原因系公司及其下属被投资公司的财务费用利息支出和汇兑损失较高。

汤美星本身在全球有一定的知名度和较强产品设计研发能力，在英国和美国市场属于成熟品牌，近年业务实现了较高增长，上海家化引入汤美星后，将与上海家化原有婴童护理业务形成良好协同，充分利用上海家化的平台和营销渠道优势，有利于抓住婴童市场整体快速增长和消费升级的机遇，实现快速增长。

但值得注意的是，在资产收购方案中提到：“如果标的公司成功成为上海家化子公司后，公司的中国地区的业务将全面融入上海家化的营销网络，受益于上海家化在中国市场的领导地位大幅增加销售规模，为满足中国市场的需求，上海家化计划于2017年度向标的公司采购金额不少于人民币6000万元；随着2018年度继续加强品牌宣传，更多地引进汤美星其他的产品系列，以及对市场的培养，上海家化计划于2018年度向公司采购金额不少于人民币1亿元。”根据2018年年报，上海家化的前五名供应商采购额59,205.24万元，占年度采购总额 13.50%，1亿的采购金额已经到公司总采购额的2.25%。

换言之，汤美星未来的经营业绩当中，将有很大一部分来自于上海家化；而正是上海家化的采购，支撑了对汤美星未来业绩表现的良好预期，反过来也抬高了本次上海家化对其的收购价格。

3、治理结构变革

平安入股后与公司原管理层经历较长时间磨合，对公司经营业绩造成一定影响。2013年底，随着控股股东平安信托与家化原管理层的复杂矛盾加剧，原董事长葛文耀离职，曾就职于强生医疗的职业经理人谢文坚接任。2014 年，先后引进包括首席人力资源官在内的11 名总监级以上的中高层管理人员。14-15 年，多名原董事会成员和高管离职。

2016年，谢文坚辞去上海家化董事长一职，张东方接任上海家化董事长兼首席执行官，张东方在1990-2010年任芬美意集团高级管理职务，包括北亚日化香精副总裁及大中华董事总经理等。2010-2015 年担任维达国际控股有限公司执行董事兼CEO，具有丰富的快消品经营管理经验。

张东方上任后，提出“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的 16 字经营方针以及“创新领先、增长领先、品质领先”的发展战略，并通过组织架构调整、股权激励方案等措施带领公司进入新发展阶段。

17年1月，公司发公告进行组织架构调整，取消原先的四大事业部，新设研发部、品牌管理办公室、渠道管理办公室、供应链、战略投资部等主管机构。公司在品牌管理办公室下设立十大品牌负责人，并在渠道管理办公室下设四大负责人对应八大渠道。此次调整取消原本以渠道为划分依据的事业部制度，使得品牌独立于渠道，承担更多市场策略和资源分配的决策权，公司将从整体上对营销资源和渠道资源进行调配，组织架构职能更为清晰、更加扁平高效。

2018年3月公司推出股权激励计划。拟向激励对象授予股票期权 425 万份拟的股票期权，占总股本0.6327%。首次授予激励对象10人，董、高级管理人员合计4人，核心管理人员和核心技术人员合计6人，考核目标为 2018-2020 年收入增速较 2017年分别不低于23%/54%/92%，净利润增速分别不低于41%/92%/156%，CARG37%。

通过更换管理层、调整组织架构和推出股权激励计划，上海家化的公司治理有望得到改善。

4、资本结构调整

2015年之前，上海家化的货币资金闲置的问题突出。公司持有的货币资金规模不断上升，最高的时候有43%的资产被货币资金占用，这正是公司总资产周转率持续下降的关键原因，影响了总资产的运营效率及净资产的收益率水平的提升。

大量的货币资金闲置，表明公司的投资支付能力强，是公司扩充产能、实施战略投资的基础。但是长期过多的闲置资金不仅加大了资金成本，也不利于企业的长期发展。

不仅如此，公司几乎没有借款。我们在前文已经分析了，公司营运资本常年为负，理论上也没有借款的需求。但是这种资本结构偏谨慎。公司的资产负债率水平逐年下降，主动性负债基本缺失，财务杠杆效应不足，不利于公司净资产收益率水平的提升。

自从 2009 年度以来，公司每年分配的现金红利均占当年归属于上市公司股东净利润的百分之三十以上。

近年来，公司的货币资金体量和占比开始下降，增加了10多亿的长期借款。主要是由于2017年全现金收购汤美星，适当增加主动性负债所致。通过从银行借款等方式，上海家化主动扩大了负债规模，资本结构有所优化，充分发挥财务杠杆的作用，提升净资产收益率水平。

目前，公司账面货币资金还有16亿，较为充足，充裕的货币资金也能支持公司进行并购。

经过七年的磨合期，平安当前尚未有退出家化的迹象。随着平安经营时限的增长，无论是说决策是出于长期规划的角度，还是说对日化行业的经验，都会增强，加上16年后新任CEO上任后公司开始步入正轨，并购基金带来的机会开始显现。

总得来说，上海家化与珀莱雅、丸美股份的最大不同在于，公司并不像后两者，依赖单一品牌打天下。上海家化的优势就在于拥有八大渠道、十大品牌、三个品类，抗风险能力强。既然公司引以为豪的是庞大的产品矩阵，那么未来继续通过并购实现品类扩充的预期就很强，这也是并购基金控股能给公司带来的机会所在。

三、家化的产品、营销与资本投入

为什么我们要一直强调并购呢？核心还是因为上海家化的日化属性和全品类的产品结构。

上海家化前身是 1898 年成立的中国历史上第一家化妆品公司香港广生行，经过 120 余年的发展，目前主要从事美容护肤、个人护理、家居护理三个方面产品的研发、生产和销售。

公司十大品牌深度涵盖美容护肤、个人护理、婴幼护理、家居护理四大品类，品牌矩阵涉足高中低档不同的精准人群，产品 SKU 数量共计 600 多个。目前公司旗下拥有佰草集（中高端护肤）和六神（个人洗护）两大核心品牌，以及高夫（男士护肤）、家安（家居护理）、玉泽（药妆）、启初（婴幼护理）、美加净（大众护肤）、一花一木（年轻客群）、汤美星（婴幼儿喂哺）等细分领域品牌，产品收入结构多元。

2019年公司最大品类个人护理类占比64.57%、护肤类占比31.04%、家居类占比4.39%。

上海家化的营业成本主要是原材料，占比超过70%。其他成本为人工、制作费、外购成本。

公司上游为原材料供应商，下游主要面向终端消费者。2019年，前五名客户销售额 119,176.79 万元，占年度销售总额 15.70%；其中前五名客户销售额中关联方销售额 22,110.65 万元，占年度销售总额 2.91 %。

前五名供应商采购额 59,894.12 万元，占年度采购总额 14.10%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额 0 万元。

从业绩表现上看，2015-2016年为公司经营业绩的沉寂之年。2015 年公司收入增速放缓至同比+9.58%；2016 年收入更同比下滑；2015-2016年剔除投资收益后的利润依旧没有起色。2016 年底，张东方接任后，2017 年公司业绩开始恢复增长，收入增速由负转正至 21.93%。

2017-2019年，公司分别实现营业收入64.88亿、71.38 亿元、75.97亿，稳健增长21.93%、10.01%、6.43%，实现归属于上市公司股东的净利润3.89亿元、5.40亿元、5.57亿元。

18 年以来毛利率呈下降趋势。05-13 年毛利率从 40%提升至 63%。13-15 年因管理层变动毛利率出现下滑。16-17 年毛利率回升，其中 17 年剔除汤美星收购及花王业务终止因 素，毛利率为 69.5%，同比基本持平。18 年以来毛利率呈下降趋势，19年毛利率61.87%/-0.95pct。

业绩的增长、毛利率的提升，这些财务指标的回暖，在于品牌这一核心竞争力的重塑。就像D.E 舒尔茨对可口可乐评价一样，“假使全世界的可口可乐工厂在一夜之间化为乌有，只要可口可乐这一品牌在，很快又会形成可口可乐王国。”

品牌是种玄学。在2010年左右，佰草集在国内市场是建立了很强的品牌效应，但随着后期宣发乏力、渠道管理混乱，以及市场竞争更加激烈，佰草集的品牌力被大大削弱。这个过程中，实则将品牌指向了两个更加具象的因素：研发和营销渠道。

1、研发

研发为什么会与香化公司那么重要呢？如果公司产品没有稀缺性、不能形成垄断的话，用户会去追逐更便宜、性价比更高的同类产品，公司产品就容易丧失对用户的吸引力。例如欧莱雅的玻色因专利到期了之后，市场上的低端竞品就会井喷，对欧莱雅的玻色因产品形成冲击。但是欧莱雅可以凭借其厚重的专利积累和产品矩阵，换一种新成分推向市场。

这就是产品矩阵大、专利积累深厚的优势所在。因此理论上，越是历史悠久的公司，越有广大的产品矩阵，在未来的竞争中能打的牌就越多。

在这个基础上，我们来看上海家化。公司持续践行中医药运用，研发支出持续 2%以上，研发费用率在本土护肤品牌中处于较高水平。

公司新品比重从 2014年6%提升到2017年 26%；另在 2017 年开展 39 余项研究项目，转化为产品开发项目 27 项，优秀技术专利 33 件，其中发明专利15件，获得授权6件。近年来公司平均一年推出近 700 个新品，新品销售贡献率在 15-20%之间。

根据公司2019年年报，公司有研发人员234人，占比6.89%。

2018 年，公司全新科创中心启用，引进多项先进设备，优化内部团队结构，提高研发上新速度，力争产品有 3-5 年的前瞻性。与此同时，公司也在积极整合外部优质资源，目前家化科创中心已与 8 家科研院所、高校、医院建立联合实验室，在皮肤科学、配方升级等方面进行深入研究。

2、渠道

公司产品的销售模式主要为线上和线下相结合的全渠道模式，线下渠道主要有商超、百货、化妆品专营店、母婴店等，通过经销商和自营相结合的模式进行运营。线上则与天猫、京东、唯品会等国内知名大型购物网站及美妆平台建立了密切的关系。

当前还是以线下销售为主，18 年线下渠道营收规模 55 亿元，占比 77.5%，19年线下渠道营收50亿，占比约65%。

渠道资源丰富，基本实现全国全渠道全覆盖。2015~17年，公司实行品牌渠道分离、渠道独立运营，17 年新董事长上任后对渠道进行改革，发展八个渠道，其中：高增长渠道包括化妆品专营店、特供渠道、电商；高效率高渗透率渠道包括百货、经销商、大客户直营，新机会渠道包括母婴店及海外市场。考虑各品牌及旗下产品定位，各销售渠道的经销品牌有所区分。

从公司的销售费用上看，13-15年，销售费用率相对较低，16年后逐年提高，2019年占比42.2%。

公司销售费用主要为营销类费用、工资福利类费用及租金，19H1占销售费用比重分别为77.95%/12.68%/4.50%。16 年以来因市场竞争加剧，公司加大市场营销投入，如16年花费1亿元取得“天猫双十一”独家冠名权。

考虑到上海家化目前在美容护肤和个人护理两个方面均有业务布局，我们认为这两个方向的侧重不同，会影响公司整体费用率的高低，从而影响利润空间。

美容护肤这个品类，当前更依赖电商、化妆品专营店等渠道，对广告营销的投入要求也更高。相比之下，个护品类走百货、商超的渠道，营销费用较低。

从上海家化的业务布局来看，2018年，佰草集和雙妹推出彩妆；美加净将根据消费时刻和场景，推出不同配方的时刻防晒系列产品。这说明上海家化看到消费升级趋势，未来将向防晒、彩妆、男士护理等相应品类发展规划布局。

因此，我们预计短期内由于公司继续向美容护肤品类发力，销售费用率还会有增长，例如公司还需要加大投入促进 CS 渠道产品销售。

四、产品生命周期的思考

公司自有+代理共计十四个品牌，根据不同品牌的发展现状和特点制定不同的发展战略，目前已初步形成多梯队、多品类的品牌矩阵，未来第一梯队六神、佰草集向 30 亿目标冲刺，第二梯队高夫、美加净等向 20 亿目标进发，第三梯队的新兴品牌则向 10 亿目标发起挑战。

1、产品矩阵大意味着什么？

和丸美股份、珀莱雅旗下依靠单一品牌不同，上海家化的特点在于多品类、多品牌的产品矩阵。庞大的产品矩阵，意味着产品的生命周期相对延长。

欧莱雅就是这一策略的践行者。欧莱雅的玻色因专利到期了之后，市场上的低端竞品就会井喷，对欧莱雅的玻色因产品形成冲击。但是欧莱雅可以凭借其厚重的专利积累和产品矩阵，换一种新成分推向市场。这就能保证公司始终有产品可以占据市场，形成稀缺性。

理论上，上海家化同样适用于这一策略。公司产品布局涵盖美容护肤、个护和家居护理，并且有意向通过并购完善产品布局。公司经过120多年的发展，研发底蕴深厚，这就能支持公司源源不断地推出新产品、新概念，来抢占市场。

2、美容护肤

佰草集为公司核心品牌，估算贡献公司约 25%收入。

佰草集明星产品（官网）

佰草集品牌成立于 1998 年，是中国第一套具有完整意义的中草药护理品牌，主要生产以本草古方为配伍的护肤品，品牌理念追求中国文化中“自然、平衡”的亘美境界，坚持“中医中草药古方 + 科技赋能”的战略。

佰草集产品价格分布在 100-1000 元，定位中高端档次，旗下产品共有 30 个系列，产品SKU 达 300 多个。目前佰草集在国内拥有接近 1500 家门店、专柜，主要分布在一二三线城市。根据品牌规划，2019 年底，单品牌店门店数将突破 500 家。

佰草集品牌 2017 年市场份额1.8%，位列国内护肤前十，2018H1在百货渠道市场份额 2.6%，排名第11，2019 上半年护肤彩妆百货渠道主要品牌市场份额排名第 16 位，市场份额为2.0%。

在功能性护肤品方面，上海家化2009 年推出玉泽第一代产品“玉泽皮肤屏障修护身体乳”，十年来产品已更新至第三代，其背后创新的植物仿生脂质（PBS）技术效果不仅在学术上有多篇临床论文支撑，也得到了消费者的认可。2018 年公司成立了“瑞金医院-上海家化玉泽联合实验室”，实验室汇聚了国内外顶尖的 14 名医学专家，在未来去研发更多、更有针对性的细分产品。产品定价100-150 元，预计18年玉泽产品销售约1.05亿元，增长64%。

大众护肤领域，上海家化的美加净是历史悠久的大众化品牌之一，。09-14 年美加净销售额快速扩张，终端零售额从 09年4.7亿元上升至14年7.1亿元，复合增速12%。15-17 年受渠道调整、竞争加剧、管理层调整影响，销售规模下降明显，18 年零售额 3.5 亿元/-8.3%。15-19H1在市占率下降的情况下，美加净市场份额排名均雄踞首位，市场份额分别在15%/13.4%/13.1%/12.8%/12.3%（尼尔森数据），在大众护手霜市场的领导地位较为稳固。

3、个护

个人护理类产品包括六神、高夫、汤美星、启初，毛利率 15-18 年因逐步取消低毛利率的花王代理业务有明显抬升，毛利率约58%。

六神品牌是公司的现金牛业务，它能为公司带来充足稳定的现金流，推算2018年六神创造营收20亿左右。六神旗下的产品线共 6 大系列，包含花露水系列、沐浴露系列、香皂系列、粉系列、宝宝系列及夏日随身系列，销售渠道包括经销商、商超、线上渠道。六神在夏日个人护理市场占据领先地位，据尼尔森数据， 2019 上半年六神在花露水市场的市占率为 76.2%，稳居行业第一，沐浴露品类市场份额 5.8%，位列第四。

2017 年公司收购英国婴幼儿哺喂品牌汤美星，延伸了母婴品类产品线，一方面其海外市场成为公司营收的重要支柱，另一方面公司原有的资源也能帮助品牌快速开拓国内市场。

汤美星的喂哺产品以其时尚科技的的产品设计，受到妈妈们的欢迎和喜爱。其明星产品 closer to nature 仿若亲哺奶瓶拥有三项国际专利，在全球平均每 2 秒钟就会售出一个。2018 年品牌加速渠道铺货，进驻线下母婴店约2500家，国内国外市场营收增速均有10%以上的增长，达到收购时承诺的业绩目标。2019 年品牌针对中国宝宝推出感温防胀气奶瓶、不倒水杯、仿母乳安抚奶嘴等新品，以产品品质打造品牌影响力。

高夫品牌诞生于 1992 年，是中国化妆品市场上领先的专业男士护理品牌。截止 18 年，高夫品牌共有 18 个系列、逾 140 个单品，产品包括面部护肤、面部清洁、香水和身体护理四大领域，销售渠道包括商超、化妆品专营店、屈臣氏、电子商务和百货商场等。16-19H1高夫在面霜市场占有率分别为 6.3%/6.3%/7%/6.8%，在面霜品类排名第 3/4/4/4 位，16/17年洁面产品市占率分别在 5.2%/5.6%，排名均在第 4 位（尼尔森数据）。

启初是婴儿护肤领域的新兴品牌。自上市以来，启初销售规模从 13 年 1600 万元上涨至 18 年 15.4 亿元，复合增速 148%。据尼尔森数据，19H1 启初婴儿面霜/婴儿沐浴露市占率分别为14.7%/7.8%，同比增加 2.2pct/2.0pct，市场份额均排名第 2。

4、家居护理

家具护理主要品牌为家安。17-19年营收分别为1.65亿、2.33亿和3.33亿，毛利率约41.18%。家安以中低端家居清洁护理为专注定位，产品定价20-80元，从营收增速来看，家安五年复合增长率在 26%以上，近两年增速均超 40%。

家安主要产品囊括织物清洁、卫浴清洁、厨房清洁和家电除菌。2018年推出的家安酵素清洁系列目前已成为线上线下排名销售居前的口碑产品。2019 年家安除了对原有的产品（果蔬餐具净系列）进行升级以外，也将切合细分领域的增长趋势，推出酵素多功能魔力去渍泡和空净香氛系列等新品。

五、家化能否“困境反转”？

家化具备庞大的产品矩阵，日益完善的渠道矩阵，以及正在改革有望步入正轨的公司治理，这为家化实现“困境反转”提供了基础。那么问题来了，什么时候公司的经营效率才能提升到实现“困境反转的程度呢？

想要对此进行判断，我们首先要明白的是公司处于生命周期的哪个位置。

应该怎么定位上海家化的成长阶段呢？根据董事长张东方的回应，上海家化某些品牌已由高潮期进入调整期，但上海家化新崛起的新锐品牌的成长速度、市场美誉度，与丸美、珀莱雅旗下单一品牌，是完全可以抗衡的。

对于上海家化来说，优势在于广阔的产品矩阵建立的产品生命周期更长。公司拥有八大渠道、十大品牌、三个品类，抗风险能力强。例如，2019年38天猫女王节的销售数据显示，护肤彩妆类中，国货品牌的销售额排名，上海家化旗下的玉泽达到0.61亿，仅次于自然堂。

也就是说，尽管公司过去已经培育出诸如佰草集、六神等国民品牌，但公司未来的营收不会单纯依靠几个品牌，而是会继续培育其他品类的其他品牌。而这种培育和发展还处于成长早期。

市场上普遍将上海家化看作是成熟型公司，但我们回顾上海家化的发展历史会发现，公司当前所处的位置，和过去的顶峰相距甚远。过去的辉煌业绩，其实展现了公司向上的弹性。

从这个角度来看，其实上海家化也可以看做“成长型公司”，只不过它的成长来自于某些资产被低估，而非我们通常所说的成长型公司依赖成长型资产的爆发性增长。

上海家化的资产爆发增长，除了营收规模的扩大，还要依靠NOPLAT率的提升。这里有两种路径，一则是提升毛利率，二则是降低费用率。

在毛利率方面，当前上海家化的毛利率与珀莱雅、丸美股份相比已经处于较高的水平（上海家化的个护和家居护理拉低了综合毛利率），提升的空间有限。相比之下，NOPLAT率的改善还要依靠费用率降低。而费用中，占比最高的是销售费用。

与A股可比公司珀莱雅和丸美股份相比，上海家化的销售费用率相对较高。

从销售费用的构成上来看，三家公司的销售费用构成和结构很相近。

根据上海家化的说法，较高的销售费用率有以下几个原因：其一是珀莱雅与丸美在销售渠道等方面与上海家化不完全对标，对比之下，上海家化渠道覆盖面较广；其二是上海家化正在进行销售渠道的调整，其中包括加大电商渠道的投入，且不同于其他日化企业，上海家化电商渠道的销售费用囊括了运费投入；其三是其代理模式需要一定投入；另在一定程度上，还受到重资产的百货渠道在佰草集整体规模增长相对减缓的情况下，其营销费用有所上升的影响。

上海家化这种较高的销售费用率会是常态吗？这个问题的本质在于如何理解公司的成长阶段。如果把上海家化当做一个成熟型公司，运营模式稳定，那么这种高销售费用就是常态。但如果把公司当做成长型公司，那么当前公司仍处于产品的铺设推广期，在开拓市场时的高销售费用会随着市场竞争地位趋于确定而下降。

如果我们将上海家化看成“再成长型”公司，在培育新品牌的过程中，公司可能重新获得成长型。对于消费品公司而言，用于产品推广、抢占市场份额的销售费用，其实是一种资本投入。

所以，发展新品牌可能导致了现阶段的高费用率，过去混乱的营销和渠道管理也需要加大营销力度，扭转消费者对公司产品的影响。随着新品牌影响力的扩大和老品牌重新树立形象，公司销售费用率可能下降。

因此，我们在讨论成本费用的投入时，还是沿用成长型企业的逻辑，即短期内成本和费用率会上升来抢占市场。但随着公司市占率提升、竞争地位趋于稳定，成本费用的占比也会趋于稳定。届时，上海家化才有可能实现“困境反转”。

六、我们为什么我们会研究上海家化

其实，目前上海家化的经营效率差强人意，近五年的业绩表现都显得萎靡。尤其是当前noplat还不及2013年水平的一半。

但是理论上，上海家化是可以具备做大做强的资源和基础的，问题是如何恢复品牌溢价、产品力。从欧莱雅的发展中可以看到，并购和研发实力是香化公司发展的基石之一。

欧莱雅在2000年之前通过收购进行了快速扩张，将赫莲娜、理肤泉、科颜氏、美宝莲等知名品牌纳入麾下。从主营业务收入来看，1988年欧莱雅营收159.4亿人民币，到了2000年则翻了6倍，达到968.7亿，12年CAGR16.6%。其估值水平也在2000年达到顶峰。

与此同时，研发被认为是欧莱雅集团的基因。欧莱雅拥有研发人员接近4000多人，研发年预算超过8.77亿欧元（折合人民币约为66亿）。在专利申请上平均每年接近500个。根据介绍，目前在全球五大洲欧莱雅拥有20个研发中心，以智能材料、微生物组学、再生医学、暴露组学以及数字美妆等五大方面部署护发、彩妆、护肤产品方向。

用这个逻辑去套上海家化，我们发现公司悠久的历史意味着深厚的专利池，传统品牌的底蕴也有助于建立品牌形象。平安并购基金控股，增强了公司的并购能力。理论上，依靠这两点公司是可以做好的。而且16年后，家化已经做出了一些尝试和努力。

因此，我们选择在现在这个时点上研究上海家化，就是因为公司在逐渐恢复元气，这就具备了“困境反转”的可能性。

对于一家香化公司来说，想要跳出低端市场魔鬼打架的泥沼，关键在于建立品牌的独特性。说到“品牌”，在这个行业就很玄学了，可能源自不知名海域的不知名海藻就能攫取用户的信任，也可能你说破嘴皮搬出诺贝尔化学奖团队也被当成微商。但基本上，有些东西是可以肯定的，历史越久的公司，背后专利研发的沉淀越多，越有可能形成品牌溢价。这是上海家化的优势之一。

其二，和珀莱雅相比，上海家化的产品矩阵更大。产品矩阵大意味着什么呢？像巨头欧莱雅，它的产品生命周期和雅诗兰黛相比是不长的，但胜在产品矩阵大，一种概念玩过时了，总能推出下一种概念。例如，这轮波色因专利到期之后，波色因这个成分就从高端线过渡到低端线美即，在高端线新推出个新成分。这种玩法一样需要背后专利研发的沉淀够多。

其三，上海家化的控制权在平安手里，在过去几年因为管理层变动的内斗，加上谢文坚在任内渠道、品牌策略较为混乱，以及代理花王业务接近尾声影响，上海家化业绩滑坡，但在现任CEO接受之后公司治理得到了很大改善。平安的并购基金控股，其实是一件好事。培育新品牌的风险很高，收购反而是更经济的方式。所以说，化妆品这个行业是个可以通过并购快速扩张的。有并购基金的股东背景，预期未来并购扩张的可能性很大。而对于被收购的标的来说，同等条件下，珀莱雅和上海家化，会更倾向于卖给上海家化。还是因为后者的产品矩阵大，卖给上海家化，发展的前途更大。

所以说，当前上海家化的产品和欧美大牌相比缺乏竞争力，和其他国货相比看起来优势也不是太大，但是这个公司可能有很强的后劲。

并购汪，添信学院，隶属于添信资本

以权益投资业务为核心，同时提供财务顾问服务

服务和合作示例

-某央企财务公司收购估值咨询

-某并购案谈判策略及方案设计

-上市公司股东大宗、协议转让

-某产业集团收购融资资金支持

-上市公司三年期资本战略顾问

-上市公司大股东产业基金合作

更多观点请关注微博并购汪或添信学院

添信并购汪社群

专业、靠谱、开放、互助

群内专业交流/项目资源对接/职业信息