鲁商发展研究报告：化妆品业务高速成长，积极迈向大健康生态

（报告出品方/作者：财通证券，刘洋，李跃博）

1、公司概况

鲁商发展系山东省国资委下属以房地产为主营业务的企业，公司在 2018、2019 年陆续通过收购福瑞达医药集团 100%股权（以医药和化妆品为主要业务）、焦点 生物 60.11%股权（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）推动大健康业务转型。 目前公司以“生物制药+生态健康”双轮驱动公司持续成长。

1.1、历史沿革：山东国资房企，生物医药、化妆品业务转型进展顺利

公司系山东省商业集团下属上市公司，自 1993 年成立以来，主营房地产开发与 经营，以及物业管理等业务。公司于 2008 年借壳 ST 万杰上市，2012 年初步构建 房地产开发价值链计划体系并新增酒店业务，2015 年涉足养老产业，2018 年收购 山东福瑞达医药 100%股权，产业布局逐渐由传统房地产向生物医药、化妆品等健 康产业转型。2019 年，公司更名为“鲁商健康产业发展股份有限公司”，并收购山东焦点生物（主营玻尿酸原料）60.11%股权，完善健康产业 上下游链条，丰富旗下生物医药产业的原料采购渠道。

当前公司形成地产业务和生物医药化妆品两大板块，2021 年公司实现营收 123.63 亿元，同比下降 9.20%，归母净利润 3.62 亿元，同比下降 43.34%，主要受地产业 务拖累，市场下行，销售价格下行带来资产减值准备提高，结算收入下降所致； 22H1 实现营收 48.35 亿元，同比+18.88%，归母净利润 1.89 亿元，同比-39.18%。

目前公司两大业务板块如下：房地产业务： 公司房地产开发以省内为主（21 年省内/省外占比分别为 85%/15%），2021 年全 年公司实现合同销售额 146.45 亿元，销售面积 137.11 万 m2，新开工面积 137.75 万 m2。省内以济南、青岛为核心，省外布局至北京、上海、重庆、黑龙江等省市。 另外，公司也开展了项目代建业务，并涉足招商运营、设计服务、园林绿化、社 区养老、健康驿站等业务。2021 年房地产业务收入 97.0 亿元，占比 75.06%，同 比减少 18.4%。22H1 房地产业务收入 32.78 亿元，同比增长 13.2%。

生物医药板块：主要包含化妆品、医药、原料及添加剂业务 1）化妆品：旗下包括“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“伊帕尔汗”等品牌，2021 年 化妆品业务实现收入 14.95 亿元，占比 12.09%，增长 117.01%，成为推动公司业 务转型的主力；22H1 实现收入 10.12 亿，同比+62%，在今年疫情反复、流量红 利减弱背景下仍然实现高增长。 2）医药：公司拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌，旗下明仁 福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、 妇科、内科、眼科、儿科五大领域，其中，明仁颈痛系列产品是国内首个专业治 疗神经根型颈椎病的系列中成药。2021 年医药业务实现收入 5.41 亿元，营收占比 4.37%；22H1 由于国内疫情及能源、原料价格上涨，收入 2.11 亿元，同比-22%。

3）原料添加剂：通过收购焦点生物完成玻尿酸原料业务布局，焦点生物系全球第 二大玻尿酸原料生产商。此外，22 年初新推出原料业务品牌“百阜”。目前食品及 化妆品玻尿酸原料年产量 420 吨，21 年实现收入 2.41 亿元，收入占比 1.95%；伴 随产能提升及价格调整，22H1 实现收入 1.69 亿，同比+62%。

重点子公司介绍：福瑞达医药-透明质酸研发和应用技术的领跑者。福瑞达医药集团成立于 1983 年，依托山东省药学科学院（山东省核心药品研发机 构）和山东省医药工业设计院两家省级科研院所，旗下有博士伦福瑞达、明仁福 瑞达、福瑞达生物工程等多家高科技企业，所属行业涉及化妆品、药品、保健品、 食品、医疗器械、原料药等。福瑞达医药集团参、控股企业共 16 家，其中福瑞 达生物工程（持股 100%）主营化妆品，旗下有“颐莲”、瑷尔博士、善颜等品牌， 明仁福瑞达（持股 60.71%）、博士伦福瑞达（持股 30%）分别负责中成药、眼科 及骨科等业务。2021 年，福瑞达医药集团（合并口径）实现营业收入 21.81 亿 元，占公司营业收入的 17.64%，较 20 年增长 8.03pct。

2018 年鲁商发展受让福瑞达医药集团 100%股权，2018 年-2021 年，公司营收及 利润复合增速分别为 11.9 %/30.7%，不仅超额完成了此前收购时的业绩承诺，并 已逐步成为贡献公司利润的主要业务，21 年福瑞达医药集团利润占公司总利润 49.68%。

1.2、股权结构：山东国资委控股，股权激励释放企业活力

公司实控人为山东省国资委，第一大股东为山东省商业集团有限公司，截止 2022 年 6 月 30 日持股比例为 52.00%，股权结构相对稳定。背靠山东国资背景，近年 来公司在原有主业的稳健发展，以及新兴业务的转型，得到了大股东资源上有效 支持。

另外公司化妆品子公司福瑞达生物去年已引入战投，股权比例由鲁商发展全资控 股变为鲁商发展 82.42%+战投 16.90%+员工 0.68%。化妆品子公司福瑞达生物引 入投资方涉及腾讯、壹网壹创、众源资本等，阵容强大。具体是由南通招华贰号 新兴产业投资基金（招商局集团出资）、广西腾讯创业投资（隶属腾讯）、杭州众 达源（由众源资本及壹网壹创合资设立）、济南动能嘉福投资（由山东省财政厅、 山东省社保基金理事会出资）、上海众源二号投资基金（隶属众源资本）五家公司 组成的联合购买体，预计交易完成后，公司有望借助战略投资者的行业和资金优 势进一步拓展渠道和营销能力，进一步赋能化妆品业务。员工认购充分激发工作 积极性。

管理层经验丰富：公司核心管理层也具备较强的转型业务上的专业背景。公司董 事长贾庆文制药背景出身，曾任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任， 参与过药明康德/昭衍新药/康龙化成等知名公司的药物非临床研究质量管理规范 认证，专业背景深厚。公司大股东鲁商集团首席科学家凌沛学，曾担任山东省药 学科学院院长，在国际上率先发明了利用生物技术发酵法生产玻璃酸钠，也是山 东福瑞达医药集团创始人。

股权激励激发活力：同时上市公司近年来在国企股权激励上积极进取，在 2018 年推出了股权激励计划，向包括公司董事、高管以及核心骨干人员激励对象共计 264 人授予 3,002.90 万股，约占当时股本的 3%。通过绑定公司核心管理层，实现 企业的长期健康发展。激励考核目标为以 2017 年度为基数，19-21 年度归母净利 润增长率分别不低于 40%/50%/70%，即 19-21 年目标净利润分别为 1.48/1.58/1.79 亿元，实际净利润 3.45/6.39/3.62 亿元，均已超额达成目标。

此外，公司旗下运营化妆品业务的山东福瑞达生物股份有限公司去年在增资扩股 引入战略投资者的过程中，公司化妆品子公司的业务高管也按引进战投价格协议 认购比例不高于 0.68%的公司股份。而通过绑定核心管理团队，也将有助于在激 烈的竞争环境下，更好的促进化妆品业务的长期健康发展。

1.3、经营及财务现状：地产战略收缩，化妆品业务快速发展

公司 2021/22H1 分别实现营收 123.63、48.35 亿元，分别同比-9.20%、18.88%， 2016-2021 年复合增速为 10.09%；2021 / 22H1 分别实现归母净利润 3.62、1.23 亿 元，分别同比-43.34%、-39.18%。其中 21 年收入下降主要系地产业务拖累，市场 下行，销售价格下行带来资产减值准备提高，结算收入下降所致；今年上半年地 产和化妆品业务均取得良好增长。

分业务来看：切实推动业务转型，化妆品业务增长亮眼。房地产业务占比逐年下降，化妆品业务高速增长。公司切实推动业务转型，房地 产销售业务营收占比由 2018 年的 87%降至 2022H1 的 67.8%。生物医药板块业务 占比持续上升，其中又以化妆品业务发展最为快速，具体来看：化妆品/生物医药 /原料及添加剂业务营收分别由 2018 年的 2.21/5.08/0.63 亿元增至 2021 年的 14.95/5.41/2.41 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别为 89.14%/2.09%/56.01%，营收占 比分别由 2018 年的 2.50%/5.76%/0.72%变至 2022H1 的 20.94%/4.36%/3.29%，具 体来看：

1）化妆品业务：公司化妆品业务呈现高速增长态势。22H1 年实现营收 10.12 亿 元，同比 62.31%，化妆品业务占比从 2020 年的 5.05%提高到 2022H1 的 20.94%。 具体来看，公司构建了“4+N”多品牌化妆品矩阵，妆药同源，定位区分。“4”指瑷 尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，N 指众多细分定位的中小品牌等。目前化妆品 业务收入主要由主打微生态护肤的“瑷尔博士”和玻尿酸护肤的“颐莲”两个品牌贡 献，2021 年两个品牌分别实现收入 7.44 /6.46 亿元，分别同比+ 272.14%/73.08%。

2）房地产业务：22H1 房地产业务实现营收 32.78 亿元，同比增长 13.2%。2021 全年实现合同销售额 146.45 亿元，同比减少 16.78%，销售面积 137.11 万㎡， 同比减少 18.19%；全年实现新开工 137.75 万㎡，同比减少 26.78%，竣工面积 114.73 万㎡，同比减少 1.69%。

分渠道来看：化妆品业务以线上为主，线下渠道积极调整。公司化妆品业务 2021 年网上零售和其他渠道营收分别为 13.96、0.99 亿元，分别 同比+144.84%、-16.82%，营收占比分别为 93.40%、6.60%。线上深耕直播赛道， 与抖音、快手等多家平台达成深度合作，助力线上收入增长。在后疫情时代下， 线下商超销售额下降，公司产品陆续退出大润发、青岛福兴祥等商超，导致线下 收入下降，但是公司在线下积极拓展其他销售模式，21 年开发直营店、加盟店百 余家。2022H1 网上零售和其他渠道营收分别为 9.22、0.91 亿元，分别同比+60.35%、 -92.33%。

同业比较。与 A 股上市化妆品企业相比，公司化妆品业务营收体量整体仍处于相对较低水平， 但成长性极为突出，布局了景气度高的功效性护肤赛道，近几年保持高增长态势， 2021 年化妆品板块营收同比增长 117.01%，处于高速成长期。22H1 化妆品板块 营收同比增长 45.19%，高于贝泰妮及上海家化。

盈利能力：生物医药化妆品业务占比提升推动毛利率提升。公司近年来盈利能力提升显著。21 年毛利率为 25.69%，较 20 年提升 5.36pct，主 要系高毛利率的化妆品业务占比提升及化妆品业务自身毛利率提升，22H1 毛利率 继续提高至 30.91%；21 年净利率 3.19%，下降 1.51pct，一方面系医药化妆品品 牌宣传、产品推广费等增加带来销售费率的大幅提升（+3.9pct至21年10.14%）， 加强信息化建设带来管理费率提高（+1.06pct 至21年4.03%），另一方面系地产 业务 21 年整体市场下行影响带来主业净利率下降，22H1净利率回升至 4.26%， 未来随着公司业务转型的持续推进，有望带动整体毛利率以及净利率回升。

单就公司化妆品业务来看，22H1 公司化妆品业务毛利率为 60.71%，与公司以线 上直营为主业务模式有关，公司线上零售毛利率较高，21 年为 64.38%，其他渠道 为 53.86%。

负债水平：生态健康板块带动净负债率下降。业务结构变化带来负债率下降，地产业务有望打通融资渠道缓解负债压力。从负 债水平来看，整体相对较高，预计主要与公司地产业务经营特点有关。公司 21 年净负债率为 63.71%，高于同业龙头地产公司，但是由于业务结构变化地产业务 占比下降，21 年该指标下降 34.40pct，22H1 则继续降至 40.72%；22H1 现金短债 比为 80%，处于可比公司中较低的水平。公司持续通过加大存货去化力度、引进 战略投资打通融资渠道等措施降低负债率，缓解主业现金流压力，如 2019 年与公 司与中国金茂、华润置地、中航信托和万科成立合资公司，将对标单位转变为战 略合作者，在此基础上进一步开放项目股权，打通融资渠道，加快轻资产发展步 伐，通过合作单位配资降低负债与主业现金流压力。

2、行业分析：功效护肤风起，玻尿酸应用场景加速拓展

从上述鲁商发展核心转型业务的介绍可以发现，公司先以福瑞达医药作为主体切 入以玻尿酸为主要方向的生物医药研发和原料业务布局，并通过下游以化妆品业 务的为核心应用场景的品牌零售业务布局打开销售成长空间。而这一布局方向也 符合近年来整体行业变化趋势：切中了当前美妆护肤行业注重挖掘成分功效差异 化（玻尿酸是其目前接受度较高重要成分之一），与皮肤护理重要成分玻尿酸拓展 下游应用场景（化妆品是其 C 端产业化的重要方向）的结合点。

从行业变化情况来看，22 年上半年以来，受到疫情反复等多因素影响，行业整体 增速有所放缓，化妆品社零 22H1 累计增速为-2.5%，同比下降 29.1pct。在此背景 下，公司凭借差异化的品牌定位保持较快增长，重点品牌瑷尔博士、颐莲快速放 量，22H1 公司化妆品业务实现营收 10.12 亿元，同比增长 62.78%，远高于化妆品 社零，以及护肤品电商大盘的增速，处于快速成长期。我们认为在行业表现欠佳 背景下企业分化愈发明显，头部企业凭借品牌力和渠道多元化优势仍取得相对较 好业绩。

2.1、美妆行业：功效护肤风起，流量及监管变局驱动企业注重产品力

今年以来化妆品行业整体增速呈现前高后低的态势。在消费环境承 压以及流量红利消退背景下，整体行业在下半年下行压力较为明显。但这其中功 效护肤成为行业中成长和发展空间相对最确定的细分赛道。从近年增速来看，功 效性护肤品增速显著高于一般护肤品，对标发达国家渗透率提升空间大。2021 年 度皮肤学级护肤品市场容量为 283.0 亿元，2016 年-2021 年年均复合增长率达到32.58%，增速高于化妆品行业的整体水平。同时从行业渗透率角度，对标欧美市 场看我国功能性护肤市场仍有数倍的发展空间。在此背景下，主打功效护肤的瑷 尔博士、薇诺娜等品牌获得了良好的市场反馈，取得快速发展。

同时，从目前热度较高的成分来看，玻尿酸位居前列。玻尿酸作为 医美主要注射材料，前期通过医美专业机构的长时间消费者教育，已经在中高端 消费人群中建立了较高品类认知度，因此从 B 端（医美）向 C 端化（化妆品）切 入也相对顺利，这一过程中也诞生了润百颜、颐莲、夸迪等以玻尿酸为主打护理 成分的国产品牌。

行业趋势一：监管进一步严格化，促进良性竞争。现阶段新的政策监管对于品牌“功效”给出了明确的标准，门槛的建立出清了一 批以“功效”为旗号打擦边球的中小品牌，为头部品牌提供良性发展的环境。2021 年是中国化妆品法规变革元年，伴随新条例及配套法规逐步落地，行业进入 全面 严监管时代。自 2021 年 1 月 1 日起，《化妆品监督管理条例》正式实施，这是 自 1989 年之后首次对化妆品相关行业监管规章制度进行的改革；2022 年，多部 法规的过渡期行将结束，行业进入更加科学、严谨、高效的监管新时代。

整体来看，法规对产品从原料溯源、功效评价、合规质量经营多个角度提出多项 要求，从法规梳理来看，监督措施也倾向于支持具备研发基础、创新实力、合规 经 营和质量管理体系的国产化妆品企业，未来产品力的打造将成为美妆企业的关 键 竞争要素。

具体从监管影响来看，新规将从产业链的每个环节共同助力实现行业的竞争优化： （1）原料监管趋严：新条例对原料实行双重分类管理制度，重视原料使用安全性。 实施全部原料关联专属原料报送码，化妆品原料进入“身份证”时代，基于企业 效益角度，头部的品牌商与原料商的合作将更加稳定、紧密，整体粘性更强。

（2）生产合规成本：对以代工为主的品牌而言，新规要求品牌方，即生产委托方， 需对各环节受托生产企业生产活动进行监督，确保受托生产企业按照法定要求进 行生产。新规改变了部分品牌委托方只负责宣传和销售的问题，未来品牌方需建 立严格质量管理体系和相关部门，重营销轻产品的企业未来被处罚风险增大。（3）产品上新门槛：新规要求化妆品申请注册/备案时需提交产品功效宣称评价 材 料，以表明其功效宣称具有科学依据。而伴随化妆品备案资料提交门槛变高、 难 度加大，新品备案数量减少明显。据恩特科技及国家药监局，22H1 国产化妆 品备案总数为 16.8 万余件，较 2021 年下半年环比下降 25.5%，进口化妆品备案总 数为 3200 余件，环比下降 58.5%。

行业趋势二：渠道多元化背景下对品牌商渠道运营能力要求提高。随着抖快新兴兴趣电商平台的崛起，今年以来流量去中心化趋势加速显现，传统 平台被分流的也较为明显，这也对品牌商跨平台运营能力提出了更高的要求，企 业首先需要成熟的团队支撑：搭建和完善专业的成熟新媒体平台运营团队，对多 样性人才的要求进一步提升，完成碎片化的全链路投放和内容支持；其次，也需 要丰富的武器库积累：在实操中，根据品牌特质以及推广的产品特点，寻找出推 广的爆点，并选取与目标客群画像匹配的平台及 KOL 进行精准投放，这首先需要 有多平台合作的经验并具备不同平台和 KOL 精准认知定位。

而福瑞达旗下美妆品牌瑷尔博士及颐莲均积极布局多元化渠道，在营销方面重心 围绕短视频种草，重视达人与品牌特点匹配，注重精细化投放，适配不同 APP 铲 车贴近平台风格的内容。公司化妆品业务通过精细化营销，在收入增长情况下仍 然维持稳定的净利率水平。

2.2、透明质酸行业：应用领域日益多元，需求端旺盛

透明质酸是一种优质的保湿成分，可在机体内发挥多种重要生理功能，下游应用 场景广泛。根据应用领域和技术要求的不同，透明质酸原料可以分成三种类型： 医药级原料、化妆品级原料和食品级原料。

2.2.1、市场规模：应用领域拓宽带动规模持续扩容

鉴于透明质酸日益多元化的应用领域，原料市场规模持续增长。据沙利文数据， 近年来透明质酸原料的销量持续稳定增长，2021 年全球透明质酸原料销量达 720 吨，预计 2026 年增长至 1285 吨，复合增长率达 11.7%。分级别看，2021 年食品 级/化妆品级透明质酸原料规模分别达到 809.7/424.1 吨，占比为 53%/43%，医药 级原料目前市场规模较小，2021 年销量为 51.4 吨，占总规模的 4%。

2.2.2、竞争格局：我国是全球透明质酸原料主要生产国，市场规模高速扩张

2021 年我国透明质酸原料销量占全球 82%，主要集中于国内头部厂商。据沙利 文数据，2021 年全球透明质酸原料销量排名前五的企业中，有四家来自中国，且 均为山东，分别为华熙生物、焦点生物、阜丰生物和安华生物，四家企业合计占 比 75%，成为全球高集中度市场中的龙头企业。在龙头厂商带动下，2021 年我国 透明质酸原料销量和销售额分别达 590.4 吨/37.7 亿元，销量占全球 82%。据沙利 文咨询，预计 21-26 年，我国透明质酸销量将保持 12.8%的复合增速。

我国头部透明质酸原料生产厂商在化妆品级、食品级、医药级原料生产上各有侧 重。其中，华熙生物、安华生物和焦点生物在三子类原料上皆有布局，华熙生物 凭借酶切法等技术革新和产能扩张占据行业龙头地位，阜丰生物以化妆品级和食 品级原料为主，昊海生科以化妆品级和医药级原料为主，深耕医美领域，在医美 透明质酸原料和终端产品上都已有良好布局；东辰生物主攻化妆品级原料。透明 质酸行业的竞争壁垒包括关键技术造就的产品质量优势和产能扩张带来的价格/ 成本优势。

从终端市场看，各细分应用市场规模持续增长。其中，化妆品级终端市场规模最 大，医药级原料终端市场竞争格局集中稳定，食品级原料终端市场受政策红利影 响逐步扩张。化妆品级玻尿酸：广泛应用于护肤品当中。玻尿酸作为一种绝佳保湿剂广泛添加于护肤品当中。据沙利文数据，2020 年中国 化妆品级透明质酸终端产品市场规模为 665 亿元，预计 2026 年增长至 1306 亿元， 22-26 年复合增速达 12.86%。玻尿酸是护肤品中的一种理想保湿因子，而且对比 其他保湿剂，其吸水量可根据环境湿度调节，还具有抗氧化、免疫调节、抑制炎 症和促进伤口愈合等功效。据美丽修行 APP，通常 80%以上的护肤品都会添加 玻尿酸及其相关衍生成分。

食品级玻尿酸：21 年玻尿酸被认定为我国新食品原料，未来发展可期。2021 年前受到国内政策限制，我国食品级透明质酸原料以出口为主，国内食品级 终端市场规模较小。21 年我国批准透明质酸食品级原料在普通食品中应用，加之 消费者保健意识提升，预计未来国内食品级透明质酸终端市场将不断扩大。据沙 利文数据，2020 年中国食品级透明质酸终端产品市场规模为 377 亿元，预计 2026 年达 533.2 亿元，22-26 复合增速为 5.57%。

医药级玻尿酸：附加值更高，主要应用于医美、眼科和骨科领域。医药级透明质酸可被应用于医疗美容、骨科、眼科三大领域，据沙利文咨询，2021 年终端市场规模为 100.6 亿元，预计 2025 年规模达到 208 亿元，21-25 年复合增 速达 19.96%。其中医疗美容/骨科治疗/眼科治疗 21 年分别达到 64.3/13.1/23.2 亿 元的规模。我国医药级原料终端市场竞争格局较为集中稳定，骨科和眼科领域由 国产品牌占据主导地位，其中公司旗下的博士伦福瑞达 21 年位列眼科终端市场第 2 名/骨科终端市场第 4 名。

3、成长分析：背靠优质生物医学产业资源，差异化布局美妆业务突出重围

如前文所述，公司虽然在化妆品领域为通切入的新进入者，但凭借着福瑞达在前 期深耕下的研发技术经验积累，以及在化妆品业务团队通过产品端差异化布局， 并在渠道端积极拥抱新媒体新零售，成功打造了各具特色且成长性突出的多品牌 矩阵，实现了以化妆品业务为主的公司转型业务的快速增长。

3.1、产研基础深厚：技术积淀深厚，研发赋能下游品牌快速发展

福瑞达医药集团以玻尿酸为突破口，专研生物发酵原料，技术处于行业领先 集团创始人凌沛学玻尿酸领域研发能力深厚。1992 年，凌沛学教授在国际上率先 发明利用生物技术发酵法生产玻尿酸；1993 年，在国内率先开发出透明质酸注射 液用于治疗骨关节炎，“施沛特”产品年销售额数亿元；同时在国内率先发明含透 明质酸钠的氯霉素滴眼液产品，创办眼部产品“润洁”“润舒”。 技术依托山东省药学研究院，专注玻尿酸相关产品应用创新与研发。依托山东省 药学研究院的技术支持，截至 2022 年 6 月 30 日共有研发人员 300 余名，各类技 术人员近 2000 名，不断加大高端人才引进力度，柔性引进工程院院士 1 人，国家 重点实验室负责人、重点学科带头人等领军人才 7 名，泰山产业领军人才、泰山 学者特聘专家等高级人才 9 名，新建博士后创新实践基地 2 个和省级人才平台 10 个。

公司玻尿酸研发应用主要集中于三类场景：1）化妆品类：用于添加到护肤品中 起到保湿作用，如公司旗下的“颐莲”品牌已经专注玻尿酸护肤 38 年，是玻尿酸 “原液”类护肤产品的开创者；2）医药和器械类：最早开始应用玻尿酸到眼科类、 眼科手术、医美类等，1994 年，凌沛学和他的团队首创将透明质酸作为给药系统 的媒介并推出国内首款含有透明质酸的滴眼液“润舒”，公司旗下有从事透明质酸 眼科和骨科药物的博士伦福瑞达，用于生产相关药品；3）食品类： 2021 年国家 卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料，福瑞达就此开始布局食品级玻 尿酸，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多个系列口服透明质酸钠产品，在天猫、 京东等电商平台销售。

公司透明质酸产业链健全，产能充足支撑下游业务开展。公司 19 年收购的控股子公司焦点福瑞达系国内透明质酸原料龙头，当前拥有食 品级和化妆品级透明质酸共计 420 吨/年的产能，520 吨/年医药级透明质酸项目 建设当中，未来产能有望陆续释放中。中国是全球最大的透明质酸原料生产销售 国。2020 公司旗下的焦点福瑞达在全球及中国透明质酸原料市场市占率均第二， 分别为 15%、18%。

目前公司已取得《医疗器械生产许可证》《食品生产许可证》 及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手 续办理工作。焦点福瑞达生产的玻尿酸原料以食品和化妆品应用为主，19 年开发建设年产 520吨医药级玻尿酸项目，据沙利文咨询，2018 年医药级透明质酸原料中国企业出口 均价在 2,700-25,000 美元/KG，远高于其他级别的 150-500 美元/KG，加大医药级 玻尿酸产能增强盈利能力。

不止于玻尿酸，积极扩展其他生物活性原料，赋能药/妆产业。发展其他生物发酵原料，赋能整体医药及化妆品业务。旗下福瑞达生物科技从事 生物发酵技术，主要致力于生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。化妆 品功效原料方面，主要产品有多聚湿 TM，聚谷氨酸、纳润 TM-聚谷氨酸水凝胶， 普鲁兰多糖，酵母菌发酵产物滤液、大豆提取物发酵产物滤液，羟基酪醇，乳酸 杆菌发酵溶胞产物，小球藻发酵产物和依克多因等。食品添加剂方面，主要产品 有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等。 公司在山东省临沭经济开发区建立了现代化的生产基地，占地面积 218 亩，拥有 先进的生物发酵设备和符合 GMP 要求的空气净化系统和厂房。通过布局多种生 物发酵原料生产赋能生物医药及化妆品业务。

3.2、美妆品牌建立“4+N”矩阵，瑷尔博士+颐莲稳扎稳打

3.2.1、瑷尔博士：微生态护肤系科学护肤理念，行业未来空间大

公司主打微生态护肤的 Dr.ALVA 瑷尔博士于 2018 年成立于山东济南，是福瑞达 生物旗下专研微生态的科学护肤品牌，其护肤产品主打成分为含有益生菌复合成 分 Micro-Balanotic，以及酵母菌属/木醋杆菌/红茶发酵产物。品牌筹备两年，依托 山东省药学科学院的技术，瑷尔博士凭借专利益生菌科学组方和专利益生菌发酵 技术两大产品支撑点，推出多元化微生态护肤产品。

什么是皮肤微生态？ 皮肤是承载多种菌群的复杂生态系统，皮肤问题多由菌群失衡导致，通过菌群调 节可以使皮肤状态恢复健康和美丽。人体皮肤承载着来自 1000 多种物种，约 1 千亿个微生物，皮肤上的菌可如同肠道微生态中的各种菌一样，大多是无害的， 一部分能产生有益作用，如参与皮肤细胞代谢、维护皮肤正常的 PH 值、抵抗致 病菌的入侵等作用，通过菌群调节可以改善皮肤状态。

皮肤微生态具备科学理论支撑，微生态护肤成分在海外品牌中早有应用，且在近 年得到进一步重视：从护肤品的应用层面看，SK-II 神仙水、雅诗兰黛第一代“小 棕瓶”都是微生态护肤的代表产品；到 2015 年后，跨国公司陆续展开对皮肤微生 态的研究，2015 年资生堂在 IFSCC 上发布相关研究成果，2016 年宝洁注册了含 有益生元的护肤品专利，欧莱雅集团 2017 年发布报告《An Eye on Research》中 将皮肤微生态列为四大研发焦点之一，并在 2019 年已在皮肤微生态领域，之后兰 蔻推出的第二代小黑瓶在对外宣称上就强势主打微生态护肤理念。

伴随市场教育愈发成熟，皮肤微生态认知度持续提升，消费者对相关护肤品购买 意愿有望逐步提升。据美业研究院预测，2025 年微生态护肤品市场规模将达到 105.4亿元，2019-2025年复合增速在 26%。据美丽修行《2021功效性护肤白皮书》， 76%消费者愿意购买微生态护肤产品，16%消费者已经购买并使用微生态护肤产 品。快速增长的需求带动相关产品数量增长，据聚美丽，2019 年微生态护肤品 207 个，同比+257%；据美业颜究院，2018 年-2022 年（1-7 月份），微生态原料备案 产品数同比增速远超整体备案大盘，2021 年微生态原料备案产品数达到 19.63 万 件。

国内品牌在微生态护肤领域产品较少，瑷尔博士则作为为数不多的将产品定位于 “微生态科学护肤”的品牌：微生态护肤品在研发层面存在一定壁垒，特别是配方 层面尤为关键，单一益生菌或单一益生元往往不能满足所有的需求，需要不同的 益生菌或益生元之间配合才能针对不同肌肤问题达到最佳针对性效果，对企业研 发技术要求高。美丽修行大数据显示，2021 年，微生态护肤相关产品备案占整体 护肤品的 8%，其中只有 2%的产品直接以微生态概念命名。瑷尔博士则凭借着研 发及营销领域的先发优势，有望逐步建立微生态护肤品牌的强消费者认知，未来 从而伴随行业理念扩散而实现快速发展。

立足微生态护肤，瑷尔博士产品持续升级。瑷尔博士研发能力深厚，如前文所示，依托福瑞达在发酵技术产业研发优势，基 于肠道菌群的研究积累顺势开展皮肤微生态。品牌与山东省药学科学院联合成立 化妆品研究所，在上海东方美谷研究院成立微生态研发中心，并聘请从事化妆品 应用基础研究 20 年，深研微生态技术的马来记先生作为瑷尔博士首席科学家,共同致力于微生态护肤领域的研发及应用。通过在产品研发领域的持续深耕，瑷尔博士推出了多项独家产品成分并以此持续 丰富品类矩阵。如前述 MICRO-Balanotic 益生菌复合成分、荷叶黄酮、硅烷化玻 尿酸、褐藻专利等，应用于产品当中。品类上，目前品牌推出了身体乳、洁面慕 斯、水乳品类等，以益生菌原料为主打，另外辅以氨基酸、二裂酵母、蓝铜胜肽、 透明质酸、烟酰胺等原料来达到保湿、清洁和提亮效果。

渠道：线上直营模式为主，线下渠道为辅。瑷尔博士将线上客群和线下渠道拆分，在线上产品主打微生态护肤，产品主要面 向屏障修复需求。在线下，品牌主要面向 30 岁以上客户，侧重提供抗衰功能护肤 品，以增加线下店和社群盈利水平，适配社群营销的需要，具体来看： 1）线上渠道（21 年线上占比 98%）：瑷尔博士从 2019 年 7 月从天猫开始布局， 目前已做到全平台覆盖。当前，品牌仍主要以天猫、京东渠道为主，同时正在积 极布局抖音兴趣电商平台，并搭建自播团队。随着本次引入具备多元化平台能力 的腾讯、网创等战投方，未来有望通过在新平台上的布局，为品牌长期发展带来 新的增量空间。

2）线下渠道（21 年线下占比 2%）：通过自己的皮肤颜究院给顾客提供体验场所， 作为品宣及会员入口。线下连锁单品牌门店“瑷尔博士颜究院”既是重要的产品销 售渠道，同时也作为公司教育消费者以及塑造品牌专业化形象的重要方式。院线 通过主打轻医美级别的科学精准护理项目，为客户提供从检测、清洁、问题肌肤 护理到家用产品精准修护的全面皮肤管理方案，通过体验式服务强化消费者品牌 认知。截至 2021 年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已经覆盖全国 40 多个城市， 线下分销主要发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等 CS 渠道新业态，目前已经 布局超过百余个城市，覆盖全国超过上千个核心商圈。

3.2.2、颐莲：团队专注玻尿酸护肤38年，玻尿酸“原液”类护肤产品开创者

颐莲品牌主要依托福瑞达深厚的玻尿酸研究基础树立产品优势而创立。自 1983 年，凌沛学带领团队在国内上率先发明用生物发酵技术提取玻尿酸后，福瑞达集 团基于对玻尿酸的深入研究进行更广泛应用，并从药品转向护肤品，在 2003 年创 立了颐莲品牌，定位于玻尿酸护肤。其核心单品为颐莲补水喷雾和抗皱小黑管修 护原液。21 年全年，“颐莲品牌”实现收入 6.46 亿元，较 2020 年同比提升 73.08%。 并同时带动精华液、水乳等品类同步发展。22H1“颐莲品牌”实现收入 3.88 亿元， 同比增长 43.53%，且收入逐季提升。

产品端：把握消费者需求，打造“玻尿酸+”研发与时俱进。玻尿酸经过不断衍化，在最初的保湿补水功能上衍生出抗氧化、抗炎、修复等功 能，颐莲顺应形势研究“玻尿酸+”的概念，比如通过玻尿酸+富勒烯等有效成分， 实现更多的产品功能，在保湿基础上叠加抗老性能。依托福瑞达美业在新药制剂 技术方面的领先经验，围绕“玻尿酸+”的科技护肤理念，2021 年 6 月，与国内富 勒烯产品研发先驱企业—北京福纳康生物技术有限公司正式开启战略合作，探索 “玻尿酸+富勒烯”成分创新。

渠道和营销：线上线下全渠道布局，超头合作快速建立品牌口碑。品牌打通全渠道链路，线上联合超头多点种草。具体来看：1）线上，颐莲目前仍 以线上销售为主，21 年线上收入占比达 96.17%。除传统电商渠道之外，重点布局 抖音、快手、小红书等平台，持续推广其大单品颐莲喷雾，实现品牌的引流与留 存效果；2）线下重视新兴业态渠道：21 年颐莲线下收入占比 3.83%，一方面聚焦 年轻人群集结地，布局全国性美妆集合店及潮品店，如三福百货、KK 及调色师、 OLE 精品超市，盒马鲜生等新兴 CS 渠道、潮品店，另一方面也积极布局全国各 省当地百强 CS 连锁系统，据欧赛斯报道，截至 2022 年 5 月，颐莲品牌已铺货 23 省超 3200 家网点。

营销投放方面，颐莲持续在更新营销组合以及塑造年轻化品牌形象，品牌在抖音、小红书、B 站等社媒平台，不断深化“专研玻尿酸护肤”的品牌形象，打造消费者 品牌记忆点，此外，与国内知名文化 IP 联名，跨界中国航天十二天宫，推出“天 宫作美”限量定制礼盒，进行品牌破圈。

3.3、其他品牌：品牌矩阵持续拓展

（1）善颜：高端量肤定制品牌。品牌定位：定位精准护肤，高端量肤定制。 精准护肤是在对人体皮肤状态、化妆品有效成分深度认识的基础上，形成高水平 化妆品开发，有针对性地为消费者提供护肤方案。伴随功效党崛起，消费者的护 肤流程不断进阶，精准护肤具备产业和市场基础。

2004 年，基于福瑞达生物护肤方面 20 万东方女性皮肤案例大数据积累和皮肤肌 理的研究，福瑞达生物开启护肤品私人定制领域，布局高端量肤定制市场，善颜 因此诞生。善颜对皮肤进行分型管理，针对女性肌肤的 16 类问题，通过分肌龄、 分肌层、分肤质、分早晚、分区域，将皮肤精细化研究，研发推出针对缺水肌、 敏弱肌、痘痘肌、暗沉肌、轻熟肌、衰老肌六种肌肤类型的产品线，目前拥有近 百个 SKU，开发出更精致的护肤方案，明星产品为七号修护舒颜套盒以及善颜壳 聚糖面膜。

产品力：核心技术加持。精准护肤引入基因组学、分子生物学、生理学等高精尖科研成果，依托福瑞达生 物的产学研科研院以及国家级研发团队，同时拥有独家的东方女性皮肤数据研究 平台及福瑞达功效测评实验室数据，可以为消费者提供更加科学、精准的定制化 皮肤健康管理服务。 善颜 Tri-BioBoost™ 核心技术：善颜独创线粒体激活技术，该技术可以精准靶向激 活线粒体，增强人体内源性抗氧化能力，基于该项技术，善颜推出了新品塑颜逆 龄紧致系列水乳套装，同时该技术应用到品牌线下肌肤管理中心，线下重点推出 线粒体靶向技术，借助仪器和产品提供护肤体验。

渠道：线上线下多渠道布局。 品牌上线天猫旗舰店和品牌官方商城，目前善颜已在线下开设超过 100 家肌肤管 理中心，门店主要集中于济南；为实现量肤定制的普及化和便捷化，线上引入皮 肤生理学检测包，线下门店更进一步帮助明确不同消费者的皮肤问题和需求，消 费者需要到线下门店完成皮肤检测，品牌会用调查问卷和仪器检测相结合的方式 了解消费者皮肤状态。打造“即时量肤-数据解读-定制护肤方案”的精准护肤方式。

（2）伊帕尔汗：“玻尿酸+”精油。品牌定位：主打自然精油 伊帕尔汗品牌 2006 年成立，主要经营精油及精油添加型护肤品及保健理疗产品， 产品达 126 种。公司依靠“中国薰衣草之乡”新疆伊犁河谷的优越地理位置，其位 于伊犁的香料种植基地，种植面积达 8 万多亩，具备原材料优势；其明星产品为 太空蓝薰衣草修护精华液和太空蓝薰衣草精油，基于精油消炎、杀菌促进细胞再 生，修护肌肤，平衡油脂分泌，改善肌肤状态。

产品：拓展延伸“玻尿酸+”产业链的重要一环。福瑞达与伊帕尔汗的合作旨在拓展“玻尿酸+”产业链。福瑞达依靠透明质酸的核心 技术，与主打天然精油的伊帕尔汗合作，拓展玻尿酸+精油的产品应用。渠道及营销：与壹网壹创战略合作。线下端，全国有 300 多家实体店；线上端，目前福瑞达已与壹网壹创进行战略合 作，共同打造伊帕尔汗品牌，未来借助壹网壹创在品牌线上运营的丰富经验，伊 帕尔汗有望在产品创新以及渠道营销层面积极进取，逐步成长为集团化妆品业务 新的增长曲线。

（3）诠润：专注敏感肌护理，调配敏感肌安全修护配方，帮助构建肌肤的表层内 衬与屏，解决肌肤敏感引发的脱屑、瘙痒、泛红等肌肤问题。 （4）贝润：专注高端成分轻医美护肤，贝润通过肽+玻尿酸+高端功效成分组合 打造出一系列轻医美抗衰修复护肤品，主打抗初老医美级替代产品。 （5）心生爱目：眼部护理产品。依托福瑞达三十多年眼部科技，将化妆品理论与 药用滴眼液相结合，开发安全、有效的眼护产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」