深耕抗衰赛道，丸美股份：线上提效，恋火高增，边际改善可期

（报告出品方/分析师：中信证券 徐晓芳 杜一帆）

丸美：深耕抗衰赛道，发力重组胶原系列

深耕抗衰，多系列聚焦精华与眼霜

8 大产品系列，分别针对不同的抗衰需求。

目前抗衰老的顶流成分有四个：胜肽、视黄醇、玻色因和胶原蛋白，公司在其中三个成分做了布局，比如在胜肽方面有小红笔胜肽家族，在视黄醇方面有小紫弹视黄 A 醇家族，胶原蛋白赛道有重组双胶原蛋白系列。

丸美发力重组胶原蛋白系列，公司未来产品矩阵有望从护肤品向医疗器械等拓展。

丸美全人源™️胶原蛋白以黄金 1:1 比例构建Ⅰ型+Ⅲ型胶原蛋白，同时增加独家专利 C-pro 扣环增加结构稳定性和胶原链的延伸性。

2022 年 10 月，在由中国抗衰老促进会主办，基因工程药物国家工程研究中心、中国生化制药工程协会协办，公司承办的第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛上，主品牌丸美发布三大新品：重组胶原蛋白奢颜霜（胶原奶油霜）、重组胶原蛋白面膜（胶原绵绵杯）、重组胶原蛋白冻干面膜（脆皮冻干面膜）。

同时，公司着手于重组胶原蛋白在医疗器械方向的应用，未来产品矩阵有望从护肤品向医疗器械等拓展。

新品爆品化，部分新品已成功跻身大单品行列；未来将继续聚焦在精华和眼霜。

从 2022 年丸美淘系单品销售情况看，2021 年推出的新品重组胶原蛋白次抛精华液（小金针）已进入丸美淘系前十大单品，结合魔镜市场情报数据、蝉妈妈数据，我们推测重组胶原蛋白次抛精华液（小金针）2022 年全渠道销售额在 5000 万元-1 亿元。2020 年推出的小紫 弹视黄醇眼霜、小红笔眼霜、蝴蝶绷带眼膜等也销售额位于榜单前列。

内容营销寻求精神共鸣，功效价值&情绪价值并重

2022 年 5 月，巨量引擎携手《时尚芭莎》，联合丸美、稀物集、凌博士、自然堂、珀莱雅、HBN 6 大国货品牌，联合张凯毅、冯提莫、娄艺潇、张含韵等 50 多位明星和达人发起了“了不起的中国成分”IP 项目。

通过中国成分概念视频打造行业影响力，巨量算数、算数电商研究所和益普索联合发布《2022 美妆成分趋势洞察报告》解读成分趋势，邀请顶流美妆达人发布种草视频，打造“了不起的中国成分 x 品牌”主题直播间助力品牌爆卖。

2022 年 5 月，丸美品牌以传统文化为营销切入点，联合抖音电商美妆 D-Beauty 和河南卫视，推出大美中国系列开篇特别节目《一眼倾心凤求凰》，以古典舞的形式，展示司马相如与卓文君的浪漫爱情故事，借此推出了“大美中国”国风限定版丸美小红笔眼霜礼盒，同时携手代言人 AngelaBaby 于抖音平台发起“一眼倾心东方眼国风变装挑战”，引发用户参与热潮。

恋火 PL：打造底妆爆品，描绘第二成长曲线

延续高增长，占比进一步提升

从品牌结构上看，我们估算恋火品牌收入占比 2022 年进一步提升。2021 年恋火品牌实现收入 6617 万元（占比 3.7%），同比大幅增长 463.5%。

2022H1 恋火品牌实现收入 9855 万元，占比提升至 12.1%，高速成长的同时保持了盈利。

结合魔镜情报数据、蝉妈妈等数据，鉴于恋火持续推出优质新品和良好的销售情况，我们估算恋火 2022年全网 GMV 约 3.0~3.5 亿元，对应营业收入约 2.5~3.0 亿元。

中国本土彩妆品牌市场份额逐步提升至领先地位。根据 Euromonitor 数据，本土彩妆品牌在中国彩妆市场的市占率由 2012 年的 15%提升至 2021 年的 28.8%，10 年间市占率提升 13.8pcts。

底妆产品在彩妆市场中规模占比高、技术含量高。

随着中国消费者在彩妆日益普及，有了一定的化妆技能后对底妆有更多的需求、更高的要求。

根据 Euromonitor 数据，中国彩妆市场中底妆产品市场规模最大，占比由 2012 年的 45.3%提升至 2021 年的 49.6%，10 年间提升 4.3pcts，占比高于唇部和眼部彩妆产品。

国产部分专注于底妆产品的彩妆品牌崛起：包括丸美公司的恋火 PL、毛戈平、彩棠、方里 Funny Elves 等。

聚焦底妆品类，打造爆款系列

聚焦底妆产品，拓展细分产品。恋火品牌在产品上聚焦底妆品类，推出各细分品类底妆产品如粉霜、粉饼、气垫、遮瑕、散粉等。同时围绕干皮和油皮人群对底妆不同的需求，推出了两大底妆系列（看不见系列和蹭不掉系列）。

线上放量：

一手借力超头；一手培育自播借助抖音、小红书精准营销，进入超头直播间强势种草。

恋火与多位超头主播例如李佳琦、张凯毅、潘雨润达成深度绑定，2022 年通过和李佳琦合作共创推出了新品看不见气垫和看不见精油粉饼，实现热卖。

2022 年双十一大促期间恋火全网实现 3.8 倍增长，天猫实现 2.8 倍增长，看不见粉底液同时登上了粉底液品类的天猫购物榜、热搜榜、加购榜、好评榜第一。

多多爱你：入局母婴赛道，主打安全有效

甄选植物提取物等自然安全成分，分龄护肤。多多爱你为公司于 2022 年 1 月成立的母婴护肤品牌，目前产品主打青刺果成分，品类涵盖面霜、身体乳、护手霜唇膏、面膜、沐浴露、洗发水、洗衣液等，适用年龄主要范围在 0-12 岁。

产品特色包括：主打植物提取成分，安全有效；分龄护肤等。

匠心视觉设计，荣获德国红点奖。

多多爱你品牌的容器原型，来源于爱尔兰绘本《猜猜我有多爱你》里的兔子，后设计为黄色的兔子手办与黄白相间的护肤容器。多多爱你的兔子手办用盲盒形式置于包装内，拆开后可随意吸附于容器上任一位置，品牌将这一步留给消费者，意味着“参与了才会有爱”。

2022 年 10 月，该盲盒瓶器获得德国红点设计奖。

引进人才发力线上，线上提效通道中

线上占比提升，直营能力加强

公司线上收入占比提升。2017-2021 年，公司线上营业收入由约 5.0 亿元提升至 10.3 亿元，CAGR +19.6%，线上营业收入占比由 37.1%提升至 59.5%。

线上直营占比提升，实现和消费者的直接触达。2021 年，公司加强布局天猫的直营团队，组建了客服团队和直播团队，实现从 0 到 1 的突破。2017-2021 年公司线上直营占线上收入比例由 30.6%提升至 44.6%。

线上淘系增长放缓销售承压，抖音布局稳步推进；线下产品价格较贵，且销售场景受疫情影响较大，叠加线上分流等因素影响，呈下滑态势。

根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据：

1）主品牌丸美 2022 年淘系+抖音实现销售额 8.35-9.35 亿元，同比-1.9%至-9.9%。其中， 淘系销售额达 4.81 亿元，同比-26.6%；抖音实现销售额 3.54-4.54 亿元，同比+81%至+133%。

2）彩妆品牌恋火 2022 年淘系销售额达 2.46 亿元，同比+295.6%。

我们推算：2022 年，丸美线上自营营业收入同比增速在 0 附近，恋火全渠道 2022 年 GMV 约 3.0~3.5 亿元，对应营业收入约 2.5~3.0 亿元（2021 年/2022H1 恋火品牌营业收入 6617 万元/9855 万元）。

引进电商人才，天猫、抖音等线上电商进入 2.0 提效阶段

聘请王熙雯女士担任电商部总经理，发力平台电商和内容电商。2022 年 11 月 23 日公司发布公告决定聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理。王熙雯女士拥有在天猫美妆和国内头部美妆企业核心岗位工作经验，在丸美将全面负责公司电商业务板块工作，带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销售渠道的运营相关工作。另有其他天猫美妆等岗位工作经验的数名电商人才加入，有望进一步加强公司的电商能力。

对外投资设立产业投资基金，布局美丽产业链上下游

从 2020 年 7 月开始公司陆续成立了四期产业投资基金，认缴金额合计近 3.7 亿元。4 支基金重点关注领域包含美丽消费事业、食品饮料、新零售等，积极布局产业链上下游，有望加速公司外延式发展步伐，提升公司综合实力。

截至 2021 年年报披露，公司成立的前三期基金已投资 11 个项目，投资领域涵盖美丽消费（护肤、婴童护肤、高端美容仪、口腔护理、美瞳品牌、化妆品制造商）、食品饮料（健康代餐、时尚咖啡）以及 MCN 机构。

风险提示

1）转型期业绩或仍承压：公司仍在转型期不断探索阶段，新渠道推广和新业务布局或导致费用提升，盈利能力下滑，业绩暂时承压；

2）彩妆行业竞争加剧或影响恋火销售：彩妆行业多家公司入局底妆赛道，竞争加剧或导致彩妆品牌恋火销售承压；

3）线下销售疫后复苏速度和程度或不达预期：护肤和彩妆为典型的可选消费，疫后出行和社交的恢复给美妆尤其是彩妆用品带来的销售提升幅度和速度或不达预期；

4）流量日趋分散，公司流量运营或受影响：线上流量红利消退，流量日渐分散和昂贵，公司在流量运营方面或面临较大压力；

5）控股股东及实际控制人减持或产生负面影响：2022 年 9 月 29 日公司发布控股股东及实际控制人减持股份计划公告，孙怀庆先生、王晓蒲女士（减持前合计持有公司股份 80.71%）计划采用集中竞价及大宗交易的方式减持不超过公司总股本的 6%，减持期间或对公司股价产生负面影响。

盈利预测与估值

公司基本面处边际改善通道：

1）2021年下半年以来，恋火更换品牌团队，重新进行产品设计、营销推广，底妆产品推新不断，构建公司第二成长曲线。

结合魔镜情报数据、蝉妈妈等数据，鉴于恋火持续推出优质新品和良好的销售情况，我们估算恋火 2022 年全网 GMV 约 3.0~3.5 亿元，对应营业收入约 2.5~3.0 亿元（2021 年/2022H1 恋火品牌营业收入 6617 万元/9855 万元），推算其净利率水平在个位数。

公司彩妆品牌恋火在底妆领域初具品牌心智，2023 年有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。

2）公司重组胶原蛋白技术领先，丸美全人源胶原蛋白以 1:1 比例构建Ⅰ型+Ⅲ型胶原蛋白，同时增加独家专利 C-pro 扣环增加结构稳定性和胶原链的延伸性。

2022 年 10 月，丸美主品牌发布三大新品：重组胶原蛋白奢颜霜（胶原奶油霜）、重组胶原蛋白面膜（胶原绵绵杯）、重组胶原蛋白冻干面膜（脆皮冻干面膜）。同时，公司着手于重组胶原蛋白在医疗器械方向的应用，未来产品矩阵有望从护肤品向医疗器械等拓展。

3）电商业务提效：2022 年 11 月，公司聘任拥有在天猫美妆和国内头部美妆企业核心岗位工作经验的王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理；另有其他天猫美妆等岗位工作经验的数名电商人才加入。

预计 2023 年，公司电商业务运营效率、内容营销等能力或显著提升。维持公司 2022-2024 年营业收入预测 17.4 亿元/22.1 亿/26.7 亿元，分别同比-2.8%/+27.4%/+20.5%。

维持公司 2022-2024 年归母净利润预测 2.0 亿元/2.9 亿/3.5 亿元，分别同比-17.6%/+42.0%/+21.7%。

综合考虑同业估值（2023E PE Wind 一致预期：珀莱雅 50.4x，华熙生物 47.4x，贝泰妮 37.5x）和公司基本面拐点的特点（展望 2023 年，主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续推出新品；彩妆品牌恋火 PL 在底妆领域已露头角，有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。

随着电商多层次人才团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力显著提升），给予目标价 40.0 元，对应 2023 年 PE 55x。

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