打造中国皮肤健康生态，贝泰妮：单品牌到平台化，匠心者方行致远

（报告出品方/分析师：德邦证券 郑澄怀）

1.10→100：薇诺娜成为敏感肌第一后，未来空间几何？

1.1. 敏感肌市场：渠道变革引领成分党崛起，行业保持景气度

中国功能性护肤品市场高速增长，远领先于全球市场增速。

全球皮肤学级市场增速在10%以内，2021年市场规模达207亿美元；而中国2021年市场规模为283亿元/yoy+18.2%，2012-2021年CAGR为25%，远超全球市场的6%。理肤泉、薇姿成立于1928年、1931年，消费者充分接受市场教育，市场整体较为饱和，增速有限。

反观国内市场，海外品牌在21世纪初期相继进入中国市场，2006年被称为药妆元年，日美健药品、英国品牌清妍、德国德丽芙及资生堂旗下的菲璐泽相继进入国内市场，国货品牌玉泽的第一款产品在2009年才刚刚面市。

国内消费者对于中草药等植物成分更加信任，国内品牌的快速发展，品牌打造已有呈现叠加消费者教育的成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业高速增长。

我国皮肤学级市场渗透率及人均消费仍有提升空间。

从渗透率来看，皮肤学级市场占比从2012年的2.9%提升至2021年的9.6%，提升6.7pct，增速领先于全球平均水平及主要国家，但从数值来看，渗透率远低于全球的13.4%及美国的18.4%。人均消费角度，中国的消费额从2012年的0.4美元提升至2021年的3.1美元，低于美国/日本/法国的13.0美元/5.4美元/26.5美元，与国外相比，中国的皮肤学级市场仍有较大的提升空间。

驱动一：量——我国敏感肌发生率较高，且未来仍将保持较高水平。

《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，亚洲敏感肌女性发生率为40%-55.98%，其中我国女性为36%，敏感肌诱发原因较多，滥用化妆品为首要原因。随着功能性护肤品的市场教育持续推进、化妆品新规出台，消费者对敏感肌的重视程度逐渐提升，有效规避不合规化妆品对皮肤的伤害，但我们认为未来敏感肌肤的发生率仍将保持较高水平：

1）生活环境的影响，包括雾霾等环境因素，同时都市生活带来的熬夜加班等影响；

2）过度护肤带来的“物极必反”，当下轻医美项目蓬勃发展，过度护肤、频繁去角质易损害消费者的皮肤屏障，导致敏感肌发生。

驱动二：量——消费者年轻化，功效意识逐渐提升，行业渗透率提升。

果集数据统计，2021年护肤消费者中，30岁及以下占比达60%，其中Z世代消费者占比达33%，消费者年轻化趋势明显。

CBNData数据显示，年轻消费者更注重成分的考量，成分党中18-24岁群体逾5成，年轻消费者拥有更多获取、接收信息的渠道，对护肤成分的认知度较高，34岁以上的女性中成分党占比不足10%，功效性市场由年轻消费者为主导的特征愈发明显。

敏感肌群体会坚持使用相关修复产品，超五成的敏感肌客户会因产品的效力而复购，40%消费者为品牌而进行复购，敏感肌群体对产品的粘性大且专一性强。

驱动三：价——消费能力普遍较强，客单价较高。

从消费能力角度看，弱度敏感人群月均花费位于100-299元区间中，其他群体花费金额则处于500-999元区间，重度敏感人群花费在2000元以上的比例高达14.3%，肌肤状态的好坏影响人群的购买力。

与全量人群相比，成分党消费能力强劲，高消费者水平占比高达52%，品牌不再是高消费水平群体购物的唯一选择标准，消费者更关注产品的成分配方和实际功效。

我们认为本质在于护肤的意识觉醒，随着Z世代成为消费者的主流，消费群体的改变直接映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起，对消费者进行教育及品牌营销，护肤意识转变带来成分党的兴起。

皮肤学级护肤品渗透率提升，预计2026年中国皮肤学级市场规模超500亿。

护肤品市场持续增长，越来越多的消费者转为成分党，对皮肤专业护理的需求提升，渠道及品牌对消费者的教育效果逐渐显现，预计皮肤学级市场将持续高速增长。

2021年中国细分市场渗透率仅9.6%，低于全球的13.4%，美国的市场占比超15%，预计2030年中国市场渗透率达到15%，每年渗透率逐渐提升，对应预计26年皮肤学级市场规模为543亿，对应21-26年CAGR为13.9%，2030年规模达到750亿，26-30年CAGR为8.4%，仍远超护肤品市场增速。

1.2. 他山之石：全球第一背后，理肤泉做对了哪些事情？

理肤泉立足富硒温泉水，成为全球皮肤学级护肤绝对龙头。

1928年，化学家在法国理肤泉小镇开发出了以当地著名水疗温泉为原料的皮肤科产品，该地温泉水被证明含有大量的稀有元素——硒，具有镇静肌肤、天然抗氧化的功效，因而成为法国著名的水疗温泉。

1989 年，理肤泉正式被欧莱雅收购，历经30年发展，2019年，理肤泉已经成为欧莱雅旗下第九个“十亿欧元”俱乐部品牌。而在十年前，全球第一为薇姿，理肤泉通过十年时间成为皮肤学级护肤龙头品牌并稳居全球第一，明显领先雅漾、薇姿、适乐肤等品牌，在中国市场中仅次于薇诺娜。十年背后复盘，看理肤泉背后的“得”及雅漾、薇姿背后的“失”。

1.2.1. 产品端：同源温泉水，理肤泉以专业及功效转型

同：三大品牌均起源于温泉水。

理肤泉、雅漾、薇姿均起源于法国温泉水，并以当地小镇的名字命名，其产品大多立足于温泉水的舒缓、镇静及抗氧化等功效进行研发，以温泉水为主要成分，因此三大品牌的产品功效及成分重合度较高，价位也相近。

异：理肤泉转型专业及功效护肤，雅漾主打舒缓喷雾，薇姿多元布局。

1. 理肤泉：转型专业敏感肌与痘痘肌功效护肤，产品多而不杂。

理肤泉转型主打专业敏感肌与痘痘肌功效护肤，同时开发敏感肌支线包括抗老精华、防晒等，产品多而不杂，均围绕敏感肌出现的过敏性问题及防护进行品种拓展，具有针对性。除开出色的敏感肌修护产品，如B5修护霜、舒缓温泉水喷雾等，理肤泉通过主打痘痘肌修护产品——Dou乳、K乳、三酸精华等，使自己与其他敏感肌护肤品牌产生区分度，以极简有效的配方解决痤疮问题，并细分祛闭口、祛痘、祛痘印等需求，推出相应产品，树立专业形象，牢牢抓住消费者，并形成较强的用户粘性。

2. 雅漾：主打舒缓喷雾，支线产品认知度较低。

同样主打敏感肌护肤，雅漾主推其舒泉调理喷雾，已成为品牌明星单品，累计售卖超150万支，长期占据天猫喷雾爽肤水热销榜前三。支线产品包括控油清痘、高倍防晒、美白亮彩、身体护理等系列，产品较理肤泉种类更多。但除开主打的舒缓保湿系列，雅漾支线产品认可度较低，控油清痘系列产品知名度不如理肤泉的清痘产品，导致雅漾该系列产品销量不温不火，其他支线专业性较弱，目前主打的小金刚防晒霜所属市场竞争激烈，产品销售难占一席之地，整体竞争力弱于理肤泉。

3. 薇姿：多元布局，缺乏明星产品，品牌认知度不足。

同为“药妆”品牌，薇姿定位健康抗敏，进行多元布局，产品涉及头皮护理、舒缓修护、抗老防晒等领域，覆盖面较广但缺乏如理肤泉B5修复霜、雅漾调理喷雾类似的明星产品，同时也导致客户难以对品牌有清楚的定位，使得品牌的大众认知度不足，产品销量难以提升。

1.2.2. 渠道端：得电商者得天下，理肤泉大力投入、精耕细作实现后发者居上

理肤泉：重视电商渠道布局，“O+O”模式发展。

（1）理肤泉进入中国市场对消费者进行渠道教育，在登陆中国市场之初，参照了欧美市场的成功模式，药店和专业医学渠道成为理肤泉销售的主要渠道。

（2）随着消费市场转型升级，几乎与薇姿同期入驻并加大对各大百货中心、购物广场渠道的投入。

（3）2016年进入天猫，虽入驻时间晚于薇姿，但理肤泉更注重对线上渠道的运营，特别是对社交平台和直播内容的运营，2017年开启母婴渠道，成为欧莱雅集团进攻母婴市场的首推品牌。

理肤泉不断加大在电商的资源投入，实现“O+O”（Online + Offline）模式发展，目前已入驻天猫、京东、 唯品会、抖音、小红书等电商平台，其中天猫旗舰店、京东旗舰店粉丝数量领先，公司在中国市场的零售额由2014年的5.65亿增长至2021年的27.92亿，CAGR达26%，市占率反超雅漾。

雅漾：线下屈臣氏、娇兰佳人、旗舰店多元布局。

（1）雅漾2004年进入中国市场，2005年推出产品，进入国内市场以药店为主要销售渠道，2004年便与屈臣氏展开合作，遍布全国50多个城市，2008年左右进军百货渠道。

（2）2013年调整并扩大专卖店、商场的专柜以及美容院等销售渠道。

（3）2015年8月，天猫雅漾官方旗舰店开业，转型线上布局，截至2021年5月，天猫、京东旗舰店分别拥有473万、273万粉丝。

（4）2017年与娇兰佳人达成全面合作协议，全面进驻娇兰佳人全国1600+家门店。

（5）2020年，位于上海港汇恒隆广场的首家旗舰店正式开业，成为国内首家在商场内设立旗舰店而非柜台的功能性护肤品牌。

薇姿：从药房出发，几经辗转回归药房。

（1）1955年进驻药房，开创皮肤学级护肤品新领域，旨在“全世界只在药房销售”。

（2）1998年进入中国，成为首家进驻中国药房的知名全球专业护肤品牌，重点在药房渠道销售；2001年在全国设立22家旗舰店，配备专用皮肤测试仪器，为消费者提供皮肤咨询。

（3）鼎盛时期进驻药房曾高达3000余个，消费者对药妆护肤知识相对匮乏、各地药房政策执行不统一、非药占比较大，海外品牌对KPI有考核要求，2008年逐步退出药房渠道，进入百货、CS等传统渠道。

（4）2012年入驻天猫，成为较早入驻电子商务平台的海外品牌。

（5）2020年携手国大药房，启动国内首个为药房渠道设计的O+O（线下与线上渠道融合）皮肤健康科学管理中心，重回线下药房渠道。

1.2.3. 营销端：理肤泉加大新媒体营销力度，B2D2C模式塑造品牌专业性

营销对比：理肤泉 联合头部KOL与明星，新媒体露出力度大。

随着新媒体和成分党崛起，传统营销渠道效果逐渐式微；线上营销，如社媒内容营销、直播等能更充分地向消费者传达信息，刻画完整的产品形象，提升销售转化率。

在小红书平台，理肤泉相关笔记11万+，官方账号粉丝达12.7万。相对竞争品牌如雅漾，相关笔记9万+，官方账号粉丝8万；薇姿，相关笔记2万+，官方账号粉丝仅有6.1万，理肤泉在新媒体营销方面显然投入更大。

此外，理肤泉也积极参与到直播等活动中，2020、2021年双十一，理肤泉联手头部主播进行直播间带货，2020年还特别邀请了代言人舒淇到直播间带货，销售表现较好。

理肤泉： 专注口碑营销，通过B2D2C模式塑造品牌专业性。

理肤泉更专注于自身品牌的专业特性，把握成分党崛起的趋势，将营销重点放在了内容营销和口碑传播上。其采用的是B2D2C模式，即通过与专业医生合作，从专家角度帮助消费者了解并解决问题、研发相应的产品的模式。而大多数护肤品牌采用的B2B2C平台主流模式，即集成一个信息流、文章、预约、会员、客服等功能于一体的商城平台。

据CBNData调查，消费者对护肤品信息渠道的信任度发生了转变：对皮肤科医生的信任度从疫情前的35%提升到疫情后的56%；对专家意见的信任度从34%提升到50%；对亲友推荐、美妆博主、美妆导购的信任度有所降低。同时，理肤泉也已建立直播团队，贯彻B2DBC的模式，邀请专业皮肤学专家进行直播，这不仅将直播作为折扣引流手段，而是利用这样一个媒介为消费者提供皮肤知识的解答和解决方案，从而进一步强化自身功效性、专业型的品牌属性。

1.3. 薇诺娜：中国敏感肌第一品牌，下一步走向何方？

贝泰妮成立时间晚于海外品牌，但2019年薇诺娜市占率已达到15.6%，超越雅漾及理肤泉成为国内皮肤学级护肤品赛道第一名，而在2020年、2021年市占率持续提升，并在2021年以19.5%的市占率绝对领先于二、三名的理肤泉（9.9%）、敷尔佳（8.2%），我们认为贝泰妮成为细分市场龙头得益于渠道、产品及营销三大优势：

1.3.1. 渠道深耕、产品赋能、营销差异化，薇诺娜成为敏感肌赛道龙头企业

渠道端：线上线下全渠道布局，实现协同发展。

（1）线下以药店为起点，竞争力不断强化：线下方面聚焦发展，贝泰妮最早与商业公司和经销商进行合作销售，后又拓展一心堂、国药控股、九州通、健之佳等客户，2016年至今开始调整线上战略布局，加大对商业客户及直供客户的合作，同时通过药房的销售建立敏感肌领域专业度。

（2）电商全域布局，捕捉流量趋势：2011年开设天猫旗舰店，2012年成立电商事业部以拓展线上渠道，2013年开设京东旗舰店，抓住直播及电商浪潮，布局小红书、抖音等平台。

（3）深耕私域，打通线上线下渠道：2017年在微信搭建平台，在行业中率先实现了线上和线下的相互渗透，通过派驻在终端网点的BA与客户进行沟通，后引导客户加入会员，实现了线上带动线上的协同发展，并实现了高客单、高复购。

产品端：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略。

（1）研发端持续投入：相比于国内可比公司，贝泰妮的研发投入位于行业前列，2021年研发费用为1.13亿，研发费用率为2.81%。公司基于皮肤学理论，糅合前沿科研力，聚焦四大植物成分，如青刺果、马齿苋、山茶花和重楼，挖掘抗敏感效用，掌握11项自主研发的核心技术，在敏感肌肤护理领域保持领先。

（2）开拓大单品战略，舒敏系列领先：同时坚持舒敏保湿特护霜大单品发展，不断升级调整功效成分，据魔镜数据统计，2021年舒敏系列销售收入占天猫旗舰店比例为44.9%、大单品舒敏保湿特护霜占比20.8%，与雅诗兰黛小棕瓶、SK-II神仙水的大单品战略趋同。

营销端：加大营销投入，全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性。

（1）营销端持续高投入：2021年公司继续加大营销投入，销售费用达16.81亿/yoy+51.8%，占营业收入比41.8%。

（2）电商渠道多元布局：公司深耕天猫平台，加强与头部KOL的合作，吸引客流，并积极参与天猫超级品牌日等活动，提高品牌声量，同时加大京东、唯品会、抖音投入，打造全链路、多方位营销闭环，有效控制成本费用率。

（3）学术会议打造品牌专业性：薇诺娜积极参与多项高端学术会议，如世界皮肤科大会、主办中国敏感性皮肤高峰论坛等，打造品牌专业度。

1.3.2. 未来驱动力：深化产品、研发及渠道优势，目标人群拓宽

已然成为细分赛道第一的背后，也引发了市场的顾虑，未来薇诺娜的发展如何展望，空间几何？我们认为薇诺娜将深化原有的产品、研发及渠道优势的同时，未来将从“敏感肌”人群走向“非敏感肌”人群，走向更广阔的赛道，而背后依赖于研发赋能、产品支撑。

产品端：需求进阶，从敏感肌向“敏感肌+”拓展，功效多样化。

薇诺娜登顶中国皮肤学级市占率第一后，不断探寻未来发展方向，同时敏感肌消费者需求已不满足于基础的抗敏保湿功效，对其他功效的需求增加。品牌以舒敏保湿系列产品为销售核心的同时，也不断向“敏感肌+”转变，打造其他功效大单品，目前第二大单品——敏感肌防晒乳打造较为成功，常驻天猫防晒霜热销榜NO.1。

精华品类成为重点布局领域，2022年3月，薇诺娜推出“稳白瓶”，主打敏感肌美白淡斑，从美白、抗黑、维稳、调节四个角度打造四位一体净白矩阵，同时拥有国家药监总局美白特证及四项国家专利，背书优秀；4月推出“轻颜瓶”，主打敏感肌抗衰老，打造攻-防-守三维全链路抗老新思路，一经推出，斩获天猫抗皱精华NO.1；9月推出舒敏保湿修护精华2.0——特护精华液，配方升级，青刺果PRO配合丹参根、释迦果精粹，从点、线、面三个维度层层递进修护屏障、舒缓肌肤红痒热。

研发端：内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展。

对内，公司已在昆明、上海两地设立研发中心，总面积超3200平方米，建有基础研究部、产品评估部、消费者调研部等多个科学部门，并取得多项荣誉。同时，公司对外与云南植物研究所合作，成立云南特色植物提取实验室，2021年12月正式授牌，该实验室将成为公司未来研发重要基地，内外合作利用云南特色植物资源，扩展研发品类，聚焦功效性化妆品、功能性食品以及药品的研发，2022年计划从内服美容食品切入，逐渐向功能性食品拓展，进军千亿级功能性食品市场，力争实现产业化发展。

渠道端：持续深化线下渠道，积极发展OTC、新零售、私域/社区店。

线上渠道红利见顶、流量成本逐渐提升，多路径进行渠道端拓展。

（1）OTC：药店渠道薇诺娜领先优势明显，但截止至22H1覆盖3.3万家，全国渗透率较低，仍存在渠道扩张红利，与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作项目，从中部、西南部走向东部沿海。

（2）线下新零售：薇诺娜的第一家线下专柜店在2021年底杭州银泰百货正式开业，后续拟布局购物中心店，发展线下零售；2022年计划开设私域/社区门店，利于降低获客成本，向线上引流等。

客户群：突破限制，从敏感肌向非敏感肌拓展，从舒缓走向预防。

薇诺娜已拥有庞大的敏感肌客群，但扩张的幅度将不断下降，未来可能触及敏感肌客群天花板。因此，薇诺娜将突破限制，从敏感肌人群向非敏感肌人群拓展。同

时，随着生活节奏加快、化妆品层出不穷，我国敏感肌人群也在进一步扩大，据艾媒咨询统计，弱度敏感肌人群占总体24.7%，轻度占43%，中度占23.2%，重度占9.2%，其中超7成敏感肌人群属于弱、轻度，只需要合适的护肤就可改变，以及该类人群的预防也较为重要。

薇诺娜深耕敏感肌护肤多年，对于预防敏感肌的发生/复发也应有深度研究，那么弱、轻度敏感肌人群将会成为薇诺娜未来客户群扩张的主要发力对象，主推产品功效也将从舒缓走向预防。

1.3.3. 空间展望：超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标150亿

未来空间假设：

1、 薇诺娜市场以中国为主，未来或通过跨境电商出口东南亚，以全球市场规模为参考；

2、 全球敏感肌市场2012-2021年CAGR为6%，欧美市场较为成熟，新兴市场贡献增量，预计2025年、2030年市场规模为300亿、350亿，对应21-25年CAGR为9%、25-30年为3%。

3、 参考理肤泉全球市占率并作为对标，薇诺娜渠道、研发、产品多维度发力。

预计25年薇诺娜做到全球7.5%渗透率、2030年做到9%，分别对应22.3亿美元、31.5亿美元，未来将跃居全球前列。

2 1→10：沿袭成功经验，发力婴幼儿护肤赛道

2.1. 婴幼儿护肤：人口红利减弱、精细化提升贡献β，国货领衔市场

人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气。

母婴护理作为其中少数限定受众人群（孕妇、新生儿母亲、12岁以下儿童）的细分行业，与其他细分行业相比呈现两大区分点，一是使用者以婴儿为主，覆盖受众年龄最低；二是不同于常规消费品，通常是一个购买者与使用者分离的市场。

2015-2021年，国内电商红利提升消费便捷度、营销升级提高消费转化率、科学精细育儿提高消费意愿，加之背后消费能力的支撑，婴幼儿护理品市场规模由153亿元升至323亿元，CAGR 13.3%，高于整体化妆品市场同期增速3pcts，预计2022-2026年将以9.46%的复合增速于2026年增至521亿元。

趋势传导，购买者护肤意识与选择影响母婴护理行业发展。

婴幼儿虽为产品使用主体，但消费行为的发生多源自其父母，加之成人护肤与婴幼儿护肤决策群体重合度高，父母自身护肤意识的培育教育、护肤趋势、消费能力、消费渠道或直接或间接地传导至其对婴幼儿护理产品的选择，进而影响市场整体趋势演进。

婴幼儿护理关注成分安全：婴幼儿皮肤角质层未发育成熟，皮肤厚度同样较薄，加之体表面积体重比值高，使得其易失水、易受损、易敏感，与敏感肌相似度极高，保湿、防晒、维稳成为两类群体的基础护肤需求，安全、温和成为两类群体共同的产品诉求，美柚数据显示，母婴产品选择因素前三名则分别为安全（93.4%）、功效（47.6%）、成分（44.9%）。

婴幼儿护理产品颗粒化：消费者自身精细体验迁移至其孩童护理产品选择，表现出分龄、分性别、分使用场景、分品类进一步细化的需求倾向，从基础的清洁需求，到洗、防、护、美全方位精细化转变，防晒乳、护发素、唇膏、面膜等成人产品儿童化。

聚焦至婴幼儿护理市场，国货品牌更具东道主优势。

决定消费者选择母婴产品更多的考量是安全与品质而非品牌，这也削弱了国际品牌的先发抢占优势，为国货替代提供更多可能。

1）婴儿表达能力仍处培育阶段，使用反馈更多通过其父母传达，与其他消费品相比反馈链条更长且准确度受限，而本土品牌更贴近市场，得以深入洞察真实需求变化，加之研发加持，有先于国际品牌针对性推新的市场基础；

2）近年来国内营销渠道日新月异，国际品牌多侧重于与天猫京东等传统强势平台合作，国货品牌则在渠道选择与流量追踪方面更加灵活、迅速，抖音、小红书等内容电商平台以及近期兴起的私域流量恰恰满足了母婴产品消费者对专业科普内容的获取与社交经验分享需求；

3）基于对品质的高要求，兼具比货及体验的线下消费场景也是兵家必争之地，加之国内已近成熟的化妆品行业供应链，国货品牌在KA、母婴店等线下渠道的入驻方面同具优势，多方原因共同放大国货品牌在婴幼儿护理市场的东道主优势，在Top10品牌中占据半壁江山，迅速崛起国货品牌红色小象更对国际品牌强生产生首位替代威胁。

2.2. 他山之石：红色小象跃居赛道头部，产品精细化、渠道垂直化引领

2015年10月国家二胎政策全面放开，同年12月，适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌“红色小象”恰时推出，进一步践行公司坚持的多品牌战略。

沙利文数据显示，2021年红色小象零售额已突破18亿元，位居国货母婴护理产品第一位，另据欧睿披露，短短5年时间，红色小象在国内婴幼儿护肤市场市占率已达4.1%位居第二，与多年来稳居首位的强生差距由12.2%迅速缩小至1.7%；并在放量同时在母婴护理市场建立起强大的品牌认知，2020年成为婴幼儿洗护赛道Top1，2021年获得京东母婴洗护行业领袖、天猫金婴奖最具影响力品牌。

回顾其发展历程，红色小象这一国货新锐品牌突飞猛进，直指强生等老牌的关键在于：

1）积极把握国内母婴护理产品需求日益增长带来的行业机遇；

2）“韩束”品牌打造运营积累的客群洞察力与行业发展趋势判断敏锐度；

3）顺势而为精准发力，研发保障安全成分，颗粒化产品矩阵迎合多元化需求，发力电商全渠道运营多方触达消费人群，将行业趋势转化为品牌核心竞争力。

2.2.1. 诞生之初便赋予研发基因，提供安全与功效双重保障

与日本科研中心共同研发，诞生之初便具备研发基因。红色小象采用日本红道科研中心开发的技术，适合中国婴童肌肤，多位核心研发人员曾就职于国际知名化妆品集团，奠定了红色小象诞生初期的研发基因。

研发赋能精简成分也能提供安全与功效双重保障。

品牌致力于使用基于技术的无添加剂天然成分，而基础研究恰恰是使公司能掌握核心的成分与技术，赋能产品开发与升级的关键所在。以品牌明星产品舒安特护霜（90安心霜）为例，8种经典基础原料（如巴西菊树树皮）+1款提纯的天然红没药醇，“9”种成分将精简做到极致，同时满足舒缓、保湿、维稳功效；无香精、无防腐剂、无硅油、无酒精等，“0”添加4500余种“2021版法规inci美修安全分”中的争议成分，力保产品的温和安全，真正通过成分的添加及复配研究，实现安全与功效的双重保障。

与之相对，2018年强生因滑石粉问题被推上风口浪尖，该成分在其旗舰产品婴儿爽身粉中同样有添加，此次事件也因触及妈妈们对婴幼儿护理产品的安全底线，使强生品牌及旗下婴幼儿护理产品备受争议，口碑下滑，加速强生被红色小象等品牌的更迭进程及市占率的抢占。

2.2.2. 把握多元化需求，细化产品颗粒度

为满足母婴多元产品应用需求，品牌从多角度入手，打造婴童洗护、婴童护肤、孕妈系列及通用线四条主要产品线，以满足不同细分受众、不同应用场景需求。

1）婴童洗护产品线：主要包括洗发水、沐浴露，另推出浴巾、浴盆等配套洗浴用具；

2）婴童护肤产品线：进一步细分为每日常备产品与精致护肤产品，前者以润肤乳、面霜等日常基础需求为主，后者则涵盖防晒乳等升级需求产品，天然安全；

3）孕妈系列产品：品牌在形象打造时便因考虑到婴童孕育者而采用富有青春气息的粉色，暗含少女到妈妈略带羞涩的身心转变过程，在产品设计中同样用心为孕期、哺乳期妈妈打造面部护理、身体护理及彩妆产品，温和健康，满足妈妈孕期美护需求；

4）通用线：该产品线则包罗万象，如采用酶配方高效除渍的清洁产品、富含氨基酸及木糖醇的口腔产品、有效防止蚊虫叮咬的夏季产品以及卡通奶瓶及玩具等科学喂养产品，产品应用渗透进婴童生活方方面面。

研发赋能产品线按成分、人群进一步细分。

聚焦妈妈护理，根据核心成分不同，可进一步细分为晚樱补水、传明酸焕亮、南极单胞菌、氨基酸洗护四个子系列，分别添加日本晚樱精萃+Tiracle、传明酸+烟酰胺+Tiracle、南极冰川单胞菌发酵物+复合神经酰胺+六胜肽、多种氨基酸等成分，专为孕肌打造，效果温和，使用安心，此外，除氨基酸系列针对洗护外，其他系列产品均涵盖现阶段护肤六大步骤，满足妈妈少女时期养成的精细化护肤习惯。

聚焦婴童护理，从婴幼儿到小童，肌肤不断发育完善，活动范围日渐扩大，护理需求随之变化，基于此，品牌将婴童细分化，提出分龄呵护概念，如针对0-3岁脆弱肌肤洁面采用椰油酰胺甜菜碱温和净肤因子，另添加多重天然植物成分精准锁水保湿；针对3岁+小童日渐频繁的户外活动需求，聚焦SPF14婴童防晒指数，推出植物配方的纯物理防晒乳；针对12岁+青少年推出樱花护肤套装，以东京樱花叶调节水油平衡、舒缓修复泛红，以益生元增强肌肤屏障，调节肌肤微生态平衡，多样精细化优势明显。

2.2.3. 把握渠道营销变革，精准投放发力电商

线上线下全渠道渗透。

艾瑞咨询数据显示，2020年国内母婴产品的主要购买渠道分别为综合电商（79%）、母婴APP（70%）及线下实体店（60%），在公司积累的全面零售分销网络及行业趋势下，红色小象品牌发展过程中同样强调线下线上全渠道布局：

1）线上：

红色小象推出之时恰逢渠道向互联网、电商转移的成熟期，品牌适时成立天猫旗舰店，充分利用淘系流量红利为新锐品牌崛起提供较低成本的渠道机会；后期品牌凭借“韩束”成熟品牌积累的渠道趋势判断与应变能力，积极把握抖音、快手等新兴渠道带来的业务机会，入驻国内几近全部的主要电商平台；与此同时，品牌深谙母婴品类特殊的母婴APP等渠道，在宝宝树等知名互联网母婴平台商城进行销售，Ecdataway数据显示，2020年红色小象以64.4%的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位，而同期强生婴儿占比仅为2.59%。

2）线下：

近年来随电商运营成本高企、线上流量红利减弱，线下渠道在用户体验、品牌建立、产品销售方面的价值被再次重视，据弗若斯特沙利文预测，不同于线上渠道增速的回落，2021-2025年国内母婴护理品线下渠道将以5.0%复合增速略提速增长。

品牌层面，除常规的母婴、商超渠道外，红色小象另在月子中心等母婴消费新场景布局，汤臣杰逊品牌研究院图片显示，近两年，红色小象线下渠道占比达50%，形成线上线下均衡运作的销售格局。

营销投放+专业背书，知名度、信任度同步提升效果显著。

1）营销投放引流精准触达：

基于母婴护理购买人群年轻化、孕期信息获取与孕育经验分享需求、休闲娱乐方式变化，社交媒体、母婴平台、亲子节目及部分线下场所均成为营销投放的高曝光场景。

品牌成立以来，为迅速提高品牌声量及知名度，一方面，以较传统的冠名、明星影响等方式，结合精准的受众洞察，联合进行产品推广，如节目冠名选择以兼具亲子特性与芒果流量的《妈妈是超人》，代言人则选择奶爸林志颖担任，贴合品牌形象；另一方面把握母婴用户内容消费者特性，与直播KOL、小红书等平台内容博主、母婴app合作借其输出专业信息，把握社交分享属性，发力社交营销，双管齐下实现品牌知名度、影响力的扩大。

2）专业背书佐证安全：

美柚数据显示，母婴用户在产品选择上最易受到儿科医生（63.7%）、育婴专家（56.5%）影响，专业人士对于用户关注的核心要点安全问题背书力度更强。红色小象除拥有儿科专家崔玉涛、原北京儿童医院皮肤科副主任医师褚岩、育儿专家郑玉巧等多位医生背书外，另与丁香医生合作发布明星产品90安心霜与《无惧敏感简护指南》的联名礼盒，与老爸测评、小鱼亲测等专业测评个人、机构合作，以其在行业内的知名度与影响力，提高消费者对于产品功效安全性的认知，建立产品可信度。

2.3. 宝贝品牌（1→10）：延续薇诺娜人群基础，产品精细、渠道垂直发展

薇诺娜宝贝是贝泰妮旗下推出的第二大品牌，定位高端，专注婴幼儿护肤。自诞生起，薇诺娜宝贝就以儿童皮肤科学为基础，依托天然植物精粹，用专业与匠心打造守护“宝宝脆弱肌专业护理”的婴童产品，直击婴幼儿护肤痛点——“干痒红”与成分安全。

客群角度：与薇诺娜主品牌客群重叠，用户资产可直接导流。

婴幼儿护肤用品购买决策主体为其父母，成人护肤与婴幼儿护肤决策群体具备高度重合性。而在薇诺娜宝贝品牌，用户资产导流效应顺畅，薇诺娜品牌的目标客群购买力水平高，且关注产品质量、成分、产品口碑，对薇诺娜品牌具备有较高的认可度，用户资产可传导至薇诺娜宝贝品牌，夯实消费者的粘性。

产品端：沿袭医研共创发展路径，打造完整产品矩阵。

薇诺娜宝贝品牌沿袭薇诺娜的发展路径，集结国内的儿童皮肤医学专家，植物学、生物学领域的专业人才，直击婴幼儿护肤痛点——“干痒红”与成分安全，打造“宝宝脆弱肌专业护理”，契合宝爸宝妈核心重视产品安全性特点。

产品布局方面，采用植萃工艺，结合多种云南高原植物精粹成分，打造了专业线、婴幼儿线、儿童线三大系列产品。提出分阶适龄科学护肤理念，为肌肤敏感脆弱的宝宝们提供专业的解决方案，实现医研共创，今年完成全系列产品的开拓与升级。

两大单品优秀的动销能力，产品打造能力卓越。

（1）主推的核心大单品薇诺娜宝贝舒润霜蕴含多种云南高原植物精粹，可有效缓解皮肤敏感、泛红等多种不适，由内抵御外界对皮肤的刺激。产品经过6大安全测试，验证了其作为婴幼儿肌肤护理产品的安全性和功效性，且实力获得了德国质量检测机构（Dermatest）权威五星认证。在硬核背书加持下，该产品在今年618期间，实现了声量销量齐攀升：薇诺娜宝贝舒润霜全网爆卖2.8w+支。

（2）今年新品——薇诺娜宝贝温和倍护防晒乳，是贝泰妮集团历时3年倾情打造，已获国家药监局颁发的儿童防晒特证，该产品还将由薇诺娜宝贝的首席专家马琳教授领衔，联合专业机构进行联合临床观察研究，不断夯实品牌的专业背书。

正是得益于品牌硬核且专业的实力，薇诺娜宝贝应季新品温和倍护防晒乳在今年618期间全网卖出3w+支。

渠道端：电商平台放量，未来加大垂直渠道布局。

企业角度将薇诺娜宝贝事业部从以往事业部中分拆出来，体现贝泰妮集团对宝贝品牌的高度重视。薇诺娜宝贝从2020年初登天猫，2021年首次参加线上双十一大型活动便位列天猫前十名，到如今2022年斩获天猫618婴童护肤类目TOP5，增速较快，领跑功效性婴幼儿护肤赛道，展现在线上渠道爆发力。

未来会推动线下渠道布局，例如母婴店、月子中心等垂直渠道，事业部统筹线上、线下渠道布局，进行价格管控，统一产品及营销打造的方法及策略。

营销端：合作儿童皮肤专家，专业科普营销引爆销售。

用专业的理念和科学的护理方式守护宝宝敏感脆弱肌肤的薇诺娜宝贝，联手品牌特邀皮肤专家们，输出专业的婴幼儿以及儿童皮肤护理知识，让宝妈和宝爸们了解如何科学护理敏感脆弱肌肤，如何科学应对干痒红问题，真正做到“无惧干痒红，呵护脆弱肌”。

为此，在今年520时，宝贝就在全平台征集#如何应对宝宝皮肤干痒红问题#，与消费者直接互动，引发许多宝妈们的讨论；之后更是辅以极具传播声量的宣发路径，通过专家站内直播在线科普和站外科普视频课堂——《专家帮帮你》等形式，科普“昼护夜养”护理知识点，强调“昼防护，夜润养”的科学护理理念，并产出了大量抖音、快手亲子互动自制视频，用生活化的宣传，让“昼防护，夜润养”的科学护肤理念深入人心，精准占据了目标消费人群的心智，全方位输出专业内容，快速引爆今年618，完美达成了品效销的合一。

未来空间假设：

1、 当下人口红利减弱，但中长期仍呈现消费升级趋势，参考欧睿咨询数据，预计中国婴幼儿护肤市场将稳健增长；

2、 以红色小象为对标，薇诺娜宝贝及红色小象在产品线布局、品牌定位、渠道策略、营销宣传上高度可比，海外品牌可比性较弱；红色小象推出后，到21年市占率为4.70%

3、 考虑多个新锐品牌参与婴幼儿护肤市场竞争，打法较为趋同，薇诺娜宝贝起步较晚，预计品牌早期阶段可实现快速爬坡，中长期竞争激烈。

预计薇诺娜宝贝2025年、2030年可实现2%、5%渗透率，对应零售额为9.6亿、30亿，销售收入口径对应21-25年CAGR达102%，25-30年降低至26%，看好宝贝成为细分赛道头部品牌。

3 0→1：AOXMED布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道

3.1. 抗衰为护肤强需求，海外品牌占据绝对优势

抗衰年轻化，已成为刚性护肤新需求。

随着颜值经济的兴起，年轻群体抗衰意识普遍增强，成为抗衰消费主力。

根据新浪微热点研究院统计数据显示，近一年全网有关“抗衰老”的信息共计6000万条。除基础保湿外，抗衰老已成为消费者最关注的护肤功效。同时，抗衰类面部产品消费人群主要以19-35岁用户为主，占比63.4%，其次为36-50岁客户，占比31.2%。

2022年中国关注抗衰老的消费者主要在26-35岁区间，占比53.2%，18-25岁区间占比第二，为23.2%。说明随着抗衰老行业的深入发展及抗衰老知识的普及应用，关注抗衰老的人群越来越年轻化，消费抗衰老产品的群体将不断扩大。

市场增速较快，潜力巨大，发展空间充足。

全球抗衰老市场规模从2015年的1395亿美元增长至2021年的2160亿美元，增长了765亿美元。2021年全球抗衰老市场规模同比增长率高达11.1%，预计未来全球抗衰老市场规模将保持较高增速，抗衰老市场具有巨大的发展潜力。

欧睿数据显示，2018年中国抗衰市场规模仅为472亿元，2020年市场规模已达646亿元，增长快速，占据中国护肤品市场份额的28.8%，即将超越补水成为护肤品第一大品类。预计未来中国抗衰老市场也将保持较高增速，成为护肤品第一大品类。

海外品牌垄断市场，线上线下渠道均被占领。

根据统计数据，全球抗衰市场长期被海外品牌垄断，2020年全球抗衰品牌市占率TOP25均为海外品牌，国货薇诺娜仅排第26名，占比0.7%。2021年，新浪微热点研究院统计了中国抗衰护肤市场超500个抗衰老护肤品牌的热度指数并进行排名。

可以看出排名靠前的品牌中以国外品牌居多，TOP30排名中占据21个席位，且高端品牌的抗老护肤产品更受消费者青睐。

国产龙头品牌夯实研发，走向大单品、高端化布局抗衰领域。

贝泰妮作为国产功效性护肤品龙头企业，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，薇诺娜主品牌拟推进“敏感肌+抗衰”领域，成立AOXMED品牌布局高端抗衰市场。

相比国外抗老品牌大多有较强的技术背景支撑，国产品牌过去主要注重渠道和营销；而随着国内消费者对于产品技术更加重视，国内龙头护肤品企业持续进行研发投入以提升产力、沉淀品牌，整体研发水平逐步提升。

成分具备生命周期，更需注重抗衰技术研发。

根据美丽修行成分生命周期曲线显示，A醇即将到达发展成熟期顶峰，市场空间接近饱和；玻色因、二裂酵母仍处于发展期，但赫莲娜、雅诗兰黛、SK2等主流品牌已深入人心；未来发掘新抗衰老成分与现有抗衰老成分产品角逐将是行业竞争发展一大重点。

艾媒咨询数据显示，2022年中国消费者购买抗衰老产品核心关注产品功效及成分，表明抗衰老消费者对技术的关注日益提升，未来消费者消费也将考虑研发技术的可靠性与专业性。

渠道端：线上多渠道布局，线下百货、医美机构渠道高壁垒。

海外品牌布局线上渠道晚于早期的国货品牌，但凭借强大产品及营销投放，618及双十一大促中海外品牌领先优势明显，海外品牌先后布局抖音渠道，捕捉新流量红利。

而在线下渠道以百货渠道为主，高端百货由国际品牌占据，而法儿曼、菲洛嘉、瑞妍、修丽可等品牌布局医美机构或者Spa等高端渠道；产品端一般具备独家核心原料或专利技术作为高价位的支撑点，部分品牌会绑定名人名流进行营销宣传。

3.2. 他山之石：修丽可“O+O+O”模式，引领中高端抗衰市场

修丽可与抗氧化同奏一部发展史。

第一阶段为品牌诞生阶段（1989-1996）：创始人Sheldon Pinnell为杜克大学皮肤科学名誉教授，1989年发现了保存精纯维他命C/L-抗坏血酸的配方参数，为品牌的诞生奠定了基础，1996年研发出第一代左旋维生素C产品，打开抗氧化护肤大门。

第二阶段为技术发展阶段（1997-2016）：1997年修丽可正式成立，2005年修丽可推出了里程碑式产品——CE复合修复精华，以及后续研发推出的一系列产品，奠定了品牌在抗氧化和抗衰老领域的地位。2006年欧莱雅集团收购修丽可，成为活性健康化妆品部主打品牌之一，2010年进入中国市场，2016年入驻天猫。

第三阶段为营销扩张阶段（2017至今）：在天猫新品创新中心的助力下，修丽可调整运营策略，快速成长。

3.2.1. 产品矩阵完善，以“组合拳”出击，线下践行“整全护肤”理念

产品矩阵完善，主推面部精华类，产品链条支撑整套护肤流程。修丽可产品类型覆盖清洁/洁面，眼霜，面膜，乳液/面霜，精华五大类，共有SKU 32个，其中精华类SKU数量为12款，占比超1/3，明星产品共8款，其中7款为精华类产品。

逐渐将产品捆绑销售，以组合拳出击，提高老客人均客单价。

修丽可逐渐将热销单品组合捆绑销售，如日夜抗氧化组合、抗氧丰盈组合及色修+B5保湿精华组合，通过科学护肤的理念，推荐功效联动组合装，以“功效护肤一揽子解决方案”提高老用户的人均客单价。

线下践行“整全护肤”理念，仪器检测+推荐护肤产品，贯彻科学护肤性质。

修丽可在创立初期就率先提出了“整全护肤”理念，即以医学美容治疗为核心，围绕“诊所治疗”，结合修丽可专业、医疗级的护肤产品，设计出更具针对性的术前、术后护肤方案，将“临床治疗方案”、“进阶家庭护理”及“专业护肤疗程”三者完美紧密结合，最大化发挥诊所治疗的疗效。

在“整全护肤”理念中，最具特色的就是ADVANCED SKIN SCOPE智能皮透仪，这是2020年推出的，由美国修丽可参与开发的皮肤检测仪器，通过整合式皮肤健康AI管理系统，多光谱扫描收集更多肌肤信息，为消费者带来全方位的皮肤检测报告，并在检测报告的基础上定制专属的科学护肤方案，全方位解决肌肤问题。

目前在北京、上海、杭州等修丽可精品店均可提供ADVANCED SKIN SCOPE 皮肤检测服务，给予客户整合式服务，给予求美者专业、科学的护肤选择。

3.2.2. 采取“线上电商+线下专柜+医生诊所”全渠道战略，实现协同发展

不同于在美国只走医疗诊所渠道，修丽可在中国主打医生诊所（OFFICE）、电商（线上）（ONLINE）、专柜（线下）（OFFLINE）三个渠道融合的“O+O+O”模式，将修丽可独特的“整全护肤”理念植根于中国，为消费者带来全方位、多维度的科学护肤方案，将修丽可产品的专业性深入人心，有利于吸引顾客。

2016年-2021年修丽可在中国皮肤学级护肤品市占率有所提升，自1%左右提升至5.7%，排名第五。

1）医生诊所渠道：

修丽可通过院线渠道进入中国市场，随着国内医美市场迅速崛起，修丽可凭借产品力、技术背书以及渠道优势把握早期发展红利，巩固品牌专业调性。

修丽可前期主要与公立医院、专业诊所合作，以护肤论坛、行业展会等多种方式进行合作，主推产品为修护类抗氧化精华及面霜，如色修精华、AGE面霜等，通常与光子嫩肤等项目的术后修护相关联，客单价及回购率较高。

目前修丽可与国内专业医美机构合作的线下合作超过1000家，基本覆盖全国范围内合法合规的优质医美机构，有效触达终端消费者，同时发展核心仍在一二线城市，而三四线城市医美正在高速发展。

2）线上电商渠道：

自修丽可2016年入驻天猫，其发展速度惊人，截止2022年8月，修丽可天猫粉丝人数接近544万人。售卖较好的产品价格区间主要在500-1000元以内，1000元内产品销售占比达56.98%，引流产品如色修精华。

3）线下专柜渠道：

修丽可在全国共有24家线下精品店，官方合作机构382家，主要分布在上海、北京、广州、 深圳、成都、杭州等一二线城市，大多位于中心商圈百货商场内，专柜位置多靠近高端美妆及奢侈品牌。修丽可线下百货专柜、精品店铺均与专业医生合作，能够为消费者提供专业的医学美容和皮肤诊疗等美容服务，提高客户体验度，客单价高于线上。

3.2.3. 联合头部KOL、专业IP，实现特色化营销

联合头部KOL推广带货，引爆线上销售。修丽可依然着力与医美产生关联，社媒投放涉及抖音、小红书、B站、微信公众号、微博、丁香医生等主流社交媒体平台，内容端围绕其品牌专业，抗氧化权威的定位展开，并与大量KOL合作营销。

同时修丽可不断与各领域专业IP合作营销，巩固其抗氧化专业性。

19年联合敦煌研究院举行“美，不氧化”公益捐赠仪式，在助力敦煌文化遗产保护的同时，有文化、有内涵的宣传了修丽可自身的抗氧化权威性；20年首秀超级品牌日销售额破亿，获得当年超级品牌日美妆行业第一名，精华日销售量超过10万支，领跑天猫精华品类；

21年2月天猫超级品牌日联合“丁香医生”打造《专业 请就位》特别企划，邀请众多知名皮肤科专家、明星、KOL做客直播间，为消费者了解科学护肤知识提供专业平台，强化品牌专业性形象，达到持续曝光效果，最终实现5.8亿微博话题阅读量以及12万次的直播、转播观看量。

打造专业医生直播团队，实现特色化营销。

修丽可同时用专业医生打造了一个主播团队，打通以往消费者和医生之间的沟通壁垒。同时，欧莱雅医学教育部也会对传播内容的专业性进行把控，保证在直播间里传播更专业的科学护肤知识，与修丽可“科学护肤”的专业定位保持一致。通过“售前护肤知识科普，售后产品使用/搭配指导”的知识型直播运营逻辑，特色化直播团队打造较为成功。

3.3. AOXMED：匠心研发、十年磨一剑，首推高端抗衰护肤品

AOXMED品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团下一个增长点。AOXMED瑷科缦品牌定位专注高端皮肤抗衰老，为专业美容而生，对标雅诗兰黛、兰蔻、修丽可国际一线抗衰老高端品牌。

历经12载匠心研发，终获核心成分，科研背书优秀。

2010年，贝泰妮集团研究皮肤年轻化前沿领域，打造针对专业美容的功效护肤方案；历经12载，凭借国际一流的研发团队与实验室，深入研究中国皮肤衰老机理与分子机制，筛选200种抗老活性物及5000项配方组合，终获AOXMED品牌灵魂成分——美雅安缇 MLYAAT-1002®全层抗衰精萃。

该成分由多种植物提取物构成，从皮肤衰老机理出发，突破性纵贯作用于表皮、真皮、肌肉三大层面，减少肌肉收缩，缓减表情纹。同时长期持续性内源抗老，帮助促进真皮胶原蛋白生成，清除自由基，并有效修护表皮屏障。

AOXMED已推出三大产品系列，涉及护肤与饮品，产品矩阵丰富。

首批上线产品分为三个系列共10个SKU：

①专妍：护肤系列，以美雅安缇 MLYAAT-1002为核心成分，独特3R护肤理念：REJUVE：赋活系列，包含精华组合/精华液/面霜/面膜，适用于美容项目后、有年轻化需求的肌肤，将功效护肤产品与专业美容项目相整合；REPAIR：修护系列，包含精华露/喷雾/洁面，适用于受刺激不适、脆弱敏感的肌肤；RETAIN：MARS美雅安缇超活性年轻化体系预告即将上线。

②萃妍：口服系列，包含茯苓γ-氨基丁酸和刺梨石榴两款饮品，外护内服联合抗衰，带动其他产品一起发展，别出心裁。③美妍：预告即将上线，值得期待。

渠道端：先线下医美机构，后发展电商。

发展前期将以线下渠道的高端医美机构作为突破口，推广专妍和萃妍两个产品系列，凭借专业背书+薇诺娜品牌力迁移紧抓线下医美渠道，将功效护肤产品与专业美容项目相整合；美妍系列面对大众市场，后续将复制主品牌薇诺娜成功模式，以修丽可为参考，在线下渠道做深度、线上渠道做爆发。

未来空间假设：AOXMED定位于高端抗衰，从医美院线走向电商销售，推广初期竞争对手以院线产品修丽可为主，参考修丽可的发展路径，多年深耕线下医美后，在2019年前后电商渠道放量实现了高增长，预计AOXMED在线下积累消费者的产品认知度、并打造品牌专业性，未来在线上或可实现放量增长，对应25年营收体量为6亿。

4 盈利预测与估值

我们对三大品牌进行拆分：

（1）薇诺娜：产品升级、布局“敏感肌+”领域，渠道深耕线下OTC并布局社区门店巩固会员资产池，线上以天猫为基本盘、发力抖音新渠道，未来以夯实的产品力拓宽目标人群，预计22-24年营收规模分别为52.0亿/67.0亿/83.6亿，对应增速为+32%/+28%/+25%。

（2）薇诺娜宝贝：品牌发展初期，购买人群以薇诺娜主品牌人群为主，消费者资产转移逻辑顺畅，后续推动产品端升级及渠道垂直布局，持续进阶，预计22-24年营收规模为1.78亿/3.10亿/4.95亿，对应增速为+254%/74%/+60%。

（3）AOXMED：22年为品牌元年，上市初期在机构端铺货预计上量较快，后续通过产品力的认可产生复购行为，考虑线下院线化妆品竞争者寡、以贝泰妮集团研发实力为基础，预计在线下渠道深耕后、在线上渠道进行放量增长，预计22-24年营收规模为0.2亿/2.0亿/4.0亿。

综合来看，我们预计贝泰妮22-24年实现营收54.30亿/72.59亿/93.16亿，对应增速分别为+34.96%/+33.67%/+28.34%。

选择珀莱雅、华熙生物为可比公司，22-24年PE均值分别为59X/45X/35X，23年PE对应3年CAGR的PEG为1.57X，而贝泰妮22-24年PE为46X/34X/26X，PEG为1.02X，主品牌构建四大产品品类，在特护霜、防晒、冻干面膜三大产品支撑下布局精华品类，双十一表现亮眼。

往后看，主品牌薇诺娜多渠道积攒人群资产池做爆发，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及AOXMED远期空间，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮23年45X PE（对应3年CAGR为1.35X PEG），目标市值709亿，对应当前空间为32%。

5 风险提示

（1）行业景气度下降风险：借助化妆品行业红利公司快速发展，若经济下滑、投资者需求下降，将对整体经营环境带来不利影响。

（2）行业竞争加剧风险：化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，多个化妆品品牌积极推进敏感肌护理细分领域的相关产品，行业竞争格局趋于恶化。若公司不能针对市场需求推出产品或者及时调整经营策略，将会影响经营情况。

（3）产品推出不及预期风险：后续多个品牌在储备多款产品，公司若对趋势缺乏捕捉能力，导致产品推出情况不及预期，将对品牌收入造成扰动。

（4）新品牌孵化不及预期风险：公司着力孵化薇诺娜宝贝等多品牌，首次进入其他领域，对新领域市场了解有限，推出产品无法适应市场需求，带来新品牌孵化情况不及预期。

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