浙商证券：给予上海家化增持评级

2022-03-18浙商证券股份有限公司马莉对上海家化进行研究并发布了研究报告《上海家化2021年年报点评：品类结构优化，渠道布局多元，净利超预期》，本报告对上海家化给出增持评级，当前股价为36.86元。

上海家化(600315)

业绩概览：归母净利同增51%，利润增长超预期。

2021年全年：公司实现收入/归母净利/扣非归母净利76.46/6.49/6.76亿元，同比增长8.7%/50.9%/70.8%。收入端略低于2021年股权激励行权条件（条件上限/下限84.7/77.5亿元），净利润大幅超出（条件上限/下限5.0/4.3亿元）。21Q4单季度：实现收入/归母净利/扣非归母净利18.16/2.29/2.02亿元，同比+9%/94%/68%。21Q1-Q4单季度收入分别同比+27%/14%/9%/9%，单季度归母净利润分别同比增长42%/56%/35%/94%。

盈利能力：毛利率净利率再创新高

公司盈利能力的提升主要系：1）精简SKU，高毛利护肤品类占比提升；2）电商精细化运营，超头占比下降；3）线下百货渠道柜台关店优化、SPA线上化成功改善线下盈利能力；4）公司21年净利同增2.2亿元，其中全资子公司AbundantMerit贡献7777万元（汤美星等婴童品牌产品生产效率提升拉高毛利+银行借款利息支出同比减少）。

2021年全年：1）毛利率58.7%(+2.8pp)，主要系高毛利护肤品类占比提升（护肤毛利率71.2%，同比+3pp）；2）费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为38.5%/10.3%/2.1%/0.2%，同比-3.1pp/+0.1pp/+0.1pp/-0.5pp。财务费用率下降主要系去年基数较高（20年计入归还境外银团借款将未摊销的安排费），叠加21年置换后贷款利率下降；3）净利率8.5%，创2015年以来新高。

2021Q4：1）毛利率45.7%（-9.2pp），下降主要系调整运输费用至营业成本;2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为19.4%/11.4%/3.1%,同比-10.4pp/-1.3pp/+0.5pp；3）净利率12.6%,创16Q2以来单季新高。且21Q2-Q4净利率分别为5.6%/8.3%/12.6%，逐季环比提升。

此外，公司在应收、应付、库存和经营现金流的角度均达到过去6-8年最好水平。

亮点：坚持品牌创新+渠道进阶两大基本点，123方针稳步走。

品牌创新：结构优化，品类丰富

1）产品创新：精简SKU，打造头部新品，提升消费者粘性。21年佰草集精简长尾SKU，新系列二太极肌源全部单品均为双十一爆款；玉泽新品蓝舱精华上市首周GMV超千万元，斩获天猫国潮日国货美妆TOP1。六神年轻化新品菁萃沐浴露11月上市当月，斩获天猫V榜沐浴露品类TOP1；美加净酵米系列的上市成功扭转品牌下跌趋势。公司新品研发周期从12个月缩短至8.5个月，21年公司全品牌头部产品聚合度达71%（较19年+15pp），未来有望提升至80%。

2）品牌焕新，年轻化重塑。除推出年轻化新品，公司在营销端也采用年轻化打法。六神官宣肖战为品牌全代言人，提升曝光度的同时，助推品牌年轻化重塑。21年玉泽/佰草集Z时代人群占比同增25%/62%。

渠道进阶：多元化探索，精细化运营。对外合作+数字化+智慧零售+私域运营+业务模式创新五位一体。

1）渠道多元化，加码线上，改善线下。21年公司线上/线下收入占比42%/58%。线上：一方面，加速电商发展。天猫渠道加码店铺自播；京东渠道调整后实现扭亏为盈；拼多多及兴趣电商平台均实现较大增长。21年公司共运营82家店铺（20年仅36家），荣获天猫最具成长性集团并入选了拼多多超星计划。另一方面，特渠业务有望改善。特渠受平安寿险改革影响导致团购业务下降，预计22H2有望得到较为明显的改善。

线下：拓展智慧零售、优化效率。21年商超、百货、CS（化妆品专营店）渠道占比33%/6%/7%，新零售业务同增超100%，占国内线下超10%。其中，百货渠道通过柜台关店优化（21年关闭111家）及四季SPA线上化成功扭亏为盈；CS渠道通过传统CS重建+屈臣氏增利，改善盈利能力。

2）精细化运营+私域运营，加速增粉同时提升顾客黏性。公司加码数字化建设，上线家化直播中心；21Q2开始私域运营建设，已积累超百万用户。产品创新及渠道精细化也拉动玉泽/佰草集复购率提升至43%/42%（+6pp/+8pp），总用户量超360/190万人。

盈利预测及估值

百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。新董事长潘秋生上任后，公司坚持123方针，降本增效成果显著。预计2022-2024年归母净利润分别为8.3、10.1、11.8亿元，同比增长28%、22%、17%；对应PE为30、25、21倍，维持增持评级。

风险提示

1）打造明星单品进展未达预期；2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快；3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.02%，其预测2021年度归属净利润为盈利6.56亿，根据现价换算的预测PE为38.4。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级20家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为55.61。证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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