中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
上海家化(600315)
事件
公司公布2019三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别57.35亿、5.40亿、3.80亿元，同比增长5.81%、19.09%、2.0%。
Q3单季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别18.13亿、0.96亿、3.80亿元，分别同比增长3.28%、下降29.55%、下降11.33%。
简评
（1）佰草集太极精华大超预期，全年有望呈现向上拐点
Q3单季收入同增3.28%，增速环比放缓5.8个pct，其中美容护理、个人护理、家具护理收入分别同比增长1.33%、3.10%、27.11%。
佰草集继续积极调整，打造明星系列，整体进度符合预期。上半年冻干面膜传播成功，带动Q2销售超预期，为下半年主打明星产品升级版太极日月精华积累推广经验。以升级版太极精华为开端，公司将重心打造太极系列作为佰草集未来明星系列，强化品牌高端受众，完成品牌重塑升级。
Q3单季和前三季度佰草集收入同比基本持平，符合品牌调整的预期。升级版太极精华9月底上线以来，明星代言、线上（社交媒体、短视频/开屏广告等）营销与线下推广（上海浦东/虹桥机场、深圳机场、重庆地铁、百货连锁集团合作推广等）多线推进，截止目前表现大超公司预期，有望为品牌实现Q4销售提速带来最关键助力，全年有望呈现向上拐点。同时明年太极系列将继续上新，完善产品线，公司目标将其打造为佰草集旗下第一大明星系列。
（2）六神有所放缓，高夫仍在调整，风口品牌继续高增
六神收入Q3增速有所放缓，前三季度低单位数增长，主因（1）五六月份主销区域气温比往年偏低，导致花露水、清凉沐浴露等夏季产品受影响；（2）品牌发力新产品沐浴露竞争激烈；（3）少数电商平台低价冲货，冲击线下经销渠道。目前该类平台价格管控问题已解决，Q4开始将加大香氛推广，有望继续稳健增长。
前三季度美加净收入低单位数下跌，高夫亦有所下跌，品牌主打品类从保湿向控油转变，需要假以时日。第三梯队年轻风口品牌继续高增，前三季度启初、家安、玉泽、片仔癀收入均实现30%-50%增长，逐渐向5亿规模迈进。汤美星前三季度收入按英镑计算实现高单位数增长。
（3）电商保持强劲，特渠强势增长
渠道上，电商更换佰草集、高夫和美加净经销商，以及更换佰草集、高夫天猫旗舰店TP后基本调整完毕，前三季度全网GMV同增约27%，开票收入同增20%+，经历Q1清库存后，不断接近GMV增速。特渠收入同增60%+，今年表现强势。线下商超、母婴、CS收入同比低个位数增长。百货继续承压，受到国际大品牌的竞争压力，收入同比双位数下降，但受益佰草集太极新品上架，9月跌幅明显收窄，且百货招新效果良好。
（4）Q3毛利率转增，品牌投入增加，存货金额继续同比下降
H1同降2.66个pct，主因去年6月末新工厂投入运营使得上半年运营成本增加，同时部分高毛利率产品销售放缓。Q3单季毛利率实现同增1.9个pct至61.0%，主因销售结构变化，高毛利率美妆产品占比提升。前三季度毛利率同降1.2个pct至61.6%。
Q3整体期间费用率同增2.5个pct至54.9%。销售费用率同增1.5个pct至39.1%，主因佰草集调整带来必要的品牌投入增加，以及其他品牌亦持续投入，叠加Q3收入放缓。管理费用率同增0.6个pct至12.7%，主因收入放缓。前三季度销售、管理费用率分别+0.3、-0.4个pct至42.1%、11.4%。Q3公允价值变动损失同增0.31亿元，对业绩影响较大，前三季度公允价值变动收益仍同增0.54亿元。扣非因收入放缓、费用率提升大于毛利率提升，单Q3亦下滑。
Q3末存货金额9.59亿元，同降8.3%，连续两个季度存货金额同比下降，存货周转天数亦同降22天至118天，保持良好的存货管理。应收账款周转天数同增2天至54天，基本平稳。前三季度经营现金流量净额同增1.0%至7.25亿元。
投资建议：今年作为公司产品之年，佰草集新品冻干面膜收效甚好，Q2超预期；太极精华目前亦大超预期，为太极系列迎来开门红，新品推动下Q4提速值得期待。六神香氛沐浴露将加大推广，美加净高端产品大师轻香氛手霜系列上市，启初感官启蒙系列亦高速增长。我们预计2019-2020年归母净利润为6.15亿、7.01亿元，对应EPS为0.92、1.04元/股，对应当前PE为36、32倍，化妆品消费维持高景气，维持“买入”评级。
风险因素：化妆品渠道市场竞争加剧；新品市场推广不及预期等；百货渠道增长持续不力等。
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