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作者 | 二饼
流程编辑 | Cici
欧舒丹（L’Occitane，0973.HK）是一家生产售卖个人护理产品的国际零售企业。
公司成立于1976年，注册地卢森堡，主要生产基地位于法国，2010年在香港上市，是首家在港上市的法国企业，产品主打含有天然有机成分的化妆品、香水、香皂及居家香氛产品。
除了核心品牌L’Occitane en Provence，还包括新兴品牌Melvita、L’Occitane au Brésil、Erborian及LimeLight by Alcone。
L’Occitane的护手霜非常有名，连风云君这样的直男都用过。
欧舒丹业务遍布全球，截止2018年9月30日，全球零售店铺达3275家。
随着近年来美妆行业的蓬勃发展，公司亦计划涉足彩妆领域。2016年以1.28亿美元收购美国天然护肤品及彩妆公司LimeLight by Alcone（以下简称LimeLight）40%的权益。
公司仅接着又与LimeLight成立合资公司，欧舒丹持有60%的控股权，以此加快拓展公司的彩妆业务，计划将LimeLight业务拓展至美国以外的市场。
2019年1月11日，公司计划以现金收购Elemis USA及Elemis Limited的100%股权，交易对价估计不超过70.2亿港币（9亿美元）。
Elemis也是一家美容护肤公司，品牌相对小众，知名度不高，亦没有什么口碑明星产品。
针对这一连串的并购，究竟是扩大版图的锦上添花之举，还是业绩增长乏力背后的无奈之举呢？且待风云君一探究竟。
一、业务分析
公司业务分自营及经销两部分，自营是通过店铺及网站直接向终端客户销售产品，经销是向中介机构销售产品，包括分销商、批发商、企业客户等。
一直以来，自营贡献约75%的销售额，也是增长的主要来源。
2017财年（截止2018年3月31日的一年内）自营收入9.88亿欧元，是经销收入3.32亿欧元的近3倍，同比下降0.5%，自2013财年以来的CAGR为5.6%。
欧舒丹零售店遍布全球各地，2017财年零售店总数3285家，较2013年CAGR为6.31%。其中，自营店1555家，占比近一半，当中的新兴品牌自营店为140家。
这1555家自营店中，有283家在中国开设，占比18%。中国一直是公司主要的消费市场，也承载着公司未来增长的重任，这或许也是公司选择在香港上市的原因之一。
无论是店铺数量还是营业收入，2017财年中国的占比都是单个国家中最高的。2017财年中国营收总额3.23亿欧元，占公司营收总额的24%。
零售店数在增加，销售额是否同步增长呢？
根据公司各年年报，同店销售仅实现低速增长，2017财年增速仅为1.7%。
而从公司最大的三大单一市场——中国、日本以及美国来看，中国市场显然称得上一枝独秀，中国大陆2017财年增速高达15.1%，是名副其实的增长引擎。
自营部分除了零售店，还包括网络自营渠道。2014年12月，公司的天猫旗舰店开业。2015-17财年，自营电子商务渠道销售增长显著，销售额增长率分别为14.5%、11.8%、19.2%。
二、财务分析
1、增长乏力、盈利能力下降
近年来，公司营收增长乏力，同比增长率呈现单边下滑态势，令人担忧。2017财年营收13.19亿欧元，较上年同期下滑0.29%，2013-2017年CAGR为5.75%。
公司毛利率较高，五年来一直维持在81%以上。美容护肤类产品就是有能力让消费者明知高毛利也心甘情愿入坑。
由此可见，公司虽然增长乏力，但是产品在市场上仍然有较强的竞争力从而带来定价能力，确保了毛利率水平稳定。
当然，高毛利、高期间费用也是这一行业的主要财务特性，我们继续看。
经营利润率与净利率基本同步，均呈下滑趋势，不断增加的销售费用挤压了公司的利润。
2017财年，公司营业利润率与净利率均为2013财年以来最低值，主要受广告费用增加的影响。
2015财年公司净利率与营业利润率差距明显加大，系公司支付子公司Laboratoires M&L S.A.与法国税务部门的和解费用1050万欧元，净利润受到影响。
2、销售费用增长，研发投入少
2013年以来，公司期间费用逐渐增加。2017财年期间费用9.62亿欧元，高达当期营业收入的73%。
公司期间费用的增长主要在于销售费用的逐年增加。随着广告投入的增加，2017财年销售费用占当期营业收入比重增长至62%。
公司的广告策略是聘请知名艺人，比如鹿晗、朱一龙、刘诗诗作为品牌代言人，通过名人效应提升品牌知名度、打造爆款产品，从而带动销售额的增长。
公司研发费用占比较低，2017财年仅1755万欧元，占当期营业收入的1.33%。而这一水平居然已经是近五年来的峰值。相比而言，当年的销售费用已经接近它的50倍。
对比知名化妆品公司欧莱雅的研发费用，占营收比重近五年保持在3%以上，2017财年为3.4%。可见重销售轻研发是行业常态。
3、现金流与股东回报
近五年来，公司经营活动现金流总体先升后降，2015财年曾达到2.1亿欧元，而2017财年为1.7亿欧元。
尽管经营性现金流减少，公司近五年平均净现比为1.63，将利润转化现金的能力较高且较稳定。
2017财年，公司自由现金流为1.05亿欧元，较2016财年骤降31%，当年资本开支为近五年最高，达到6574万欧元。
公司在股东回报方面不算吝啬，2015财年股息支付率高达84.4%，2017财年现金流减少的情况下股息支付率仍能维持48%。
三、结束语
对欧舒丹而言，评价明星带货能力和名人效应到底是否行之有效目前还为时尚早，毕竟高企的销售成本和不断下滑的营业利润就是耳边的警钟。
在口碑营销大行其道、各路意见领袖崛起的时代，归根结底，欧舒丹的销量能否持续增长，关键还是产品自身的品质。
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