化工行业研究及2020年度投资策略（81页）

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行业整体展望及投资策略：聚焦确定性，迎接新常态

化工品需求有望探底回升海外经济体处于下行通道资本开支维持高位，但扩产集中于龙头企业供给端有望迎来重构苏北停产企业将逐步复产高压监管或持续，化工产业面临整治提升原油价格中期或维持震荡走势

传统行业集中度有望持续提升

传统化工行业集中度提升的两条逻辑

传统化工行业的集中度提升是大厂家（产能）挤出中小厂家（产能）的过程。我们认为中 小厂家退出的逻辑基于两条，一是市场因素所致的成本压力，多数化工品景气回落，价格 水平处于十年较低分位，盈利空间差，大厂家凭借规模和管理优势压制小厂家退出，可以 定义为行业集中度的“主动提升”；二是政策因素，对于生产高污染、危险性较高的行业， 环保督查、安全事故迫使粗放生产的中小厂商退出，也发生了退城入园的新变化，可以定 义为行业集中度的“被动提升”。

2018 年四季度以来，国际油价下跌，叠加终端需求减弱，化工行业景气有所回落，在我 们统计的 40 种主要化工品中，大多数化工品价格水平处于 2006 年以来历史价格的 10%-40%分位，其中 10 种化工品价格处于<10%分位，10 种化工品价格处于 10%-20% 分位，8 种化工品价格处于 20%-30%分位。

化工品的盈利水平不仅与自身价格有关，也受到原料价格影响，我们统计了主要 30 种化 工品自 2009 年以来的价差情况，其中 6 种化工品价差处于<10%分位，12 种化工品价差 处于 10%-20%分位，2 种化工品价差处于 20%-30%分位，大多数化工品盈利空间较差。

2006 年以来，大部分化工品价格总体经历两轮波动，其价格低点集中出现于：1）2008 年末、2009 年初；2）2015 年底、2016 年初，上述两个时间段均伴随着油价的快速下跌 和全球经济的疲软。化工品的盈利水平不仅与自身价格有关，也受到原料价格影响，我们 统计了各主要化工品自 2006 年以来的价差情况，并以七年作为一个完整周期，将近七年 来的平均价差作为参考依据，衡量主要化工品的盈利水平；统计结果显示，多数化工品价 差已经低于七年平均水平，其中部分产品价差接近历史低点。此外，龙头企业在产品价格 接近均衡水平时，多数可以维持较为理想的盈利（毛利率 20%以上），显示出较强的竞争 优势。

中小厂商由于规模、技术、管理等劣势成本压力更大，以尿素为例，鉴于尿素主要分为煤 头和气头两种原料路线，不同原料路线之间难以直接比较工艺技术的先进程度，故我们统 计了 34 家主要煤头尿素企业产能以及工艺路线情况，可以发现产能规模较小的尿素企业 由于产线建设较早，工艺路线偏向使用落后的固定床工艺，在原料成本上高于使用先进水 煤浆工艺的大中型尿素企业。

此外我们以五家上市、自身不拥有煤矿资源的煤头尿素企业为统计范围，在 2018 年的尿 素毛利率和产能数据对比中显示尿素产能规模越大，毛利率越高，佐证了大中型尿素企业 拥有一定的规模和技术优势。而在 2018 年三费率的对比中，化工产品网络编织密集的华 鲁恒升和鲁西化工三费率相对较低，产品单一的河池化工、柳化股份三费率较高，亦在一 定程度上体现大中型尿素企业的管理优势。

自 2015 年 7 月中央深改组会议通过《环境保护督察方案（试行）》以来，据国务院官网， 截至 2019 年 5 月 15 日第一轮中央生态环保督察已结束，期间共经历 4 批督察、2 批督察 “回头看”，2019-2022 年将是第二轮环保督察实施的窗口期，目前第二轮第一批中央生 态环境保护督察进驻的准备工作基本就绪，将于近期启动，环保督察逐渐常态化。此外 2018 年以来，环保政策亦密集落地，《中华人民共和国环境保护税法》的颁布、新版企业 排污证制度的实施则标志着我国环境治理的制度化。

化工企业产生环境污染、发生安全事故的后果在于影响民生，而退城入园无疑成为了一种 可行的途径，企业搬迁入配套设施完善的化工园区、远离居民生活区，可最大化提升化工 企业的环保安全水平。截至 2019 年各省市基本上都已制定化工企业搬迁计划，时间线上 安排大多是中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业搬迁或改造 2018 年底前启动， 2020 年底前完成，考虑到搬迁改造工程实施期在 1-2 年不等，可以说中小企业难以有缓 冲期。

化工企业“退城入园”快速推进，一定程度上导致中小企业被动淘汰，主要基于三点原因：

1、退城入园需要大规模资金投入，中小企业无力承担；2、未能退城入园的中小企业，由于环保是规模经济，没有园区统一配置的污水处理厂、 循环经济配套等设施，环保成本则会高很多；3、各地政府相继出台政策限制新增化工园区，将导致准入门票数量有限，中小企业在规 模和工艺上并无优势，难以抢占准入门票。

过去几年传统行业集中度显著提升

根据中国化工企业管理协会每年度发布的中国化工企业前 500 强名单统计， 2010-2018 年 中国化工企业前500强营收由2.18万亿元增长至11.15万亿元，前500强营收占比由25% 提升至 88%，行业存在显著的头部集中效应。但由于榜单 2016年开始加入石化行业企业， 前 500 强营收占比在 2016 年突跃，故将统计区间分割为 2010-2015 年和 2016-2018 年 两个区间段更能准确反应行业趋势。

2010-2015 年化工企业前 500 强营收由 2.18 万亿元增长至 4.80 万亿元，营收占比由 25% 提升至 54%； 2016-2017 年化工企业前 500 强营收由 10.02 万亿元增长至 11.15 万亿元， 营收占比由 75%提升至 88%，两个区间段数据均显示行业集中度在持续提升。

将“两桶油”扣除后的统计结果显示，化工行业上市公司前 10 大、前 50 大营收占比在 2011-2019Q3 有所提升，尤其是在 2016 年开启中央环保督察后，化工上市公司营收 CR10 由 2016 年的低点 32.0%回升至 2019Q3 的 37.8%，CR50 由 2016 年的 67.1%回升至 2019Q3 的 70.9%，受益较为明显；而前 100 大营收占比在 2011-2019Q3 基本不变， 2016-2019Q3 由 82.1%提升至 83.9%，受益幅度相对较小。

资本开支用于购建固定资产、无形资产等，最终转化为产能，可在一定程度上表征行业产 能集中度变化情况。根据我们对 326 家化工上市公司的资本开支统计，化工行业前 10 大 上市公司资本开支占行业比重近两年有所提升，由 2017 年的 82.9%提升至 2019Q3 的 84.7%，同样受两桶油的大体量因素扰动；若扣除“两桶油”进行统计，前 10 大上市公 司资本开支近两年迅速提升，2016-2019Q3 由 30.5%提升至 64.1%，行业增量产能正在 迅速向龙头集中。

此外化工行业企业数量也可侧面反映行业集中度情况，根据国家统计局数据，2016 年 2 月是近 6 年化工行业企业数量的高点，总数达到 47636 家，而此后则持续下降，截至 2019 年 9 月全国化工企业总数为 44292 家，相比 2016 年 2 月高点降幅达 7.0%。其中化学原 料及化学制品制造业企业数量由 25270 家缩减至 21786 家，是最主要的缩减来源。

对典型化工子行业产能集中度进行统计，我们可以观察到两个现象：

1、产能集中度高的化学品较少，绝大多数细分子行业产能 CR5 小于 30%，CR10 小于 60%，行业格局相对分散。决定行业产能集中度高低的决定性因素在于行业的供需格局， 而技术、政策等壁垒则决定行业的供需格局，例如甲醇、尿素等分子结构简单的化学品技 术壁垒极低，自然行业玩家众多，产能集中度低下；而 MDI 这种工艺难度大、技术壁垒高 的化学品，行业玩家有限，呈现良性的行业格局。

2、许多化工子行业产能集中度在过去几年并没有显著提升的趋势，本质上是由于化工品 的价格、盈利周期性波动，在周期高点时行业内厂商抑或新玩家增产、扩产意愿强烈，而 准入壁垒又不强，从而导致行业产能集中度迅速降低。

回顾过去几年产能集中度有明显提升的子行业，可以发现产能集中度的提升可基于两类： 一是行业整体产能在扩容，龙头企业扩产快于整个行业，从而导致行业产能集中度有所上 升；二是行业属于国家不允许新建产能的落后行业，且供给侧改革出清中小产能，从而导 致行业产能集中度被动提升。我们分别选取化纤作为产能集中度主动提升、尿素作为产能 集中度被动提升的案例。

化纤行业：

以涤纶长丝作为统计对象，据百川资讯，2010-2018 年我国涤纶长丝行业产能由 2110 万 吨增长至 3756 万吨，年复合增速 7.5%；行业产能 CR6 由 2010 年的 32%提升至 2018 年 46%。其中桐昆、新凤鸣、恒逸三家产能占比提升尤为明显，2010-2018 年桐昆产能占 比由 9%提升至 15%，新凤鸣由 5%提升至 10%，恒逸由 4%提升至 9%。

梳理公司公告的产能口径，2015-2018 年桐昆股份涤纶长丝产能由 400 万吨扩张至 570 万吨，新凤鸣产能由 216 万吨扩张至 366 万吨，期间行业产能增量 352 万吨，两者合计 贡献 320 万吨，化纤产能增量正在快速向龙头企业集中。

尿素行业：

据百川资讯， 2015 年后我国尿素行业产能逐步削减， 2018 年尿素行业产能为 7406 万吨， 相比 2015 年减少 1138 万吨；其中退出的产能主要是落后的中小产能，2017-2018 年尿 素行业生产企业数量由 132 家减少至 102 家，单家企业平均产能由 60 万吨提升至 73 万 吨，在行业新增产能极少的背景下，单家企业平均产能的提升主要来源于中小产能的淘汰。

在供给侧改革持续出清中小产能的背景下，2015-2018 年尿素行业前五大、前十大厂商的 产能几乎没有变化，而行业产能CR5由11.9%提升至15.7%， CR10由21.7%提升至27.6%， 尿素行业产能集中度的提升是典型的被动提升形式。

未来龙头扩产与产业链上下游延伸推动集中度继续提升

由于中小型项目相对而言工艺落后、污染严重，各地政府倡导新建项目大型化、集中化， 例如江苏省要求新建项目投资额不低于 10 亿元、河南省要求对煤化工搬迁改造升级企业， 项目装备应采用大型加压连续气化装置，合成氨产能 30 万吨/年及以上，煤制甲醇产能 100 万吨/年及以上，因此未来行业的产能扩张将趋向集中于龙头厂商的扩产。

对 326 家化工上市公司统计结果显示前 10 大、前 50 大、前 100 大在建工程占比在近两 年几乎无变化；若扣除“两桶油”统计，结果显示截至 2019Q3 前 10 大在建工程占比达 67.3%，相比 2017 年末提升 14.3pct；前 50 大在建工程占比达 86.9%，相比 2017 年末 提升 3.7pct；前 100 大在建工程占比达 94.3%，相比 2017 年末提升 1.1pct，可以发现化 工上市企业未来的产能增量主要来自于头部的龙头企业。

为了降低成本以及发挥协同效应从而提升自身的盈利空间，龙头化工企业倾向于编织一张 密集的产品网络，具体行为表现为向上下游延伸产业链、同一关键原料生产多种下游产品 打造一头多线产品结构。产品网络的拓展延伸代表着龙头企业的规模提升，且可凭借原材 料成本优势挤压原行业内的厂商提升市占率。

以万华化学为例，其具备最完整的 MDI 产业链，并以丙烷为起始原料打造一头多线产品结 构。相比其他 MDI 厂商原材料外购甲醛与氯气进行生产，万华 MDI 生产工艺流程更长， 具备最完整的 MDI 产业链，多胺的原材料用煤和纯苯替代甲醛和苯胺，光气的原材料用煤 和盐替代一氧化碳和氯气，从而使得万华在 MDI 上能够获取超额利润。此外万华石化板块 和精细化学品及新材料板块的产品链条均是以丙烷为起点延伸得到，与 MDI 产业链构成一 头多线的产品结构，各种外售的产品之间互为上下游，能够充分发挥协同效应。

景气震荡下行，长期走向集中和一体化

综上所述，我们预计化工行业整体景气将震荡下行，需求端稳增长政策拉动作用有望逐步 体现，但贸易摩擦反复扰动需求预期，电子化学品、新材料等化工品进口替代进程延续； 供给端新增产能总体可控，且主要由龙头企业扩产，响水“3.21”爆炸事故发生后，化工 行业供给侧面临重构；其中染料、农药、橡胶助剂、助剂等子行业受影响较大；国际油价 中期有望保持强势，利好化工品整体价格趋势。

中长期而言，行业景气下行背景下，供给端重构将进一步强化头部企业优势，龙头企业份 额有望持续提升，进而带动行业走向一体化和集中，长期来看预计化工品价格中枢整体将 稳中有升。

投资策略上，主要关注四条主线：

1）低估值细分领域龙头通过存量业务优化和新品类扩张，长期来看市场份额有望不断提 升，建议关注万华化学（聚氨酯、石化）、华鲁恒升（尿素、煤化工）、浙江龙盛（染料）、 等；2）民营炼化装置近期逐步投产，已投产装置盈利情况良好，盈利增量的确定性较强，关 注恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化等；3）维生素、农药等细分子行业伴随需求企稳回升和供给端趋于有序，整体景气有望上行， 相关公司包括新和成（维生素）、广信股份（农药）等。4）化工新材料公司股价短期跟随市场风险偏好波动，但进口替代逻辑确定性较高，长期 看好国瓷材料、光威复材、永太科技、利安隆等公司。

重点子行业/板块分析

民营炼化：一体化项目进入投产期，龙头企业占据产业链高地

民营炼化项目进入投产期，差异化工艺独辟蹊径

根据 OPEC 统计，2018 年全球年炼油能力约 52 亿吨，其中中国占比 16%，据中石化经 济技术研究院数据，国内产能达 8.31 亿吨，同比增长 2.7%，该机构预计 2019 年达 8.63 亿吨。分企业来看，2019 年预计中石化/中石油/中海油产能将分别达到 2.62/2.07/0.52 亿 吨，“三桶油”整体占比达 61%。以中化、延长石油、兵器集团、山东地炼、恒力、浙石 化等其他企业占比 37%，其中山东地炼约占 15%。

而从近两年的炼能变化来看，2017 年新投产项目仍然是“三桶油”的大型项目为主，而 在 2018-2019 年，民营炼化正成为新增产能的主力，恒力/浙石化占新增产能的 60.7%。 另一方面，小型地炼企业则正在经历内部的产能调整，2017-2018 年合计新增 1000 万吨/ 年，而淘汰产能达 3405 万吨/年，平均新增产能 250 万吨/年，平均淘汰产能为 179 万吨/ 年，结合 2019 年新增产能情况，地炼装置也趋于大型化。

2015 年发改委提出中国七大石化产业基地（大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、上 海漕泾、浙江宁波、福建古雷、广东惠州）的规划，大型炼厂进入投资高峰期，除去进展 较快的恒力炼化及浙江石化外，2025 年之前，仍有不少于 10 个超过 1000 万吨炼能的炼 厂建设计划，且“三桶油”之外的集团占 6 成以上。根据中石化经济技术研究院数据，2018 年底，我国炼厂平均规模仅 412 万吨/年，显著低于世界炼厂平均 759 万吨/年的水平。我 国炼化行业供给格局正经历装置大型化和民营企业占比提升的变革过程。

另一方面，本轮以恒力炼化、浙江石化及文莱 PMB 项目为代表的国内民营企业炼化一体 化项目大多自 2014-2015 年开始逐步进入建设期，前期主要为选址、审批及设计阶段，主 要设备预采购及施工期集中于 2016-2018 年。而 根据国家统计局， 2015-2016 年中国石油、 煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额累计同比大幅下滑，根据中石化及中石油公司 年报，2016 年亦是中石化、中石油在炼油及化工板块的资本开支低谷。三大民营炼化项 目建设于炼化工程行业的底部缓复苏阶段，工人、材料（钢铁、水泥等）、设备等方面的 价格均较低，项目总投资额及形成的固定资产具备优势。

本轮炼化行业资本开支以恒力炼化、浙江石化、文莱 PMB 项目及中科炼化为代表。据中 石化经济技术研究院数据，2018 年我国炼厂催化裂化/延迟焦化处理能力占炼能比为 27%/13%，而催化重整/加氢裂化/加氢精制的比例分为别 11%/11%/44%，而三大民营炼 化装置在催化重整、加氢裂化及加氢精制环节占比均显著高于早期炼厂，中科炼化在这三 类装置上亦较早期炼厂更多布局。以恒力炼化装置对比，催化裂化及延迟焦化比例均为 0%， 而催化重整/加氢裂化/加氢精制比例分别高达 48%/98%/125%。

新型炼厂重整能力占比的提高将产出更多的重整油，辛烷值较高，另一方面可以给炼厂供 应更多氢气，赋予其在产品脱硫精制深加工方面的优势。对国营新型炼厂而言，油品升级 及炼化一体化或是其加强重整环节的起因之一，而对于民营炼化而言，则更是为后端 PX 的生产铺路。中国 PTA 产业庞大，2019 年底预计产能将达 5452 万吨，占全球 60%。对 于 PX 工厂，相比于面对海外相对分散的下游 PTA 需求而投建的小规模装置（60-120 万 吨级），中国民营炼化企业的单套 PX 装置规模较大，整体成本亦有优势，差异化工艺独辟 蹊径。

从美国炼厂的发展历程看，1982 年-2019 年，其常减压能力由 719.7 万桶/日扩张至 912.1 万桶/日，年复合增长 0.6%。但其二次加工装置的能力却发生了显著变化，催化裂化能力 从 76%下降至 66%，自 2014 年以来趋于平稳，催化重整能力从 55%下降至 42%，自 2010 年以来趋于平稳。而加氢裂化及催化加氢能力分别自 12%/114%提升至 27%/195%，亦反 映出伴随炼化行业进入成熟期，炼厂内部结构的调整趋势。

我们选取 5 家国内典型的炼厂及 3 家民营炼化产品结构进行对比：在 PX、柴油及重组分 （石油焦、沥青等）方面存在显著差异。工艺路线差异最终转化为产品附加值的提升，以 炼油工段的产品（不含石脑油裂解制乙烯及下游环节）作为对比，基于 2019 年 1-10 月产 品均价（包括汽油、柴油、航煤、石脑油、PX（采用下半年以来均价）、纯苯、丙烯、润 滑油基础油、石油焦及沥青等），四大新型炼厂的产品加权均价仍显著高于传统炼厂 300-800 元/吨。除此之外，由于新型炼厂整体产品轻质化程度高，副产干气中 C2/C3 组 分较多，亦有助于下游乙烯裂解装置的烯烃收率。

行业再入景气低谷，龙头企业持续占据产业链高地

由于国内炼厂前期主要以油品供应为主要目标，因此汽柴油是国内炼厂的主要需求端。 2018 年我国汽油/柴油表观消费量分别为 1.26/1.56 亿吨，汽油同比微增 3.4%，柴油下滑 6.5%，2019 年 1-9 月，汽油/柴油表观消费量累计同比分别为-0.1%/-10.1%。汽车产量下 滑、经济增速退档、电动化趋势等构成了汽、柴油国内消费的疲弱，尽管出口量及出口配 额近年来逐步增加，特别是柴油出口量同比持续超过 10%，但占比仍较小，我们预计需求 端疲弱的情况或将长期延续。航空煤油方面受益于机场客运量的持续增长，需求良好。

从供给端而言，主营炼厂（“三桶油”炼厂）开工率亦自 2011 年以来持续下跌，2018 年 较 2017 年微升 1.7%至 83.3%，整体仍低于全球平均水平（约 85%），而地方炼厂由于 2015年以来的小产能清退及进口原油使用权，开工率自2015年的41.1%快速提升至2018 年的 62.5%，但受需求端疲弱影响，2019 年开工率再次回落。我们预计伴随着未来 2 年 大型炼厂的产能冲击，叠加需求端疲弱，我国炼油行业的整体开工率仍然不容乐观。

从下游看，烯烃方面的乙烯/丙烯当量需求仍然持续攀升，2018 年我国乙烯当量表观消费 量约 4076 万吨，同比增长 9.3%。2018 年我国丙烯当量表观消费量约 3541 万吨，同比 增长 6.3%。芳烃下游涤纶长丝领域需求亦持续增长，据中纤网数据，2018 年国内涤纶长 丝表观消费量为 3059 万吨，CAGR（2013-2018）为 8.3%，下游约 74%用于服装消费， 20%用于家纺。2018 年国内涤纶长丝产能为 3865 万吨，同比增长 6.0%，产量为 3269 万吨，同比增长 11.5%。

但受贸易摩擦及内需较差影响，烯烃及芳烃链条下游需求在 2019 年趋弱，叠加新增产能 持续投放，低成本工艺逐步落地，产品价格及价差整体回调。乙烯/丙烯/丁二烯的韩国 FOB 报价年内分别下跌17.3%/2.4%/17.7%至670/881/930美元/吨，乙烯价格刷新10年低点。 PX/PTA 及涤纶长丝 POY 报价年内分别下跌 22.3%/22.3%/15.0%至 6620/4755/6885 元/ 吨，PTA-PX 价差收窄 22.3%至 419 元/吨，尽管纯苯价格年内回升 14.6%，但考虑其年 初曾跌至 10 年历史底部，目前价格仍在低位。

另一方面，六大龙头企业（恒力、恒逸、荣盛、桐昆、新凤鸣、盛虹）持续加码 PX-PTA涤纶长丝产业链，据百川资讯，2019-2021 年恒力、浙石化（荣盛及桐昆合资）、盛虹三 大炼化项目将贡献 1370 万吨新增 PX 产能中的 82.5%，恒逸石化则通过文莱 PMB 项目自 产 PX，PTA 方面，六大企业贡献 2018-2020 年新增产能的 87.3%，涤纶长丝则为 89.6%。 龙头企业持续提升集中度，占据产业链高地。关注恒力石化、桐昆股份、恒逸石化及荣盛 石化。

气头烯烃：烯烃行业正经历结构性转变，成本优势助气头路线突围

煤头/气头工艺兴起，烯烃行业原料发展多元化

近 2-3 年以来，烯烃原料多元化从成本和供给量两方面影响整个行业。从乙烯层面来看， 据中石化经济技术研究院数据， 2018年全球乙烷/LPG占乙烯原料的比例已至22%/15%， 较 2017 年继续提升 2/1pct，其中中东/北美地区的轻烃（乙烷/丙烷/丁烷）原料占比已至 77%/82%，基于资源禀赋优势，美国将在 2019-2021 年陆续释放 674.4 万吨乙烷裂解产 能，中东地区亦有新建轻烃裂解乙烷项目。而中国也正进入新一轮乙烯投资期，且原料更 显多元化，2019-2021 年目前已经基本建成或开始建设的项目中，合计乙烯产能将达到 1698 万吨，其中 CTO/MTO 项目占比 14.3%，乙烷/丙烷裂解项目占比 51.5%，我们预计 国内乙烯原料多元化趋势仍将持续，或将导致一轮产能冲击。

从成本端而言，北美乙烷原料亦对传统乙烯行业产生影响，由于全球乙烯主要来自于石脑 油路线，2014 年之前乙烯价格趋势基本与油价一致。但伴随北美地区乙烷裂解项目持续 落地，乙烯价格逐步与油价脱钩，乙烷-乙烯生产的高盈利逐步回落（图表 81），我们预计 伴随乙烯下游配套产品的逐步建成（主要为 HDPE/LDPE/LLDPE 等），乙烯-聚乙烯生产 的高盈利亦将收窄，由于聚乙烯等下游产品运输便利，叠加北美乙烯出口增加（西欧/中国 /印度等地乙烷裂解装置增多），我们预计将逐步影响全球乙烯产业链成本中枢。

除了直接的产能冲击外，乙二醇等产品还面临着差异化路线的产能竞争。由于草酸酯法煤 制乙二醇工艺（不产生乙烯）的逐步成熟，据 CCF 统计，2019/2020 年亚洲拟新投产的 煤制乙二醇产能达 490/202 万吨，占当年投产量的 58%/70%，国内该领域领先企业成本 已下降至 3600 元/吨，且伴随产率提升成本仍有下降空间。考虑到国内煤炭资源丰富，且 煤制乙二醇成本相对可控（煤价波动对成本影响小），预计将从产品端对乙烯造成产能挤 出。类似的情况曾出现在 2002-2014 年的 PVC（可通过电石法生产，绕开乙烯）行业（图 表 85）。

丙烯方面，2009-2014 的高油价促使国内企业探索催化裂化及蒸汽裂解之外的新路径，而 伴随煤制烯烃及丙烷脱氢技术路线的成熟，2012 年以来我国丙烯新工艺产能快速增长。 根据百川资讯，2014 年国内煤/甲醇基及丙烷路线的丙烯产能分别为 376/380 万吨，到 2018 年则分别增长 47%/115%至 551/817 万吨。尽管 2019-2022 年丙烯供应方面来自新 原料及下游产品挤出方面的冲击较乙烯更少，但 MTO/炼化一体化/轻烃裂解的副产及丙烷 脱氢等多种工艺路线的新产能仍将带来供给端过剩的隐忧。

气头路线具备成本及灵活性优势，PDH 及乙烷裂解盈利前景良好

从生产成本端分析，伴随美国页岩气革命后全球丙烷价格趋弱（相比于油价），2015 年以 来丙烷脱氢制丙烯成本始终与石脑油裂解、东部煤制丙烯在同一区间，且年内因其丙烷的 燃料属性而呈现出冬季走高，夏季走低的季节性波动。而相较于甲醇制丙烯成本优势明显， 但较西北产煤区成本略有不及。2019 年 11 月正值冬季，丙烷脱氢生产成本月 4910 元/ 吨，低于石脑油裂解制丙烯的 4950 元/吨，略高于东部煤制丙烯 4703 元/吨的成本。但考 虑到丙烷脱氢产品结构简单，且多位于华东地区，贴近下游市场，装置具备灵活性优势。

据百川资讯，2019 年 9 月以来伴随供暖需求季节性走强，丙烷价格上涨 14.1%至 4050 元/吨，叠加需求低迷影响，华东地区丙烯价格下跌 5.0%至 7265 元/吨，PDH 价差收窄 28.2 至 2486 元/吨，但盈利仍然良好。乙烯方面，国内装置仍以石脑油裂解为主，未来主 要出现的新工艺包括轻烃裂解及乙烷裂解装置，轻烃裂解较石脑油工艺趋近，而乙烷裂解 依托于原料低价及高产率优势，盈利能力丰厚。关注卫星石化、万华化学。

维生素：养殖后周期受益品种，重点关注维 E 与维 A

养殖景气见底，后续回升有望提振维生素需求

维生素的主要应用领域整体相对稳定，据博亚和讯，除 VC、肌醇、VB1 及 VB12 之外， 2015 年全球维生素超过 60%均用于饲料领域，氯化胆碱继续完全用于饲料领域。在使用 时，一般先将维生素等营养成分配置成预混料，随后掺混后做成饲料供养殖行业使用。

据中国饲料工业协会，我国是全球维生素生产大国，总产量约占全球 8 成。2018 年我国 维生素产量 32.8 万吨，同比增长 3.1%，较 2017 年下跌 8.5pct，表观消费量 5.5 万吨， 同比下滑 2.2%，出口 24.7 万吨，同比基本持平，出口占产量 75%。

维生素的需求主要在于饲料、食品饮料及医药化妆品，其中后二者的需求相对平稳，且占 比约 40%，其中超过 70%为 VC，因此对于大多数品种而言，饲料产量的变化是主线。根 据饲料在不同领域的应用分类，2018 年全球肉鸡饲料和猪饲料分别占比 29%、28%，蛋 鸡饲料占比 15%，奶牛饲料和肉牛饲料分别占比 13%、8%，其他的如水产饲料及宠物饲 料占比较少。

我国是全球猪肉消费大国，据国家统计局，2018 年水产、猪肉产量最高，分别为 0.65、 0.54 亿吨，水产同比增长 1.9%，连续 21 年保持增长，而猪肉同比减少 0.9%，已自 2014 年高点减少 7.2%。从不同品种预混料产量结构来看，据饲料工业统计年鉴，2016 年我国 猪料占比 60%，蛋禽料占比 22%，肉禽料占比 6%，而其他品种占比均不超过 6%。由于 预混料是维生素等添加剂的直接下游，因此生猪产量及猪饲料的产量变化对我国维生素需 求影响最大。

据中国政府网，2018 年以来受非洲猪瘟影响，我国生猪及母猪存栏量持续下滑，2019 年 9 月已下滑至 1.92/0.19 亿头，较同比下降 41%/39%。我国饲料产量仍保持低速增长， 2019 上半年总产量 1.17 亿吨，同比增长 4.3%。7、8、9、10 月国内饲料产量 2082、2191、 2326、2288 万吨，同比分别下滑 5.9%、6.6%、3.5%、6.2%，下半年已进入下滑阶段。

考虑到猪瘟导致能繁母猪存栏亦自 2018 下半年以来显著下降，我们预计国内饲料产量或 将于下半年进入下滑通道，目前厂家库存约 2-3 月，并且相应减少对添加剂采购，维生素 需求已入低谷。另一方面，国内正加紧研制猪瘟疫苗，据中国农科院报道，在 4 月实验室 阶段取得非洲猪瘟疫苗研发成功后，8 月 10 日一株双基因缺失弱毒活疫苗已完成了实验 室安全评估与有效试验，突破了规模化生产技术瓶颈，并已于 9 月进入临床试验阶段。我 们认为目前高猪价刺激下，后续存栏或将一改前几轮周期缓慢复苏态势，快速补栏将带动 维生素需求端迅速修复。

根据博亚和讯，2017 年我国已成为全球主要的维生素产地，在细分品种领域， VC/VD3/VK3/VB1/VB6/VB12/生物素/泛酸钙/叶酸等品种产量接近或超过全球需求量，仅 VA/VE/VB2 等品种因核心中间体或原料（农产品）因素而占比略低。

据百川资讯，2019 年以来，受企业复产及需求端疲弱影响，维生素价格显著回落，VA/VE/ 生物素/VC/VB1/VB2/VB6/VB12 等价格均回落至历史低位，自 2017 年底高点跌幅大多超 过 60%。从各品种供需格局而言，VC/VB2/生物素等仍较宽松，VA/泛酸钙等面临中间体 供应紧张等因素导致的紧平衡，而 VE 行业尽管产能端存在过剩，但由于行业兼并事件， 供给格局有望显著改观。

维生素 E：行业格局有望重归有序

1980 年初我国即突破了异植物醇的合成工艺，最多时曾有 16 家企业生产 VE，随后不断 整合退出，至 2002 年我国已形成新和成、浙江医药新昌制药厂及西南合成制药三大 VE 领头企业，而国际上主要以罗氏、BASF 及安迪苏为主。2008 年，外购中间体（三甲基 氢醌）生产 VE 的大厂安迪苏因成本过高退出 VE 行业，而新和成依靠稳定的技术进步和 中间体自供稳定性，逐步晋升为行业前三。

2019年全球VE实际生产企业主要有7家，总产能14.3万吨（以油计），其中CR5达88%。 从企业而言，西南合成目前是北大医疗的控股子公司，属于国内早期的 VE 行业进入者， 但受制于三甲基氢醌供应短缺，开工一直不顺。吉林北沙成立于 2010 年，设计产能 10000 吨，但其三甲基氢醌亦属外购，整体成本较高，开工亦处于低位。而能特科技成立于 2010 年，2014 年该公司基于 PX 原料的三甲基氢醌产能投产，并 供应给吉林北沙等缺乏中间体 的 VE 厂家，该创新性技术路线的投产解决了原有 VE 生产者所面临的间甲酚短缺难题， 因此 2012 年后多家下游企业大举进入 VE 行业。

2014 年以来，行业整体景气不佳，VE 价格一路下跌逼近成本线，2014-2015 年新进企业 纷纷碰壁，行业举步维艰。能特科技为应对产品销路困难开始自产 VE，并对外基本停止 原材料的供应，据 ST 冠福公告，其自建的 2 万吨 VE 装置于 2017 年一季度投产，导致 行业低端产能逐步退出，大多处于停产状态。基于间甲酚原料被 BASF 所控制、能特科技 不再外供三甲基氢醌，行业重新塑造起原材料供应壁垒。

以 2015-2018 年浙江医药披露的 VE 产品毛利率和行业均价进行估算，浙江医药的 VE 生 产成本约 37.9-42.6 元/千克（浙江医药采用间甲酚、异戊醛合成工艺）；以 08-11 年新和 成披露的 VE 产品毛利率和行业均价进行估算，新和成当期 VE 生产成本约 45.5-52.1 元/ 千克，其后新和成进行了工艺改良，合成三甲基氢醌路线由间甲酚转变为氧代异氟尔酮， 摆脱了原材料上对 BASF 的依赖；合成异植物醇路线由乙炔、丙酮 Roche 法转变为异戊 醛，更加经济安全，结合公司公告情况测算，我们认为新和成 VE（50%粉）生产成本约 在 21-28 元/千克。而根据调研了解，采用独创工艺的能特科技成本约为 25 元/千克。

2019 年 2 月能特科技公告以石首能特（异植物醇合成）33%股权和荆州工厂三甲基氢醌 及 VE 合成的相关资产设立益曼特健康产业（荆州）公司，5 月能特科技公告拟以 10.66 亿元向 DSM 出售益曼特 75%股权，通过与 DSM 合作，能特科技工厂将对现有产线进行 改造升级，同时保障原料法尼烯的供应（Amyris 由 DSM 控制），另外能特科技 VE 产品 的销售网络将并入 DSM 体系，VE 行业成本较低的厂商与销售网络最强大的企业完成整合， 供给格局显著优化。目前 VE 行业仅剩下巴斯夫、DSM、新和成及浙江医药四家有效开工 的企业，基于原料的控制，寡头竞争市场再次形成。

回顾维生素 E 的价格历史，价格的快速变化主要是由于供给端的格局导致的，而大厂停产， 退出等因素往往是短期价格大涨的诱因。长期价格下滑主要是行业持续的新进入者和下降 的生产成本，而短期快速的下跌经常是由于龙头企业复产导致的。

据博亚和讯，2019 年初国产 VE（50%粉）报价一度跌至 39 元/千克，伴随国内厂家减产， 能特科技与 DSM 整合逐步明晰，海外工厂出货量显著下滑，VE 报价稳步上涨至 47.5 元/ 千克，我们预计行业格局改善将显著提振 VE 景气，价格有望维持底部回升态势。

此外，据商务部公告，2019 年 7 月 29 日，中国商务部决定即日起对于原产于美国、欧盟 和日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查。本次调查通常应在 2020 年 7 月 29 日前结束， 特殊情况下延长至 2021 年 1 月 29 日。本次调查确定的倾销调查期为 2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日，产业损害调查期为 2016 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日。

2018年我国进口间甲酚6641吨，同比增长36%，其中美国/欧盟/日本分别占65%/28%/6%， 国内产量 7200 吨，同比下滑 1.4%。海外间甲酚产能主要由美国沙索、欧洲朗盛及日本三 井三家企业掌控，整体产能占全球 70%。全球范围内，除新和成及能特科技之外，其余维 E 企业合成三甲基氢醌均以外购间甲酚为原料。另据秣宝网资讯，2019 年 11 月 14 日， 欧洲朗盛因转产薄荷醇致间甲酚外销减少，间甲酚提价后推动 VE 价格提振，11 月 15 日， 新和成报价提升至 52 元/公斤。维 E 相关公司包括新和成、浙江医药、ST 冠福。

农药：需求端老树开新花，供给端持续集中

农药品种面临研发创新效率下降的问题

据 Phillips McDougall，2000 年前后，创制农药销售额约占市场总额的 35%，伴随新药开 发进度放缓及现有产品专利过期，至 2017 年创制药的销售额占比已下降至 17%，非专利 农药（包括无专利及专利过期产品）逐步成为市场主流。

结合除草剂、杀虫剂、杀菌剂中销售额（2016 年）排名前 10 的产品来看，截至 2019 年 7 月，仍处于专利保护期内的仅有氯虫苯甲酰胺、氟苯虫酰胺、氟唑菌酰胺 3 个品种。而 未来几年仍处于农药专利过期高峰，据 Agrow 统计，至少 30 个创制农药的专利（包括 12 个除草剂、12 个杀菌剂、6 个杀虫剂）将于 2018-2023 年到期，其中不乏氯虫苯甲酰胺、 唑啉草酯等重磅产品，届时非专利农药的市场空间将进一步扩大。

尽管非专利农药市场份额仍在扩大，但市场上获得注册的原药品种数量自 1990 年以来持 续锐减。一方面，现存原药每隔 5-10 年需进行一次重新评估，伴随全球各地区农药监管 标准逐步严格，许多重要品种由于对环境或其他动植物存在潜在威胁，而不再准许被继续 使用；另一方面，部分小品种农药由于销售额较低，原专利公司基于成本考虑，往往放弃 为其办理续登。当特定农药在某一地区不再注册后，不仅直接影响该地区的需求量，由于 涉及该成分的进口作物农残标准往往同步加严，长期而言，其市场份额可能被其他农药品 种完全/部分取代。

以监管标准最严格的欧洲地区为例，据欧盟统计，成功获得注册的农药活性成分数量已由 1993 年的 987 种下降至 2019 年（截至 7 月）的 440 种，降幅达 55%；其中化学农药数 量由 703 种大幅下降 62%至 267 种。

伴随现代农业对农药的性能及环保要求的日益提高，农药开发对于特异性、选择性的要求 也随之提升，开发新农药需要筛选的化合物数量大幅增加，且筛选出的分子结构也日趋复 杂，开发成本整体保持增长趋势。根据 Phillips McDougall 统计，截至 2014 年，单个创 制农药的开发周期已长达 10 年，平均开发费用为 2.86 亿美元，较 2000 年增长 55%。而 农化巨头的研发重心自 2000 年以来逐步向种子、性状技术转移，针对传统农化产品的研 发投入增长相对较缓， “六巨头”2017 年合计研发投入为 22 亿美元，较 2002 年增幅仅 为 22%。

受制于新药研发效率的下行，2000 年以后上市的创制农药数量逐步减少，其中全行业于 2015-2017 年推出的新成分数量分别仅为 6、 5、 4 个。与此同时，在研新项目也大幅减少， 全行业/前五大公司的在研成分数量分别由1999年的65/32个下降至2017年的44/14个。 由此判断，农药行业或将维持较为缓慢的产品换代节奏。

老树新花，部分传统品种有望迎来二次增长

从开始研发到最终退出市场，农药产品的生命周期一般可分为开发期、导入期、成长期、 成熟期和衰退期。创制农药的专利到期后，由于大量厂家集中涌入，市场竞争激烈程度上 升，产品销售单价降幅较大，同期销量虽有所提升，但市场空间仍呈快速下降趋势，这一 现象也被称为专利断崖（Patent Cliff）。此后，伴随新进入厂家减少，市场竞争格局的逐 步稳定，专利过期产品的销售单价趋稳，其市场空间通常维持平稳或小幅下降。

但近年来部分过期专利农药销售额正出现显著的“二次增长”，该现象的背后原因主要是 困扰农药市场的抗性问题，由于农药新成分的推出节奏趋缓，部分老产品正重新获得市场 关注。据 Agrow 报道，截至目前，现存除草剂中 86%的品种已产生抗性问题，而杀虫剂、 杀菌剂出现相似问题的比例分别为 40%、31%，伴随老产品更多地被用于复配，除草剂、 杀菌剂领域相关品种的市场需求持续提升。

目前市场上的转基因作物主要具备除草剂抗性，先正达、拜耳（孟山都）等巨头在这一领 域布局已久，其在售的大部分转基因种子对应草甘膦，草甘膦销售额也因此在除草剂品类 中一骑绝尘。近年来，伴随叠加了草铵膦、麦草畏、2,4D 抗性的转基因种子陆续推广， 相关除草剂的销售额也迎来显著增长。转基因技术的出现赋予了其对应除草剂品种显著的 使用成本优势，但也间接影响了选择性除草剂的市场推广，降低了农药公司对新产品的研 发热情，从而导致草甘膦等大品种被过度使用。

高频率、大剂量地使用单一品种除草剂易使作物产生抗性，据 Weed Science 研究统计， 截至 2019 年 10 月，对除草剂产生抗性的特殊案例已达到约 500 个，其中抗性报道最多 的前五类除草剂分别为 ALS 抑制剂（磺酰脲类、咪唑啉酮类）、PSII 抑制剂（三嗪类、取 代脲类）、ACCase 抑制剂（环己二酮类、芳氧苯氧丙烯酸酯类）、草甘膦、合成生长素（苯 氧基羧酸类）（图 119）。以用量最大的草甘膦为例，其抗性杂草种类自 1995 年起持续增 长，目前已达 43 种。

为应对草甘膦抗性杂草，孟山都（现拜耳）于 2010 年开始推出 Roundup Ready Plus 计 划，以优惠价格向农民打包出售其他除草剂。受益于该计划，多个小品种除草剂销售额大 幅提升，其中最具代表性的是甲磺草胺。

甲磺草胺是富美实推出的第一个三唑啉酮类除草剂，属于原卟啉氧化酶类抑制剂（PPO 抑制剂），于 1991 年首次报道，并于 1995-1997 年相继在葡萄牙、巴西、美国、阿根廷 等国家登记上市，主要用于大豆、甘蔗。尽管富美实先后与陶氏、杜邦等公司合作推广该 产品，但受制于耐草甘膦转基因大豆的盛行，甲磺草胺销售数据持续低迷。

2006 年，富美实与陶氏开始合作开发甲磺草胺和氯嘧磺隆、嗪草酮的复配产品，作为草 甘膦用药前、播种前和芽前处理药剂，2010 年，富美实与孟山都达成除草剂产品合作协 议，Authority 系列除草剂（活性成分为甲磺草胺）加入 Roundup Ready Plus 计划，主要 应对草甘膦的抗性杂草问题。甲磺草胺市场空间随之显著增长，据 Phillips McDougall 统 计，其全球销售额由 2007 年的 0.45 亿美元快速增长至 2016 年的 2.1 亿美元，累计增幅 近 400%。国内是甲磺草胺原药的主产地之一，出口量由 2013 年的 2700 吨增至 2018 年 的 4800 吨，期间增幅近 80%。

据拜耳公布的 2019 年度 Roundup Ready Plus 计划，其中涉及的品种除砜吡草唑、环磺 酮外，均已过专利期。按照除草剂分类来看，PPO 抑制剂、HPPD 抑制剂占比较高，主 要品种包括丙炔氟草胺、氟磺胺草醚、硝磺草酮、异噁唑草酮等。

HPPD 及其他 PPO 类抑制剂均是近年来增长较快的除草剂大类，共同特点为作用方式新 颖，产品抗性发展缓慢，因而在全球抗性问题日益突出的形势下发挥了重要的作用。2016 年 HPPD 类抑制剂、其他 PPO 类抑制剂的全球销售额分别为 13.36、 10.65 亿美元，CAGR （2010-2016）为 8.9%、16.1%，占除草剂市场份额亦分别由 2009 年的 1.9%/3.7%稳步 上升至 4.6%/5.8%。伴随产品复配应用的不断增加，上述品类的市场份额有望持续增长。

杀菌剂市场相对较为集中，市场份额较高的甲氧基丙烯酸酯类、三唑类、其他唑类、SDHI 类均属于内吸性杀菌剂，2016 年销售额占比分别为 23%、21%、8%、8%。在上述四类 杀菌剂之外，2016 年销售额前 15 的品种还有代森锰锌（6.65 亿美元）、铜制剂（5.60 亿 美元）、百菌清（3.30 亿美元）、甲霜灵（3.40 亿美元），其中前三者均属于保护性杀菌剂。

选择性越强的杀菌剂，其抗性发展也相对迅速。以近年来销售增速较快的 SDHI 类杀菌剂 为例，据中国农药网报道，先正达在巴西地区推出的产品仅经过 2 年使用后便出现抗性问 题，导致农民用药量需增长 50%以上。为降低选择性杀菌剂的抗性风险，延长其生命周期， 生产中通常将保护性杀菌剂与选择性杀菌剂以适当比例复配使用，该方法成本较低且有稳 定的防效。

据 Phillips McDougall 统计，三大类保护性杀菌剂（代森锰锌、百菌清、铜制剂）市场空 间自 2003 年以来持续扩大，其中 2016 年销售额分别为 6.65、3.30、5.60 亿美元，CAGR （2004-2016）为 6.6%、3.5%、9.9%。由于使用上以复配为主，保护性杀菌剂销售额占 比基本平稳，市场份额维持在 10%上下。

作为杀菌剂的主要应用市场，巴西地区百菌清、代森锰锌进口量自 2013 年以来显著增长， 其中代森锰锌 2018 年进口量达 3.53 万吨，较 2013 年增长近 4 倍。伴随杀菌剂市场持续 扩大，代森锰锌、百菌清等产品需求有望维持增长。

由于农药活性成分种类的逐步减少，以及现存品类市场的进一步饱和，国内企业产品线已 逐渐靠近前端（研发端），利尔化学（氯氨吡啶酸）、雅本化学（氯虫苯甲酰胺中间体）等 企业开始承接客户尚在专利期内的原药订单，国内农化行业的竞争赛道正在变窄。考虑到 农药专利一般于上市后的 10-15 年过期，自 2010 年开启的专利到期高峰即将接近尾声 （2010 年以前上市的创制农药专利最晚于 2025 年到期，而 2010 年后新农药数量显著减 少），届时各原药厂家新产品的竞争将进一步白热化。

相对地，受益于抗性复配的部分老品种市场仍持续向好，从具体品种来看，丙炔氟草胺、 甲磺草胺、氟苯脲等自 2007 年以来市场空间快速扩大，CAGR（2008-2016）达 20%以 上，代森锰锌、溴苯腈等上市已超过 50 年的老品种需求亦有提升，其中代森锰锌全球销 售额由 2007 年的 4.0 亿美元增至 2016 年的 6.65 亿美元，增幅达 66%。

由于市场需求较好，相关产品整体维持了较强的价格走势，且当供给端受安全事故、环保 等因素限制时，易引起产品价格较大幅度上行，以咪鲜胺（辉丰股份停产）为例 ，其一 度于 19Q1 达到阶段性价格高点 18.0 万元/吨，较 18 年初价格上涨 118%。

由于抗性产生后用药剂量增加，相关成本也相应上升，发展老品种复配不仅符合农民利益， 也适应当下“农药减量”的政策要求。我们预计相关品种需求有望持续上行，且供给格局 已趋于稳定，其销售单价有望维持相对强势。

国内农药供给侧受限，具备存量在建产能企业受益

农药是精细化工的特殊分支，生产过程中需使用多种有机物、酸碱、重金属催化剂等，由 于反应步骤繁杂且农药品种繁多，农药废水水质复杂，不仅含盐量高，且可能含有氰化物、 汞、砷等有害物质，处理难度较大。另一方面，部分农药或中间体生产过程中还涉及硝化 反应、格式反应等易燃易爆反应，若操作不当极易酿成事故。国内农药及中间体行业中小 企业众多，各企业的环保投入和安全操作规范差异性较大。

2017 年以来，国内环保标准逐渐严格，随着环保税和新版企业排污证的引入，环保核查 逐步形成制度化和常态化。苏北、山东及长江流域成为环保整治的三个重点方向，其中农 药、中间体产能集中的苏北地区 2018 年多次进行排查整改，中小企业大面积停工，期间 部分上市公司也遭遇长时间停产。

2019 年 3 月 21 日，江苏盐城响水工业园发生特大爆炸事故，据盐城政府信息发布平台， 事故造成 78 人死亡，超过 600 人不同程度受伤。4 月 4 日，盐城市政府发布公告，拟彻 底关闭响水化工园区。事故发生后，响水周边的两灌、大丰、滨海、阜宁等园区均停产整 改，截至目前尚未完全恢复正常生产。

伴随国内环保、安全监管压力提升，农药供给端强收缩，据国家统计局、海关总署数据， 2018 年国内化学原药产量为 208.3 万吨，同比下降 9.5%，农药出口量为 149 万吨，同比 下降 8.7%，均自 2008 年以来首次下滑。2019H1 国内原药产量为 103.5 万吨，同比增长 2%，出口量 81 万吨，同比下降 0.2%。

另一方面，国内对于农药行业产能的约束也在逐步加强。化工总产值排名全国第一的山东 省于 2017 年成立了专业办公室，从整治化工产业的散乱入手，提升化工产业的质量和水 平，据山东省政府公告，截至 2019 年 10 月，全省化工园区数量已由 199 家整合至 85 家， 降幅达 58%，且未来将不再新增化工园区。

响水事故发生后，江苏省紧急出台化工行业安全环保提升整治方案，要求压减规模以下及 位于环境敏感地区的化工企业数量，规定新建化工项目投资额原则上不低于 10 亿元，且 严禁新（扩）建农药、医药、染料中间体化工项目。江苏省是我国化工大省，据国家统计 局，2016 年行业总产值 2.6 万亿元，排名全国第二，在精细化工领域（农药、染料、中 间体、电子化学品、阻燃剂、防老剂等）产能占比较高。伴随新政逐步落地实施，江苏省 内中小化工企业将逐步退出，可能导致国内农药/中间体供应趋紧，同时省内企业新建项目 将被迫外迁，或导致产业链协同性下降（省外部分中间体配套缺失），从而抬升生产成本。

我们认为国内安全监管及环保整治的展开尤其有利于拥有存量在建项目的农药企业，其扩 产并不受限制，盈利有望迎来新一轮的快速增长，而非上市的中小企业建新项目可能会受 制于项目投资规模与审批趋严限制。同时，产业链一体化程度较高、中间体自供的优势企 业，生产成本不易抬升，竞争优势显著，相关公司包括扬农化工、广信股份、长青股份等。

新兴领域：进口替代逻辑仍存，需求端亮点涌现

半导体材料：抢占战略高地，进口替代加速

据 SEMI 统计，2018 年全球半导体材料市场规模为 519 亿美元，同比增长 10.6%，其中 晶圆制造材料、封装材料销售额分别为 322、197 亿美元，同比增长 15.9%、3.0%。根据 中国半导体产业发展报告，2018 年国内晶圆制造材料、半导体封装材料市场规模分别为 272、397 亿元，其中晶圆制造材料（除硅片及硅基材料）中掩膜板、光刻胶等占比较大， 半导体封装材料中封装基板等领域占比较大。

电子化学品的产品和技术伴随下游需求变化不断快速演进，客户对于上游企业的快速响应 能力要求较高。另一方面，电子化学品在下游制造过程中的成本占比很低，据 Prismark，2017 年集成电路（IC）制造、封装的过程中，所需的电子化学品总计成本约占材料成本 的 20%；但对电子产品性能影响较大，一旦质量出现问题，下游客户将会产生较大损失， 因此其对于产品价格的敏感度较低，而更关心产品质量和供应的稳定性。

IC 电子化学品的高竞争壁垒、（下游客户）高转换成本等特点，使得其供应体系高度稳定， 且高端产品基本由欧美日企业垄断，2018 年国产化率仍不超过 20%。2018 年国内集成电 路产业销售额 6531 亿元，同比增长 20.7%，在全球占比达 21%，但大部分需求仍依靠进 口满足，2018 年国内进口集成电路 3121 亿美元，同比增长 20%。国内集成电路产业进 口替代空间广阔，电子化学品行业面临着非常有利的发展条件。

国内 IC 行业起步稍晚，但近几年市场份额持续提升，据相关公司公告，2018 年海外前十 大的半导体巨头在华业务的营收占比大部分超过 50%。下游电子制造环节大举向国内转移， 对上游材料提出了更高的配套要求。在半导体等领域的高端电子化学品方面，行业技术及 认证的高壁垒下衍变近 30 年，欧美日等海外龙头企业在全球市场份额均在 80%以上，国 内企业仅占据电子特气、湿电子化学品、光刻胶、晶圆封装材料等领域的低端制程市场的 较少份额，后续发展空间较大。

集成电路产业对于保障国家安全具有重大战略意义，也是经济增长的新兴动力引擎，为了 推进该行业发展，提升国内集成电路制造装备、工艺及材料技术的自主创新能力，近年来 国内相关扶持性政策密集出台。国家集成电路产业基金（IC 大基金）于 2014 年成立，据 OFweek，基金一期于 2018 年 5 月完成投资，实际募资 1387 亿元，累计投资项目约 70 个，投资范围覆盖集成电路产业上下游多个环节。

截至目前，IC 大基金二期方案也已上报国务院并获批，项目计划募集资金 1500-2000 亿 元，按照 1:3 比例计算（参照基金一期撬动社会资本比例并相应保守计算），其撬动的社 会资本规模将达 4500-6000 亿元，加上大基金一期撬动的 5145 亿元，用于保障国内集成 电路产业发展的资金总额或超万亿元。

国内半导体材料的龙头企业经过多年积累，逐步形成技术突破，具备进口替代实力，在政 策的强力推动下切入下游客户供应链。尤其是日本经济产业省 7 月 1 日宣布，决定从 7 月 4 日起，将限制对韩国出口日本半导体核心上游原材料、智能手机及电视等显示屏的核心 原材料，具体包括氟聚酰亚胺、光刻胶、电子级氢氟酸等品种，日韩半导体材料事件为国 产半导体产业链敲响警钟，国内集成电路产业将会更加重视半导体设备和半导体材料等上 游环节。根据半导体行业协会的统计，2018 年在国内半导体制造环节国产材料的使用率 不足 15%，本土材料的国产替代形势依然严峻，且部分产品面临严重的专利技术封锁。

当前国内半导体材料的发展正在快速突破，在过去十年，以 02 专项、国家重点研发计划 为代表的产业政策和专项补贴推动了半导体材料从无到有的起步阶段，本土半导体材料企 业数量大幅增长，以江化微的超纯试剂、鼎龙股份的 CMP 研磨垫、江丰电子的靶材、安 集微电子的研磨液、上海硅产业集团的大硅片为代表的国产半导体材料进入主流晶圆制造 产线进行上线验证，部分产品实现了批量供应。

相关公司包括国瓷材料（MLCC 粉末、电子浆料等）、安集科技（CMP 抛光材料）、飞凯 材料（光刻胶等）、江化微（湿电子化学品）、强力新材（光刻胶光引发剂、OLED 发光材 料）、晶瑞股份（湿电子化学品）、巨化股份（湿电子化学品、电子特气）、鼎龙股份（CMP 材料）等。

电子通信材料：受益 5G 大规模建设浪潮

据中国移动等运营商计划，国内已于 2019 年启动 5G 网络实际建设，标准化的 5G 网络 预计将于 2020 年大规模商用，5G 产业化将迅速推进，上下游产业链孕育成型。按照工信 部公告，国内于 2019 年 6 月 6 日正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，意味着我国正式进入 5G 商用元年。

进入 5G 时代，低频通信有限的带宽资源已经很难满足 5G 网络实现大容量传输的需求， 通信频段将进一步提升。要达到与 4G 网络同样的覆盖范围，5G 基站的密度必然会大幅 增加，超密集组网也成为了 5G 的关键技术之一。据工信部统计，截至 2018 年底，国内 4G基站数量已达339.3万个，中国联通预计5G宏基站的数量将达4G基站数量的1.5倍， 而应用于热点区域及更高容量业务场景的小基站数量保守估计将是宏基站的 2 倍，其规模 有望在 2019 年 6 月 5G 步入商用时代后持续扩大。

5G 网络的另一项关键技术是 Massive MIMO（大规模天线阵列），主要通过大幅增加天线 数量提高信道容量，使频谱利用率成倍提升。据移动通信研究院，目前 4G 传统基站 MIMO 一般为 2-16 天线，而 5G Massive MIMO 以阵列形式排列，可达到 128-256 天线。此外， 一般宏基站将配有 3-6 面天线，5G 单基站天线数量将大幅增加。从用户终端来看，随着 手机产品向 5G 发展，内部射频天线数量将成倍增长，同时核心处理器等芯片的功耗也将 相应提升。总体而言，5G 设备将具有更高的电子元器件密度，而相关电子元器件的小型 化以及性能的提升将催生出对于信号抗干扰及散热方面更高的要求。

伴随国内 5G 网络建设的持续推进，电磁屏蔽材料及导热材料具有较好的发展机遇。电磁 屏蔽材料主要通过阻断和吸收电磁波使设备避免被外界电磁波干扰，同时能够减少电子设 备向外辐射电磁波；导热材料主要通过填充发热元件与散热元件之间的空气间隙，将热量 有效地传递，从而提高散热效率。

据 BCC Research 预测，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模将由 2018 年的 70 亿美元增长 至 2023 年的 92.5 亿美元，CAGR（2019-2023 年）为 5.7%；全球界面导热材料市场规 模将由2015年的7.6亿美元增长至2020年的11亿美元，CAGR （2016-2020年）为6.4%。 由于上述预测仅基于现有设备的正常迭代，若考虑 5G 商用后带来的较大需求增量，电磁 屏蔽及导热材料的实际增速有望在此基础上显著提升。此外，光纤相关产品（如光固化涂 料）需求也有望稳步提升。

国际市场上，电磁屏蔽及导热领域已经形成了比较稳定的行业格局，主要企业为莱尔德 （Laird）、固美丽（Chometrics）等。国内企业起步相对较晚，但近年来发展迅速，在屏 蔽和导热器件加工领域已形成了一定的产业规模优势，且在材料领域也有国内优秀企业逐 步切入。伴随自身技术水平提升，下游逐步放量，国内企业有望持续扩大自身市场份额， 相关公司包括飞凯材料（紫外固化光纤涂料）、中石科技（导热材料、屏蔽材料）、碳元科 技（导热材料）等。

此外，目前主流的 4G LTE 技术属于特高频和超高频的范畴，即频率 0.3 GHz～30GHz。 5G 的频率最高，分为 6GHz 以下和 24GHz 以上两种，现在正在进行的 5G 技术试验主要 以 28GHz 进行。由于电磁波具有频率越高，波长越短，越容易在传播介质中衰减的特点， 频率越高，要求天线材料的损耗越小。与传统基材 PI 相比，LCP 材料在传输损耗、可弯 折性等方面优势显著，基材损耗值仅为 0.2%-0.4%，比传统基材小 10 倍，有望成为 5G 基站天线振子等部件的主流材料。

LCP 材料制备工艺复杂、生产设备特殊、研发成本高，尤其是制备 LCP 薄膜很难控制膜 的厚度，易造成薄膜不均匀的现象。LCP 材料的高技术壁垒导致现有 LCP 材料主要被日 美企业垄断，据新材料在线统计，2018 年全球 LCP 材料产能 6.28 万吨，其中主流供应 商包括住塞拉尼斯（2.2 万吨产能）、宝理（1.5 万吨产能）、住友化学（0.9 万吨产能）等。 近几年来随着金发科技、普利特、沃特股份等企业陆续投产，我国 LCP 材料产能快速增 长。随着 5G 时代到来，未来 LCP 材料需求有望快速增长，国产化率显著提升，相关公司 包括沃特股份、金发科技等。

碳纤维材料：需求保持较快增长，国内企业进口替代空间广阔

全球碳纤维的生产应用起源于 20 世纪 60 年代，日本和美国是该领域的领先者，早期工业 应用主要在军工及宇航领域，2018 年在风电叶片（24%）、航空航天（23%）、体育休闲 （15%）、汽车（11%）及建筑、船舶等领域作为结构件制成材料广泛使用。据 CCeV 数 据，2018 年全球碳纤维需求量为 7.85 万吨，CAGR（2011-2018 年）为 11.4%。

与传统金属材料相比，碳纤维在拉伸强度、弹性模量、比密度以及耐腐蚀性等方面都有明 显的优势，据《复合材料及碳纤维复合材料应用现状》，强度上碳纤维是钢的 20 倍，拉伸 模量上比钢强 2-3 倍，比重上不到钢的 1/4，此外，碳纤维还有具有良好的耐腐蚀性，实 践中用碳纤维复合材料替代钢或铝，减重效率可达 20%-40%。

碳纤维根据原料可分为聚丙烯腈（PAN）基、沥青基和粘胶基，其中 PAN 基碳纤维因成 品品质优异且工艺相对简单而成为碳纤维主流品种，沥青基碳纤维在宇航卫星等特定领域 亦有所应用。实际应用中，拉伸强度和拉伸模量是衡量碳纤维性能的两大重要指标。 300/T800/T1100 等为高强度产品，主要应用于民航飞机及军用飞机的结构件，伴随其性 能提升，可应用领域更加广阔；M40J/M55J/M60J 等为高模量产品，主要应用于昼夜温差 大的太空环境，比如卫星的结构件等。

国内碳纤维市场由于供应受限（尤其是高端领域和产品），应用市场开发进展较慢，主要 下游应用趋于低端，2018 年 43%需求来自于体育领域，23%需求来自于风电叶片，航空 航天市场仅占约 3%需求。据赛奥碳纤维，2018 年国内碳纤维表观需求量约 3.1 万吨，同 比增长 31.9%，其中进口量仍占 71%，国内产量 0.90 万吨，同比增长 21.6%。

据 CCeV 数据，2008 年以来全球碳纤维理论产能稳步攀升，生产趋向于集中化，2018 年 产能 15.5 万吨，同比增长 6.2%，主要增量来自东丽和 Zoltek 的扩产。从产能角度而言， 2018 年日本东丽和其收购的 Zoltek 占比 29%，是业内龙头企业，其他主要厂商包括德国 SGL、日本三菱丽阳、日本东邦、台塑、美国 Hexcel、美国 Cytec 等，而在军工、航空 等高端领域，日本、美国企业的占比则更大。

日本东丽公司 2018 年具备 4.5 万吨碳纤维产能，2018 年碳纤维业务实现营收 16.1 亿美 元，营业利润 1.87 亿美元，主要客户包括航空领域的波音、空客等；美国 HEXCEL 是美 国最大的碳纤维研制生产企业，2018 年产能 1 万吨，产品在军机中取得大量应用，是波 音、空客的重要碳纤维供应商，2018 年其相关业务实现营收 17.7 亿美元，营业利润 3.7 亿美元。

我国碳纤维研究与日本同时起步，但产业化进程较缓，2018 年根据理论产能数据，主要 生产企业包括中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等，合计产能 2.68 万吨，产率仅 34%，显 著低于全球平均约 51%的产率。且产品在高端领域应用偏少，导致国内碳纤维企业盈利能 力较差。而在相对高端的 T800、T1000 及 M50J 以上级产品方面，国外企业仍对国内实 施封锁，国内企业未来发展潜力较大，相关公司包括光威复材、中简科技等。

尾气净化材料：国六标准要求尾气处理技术升级，市场空间有望快速扩容

针对机动车产生的环境问题，国内持续提高相关排放标准，其中国内第六阶段机动车污染 物排放标准（以下简称“国六”）将于 2020 年 7 月 1 日起在全国范围内全面实施，据各 省市公告，深圳、北京、广州、杭州、天津、上海等城市及山东、河南、海南、广东、河 北等省份将于2019年7月1日提前实施国六标准，其中部分省市先行针对轻型汽车实施。

为了更好地贴合国内国情，“国六”标准采用分布实施成两个阶段，即“国六 a”和“国六 b”。“国六 a”相当于“国六”和“国五”的过渡阶段，此阶段排放标准选取了“国五” 排放要求中的最严值，自 2020 年 7 月 1 日起在全国范围内全面实施；“国六 b”是真正意 义上的“国六”排放标准，限制要求相比“国五”大幅加严。此外，相对于“国五”标准， “国六”标准中还新增了对于尾气中排放颗粒数的要求。

相较于“国五”标准，“国六”标准对于尾气后处理系统的改变主要来自于：1）所有原有 处理系统体积增大；2）汽油车需加装 GPF；3）柴油车加装 DPF、DOC 和 ASC 系统；4） 柴油车 SCR 的钒基催化剂改为铜和沸石催化剂体系（欧五标准柴油车安装 SCR，但由于 成本较高，国内国五标准下一般加装 EGR）。尾气后处理系统的升级将对蜂窝陶瓷、氧化 铝涂层、铈锆固溶体、贵金属及沸石分子筛等材料产生需求拉动。

国内尾气催化器市场主要由巴斯夫、庄信万丰及优美科占据，据立木咨询，2018 年市场 份额分别约 26%、26%、19%。国内企业整体占有率较低。由于催化器客户及主机厂对材 料性能及生产稳定性要求较高，行业存在认证壁垒，目前国内市场仍以海外企业居多，包 括日本 NGK、美国康宁、比利时 Solvay 等老牌龙头企业，国内包括国瓷材料、烟台万润、 贵研铂业等企业发展迅速。

根据我们测算，在国五升级国六的过程中，我国汽车蜂窝陶瓷载体的市场规模有望从 40 亿元最高扩容至 202 亿元，柴油车用蜂窝陶瓷载体市场规模有望从 20 亿元最高扩容至 82 亿元。假设 2023 年国六标准全实施完成，汽车/柴油车用蜂窝陶瓷载体市场 CAGR （2018-2023 年）最高可达 38%/33%。相关公司包括国瓷材料（蜂窝陶瓷、氧化铝、铈 锆等）、 万润股份（沸石分子筛）、奥福环保（蜂窝陶瓷）等。

新能源化学品：六氟磷酸锂长期需求向好，LiFSI 有望逐步产业化

六氟磷酸锂 2012 年前主要依赖进口，国内厂商实现技术突破后，2014-2015 年价格处于 低位。2015 年后随着锂电池扩张价格开始暴涨至 40 万元/吨以上，2017 年以来由于下游 新能源汽车补贴回落，行业供给相对过剩，据高工锂电（GGII），截至 11 月下旬六氟磷酸 锂价格回落至含税价 9.5 万元/吨（不含税 8.4 万元/吨）。2019H1 天际股份六氟磷酸锂毛 利率为 22.7%，以 2019H1 六氟磷酸锂含税均价 11 万元/吨测算天际股份六氟磷酸锂生产 成本约 7.5 万元/吨，考虑扣除其 17%费用率，净利率约 5%，由此推算行业内其余中小厂 商基本处于微利或亏损状态，六氟磷酸锂价格已接近底部区间。

虽然六氟磷酸锂价格已处底部区间，但其技术壁垒暂时被打破，行业供给端限制不再严格， 根据各公司公告统计，2019 年国内六氟磷酸锂厂商将新增 0.90 万吨名义产能。需求端方 面，据中汽协，2019 年 1-10 月我国新能源汽车合计产量 98.1 万辆，同比增长 12.5%， 高工锂电预计 2019 年国内六氟磷酸锂需求量 2.85 万吨，相比 2018 年增长 0.76 万吨， 低于供给增量，供需格局难以显著好转。但长期来看新能源汽车有望维持较快增长，从而 拉动六氟磷酸锂需求向好。

双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）由日本触媒公司于 2012 年开发面世，相较于传统锂盐六氟磷酸 锂，LiFSI 具有电导率高、热稳定性高、耐水解、耐高温、抑制电池气涨等诸多优势，因 此LiFSI被业界广泛认为是锂离子动力电池的理想锂盐电解质材料。据 SMM预测，到2020 年 LiFSI 市场需求量有望超 6000 吨，保守估计市场空间在 50 亿元以上。

由于生产工艺复杂，LiFSI 市场价格在 80-150 万元/吨，显著高于六氟磷酸锂约 10 万元/ 吨的市场价格，因此制约其大规模应用，目前业界主要将 LiFSI 作为辅助锂盐（添加比例 10%左右），与六氟磷酸锂混合使用，充分结合二者的优势，在尽可能减少成本增加的前 提下，提高电解液物化性能及导离子性能。2017 年国内已由康鹏化学牵头为 LiFSI 标准立 项，新制定推荐性标准《动力电池电解质双氟磺酰亚胺锂盐》，助推 LiFSI 产业化进程，随 着生产工艺发展成熟，LiFSI 有望逐渐产业化降低生产成本，相关公司包括永太科技（六 氟磷酸锂、LiFSI 等）。

重点公司分析

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（报告来源：华泰证券）

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