华熙生物研究报告：多品牌塑造能力验证，功能性护肤品健康成长

（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、罗佳荣、嵇文欣）

一、多元化的生物科技公司，To C 业务交出优秀答卷

（一）功能性护肤品成为发展新动能，多品牌矩阵成型

华熙生物是全球领先的以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业。 公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到医疗终端产品、功能性 护肤品及功能性食品的全产业链业务体系。公司旗下拥有“润百颜”、“夸迪”、“米 蓓尔”、“肌活”、“润熙禾”、“润致”、“水肌泉”、“黑零”、“休想角落” 等多个品牌系列。 功能性护肤品占比逐步扩大，成为增长新动能。2021年公司营业收入为49.5亿 元，同比增长87.9%，其中功能性护肤品收入为33.2亿元，同比增长146.6%。2022H1 公司营业收入为29.4亿元，同比增长51.6%，其中功能性护肤品收入为21.3亿元，同 比增长77.2%，增速领先。2018-2022H1功能性护肤品的收入占比从23%提升到72%， 成为公司最主要的业绩来源。

构建多品牌矩阵，打开未来成长天花板。公司2012年创立了以玻尿酸次抛为主 打的品牌润百颜，2014年创立了以“抗衰抗老”为定位的品牌夸迪，2018年创立以 “敏感肌修复”为卖点的品牌米蓓尔和以“发酵+管控”为定位的品牌BM肌活。2021 年润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活的营收分别为12.3亿元、9.8亿元、4.2亿元和4.4亿 元，四大品牌均实现收入翻倍，其中BM肌活品牌收入同比增速高达286%。目前公 司已经构建起了两个十亿级、两个五亿级的品牌矩阵，公司打造出3-5个国民级品牌 的战略成功可能性大幅增加。四大品牌中有7款单品年销售收入过亿，标志着公司成 熟产品越来越多，用户基础越来越稳固。

（二）四大品牌差异化定位，打开广阔成长空间

1. 润百颜：次抛开创者+基础护肤+“HA+X”

以次抛为主打产品，从智慧玻尿酸升级为科技护肤头部品牌。2020年是润百颜 的品牌元年，公司开始全力打造润百颜“全球透明质酸领导品牌”形象，通过分众传 媒进行品牌投放，加深消费者对润百颜的品牌认知，同时“润百颜菁透焕亮次抛原 液”也斩获了2020年“新氧亮肤黑科技奖”。2022年润百颜明确了玻尿酸科技护肤 领导品牌的定位，上半年通过权威媒体的正向报道、深度消费者情感沟通等活动塑 造品牌情感，提升品牌好感度。2021年润百颜营业收入为12.3亿元，同比增长117.4%， 为公司首个十亿级品牌，2022H1润百颜营业收入为6.4亿元，同比增长31.2%，整体 增长趋势可观。

分品类看，2022M1-11润百颜天猫旗舰店中面部精华和面膜销售额占比分别为 63.9%和13.3%，合计77.2%，是润百颜的核心品类。分产品看，2022M1-11润百颜 天猫旗舰店排名前五的单品分别为占比19.7%的水润次抛、占比19.5%的屏障次抛、 占比17.3%的HACE次抛、占比7.8%的白纱布面膜和占比6.8%的白纱布面霜，其中 明星产品“润百颜玻尿酸水润次抛精华液”和“润百颜玻尿酸屏障调理次抛原液”销 售额接近亿元，分别为9385.9万元和9296.1万元。

深挖玻尿酸功效，借助“玻尿酸+活性物”打开品牌的广阔成长空间。2016年 润百颜将用于眼药水生产的B.F.S.无菌灌装技术用于功能性护肤品生产中，推出“蜂 巢玻尿酸水润次抛”产品，开创了玻尿酸“次抛原液”新品类，并以此为起点持续丰富 次抛品类矩阵。一方面凭借次抛“鼻祖”的地位进行横向产品功能扩展，形成“补 水-防过敏-美白-紧致防初老”的次抛产品链，另一方面进行纵向品类拓展，从次抛 延伸到面膜、水乳等品类，其中白纱布面膜为润百颜非次抛产品中的“佼佼者”，在 22M1-11润百颜天猫旗舰店的销售额为3244.4万元，占比6.8%。

聚焦一二线城市白领群体，价格定位偏高端路线。润百颜定位玻尿酸科技护肤， 核心成分设计包含HA+X智慧配方理念，具有紧致抗初老等高功效，主要以25~39岁 的人群为核心，一二线城市占比为50%，资深白领占比为67%，价格带主要分布在 300-800元的高端区间。 线上渠道以天猫为核心，抖音成为未来渠道重点。2020年受疫情影响，润百颜 迅速调整营销模式，积极拥抱线上渠道，天猫渠道占比58%，经销渠道占比29%，其 他渠道占比13%。21H1润百颜的天猫渠道占比下降到54%，经销渠道提升到33%， 其他渠道占比14%。2021年是润百颜线下渠道布局元年，润百颜开设了3家实体店， 线上天猫渠道达人直播占比同比下降约8个百分点至19%左右。润百颜品牌下一步规 划是持续布局新渠道，提升团队运营能力，适应行业环境变化，将抖音打造成第二 大规模渠道。

2. 夸迪：定位中高端线+“硬核抗老大师”

次抛液态精华和玻尿酸面膜支撑品牌快速发展。2020年夸迪和头部主播李佳琦 进行了深度合作，开始塑造品牌形象快速积累粉丝。2021年夸迪打造出核心产品蓝绿次抛系列以及CT50系列，借助霜类产品的成功，夸迪硬核抗老品牌形象在抗衰大 赛道成功树立国货领先地位。2022年品牌势能持续释放，22H1夸迪累计用户突破 260万。2021年夸迪的营业收入为9.8亿元，同比增长150.2%，在公司功能性护肤品 营收中占比29.5%，成为公司功能性护肤品业务增长的又一驱动力；22H1夸迪的营 业收入为6.0亿元，同比增长65.4%，表现亮眼。

分品类看，2022M1-11夸迪天猫旗舰店超过90%的销售额都由面部精华和面膜 贡献，其中面部精华占比70.4%。分产品看，2022M1-11夸迪天猫旗舰店销售额TOP5 分别为占比28.1%的焕颜次抛，占比21.4%的战痘次抛，占比17.7%的玻尿酸熬夜面 膜，占比9.9%的焕颜次抛和占比9.2%的悬油次抛，这五款单品销售额均超过1亿元， 其中焕颜次抛销售额为3.7亿元。

打造硬核抗老品牌形象，成功树立国货领先地位。夸迪的品牌定位为抗老抗衰， 具有成熟丰富的产品矩阵，从产品的横向延伸来看，夸迪的次抛精华液覆盖了“改 善痘肌-紧实舒纹-保湿提亮-水油平衡”这一条基础护肤产品链，从产品的纵向拓展 来看，夸迪从次抛精华液拓展至面膜和面霜领域，主打高端“年轻紧致”和“抗衰” 功效。其中主打“抗衰紧致”的焕颜次抛、玻尿酸熬夜面膜和CT50动能支撑轻龄霜分别在夸迪天猫旗舰店22M1-11中占比9.9%、17.7%和8.4%，合计占比36.0%。

用户定位一线城市，价格带较高。夸迪主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组 分5D玻尿酸及核心技术CT50进行高级复配，整体价格定位偏高端，夸迪的主要用户 在一线城市，尤其是江浙沪地带，22M11阿里平台的夸迪客单价价格带占比中400- 800元的价格带占比为56.8%。 线上以天猫为主，线下积极发展加盟店。根据年报，2020年夸迪的天猫渠道占 比为57%，经销渠道为11%，其他渠道为32%，夸迪通过直播触达红人主播背后的 广大粉丝群体，结合天猫及微信小程序等不同渠道，实现同比513%爆发式增长。 2021H1夸迪的天猫渠道占比进一步提升到60%，经销渠道占比下降至5%，其他渠 道占比为35%，2021年夸迪发展线下加盟店超过200家，线下渠道布局有明显进展。 夸迪下一步的渠道规划包括：第一，加强线下及私域渠道建设，提升天猫平台 店铺日销及自播能力，降低对头部主播的销售依赖；第二，完善分销体系，加强代理 商管理，适度收紧招商政策，筛选优质代理商来继续裂变和发展，通过品牌理念及 专业知识的培训，加大代理商黏性，助力代理商业务发展。

尽管润百颜和夸迪的主打产品都是次抛系列，但是二者在品牌定位、营销方式 和渠道布局上都有所不同。在品牌定位上，润百颜更加强调自身“玻尿酸科技护肤 领导品牌”的定位，核心成分为小分子玻尿酸，而夸迪则着力打造“硬核抗老大师” 的品牌形象，核心成分为5D玻尿酸+其他具有抗老效果的生物活性物；在营销方式 上，润百颜主要通过发起活动来提升品牌认知度和用户粘性，例如在微博发起“百 颜证言，智慧玻尿酸”项目和参与天猫国潮活动，而夸迪主要通过电商直播的形式 迅速提升销量，例如与头部主播李佳琦深度合作；在渠道布局上，润百颜持续强化 抖音、天猫等自播渠道，2022年“618”活动期间天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货排名TOP8、抖音平台国货排名TOP2，而夸迪初期渠道重点则在达 人直播，现在逐渐倾向于降低超头占比、优化达人合作、加强品牌自播和内容营销。

3. 米蓓尔：定位年轻一代+敏感肌修复

聚焦护肤细分市场，专注敏感肌修复。2020年米蓓尔获得“第十届中国化妆品 蓝玫奖——2020年最具成长力品牌奖”，2022年米蓓尔坚持品牌内容高度、深度、 广度的金字塔策略，通过微博、知乎、天猫直播间等进行专业知识输出，全方位持续 深度种草，加强敏感肌品牌认知。2021年米蓓尔的营业收入为4.2亿元，同比增长 111.1%；22H1米蓓尔营业收入为2.6亿元，同比增长67.5%。米蓓尔作为年轻一代敏 感肌修复的代表性品牌受到Z世代用户的追捧，整体处于快速增长阶段。

紧抓敏感肌修复定位，以面膜品类为中心。米蓓尔的单品销售以具有舒缓修护 功效的涂抹面膜和爽肤水为主，针对敏感肌细分市场，通过“皮肤微生态”技术、 “pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品。 分品类看，米蓓尔天猫旗舰店22M1-11品类构成中面膜占比69.9%，化妆水占比 15.3%，二者合计占比85.2%。分产品看，天猫旗舰店22M1-11排名前三的单品分别 是占比35.4%的海茴香乳液面膜，占比31.0%的蓝绷带面膜和占比11.5%的粉水。

市场定位年轻一代，强调产品性价比优势。米蓓尔是一个针对Z世代低龄人群敏 感肌的品牌，Z世代用户占比高达80%，所以较低的价格区间也更加符合Z世代的消 费特点，22M11阿里平台的米蓓尔客单价价格带中0-200元的价格带占比高达88.9%。 明确品牌定位，强化营销深度。根据年报，2020年米蓓尔销售渠道中天猫渠道 占比49%，经销渠道占比36%，其他渠道占比15%。2021H1米蓓尔天猫渠道占比仍 为49%，经销渠道下降到30%，其他渠道提升到21%。在营销方式上，米蓓尔坚持品 牌内容高度、深度、广度的金字塔策略，通过微博、知乎、天猫直播间等进行专业知 识输出，通过小红书、美丽修行等进行口碑舆情优化，全方位持续深度种草，加强敏 感肌品牌认知。米蓓尔除了布局天猫、淘系C店和抖音三大主渠道外，也在积极布局 线下业务和其他线上渠道，并会针对不同渠道的特性做一些产品创新，以便更好的 赋能销售，此外米蓓尔也十分注重品牌资产的沉淀，私域也是其重仓的另一方向。

4. BM肌活：“量肤定制的活性成分”+“靶向传递的管控技术”研发路线

品牌定位“发酵+管控”，以水乳为核心品类。2021年肌活将“发酵”和“管控” 技术作为科技力基础，开始打造“更专业、更活力、更快乐”的品牌新形象。2022 年肌活在品牌端进一步强化自身故事性，塑造“发酵护肤第一品牌”的行业认知。 2021年BM肌活营业收入为4.4亿元，同比增长286.2%，在四大品牌中具有最快的增 长速度；22H1肌活营业收入4.8亿元，同比增长4倍以上。主打产品糙米水凭借活性 材料及发酵技术的技术优势，通过创新的“仿生多重发酵工艺”精选菌种，研发独家 活性营养成分“超能糙米发酵精粹”，加强水油平衡，打造产品优势壁垒。

深耕糙米领域，产品实现系列化。分品类看，BM肌活天猫旗舰店22M1-11品类 构成中化妆水占比49.9%，面部护理套装占比28.5%，二者合计占比78.4%。分产品 看，天猫旗舰店22M1-11肌活排名前二单品分别是占比37.5%的糙米水和占比26.8% 的糙米水乳，总计占比64.3%。BM肌活成功打造了公司首个半年度销售收入超2亿元 的大单品“Bio-MESO肌活糙米肌底精华水”系列，并在糙米发酵领域继续推行大单 品策略，构建大单品产品系列矩阵，不断扩展生物发酵工艺研制的生物活性物在护 肤品中应用场景。

定位油皮护肤细分赛道，聚焦“Z世代”用户群体。BM肌活属于营销起量阶段， 强调“水油平衡”“油皮亲妈”等关键词，由于调节水油平衡功效的受众较广，所 以整体需求强劲，实现高效“货找人”，保证销售转化率。同时定位“Z世代”群体， 以18~24岁人群为核心，在年轻人熟悉的社交和电商平台搭建渠道，增加品牌曝光， 在22M11阿里平台的BM肌活客单价价格带中80-240元的价格带占比55.7%。 聚焦“Z世代”诉求，深度运营线上渠道。根据年报，2020年BM肌活的销售渠 道中天猫渠道占比为77%，经销渠道占比为12%，其他渠道占比为11%。2021H1天 猫渠道进一步提升到81%，经销渠道占比为13%，其他渠道下降为6%，从渠道布局 角度来看，BM肌活深度运营天猫、抖音、分销三个主要渠道，培育了京东、唯品会 渠道，同时积极寻求线下、新零售的合作机会。

二、底层科技实力驱动未来成长，大单品打造能力优异

（一）创新科技引领发展，研发体系日益完善

依托两大技术平台和六大研发平台，开发生物活性物质为核心的功能性护肤品。 公司依托微生物发酵、交联两大技术平台以及中试转化、配方工艺研发、合成生物 学研发、应用机理研发六大研发平台，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克 多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效，并以此为核心成分，以精 简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发了一系列针对敏感皮肤、 皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题的功能性护肤品。 技术覆盖全产业链，官方认证创新科技。公司凭借六大研发平台实现了多项技 术突破，获得多项国家级、省部级奖项，并逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至 多类产品应用，覆盖了透明质酸原料至相关终端产品的完整产业链。截至2022年6月 30日，公司已申请专利570项，其中已获授权专利226项。新取得的发明专利围绕功 能糖及氨基酸两大类生物活性物的基础研究和应用基础研究构建了公司核心科技力， 持续引领生物科技产业的自主创新。

研发投入及研发费用率持续增长。2021年研发费用额为2.8亿元，同比增长 101.4%，主要是研发项目数量的增长带动直接研发投入同比增长145%，研发人员 数量同比增长51.5%，此外公司拓展与国内外高校及知名医院的合作，委外研发及合 作研发费用同比增长118.5%。2022年前三季度研发费用额为2.8亿元，同比增长 44.3%。公司研发费用率不断增长，始终高于行业平均水平，科技实力持续深化。

科研团队实力深厚，提供强大技术支持。公司首席科学家郭学平博士领导的研 发团队共626人，核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏等均拥有超过20年的透明质 酸相关行业从业经历和丰富的研发经验。公司2021年先后组建合成生物学研发工作 室、上海食品研发中心及无锡研发中心，从企业及国内外高校引进的工作室负责人 及研发管理人员已基本就位，研发团队已初步组建完成。2022年，合成生物研发团 队继续引进高层次人才扩大队伍，为公司研发实力的提升提供强大的智力支持和技 术保障。

（二）大单品打造能力优异，品牌知名度不断强化

公司较强的底层科技实力为各品牌发展打下了坚实的产品力基础，此外公司在 营销和渠道方面也不断精进，从而打造出众多知名度高的大单品。我们针对每个品 牌选取一个代表产品作为案例，分析公司打造大单品的秘诀与可持续性。

1. 润百颜“水润次抛精华”：主打科技玻尿酸，新技术引领产品迭代

水润次抛精华三次迭代，打开护肤微纳米时代。水润次抛精华是润百颜的王牌 产品，历经3次迭代升级，第三代玻尿酸科技首次应用小于800Da的微真HA和 INFIHA-HYDRA复配技术，实现从外补到促生成，双源补充玻尿酸，构建立体补水 生态圈。2014年第一代玻尿酸水润次抛精华开创了“次抛精华”新品类，2018年第 二代玻尿酸水润次抛精华进化为“玻尿酸+X智慧配方”，2021年玻尿酸产品依托 “酶切法”创造了800Da的微真HA4，微真HA4是四糖单位的透明质酸，长度仅2纳 米，能够穿透表皮到达真皮层。随着800Da小分子量玻尿酸的应用推广，玻尿酸的护 肤功效实现突破，从外补到内生，推动玻尿酸护肤进入“微纳米时代”。 首次应用创新科技INFIHA-HYDRA，形成补水立体生态圈。第三代水润次抛带 给消费者使用感受质的提升，这来源于润百颜的独家黑科技INFIHA-HYDRA，通过 3D全层皮肤模型，将对照组与INFIHA-HYDRA的实验组对比，发现INFIHA-HYDRA 可以1.45倍激活透明质酸合成酶表达，从而1.27倍生成内源性透明质酸，同时可促进 “水通道蛋白AQP3”活性，从而促进水循环。在INFIHA-HYDRA黑科技的支撑下， 第三代水润次抛从外补玻尿酸到促进内源性玻尿酸的生成，形成补水立体生态圈。

整合营销提高热度，“因爱专注”表明品牌价值。润百颜在情感与态度上不断 支持着正在崛起的中国女性力量，2022年6月润百颜“热爱花坊”在杭州限时营业， 拉开了润百颜“给热爱一支小红花”品牌活动的序幕。润百颜此次的营销活动贴近 消费者的价值主张，真正表达了女性消费群体的态度，实现了与消费者的情感共振。 润百颜围绕“因爱专注”的品牌精神，通过线上线下一系列创意玩法，全方位 展现了品牌的价值主张。这种营销活动展现出润百颜作为国货品牌的责任和担当， 极大程度提高了品牌的信任度和好感度。一系列线上宣传加线下打卡的高互动营销 方式，实现了线上引流线下、线下反哺线上，参与者自发在社交平台传递热爱态度， 让整个营销事件得到大量曝光，进一步扩大了润百颜品牌影响力。

2. 夸迪“5D玻尿酸焕颜蓝次抛”：成分创新开辟市场，全渠道布局提升顾客粘性

玻尿酸替换甘油成分，创新开发多重功效。夸迪的代表性单品“5D玻尿酸焕颜 蓝次抛”2019年首次采用当时公司新科技5D透明质酸技术，创新复配使用了5种分 子量不同的透明质酸，大分子和小分子量单位形成不同锁水屏障及保湿通道，让玻 尿酸突破单纯的保湿作用，实现深补水、强吸收、抗初老等多重效果。“5D玻尿酸 焕颜蓝次抛”采用多重玻尿酸的复配以及超活玻尿酸，取代了当时市面上常见的甘 油成分，实现产品成分的创新，打开新的市场空间。

线上线下双布局，巩固私域流量。线上渠道层面，夸迪在天猫渠道集中投放超 头李佳琦，在抖音渠道前期以品牌自播为主，后期达播和自播各占半壁江山，同时 夸迪也加强自有IP账号@枝繁繁的运营，根据天下美商引用的知瓜数据，2021年该 账号GMV达1亿元，2022年618活动期间由@枝繁繁担纲的直播，抖音、微信双渠道 总GMV破亿，曝光超300万+人次。线下渠道层面，夸迪重仓实体渠道，在品牌研发 支持和产品架构的体系下，用5年时间打磨出一套完整成熟的服务管理体系。

3. 米蓓尔“乳液面膜”：解决敏感肌消费痛点，发掘细分品类机会

明确品牌定位，进入差异化市场。2021年淘系敏感肌消费人群已达到千万量级， 以二三线城市中青年女性为主力，整体消费能力和消费意愿较强，整体仍处于高速 增长状态。敏感肌市场主要品牌有薇诺娜、芙丽芳丝、雅漾、米蓓尔等，其中薇诺娜 科学萃取植物活性成分，针对敏感肌研发特护霜、修护精华、冻干面膜、敏肌专用防 晒等全套敏感肌专用产品系列；芙丽芳丝主要利用氨基酸温和护理属性进行产品开 发，洁面乳备受青睐；雅漾新品“速修霜”针对重度敏感人群主打快速降敏、修护、 减少反复等特点，入选天猫TOP100春季新品；米蓓尔“乳液面膜”则创新应用“乳 敷法”，革新面膜使用体验。

直击行业空白领域，米蓓尔打造“乳液面膜”新品类。针对消费者使用面膜的 诸多痛点，如：敏感肌肤换季时节使用面膜易产生过度水合刺痛、工作忙碌无暇进 行密集修护、敷面膜活动不便等问题，米蓓尔2022年2月推出“乳液面膜”，创新性 地加入“乳敷法”护肤理念，新品乳液面膜带来了膜布、乳液、护肤理念等多个维 度的开拓创新，给消费者带来SPA级密集修护和补水体验。 三重创新解决痛点，实现院线级护理。第一，米蓓尔率先打破乳液无法锁液在 膜布上的技术难题，采用独家定制葡聚绒膜布，提升面膜的锁液效果。第二，乳液面 膜采用公司创新实验室的燕麦蛋白微乳化技术，使乳液粒径更小、肤感更细腻，增 加肌肤渗透力。第三，米蓓尔将院线级的护肤理念“乳敷法”带入产品当中，即面 部均匀涂抹大量功效性乳液，在乳液的封包作用下，肌肤角质层加速软化，促进水 溶性和油溶性成分的加速吸收，达到密集护理的目的。

开展专家科普活动，提升品牌专业性。米蓓尔持续合作众多知名皮肤科医生， 多次参与国内外专业皮肤科研究论坛，帮助消费者正确认识自我肌肤，从而结合产 品获得新型的护肤体验。米蓓尔策划主题直播节目《拜托啦医生！》，邀请7位皮肤 科专家做客直播间，开启为期7天的直播活动，通过专业的科普和解答帮助用户建立 科学的护肤观，同时在官方微博发起为期3天的图文问诊活动。2022年双十一期间，米蓓尔除了进驻超头部主播直播间外，还积极布局店铺自播，通过邀请皮肤科医生、 护肤博主进入直播间，向消费者科普皮肤知识。

4. BM肌活“糙米水”：精准定位油皮，创新糙米发酵工艺

护肤愈加注重功效性和精细化，油皮护理乘风而起。根据油性肌肤专研品牌“青 浅”创始人在36氪采访中的表述：根据国家统计局等数据的测算，中国Z世代总人数 约为3.7亿，其中约0.433亿油性肌肤女性，Z世代女性每月在化妆品消费金额上超过 272元（包括彩妆和护肤的平均值，则护肤按照136元核算），预计Z世代油皮女性护 肤的市场空间可达235亿元/年，发展潜力大。肌活糙米水以“中国东北有机糙米” 为发酵底物，从营养成分、护肤功效和使用感等多维度精选出营养物质产量更高、 产物抗氧化表现更强的CF-37菌种，设计出“仿生多重发酵工艺”，获得兼具发酵效 率、产物浓度和安心温和的“糙米发酵滤液”。 糙米发酵滤液具备四大功效：第一，定向控油，糙米发酵滤液能够抑制皮脂腺 细胞活力，同时不会对人角质形成细胞等其他细胞产生抑制作用，进而起到定向控 油的作用。第二，内源补水保湿，糙米发酵滤液从多种通路共同作用，增强透明质酸 在细胞中的作用，提高细胞运送、吸收水分的能力。第三，舒缓维稳，糙米发酵滤液 在舒缓刺激、维稳肌底环境方面有着积极的作用。第四，抵御氧化及糖化损伤，糙米 发酵滤液能抑制氧化刺激后ROS的生成，促进糖化损伤后I型胶原的生成，起到抵御 氧化和糖化损伤的作用。

微生物发酵对应微生态护肤，消费者教育持续推进。海外美妆集团在微生态领 域其实耕耘已久，经典单品如欧莱雅黑精华、兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶、SK-II 神仙水以及资生堂红腰子精华等都添加了许多微生物发酵成分。这些产品最初没有 宣称自己的微生态概念，在兰蔻小黑瓶升级第二代以后，其微博话题开始有“护肤 进入微生态时代”，以及伴随着专研微生态护肤品牌瑷尔博士的快速增长，消费者 对微生态护肤的认知日益加强。对比市场上其他以微生物发酵为主打成分的产品， 肌活糙米水独创性地发掘出“大米”的护肤功效，充分发挥公司在生物活性物研发 方面的优势，且产品价格定位大众，容易吸引初次购买。

公益支撑品牌形象，营销深入年轻群体。BM肌活致力于通过公益营销走入目标 群体，2022年上半年，肌活主要通过运动领域来触及年轻群体：三八妇女节发起以 “团结健康有力量”为主题的首个中国女性冲浪者肖像影展；五四青年节发起“积 活青春「酵」醒底气”的品牌活动，累计引发全网破亿的互动热度；六一儿童节开展 儿童节公益捐赠特别行动。2022下半年肌活更加强调活力元素：七月十三日联合 Keep举办“肌活要暴汗不暴油”挑战赛活动，成功将护肤与运动主题结合；八月开创“Bio-MESO肌活剧场”全新品牌IP，配合新品糙米面霜的上市营销活动，让年轻 人充分感受肌活的“专业、年轻、活力”。

三、加强精细化运营，功能性护肤品业务盈利能力提升

（一）主动调整超头合作策略，品牌发展对超头的依赖持续降低

超头的重要性随着品牌力成熟而降低。在品牌发展初期，超头是扩大品牌声量 较为高效的助力，超头的私域流量可以助力新品牌提高知名度，以及成熟超头的专 业解说可以帮助品牌加速市场教育，短时间内帮助消费者建立起对定位、核心成分 和主要功效的认知，帮助一个新品牌迅速积累用户群体。但超头的弊端在于其通常 以全网最低价作为卖点，不利于品牌维护价格体系和维持调性，同时超头费用较高， 容易侵蚀品牌利润。当品牌发展到了一定的阶段、有了较大的规模体量，后续的增 长应当更多来源于产品和品牌本身，超头的占比将逐步降低。

我们以21年618、21年双11、22年618、22年双11共四次大促为例，梳理公司 四大品牌与超头合作的情况，润百颜和肌活22年已无超头合作，夸迪和米蓓尔22年 与超头的合作强度与21年基本持平。 （1）润百颜：品牌发展初期依靠薇娅快速起量，21年618期间有3款单品上薇娅 直播间，分别为屏障调理水、屏障调理次抛和防晒乳，21年双十一更加聚焦次抛单 品，有4款单品上薇娅直播间，分别为屏障调理次抛、水润次抛、377次抛和净透亮 肤次抛。而22年两次大促均未上超头直播间，品牌发展更加健康。 （2）夸迪：品牌对超头进行持续的投入，22年618较21年增加了清润次抛、熬 夜面膜和轻龄霜，两年双十一均有9个单品上直播间，但产品略有调整，增加了悬油次抛、熬夜面膜和焕彩鲜注面膜，22年新品焕彩鲜注面膜依靠李佳琦获得快速的引 流和起量；从折扣力度看，双十一夸迪的产品一部分维持同年的折扣水平，另一部 分折扣力度变小，体现了品牌力的提升。 （3）米蓓尔：品牌两年保持和李佳琦的合作，21年上播单品为粉水和蓝绷带面 膜，22年两次大促均有4款单品上直播间，借助超头为新品乳液面膜造势。22年双十 一蓝绷带面膜较以往折扣力度变大，而乳液面膜较618价格有明显的提升，粉水保持 同样的折扣水平。 （4）BM肌活：21年与薇娅深度合作，618有4款单品上直播间，分别是虾传面 膜、眼部肌底液+焕亮眼霜、虾青素肌底液和传明酸肌底液，21年双十一品牌对超头 的依赖大幅减少，只有眼部肌底液+焕亮眼霜1个品上播，22年则未与超头合作。

（二）发力抖音等兴趣电商，渠道策略日渐成熟

除了降低对超头的依赖以外，公司持续推进多渠道布局，尤其重视对抖音等兴 趣电商的运营，最大化提升营销ROI。随着业务规模扩大，公司逐渐拓展多元化渠道， 开展全域营销，四个品牌实行差异化的渠道策略，天猫等成熟渠道在投放上将侧重 于吸引用户复购，抖音渠道以营销互动机制进行拉新。润百颜多渠道并进增长，通 过拓宽渠道多点触达用户，持续布局新渠道，将抖音打造成第二大规模渠道，同时 开始布局线下渠道；夸迪加强线下及私域渠道建设，天猫平台提升店铺日销及自播能力；米蓓尔除了布局天猫、淘系C店和抖音三大主渠道外，也在积极布局线下业务 和其他线上渠道，并会针对不同渠道的特性做一些产品创新，以便更好的赋能销售， 此外也十分注重品牌资产的沉淀，积极进行私域运营；BM肌活未来会持续进行渠道 建设，进行精细化运营。随着渠道的多元化发展，对超头主播的依赖度减少，抖音渠 道的进一步深耕，公司ROI将得到提升。

我们重点分析四个品牌在抖音上的打法和表现，分为自播和达播两方面。 抖音自播：润百颜的品牌自播集中度最高，官旗店流量和带货效率最高。自播 是品牌和消费者持续沟通的阵地，是品牌们掌握主动权的关键选择，有利于品牌累 积用户稳健增长。根据蝉妈妈，以近180天抖音数据为例，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活 的品牌自播比例分别为38.4%/27.4%/19.4%/22.4%，润百颜的自播占比最高。不同 于天猫等平台，抖音平台的流量分发机制导致单账号流量存在上限，所以四个品牌 均构建多账号矩阵，根据产品类别、档次、自播内容等不同侧重点，以多元化流量最 大化去触达消费者。四个品牌各有3-4个自播直播间，除润百颜外，TOP3单品基本 一致。其中，品牌的官旗店的粉丝数量最多、场均观看、场均UV等数据更为亮眼， 即直播间流量和转化率、带货效率更具优势。

抖音达播：米蓓尔、润百颜和夸迪达播占比超过六成。流量的碎片化和消费者的 多元化需求决定了自播的覆盖范围有限，因此达播是品牌扩大消费圈层提高认知度 的重要方式。润百颜和米蓓尔达人集中度高，与前三名达人合作密切，根据蝉妈妈， 以近180天抖音数据为例，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活的TOP3达人直播集中度约 44%/14%/53%/19%。 从抖音销售结构来看，根据飞瓜数据，近三个月润百颜和夸迪头部达人占比近 半，米蓓尔和肌活达人结构较均衡。以润百颜为例，品牌与头部达人深度绑定，主攻 集中带货，头部达人销售额占比高达49%，润百颜以潘雨润为强势带货达人，22年1- 10月共56场直播合作，场均销售额为226万，销售商品数达43件，覆盖润百颜绝大多 数产品，其中热门产品为屏障调理次抛、抚纹靓透次抛、屏障调理面膜等，全方位为 品牌在抖音累积知名度。另外还与贾乃亮、马天宇等明星合作，顶流达人造势实现了 品牌很高的场均带货量。相比而言，米蓓尔和BM肌活与肩腰部达人的合作更多，近 三个月BM肌活抖音的肩部+腰部达人销售占比高达51.9%，不同品牌尝试不同打法， 促进公司整体在护肤品业务运营方面沉淀下诸多经验。

护肤品板块的销售费用率稳步下降，盈利能力有望持续提升。2020-2021年公 司四大护肤品牌均处于品牌建设早期，需要较大的营销力度为品牌造势，因此公司 销售费用率较高。2022年是润百颜品牌建设的第三年、夸迪的第二年、米蓓尔和 BM肌活的第一年。随着品牌度过起步期，逐渐沉淀形成自己的品牌力，公司通过 多种方式进行精细化运营，22年前三季度公司护肤品板块的销售费率相比2021年 下降约4pp。 公司功能性护肤品板块销售费率的下降主要来源于：（1）降低超头占比，注 重自播和日销：积极发展自播一方面可以减少超头主播高昂的佣金费、坑位费以及 折扣让利的支出，另一方面有利于增强品牌与用户的接触频率、提升平时日销，方 便品牌备货和稳定老客复购；（2）规模扩大和品牌力提升带来流量成本下降：随 着品牌规模扩大，公司资源整合能力更强之后，几个品牌一起跟平台谈判处于更有 利的地位，有利于整体流量成本下降，护肤品业务的盈利能力有望持续提升。

总的来说，公司在过去的三年中，成功打造了两个十亿级品牌和两个五亿级品 牌，首先证明了自身打造多个知名品牌的能力；2022年护肤品板块销售费率明显下 降，又证明了自身在多渠道运营和营销投放方面的判断力和执行力，未来功能性护 肤品业务有望实现量与质的双重突破。

四、盈利预测

我们按产品对公司业务做拆分和预测，公司主营业务分为原料产品、医疗终端 产品、功能性护肤品和功能性食品四类，核心假设如下：

（1）功能性护肤品：功效性护肤是当前化妆品行业发展的主流趋势之一，未来 增长空间广阔，公司多品牌矩阵优势明显，润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活均已有较高 的规模体量和品牌知名度，在公司底层科技实力的支撑下，未来有望打造出更多大 单品，实现更大突破，预计22-24年该项业务营收同比增长55%、42%、37%；毛利 率方面，2021年毛利率同比下滑幅度较大主要是由于新会计准则将运输费用计入成 本，剔除此影响后功能性护肤品业务毛利率总体较为稳定，预计22-24年该项业务毛 利率保持在78-79%区间。

（2）原料：公司在玻尿酸原料领域内龙头地位稳固，根据22年半年报，随着天 津工厂透明质酸钠生产线投产，公司透明质酸钠产能达到770吨，产业化规模位居国 际前列，且全球首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化生产，规模效益 突出，预计22-24年该项业务营收同比增长12%、18%、18%；毛利率方面，22H1原 料业务毛利率为72.4%，其中医药级透明质酸毛利率保持在87.1%的高水平，考虑到 公司食品级透明质酸业务扩张速度较快、占比可能提升，综合预计22-24年该项业务 毛利率分别为72.3%、72.0%、72.0%。

（3）医疗终端：医美需求旺盛，公司产品线不断丰富，市场份额有望持续提升， 21年推出“御龄双子针”，精准解决静态纹，受到消费者青睐；22年12月14日新增 一款注射用交联透明质酸钠凝胶获批国家三类医疗器械，产品适用于注射到皮下至 骨膜上层用于矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，有望打开新的市场空间， 预计22-24年该项业务营收同比增长0%、10%、20%；毛利率方面，22H1公司医疗 终端业务毛利率为81.9%、略有下降，主要是22年受疫情影响公司对产品结构进行 优化，预计未来毛利率逐步恢复，22-24年该项业务毛利率分别为81.5%、82.0%、 83.0%。

（4）功能性食品：22H1公司功能性食品业务实现营收4437万元，在低基数下 实现大幅增长，业务格局初步打开。产品端，水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水；黑零推 出浆果醋植物饮、玉油柑高膳食植物饮、富铁软糖以及燃脂咖啡；休想角落推出 2.0 系列“夜帽子精华饮”等。渠道端，公司加强线下渠道布局力度，水肌泉通过入驻线 下超市、智能零售终端、企业线下团购等方式，加强消费者的认知，预计该项业务 22-24年营收同比增长200%、100%、50%；毛利率方面，目前公司该项业务还处在 较早期阶段、22年许多新品陆续推出，预计毛利率略有下滑，之后保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」