我国棕榈油贸易产业变迁探究

中信建投期货 田亚雄 石丽红

棕榈油贸易企业对贸易融资业务的积极参与令棕榈油进口量连年攀升。而近些年来，随着银行对大宗商品进口融资的收紧，加上人民币升值周期已过，贸易融资逐渐退出棕榈油进口市场，棕榈油贸易产业迎来一轮洗牌。只有在进口利润达到合适水平时，贸易企业才会采购产地棕榈油。现阶段，棕榈油进口利润窗口关闭，贸易企业新增买船较前期回落。

国内棕榈油产业分布格局

受制于气候原因，我国棕榈油完全依赖进口，主要进口来源国是马来西亚（占35%）和印尼（占65%）。华南、华东、华北是我国棕榈油主要的进口、加工及销售地区。国内棕榈油进口较为集中，仅天津港(600717)、张家港、黄埔港的进口量就占总进口量的近半数。

图为国内棕榈油贸易流向

依托于港口，国内棕榈油相关产业分布于周边地区，形成了沿海分布的产业格局。目前，国内有棕榈油加工（精炼、分提、调和）企业上千家，主要分布在进口港周边地区；棕榈油贸易企业近万家，其中大型加工企业（中粮、益海等）及贸易企业（厦门国贸(600755)、象屿、四海丰、方顺、中轻物产、茂名长晟等）直接从国外进口，进口至国内后再通过大量的中小分销商进行分销，最终进入终端。天津、上海和广州周边是我国棕榈油的主要进口、贸易集散地，大型棕榈油加工企业也集中于此。以进口港为中心，向周边辐射，是国内棕榈油现货市场流通的基本格局。

棕榈油的消费区域分布广泛，国内以食用消费为主，工业消费为辅。通过对毛棕榈油进行分提，得到18度、24度、33度、44度、52度等不同熔点的棕榈油。其中，24度棕榈油在国内的使用最为广泛，占国内棕榈油进口量的70%以上。不同熔点的棕榈油因属性不同，用途也存在一定差异。其中，低度棕榈油主要用于调和油及特殊食品领域，24度棕榈油主要用于食品领域，33度棕榈油在面厂的使用较多，而高度棕榈油主要用于油脂化工领域，以制作化妆品、肥皂等。

棕榈油的融资贸易

2015年以前，贸易融资商都有一套成熟的“内保外贷”融资模式。境内银行接受境内申请人申请，开出保函或备用信用证，指定某境外银行为受益人，由该境外银行向保函或备用信用证指定企业提供融资业务。“内保外贷”无需逐笔审批，与以往的融资型担保相比，业务流程大大缩短。借由人民币升值及银行信贷宽松的契机，贸易商在棕榈油进口贸易融资的过程中发现了一些可利用的漏洞，导致这期间棕榈油融资贸易泛滥。

在实际操作环节，因进口棕榈油到货时间较短而信用证到期时间较长，贸易企业可以在信用证到期之前，将这笔资金投资到其他领域，以降低融资成本甚至获取超越棕榈油贸易的收益。从马来西亚或印尼进口棕榈油到国内港口仅需7—15天，而资质较好的进口企业一般可在对应进口中获得3—6个月的信用证，在信用证到期前，这笔融资就有了较长时间的使用周期。这笔通过打时间差腾挪出来的资金，一方面，可以进入高收益的民间借贷市场，获取无风险套利利润；另一方面，2005—2015年，人民币兑美元汇率正处于升值周期，企业利用信用证先借后还美元，可以享受这段时间内丰厚的人民币升值收益，而不会受限于国内的外汇管制。通过上述一系列操作，进口企业甚至能从贸易融资中获取超越棕榈油贸易的收益。

图为在岸人民币月K线

在此情形下，棕榈油的贸易变得不单纯起来，大量为融资而进口的棕榈油贸易迅速增加，高峰时期，融资贸易占比甚至超过80%，对传统棕榈油贸易型企业造成冲击。为了获得银行的融资以从中赚取超额收益，许多具有棕榈油进口资质的企业大量增加进口，令国内棕榈油进口量居高不下，在需求增长速度不及进口的情况下，不断累积的库存对国内棕榈油价格形成强力压制，进而导致棕榈油内外价差倒挂。

图为棕榈油进口量及进口利润

图为棕榈油港口库存及进口利润

从事融资贸易的企业为了快速回款获取非贸易项收益，并不愿在进口亏损时采取待价而沽的销售策略，而倾向于采取低价甩卖增加流动性的销售策略，融资带来的良好收益令企业在棕榈油进口利润倒挂时不愿停止进口，进一步加剧了价格的倒挂。更令人嘘唏的是，一些企业在运作过程中，非贸易项收益无法弥补贸易亏损，进而导致融资贸易整体亏损，久而久之，企业资金不足，无法偿还前期贷款，为避免现金流断裂，只能不断用新增贷款弥补缺口，最终进入越亏损越进口、越进口越亏损的恶性循环。

图为棕榈油融资贸易的恶性循环

国内棕榈油贸易企业对贸易融资业务的积极参与，令国内进口数量连年攀升，24度棕榈油年进口量一度达到522万吨。2015年以来，随着银行对大宗商品进口融资的收紧，加上人民币升值周期已过，贸易融资受到限制，逐渐退出棕榈油进口市场。当前，只有在进口利润达到一定水平时，进口商才会对产地棕榈油进行采购，国内棕榈油进口量回归至合理需求水平。

图为棕榈油年度进口量

棕榈油的进口利润

在融资贸易退出后，国内棕榈油贸易回归贸易本质，进口商只在进口利润窗口打开时买船。

国内棕榈油进口成本及利润核算公式如下：

棕榈油进口成本 = CNF报价×汇率×（1+关税税率）×（1+增值税税率）+港杂费棕榈油现货贸易利润 = 国内棕榈油现货报价 - 棕榈油进口成本棕榈油套盘利润 = DCE棕榈油期货价 - 棕榈油进口成本其中，棕榈油进口关税税率为9%，增值税税率10%，产地棕榈油一般为分船期CNF美元报价。

不同于美豆的CBOT市场，东南亚棕榈种植小农户较多，期货工具普及度不高，产地棕榈油出口并未形成BMD期价+升贴水的报价形式。此外，因BMD交易所标的为毛棕榈油，而国内进口的棕榈油多为24度精炼，标的物的差异令国内进口商较少使用BMD套期保值，而是买船后直接在连盘交易。故而，除了现货贸易利润，贸易商在决定是否买船时，还需考虑棕榈油的套盘利润。两个利润略有差别，但运行方向基本一致。

图为广东棕榈油进口利润及套盘利润

从棕榈油的现货进口利润及套盘利润变动可以看出，进口利润与买船及进口情况较为一致。在去年下半年进口利润窗口打开时，国内棕榈油买船大量增加，因进口到港存在一定滞后，当年8—12月，棕榈油进口量环比显著增长。根据船期采购及跟踪统计，预计今年1月进口24度棕榈油50万吨，同环比仍处于高位。

随着前期买船的陆续到港，近期，棕榈油库存快速攀升，进而令价格承压。截至2月15日当周，国内港口食用棕榈油库存为76.66万吨，较节前增长14.3%，较1月同期增长48.5%，较去年同期增长19.3%。1月，棕榈油进口利润窗口关闭，新增买船较少，以至于2月到港预估降至33万—38万吨，3月到港预估降至20万吨。不过，随着人民币的升值，棕榈油进口利润改善，买船再度增加。产地棕榈油库存压力仍存，后期进口利润窗口将时不时打开，国内买船及港口库存趋增。产地库存转移至国内的多寡及节奏，需要重点跟踪监测。