社会服务行业投资策略：海外消费复苏借鉴，国内出行顺势启动

（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文、于佳琪、陈如练）

一、免税：龙头内生改善和内外竞争格局持续向优

（一）年内冲击望逐步修复，龙头在各渠道优势明显稳健性高

免税行业年内受到疫情较严重的冲击，尤其是 8 月初至 9 月的海南疫情，导致海南多家离岛免税店停业时 间较长，且对前后备货、库存管理、启动培育等也带来冲击，实际影响超越关店的时间。随后 Q3、Q4 全国多 地疫情持续反复，导致整体入岛客流受影响，波折修复。当前龙头在各渠道和场景的竞争优势仍非常突出，且 规模效应和运营优势得到进一步加强。离岛端，海南仍将争取 2025 年完成封关运作，中国中免年内海口国际免 税城开业，未来将与太古合作开发三亚免税城三期，核心物业面积和自贸港建设参与度不断提升，岛内竞争格 局稳健；机场口岸端，若未来市内店政策落地，考虑到当前机场口岸端格局较稳定，且牌照预计长期仍为较稀 缺资源，中免格局也较稳定；国际竞争端，预计疫后中免仍稳居全球免税零售龙头且市占率可观，上游与品牌 商合作不断加深，自身运营、数字化、仓储物流等能力持续提升，且海外主要竞争者如韩免经历主要运营商财 务状况下滑、疫情下模式受限、终端综合竞争力差距不断缩小，预计疫后较难迎来规模提升或重塑价格优势。 在各个渠道格局竞争优势稳固的情况下，当前免税龙头具备较强的稳健性和防守属性，若后续持续验证海南入 岛客流及免税消费力、月度销售额快速修复，则国内免税市场成长空间预计也将稳健提升。12 月 7 日国务院联 防联控机制综合组发布的《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》对于疫情防控的优化力度较大， 对于后续跨省游客的修复预计有较强提振作用。

跨年离岛免税活动促客流修复过渡期平稳。12 月 7 日海南离岛免税跨年狂欢季活动正式启动，较多较大力 度的促销活动推出，此次活动将进行至 2023 年 2 月 5 日即农历正月十五，横跨春节假期，且“会员购”无需离 岛机票也可选购，商品由免税经营主体完税后销售，折扣力度较大。预计此次免税跨年狂欢季活动衔接防疫政 策变化将有效帮助免税运营主体和离岛免税场景平稳经过过渡期，有助于较早迎来客流快速修复。从离岛免税 各运营商的近况看，中国中免将一体化推出线下线上联合联动活动，开展主题营销，并于 12 月 9 日举办第二届 中免手袋节，海口国际免税城的 Gucci、Prada 等品牌也将陆续开业；海旅免税和海控全球精品两个海南本土运 营商维持年内折扣和活动力度较大的趋势，例如海控全球精品推出千万级离岛免税优惠券，分阶段推出系列促 销活动；深免、中服免税也均有相关活动；王府井作为年内离岛免税新增运营主体，万宁项目预计分三期开业， 第一期包括香化、黄金配饰、数码、酒水、儿童等 9 大品类，约 400 个品牌，其中首进品牌超 20 个，展现一定 的供应链和品牌议价能力，预计于 2023 年 1 月开业。

韩国免税销售额的月度表现情况逐渐弱于去年同期。数据端看，外国游客：2022 年 10 月销售额达 12.29 亿 美元，同比-21.7%/-5.5%(上月为-26.2%/-18.4%）：其中购物人次同比-87.7%/+330.5%，客单价同比+537.7%/-78.1% 达到 5543.5 美元；年初至今累计销售额 108.16 亿美元，同比-25.4%/-12.7%；整体市场：2022 年 10 月销售额 13.22 亿美元，同比-28.3%/-3.9%（上月为-32.1%/-15.8%）：其中购物人次同比-73.2%/+61.1%，客单价同比 +167.4%/-40.3%达到 1212.7 美元；年初至今累计销售额 116.80 亿美元，同比-32.9%/-9.9%，当前汇率下对应 840 亿人民币。韩免 10 月的环比提升预计跟双十一活动有关，四季度一般均会有一定提升，但同比仍为下滑。按该 趋势，今年韩国免税总规模预计 140 亿美元出头，较去年 156 亿美元有明显下降。三季度新世界利润率 0.6%， 新罗免税 0.1%，较 Q2 均再度下降，已达盈亏平衡线，运营商本身较低的盈利能力已使其运营灵活性受限，且 较难在价格层面有进一步的调整空间。韩国现在还会面临国内有税电商渠道的分流，竞争优势已较弱，价格体 系的重构即使疫情好转也无法扭转。目前线下受阻，主要还是线上销售，还需验证后续线下逐步恢复。

（二）受益优质物业培育及内生改善，行业整体仍具稳步成长空间

海口免税城等核心物业落地或陆续建设。海南离岛免税经营面积随着海口免税城 10 月末开业，以及王府井 万宁项目预计 2023 年 1 月开业，整体增量较大，预计从原先的 22 万平方米增加至超过 50 万平方米，其中海口 国际免税城经营面积 19.15 万平方米，开业后表现良好。未来随着较多高端商业中心进入海南，提升海南整体商 业环境，中国中免凭借自身在物业投资和建设方面的丰富经验和能力，也将积极参与到海南免税及有税商业环 境的构建以及自贸港建设中，例如与太古合作计划建设的三亚国际免税城三期地块，总占地面积约 20 万平方 米，预计 2024 年起分阶段落成，该项目也是太古地产在中国内地发展的首个度假性质项目。同时，华润旗下公 司也于近期竞得三亚海棠湾一商业项目用地，计划总投资 45 亿元，建设超级万象城项目。未来 SKP 预计也或 落地三亚，核心商业品牌结合部分顶奢和高奢品牌的入驻预计对三亚及海南地区整体引流的促进作用较大。当 前对于免税运营商以及商业中心品牌来说，海南地区优质区位的占位效应将逐步凸显，优质地段商业价值也具 备不可替代性，并且物业和商业仍存增量预期，受益未来自贸港商业和旅游零售发展的协同效应，仍有优质成 长空间。

展望 2023 年免税行业发展及投资策略，我们认为免税行业整体仍有稳健的成长空间，国内免税运营商也将 整体受益行业空间的扩大，以及国内渠道对上游品牌商的重要程度逐步提升。拆分免税销售额的影响因素，主 要包括入岛客流和出境客流、购物渗透率、客单价，海南入岛客流预计随着基础设施的不断完善以及自贸港建 设推进而较疫情前有明显提升，且预计未来几年或逐步达到基础设施和交通承载力的上限，而国内出境游客恢 复预计尚需时日，当前出境团队游尚未恢复，各主要机场口岸的出境客流较疫情前恢复判断仍需数年时间；购 物渗透率预计提升幅度不大，但随着高奢产品引入或商品结构本身的改变，仍有一定提升空间；客单价或一定 程度上体现整体目标客群的消费能力，由于当前免税渠道消费的主力产品仍为香化，而主力客群预计也以价格 相对敏感的中产客群为主，香化本身对于女性具备一定的刚需属性，在电商、代购、免税等各渠道比价的信息 差缩小的情况下，免税渠道的价格优势具备较强吸引力，但也存在需求、备货周期、档次等因素，预计客单价 稳步提升。同时若未来市内店政策落地，或能更好带动国内出境游客的购物需求，改善供给端。 龙头中国中免在国内和国际的运营优势均稳固且逐步提升，未来各渠道格局仍然较清晰，龙头具有较强稳 定性和成长性。其他运营商中，王府井年内获得离岛免税资质，若未来出境客流及市内店预期逐步落地，则其 在北京市内免税店、机场免税店、离岛免税店，以及可能的内地其他省市免税店、海南在岛免税等业态均有望 发力，关注相关物业和项目建设进度、供应链和品牌商协同、免税运营能力提升等；海旅免税和海控全球精品 在海南地区的经营面积基本释放充分，后期待持续培育提升运营能力，同时积极构建前端供应链的自主能力， 同样将受益海南离岛免税规模整体成长和自身运营、盈利能力的提升。

二、酒店餐饮：需求相对稳定，关注竞争格局变量

（一）酒店：长期格局清晰，关注中高端布局验证及集团化赋能

1、经营效率预计将迎快速修复，拓店及储备稳健

全国 10 月入住率 47.95%（-20.34pct，9 月为-11.04pct），房价同比-18.11%（8 月为-12.50%），综合 RevPAR 恢复至 2019 年的 57.50%（9 月为 72.03%），环比继续下滑，10、11 月疫情反复带来的影响仍存，随着防疫政 策的改变，预计年末需求端也将呈现一定的修复态势。相比 19 年：一线城市经济型/中高端 RevPAR 增速-36.81%/- 43.58%，二线城市经济型/中高端 RevPAR 增速-39.34%/-34.15%，一线城市中高端受影响最大，主要在于北京。 去年从 8 月份南京疫情开始数据恢复就相对偏弱，且进入冬季淡季之后数据比较意义弱化。头部企业仍将在四 季度领先行业。疫情管控放松在逐步消化后预计首先带来 OCC 的快速修复，需求端属性的恢复刚性较强，同 时各家伴随品牌档次和结构的提升，同样存在同步提升 ADR 的预期，RevPAR 月度验证或有较好修复。

关注开店及储备情况，Q3 龙头效率恢复领先但同比仍承压明显。从 2022 三季报看，22Q3 三大龙头经济型 同店 RevPAR 同比恢复程度较疫情影响最严重的 22Q2 明显提升，接近 22Q1 恢复程度，而华住境内修复亮眼， 明显领先，中高端同店呈现同样趋势。Q3 看，7 月整体疫情控制较好，8、9 月 STR 全国 RevPAR 亦出现明显下 滑。锦江 6 月、7 月、8 月 RevPAR 分别恢复约 87%、86%、80%+，Q3 境内 RevPAR 整体恢复至 2019 同期的 80.4%。华住 7、8、9 月恢复分别为 90%、89%、90%，表现亮眼，差异化优势和内生改善逐步显现。首旅酒店 22Q3 整体 RevPAR 恢复至 2019 同期的 67%。疫情下，中小物业出清压力随疫情持续时间不断延长而持续增大， 供给头部化将导致需求向头部集中，部分出清物业再度选择酒店模式开业也预计需要 6-9 个月周期，紧平衡下 总体龙头受益不变。开店角度看，2022Q3 锦江/首旅/华住境内分别净开 276/-54/225 家，其中锦江和华住净开在 疫情冲击下仍稳健，但此前普遍下调年内开店预期，转而更注重对开店质量的把控，清理部分低质量的 pipeline， 更优化整体结构。锦江预计全年新开 1200 家，新增签约 2000~2200 家，按目前新开速度，完成全年开店目标概 率较大；首旅如家年内开店预期 1300-1400 家，压力仍较大，当前仍主要依托轻管理模式扩张，Q3 净关系终止了超 100 家轻管理模式酒店。截止 2022Q3 末锦江/首旅/华住的中高端酒店占比分别为 54.7%/25.4%/40.8%，锦 江、华住开店以中高端为主，且清退部分软品牌或不达标的 pipeline，应对疫后中高端市场竞争。首旅轻管理模 式发力带动整体开店，结合年内情况，三大集团中高端占比均持续提升态势，锦江、华住中高端矩阵及储备能 力较强，首旅储备酒店中预计后续中高端也将逐步释放。22Q3 末三大的储备酒店相对稳健，锦江有一定清理而 略降，华住、首旅增加，反映疫情下龙头签约能力领先行业。锦江/首旅/华住境内储备分别达到 4526/2046/2274 家，储备门店的稳健仍将支撑后续加速拓店。 总体看，华住境内业务经营效率恢复亮眼，海外业务自海外防疫政策逐步放松后恢复明显加快，展现出中 后台改善、提效降费等措施成效，疫后 CRS 等渠道扣点费用望逐步完善提升。2022Q3 卢浮集团归母约实现 5 万 欧元，欧洲也存在通胀能源压力等，Q3 锦江境外整体 RevPAR 达 19 年同期 108.85%。华住 DH Q3 RevPAR 已 超 2019 同期 1.8%。

当前酒店板块在疫情逐步控制后仍具有β叠加α的预期，主要体现在：（1）疫情下中小供给持续出清，尤 其 22Q2 力度较大的冲击下，利于龙头集中度提升；（2）酒店业龙头竞争优势较大，马太效应强；（3）需求弹性 较强，疫情后需求快速恢复，龙头领先行业，叠加结构改善带来 ADR 提价空间；（4）精细化管理、中台能力提 升带来费用率下降预期，业绩敏感度较高；（5）平台化运作，轻资产叠加会员权益开发，品牌效应得到强化； （6）国内连锁化率提升空间仍较大，长线发展逻辑顺畅。短期仍需考虑国内中高端物业有限，需求提升速度有 限，或带来近几年供需紧平衡态势，以及降费提效存在循序渐进过程，当前龙头在酒店档次金字塔爬坡中，中 高端品牌打造及体系建立仍需较多投入，连锁化率和总需求须结合近几年消费趋势和城镇化率演变综合判断。 从疫情后酒店行业的发展趋势判断，中高端酒店的品牌矩阵储备、研发以及培育或成为行业大方向和龙头的重 要发力点，由于中高端酒店市场对于需求的细分度要求更高，部分小众需求和个性需求也需要特定的品牌支撑， 不同酒店使用目的带来更专业化的要求，故市场对品牌丰富度的要求更多，市场或可容纳较经济型更多的酒店 品牌和优质精品酒店，当前中高端市场竞争格局尚存不确定性，龙头优势更大，但市场仍可容纳更多精品酒店 品牌的规模发展、数字化发展、体验改善等要求，中高端市场的品牌验证为疫后重要关注方向，传统市场也存 在房价和品质同步提升的态势，建立较强的消费者心智。疫情的周期性冲击减弱，拓店和储备的健康以及品牌 建设重要性提升，建议重点关注优质性价比产品、中高端品牌发展。同时疫后对于龙头来说，也将是重要的发 展目标和拓店签约速度验证期，疫后核心关注经济型和中端市场提速能力和发展质量，以及中高端及以上品牌 创新能力和市场验证。同时疫后优质龙头存提价预期，优质效率使其 OCC 相对 ADR 预计有更高的承压性。

2、酒店业中美对比：美国休闲需求及中端以下需求修复更快

通过中美酒店业疫后复苏对比，美国在年初基本龙头酒店经营效率修复至疫情前持平水平，且随着 3 月美 国口罩令取消，在今年下半年经营效率普遍超过 2019 年同期，其中中档和经济为主的酒店修复更快，增长更好， 同时休闲度假类需求明显好于商务需求的恢复，但美国酒店龙头酒店数量的增速相对有限。从今年 6 月开始精 选酒店整体已持续超 2019 年水平，至 2021 年 12 月，同比 19 年 RevPAR 已超 20%的增长，同比增速的环比提 升也较快。精选酒店的长住业态表现也较优质，从 2021 年 4 月开始超过 19 同期水平，22Q3 同比 19 同期增长 近 22%。WoodSpring Suites RevPAR 增长近 28%，国内 pipeline 同比增 68%，可见在物业储备上同样匹配效率表 现，未来或持续发展。洲际酒店休闲需求也明显优于商旅。 若国内消费和出行的大环境逐步修复，预计国内整体环境对于商旅及复工复产有较好促进，则占连锁酒店 需求结构较大的商旅需求仍会有不错的回升，同时参考海外恢复情况，部分积压的休闲度假需求得到释放将使 得连锁酒店整体需求端恢复较快。

而对比海外可见，通胀环境之下，RevPAR 的提升主要驱动力来自于 ADR 的提升，而 ADR 提升主要为通 胀带来的名义 ADR 提升，海外尤其欧美发达国家本身酒店结构和发展阶段已经较成熟，而国内酒店整体 ADR 还处在偏低位置，且国内通胀环境相对温和，从国内主要连锁酒店集团发展战略角度看，通过结构提升和产品 质量提升带动 ADR 实际提升应是重要的发展路径；投资储备角度看，2022H1 美国酒店投资数量超过过往，投 资金额达到历史第四高。平均每笔投资金额同比有所下降，一定程度反映对酒店性价比的追求和丰富酒店矩阵 的趋势。投资数量的增多也反映出疫情管控全面放松后市场对于未来酒店市场发展的信心。对比国内情况，我 们判断近两年虽然国内酒店存量存在一定比例的出清，但物业转化周期预计 6-9 个月，且国内目前酒店市场面 临升级，中高端酒店快速发展，存在酒店品牌定位与物业条件相互匹配阶段，故而龙头酒店集团与物业供给仍 然是动态紧平衡的状态，而预计疫情后中高端酒店发展成为主战场，市场投资情绪更高，更多符合品牌升级定 位的优质物业供给迎来释放。

3、关注明年修复趋势下中高端和赋能的验证

国内酒店龙头预计将在疫情后迎来加速拓店期，而各家在疫后每年净增酒店数量以及 pipeline 的情况也将 让国内酒店市场的供需格局得到验证，疫情下虽然酒店总量有所出清，龙头优势扩大，但供需紧平衡的态势仍 然明显。且国内连锁酒店业发展时间尚不成熟，仍处在金字塔爬坡和发展中局，疫后对优质中端的快速扩张和 下沉，以及中高端品牌的创新和打造将成为主旋律，该市场由于需求细分、定位差异化、对客群服务和数字化 的要求较高等特征，整个格局尚未完全清晰，对于中高端精品定位的品牌和酒店集团具备破局机会，但核心竞 争力仍在于产业链协同带来的品牌创新迭代能力，以及集团化规模化运营带来的运营效率的提升和赋能。整体 来看，疫后消费性价比提升的思路依然维持，对于酒店行业来说，各档次的升级成为趋势，例如龙头酒店集团 的经济型和中端酒店较疫情前的产品普遍有明显的质量提升，中高端也将打造更加突出的产品质量。但国内龙 头酒店集团在疫情前的 ADR 普遍偏低，在自身结构升级、品质提升的大趋势下，适当提升 ADR 将更利于塑造 品牌形象和中高端定位，同时通过集团化赋能而在疫情前产生较高的 OCC 预计在疫后快速修复且对 ADR 具有 较强的承受力。连锁酒店行业当前性价比的提升主要来自于性能和质量的快速提高和精准化。 展望 2023 年酒店业投资策略，建议抓住三条主线，（1）疫后产业端整体供需格局变化以及龙头酒店集团拓 店速度和 pipeline 签约速度与疫前整体规划对比，当前各集团相比于量，或更重视质的提升；（2）中高端品牌创 新和培育情况，需结合产业端验证；（3）集团化赋能能力和中后台能力的提升。结合几点逻辑验证情况较突出， 且业绩成长性逐步验证的标的，有望在后疫情时代迎来较好的兑现且享有酒店龙头长线格局优势较大带来的估 值溢价。

（二）餐饮：修复下渗透率提升逻辑再起，核心能力和拓展模式优化

餐饮标的多数在港股，从 Q3 和近期运营效率情况看，全国布局的餐饮龙头确实受 Q3 国内多点散发疫情的 冲击较大，8、9 月效率同比恢复程度普遍不及 7 月，且 10、11 月恢复程度较 Q3 再度下滑。A 股重点标的同庆 楼三季度业绩超预期，相对淡季的 Q3 净利率远超疫情前，主要系上半年部分积压需求释放、疫情对安徽江苏等 地影响较小、富茂等新业态培育快且优质、自身经营和物业条件改善，Q4 也有地区疫情封控等影响，全国性龙 头餐企尤其在广深、北京等地区布局较多的餐企也受到较大的冲击。餐饮业整体趋势看，品牌发展阶段和活力、 组织管理、私域流量运营能力、数字化及成本控制、持续准确创新能力、产业链协同能力、下沉市场定位及模 型打磨等成为未来发展和竞争的重要因素。虽然 22Q3、Q4 全国多地仍然有疫情反复，但人员流动性较 Q2 有较 明显的改善，主要市场的本地生活服务逐步修复，随着此次“新十条”的发布，预计本地消费的韧性将充分体 现，有望迎快速修复。产业端看，国内餐饮业上半年在疫情冲击下存在较明显的长尾出清趋势，但餐饮行业整 体企业流动性仍保持高位，新增品牌使供给端逐步稳定，且判断当前国内餐饮的大环境仍为模式和品类创新期， 例如私域流量运营等基础能力仍较稀缺，当前存在较大的边际效用和窗口红利期，发展阶段仍较积极。顺应疫 情后的餐饮趋势变化将成为长线稳健发展的重要保障，重点关注核心能力建设期可能对于餐饮竞争格局和品牌 效应带来的较大影响。加盟和下沉市场或成为未来餐饮发展的重要趋势，管理模式和机制设计、赛道认知重要 性突出。

1、海外对比情况：美国餐饮结构简单且餐饮具一定刚需性，日本呈现结构性特征

美国餐饮上市公司 22Q3 较疫前均基本维持高增速。以麦当劳、墨式烧烤、布林克国际、Wingstop 为参考， 此类偏快餐和休闲餐类型的餐厅，与美国整体餐饮结构相似，相对简单，同时也契合过往全球成功品牌的快餐 属性。经营效率看，基本于 2020 年内店均销售同比即转正，2021 年继续稳健增长，22Q3 模式烧烤和 Wingstop 维持同比疫前高增速，布林克国际在 22Q1 基本较 19 持平基础上，连续两个季度增速加快。美国外出就餐比例 和习惯较强，其餐饮市场表现相较国内等其他高结构复杂性的市场，是与疫情防控政策关联度更高的，所以美 国口罩令解除后仍有持续高增动力。同时如 Wingstop 等品牌本身的模式也是非常依赖轻资产扩张，基本没有太 多供应链和物业重资产，各环节极致压缩成本，单店销售增长*加盟开店模式，ROIC 较高，但销售额也已受到 通胀的传导，但带骨鸡翅价格已下跌，公司或受益。对于该类具备全球市场预期的品牌，仍将较长时间处于增 长预期。

对比日本情况：日本自今年 3 月放开国内防疫限制，10 月取消入境的人数上限，时隔两年多向外国游客开 放入境自由行。从部分龙头餐饮同店或收入和业绩表现看，明显可见云雀控股 22Q2 及 22Q3 同店增长较快，疫 情下外带销售成为重要推动，2020 年云雀外带销售同比增长 110%，外卖增长约 39%。萨莉亚 22Q2 及 Q3 的销 售额也有持续稳健提升，收入超 21 年同期。Toridoll 22Q2 及 Q3 销售额超越疫前水平，年内恢复势头强劲，虽 然恢复速度不及美国部分快速增长的标准化品牌于 21 年甚至 2020 下半年收入即超越 19 同期，但恢复势头也符 合整体疫情防控变化趋势。日本疫情确诊人数在 4、5 月份有所回落，但 Q3 确诊再度大幅反弹创新高，故整体 消费再度回落但幅度有限。日本住宿及餐饮业整体就业人数也受疫情冲击，自 2020 年受冲击以来持续反复，但 今年下半年以来仍较 19 年高点有较大差距。日本整体消费在疫情下受影响较大，消费者信心指数在年初逐步放 开疫情管控后，随着确诊人数再迎小高峰而明显回落，较疫情前仍有明显差距。日本家庭国内最终消费整体支 出虽自 2020 年中低谷有所修复，但仍不及疫情前。考虑到日本近两年总体稳定的人口数量，家庭平均消费也呈 现下降趋势。从日本餐饮的发展可见，龙头品牌在疫后总体取得较好的修复程度，该趋势也符合上世纪 90 年代 中期日本外食规模就基本达到顶峰，后续还小幅下降的情况下，龙头餐饮品牌整体规模取得多年的持续增长， 龙头仍有结构性优势。另一方面，微观角度看，日本疫后在工作餐、日用品等领域的供给和需求两端看，突出 性价比的趋势也非常明显。

对比美国、日本与国内餐饮的情况，美国餐饮较简单的结构和模式使其在疫情防控打开后具备一定刚需属 性和快速恢复的动能，日本餐饮结构略复杂，且考虑外食规模已在存量环境下，更多为龙头的结构性修复。国 内餐饮结构最复杂，龙头在各细分赛道的市占率均有限，且面临高频迭代竞争的压力，疫情几年对龙头的品牌 力实际也形成一定的消耗，疫后面对的行业和品牌竞争环境也与疫前差别较大，故而判断疫后的修复趋势或与 美国、日本有所不同，仍需要结合具体公司的发展潜力、核心能力变化、市场环境来综合判断。 我们认为 2023 年线下消费整体进入修复期，而从过往两年一级市场看，年内连锁餐饮细分赛道的投资有所 降温，而疫情下各细分赛道的龙头品牌在增量转存量的大趋势之下底层核心能力在增强，也较为契合我们前期 所提餐饮护城河框架的主要验证因素，则复苏环境下有一定的集中度提升逻辑。同时具有优质控制力和标准化 的加盟模式将成为连锁企业快速占位以及发挥区域资源优势的重要杠杆，下沉市场也将成为龙头餐饮品牌疫后主要竞争的赛道，在此趋势下，我们判断疫后主要关注：（1）赛道竞争格局优质，新增供给竞争有所放缓；（2） 品牌核心底层能力增强，细节迭代*时间函数的壁垒较深厚；（3）契合存量趋势下行业新发展方向，且发展阶段 较优；（4）具备较大拓展空间且拓展模式优质。具备这些特征的企业有望在细分赛道迎来集中度和竞争力进一 步提升，享受规模优势，并且短期无需担心过度分流的问题。整体来看，在 2023 年稳经济增长和线下消费元气 逐步修复的年度中，连锁化率和渗透率提升、下沉市场的高质量布局望成为主线。

2、餐饮护城河壁垒在修复和发展期可提供重要借鉴

对于传统连锁餐饮企业来说，赛道选择和品类选择是重要前提，而供应链的控制力、门店管理和员工激励、 管理层赛道认知和愿景是决定企业发展和竞争力的主要内核。随着移动互联网的发展以及新消费流量的演化， 我们添加私域流量以及数字化转型两大核心竞争因素。其中，私域流量运营的本质目的是可随时随地高频接触 到核心客户，并借助精准画像提升复购率且挖掘延伸价值；数字化转型的本质目的是通过数字化的方式重塑企 业前中后台的流程和基础设施，大幅提升效率以期最终实现数字化向智能化的转变。私域流量运营更偏向于以 数字化技术为底层基础，而面向 C 端的运营模式，而数字化转型则更偏向企业内部的技术和认知模式改造。

从疫情后餐饮业整体发展趋势判断，餐饮企业创新迭代的速度和持续性值得重点关注，过去几年随着餐饮 一级市场融资的火爆，餐饮产业存在赛道不断细分，而每个细分赛道的供给快速增加，客群划分也不断细化， 从相关数据来看，国内餐饮近年来的流动比率仍然较高，且品牌的平均存活时间仍然较短；另外，国内餐饮市 场的发展也逐步从快速增长的增量时代转向增速放缓的存量时代，故而创新迭代有很强的带动效应，迭代速度 快对于消费者心智认知有较强的吸引作用，故而新增品牌快速创新迭代也将带动整个餐饮赛道包括龙头品牌加 快创新速度。但另一方面，国内餐饮的多层次化发展使得创新对定位精准的要求非常高，创新需要较高的赛道 认知和品牌定位能力，一旦创新不慎，则容易发生定位漂移，一旦定位漂移则可能对整个品牌都造成较大冲击。 创新变成餐饮赛道供给需求加速竞争期的体现以及应对竞争的困境。从近年来中外主要餐企的发展可以看到， 其菜单更新速度、品牌内容和文化创造速度、私域流量和数字化更新速度均大幅提升，当然其展现在 C 端的主 要是产品和定位，也是创新中最需要精准把控的因素。 我们认为核心能力能够匹配未来发展潜力的企业，有望在左侧获得验证，而除了以上重点领域的核心能力 验证外，餐饮的护城河更多体现为非常多细节迭代形成的综合壁垒，而一旦形成细分赛道优质的竞争格局和扩 张趋势，则综合壁垒较难被颠覆，主要在于运营的持续性和赛道认知的稳定性保障品牌力，综合壁垒体现为核 心能力贡献与稳定的时间积累结合。

三、旅游出行及娱乐：防疫精准将大幅提升修复速度，关注修复弹性

1、国内旅游出行预计迎来稳健修复期

2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》 即“新十条”，对疫情防控措施大幅精准化，预计将使国内人员流动性得到较大幅度改善，对旅游出行行业的提 振作用直接且预计明显。疫情以来主要节假日旅游人次及收入较 2019 年的恢复程度随着疫情影响程度而不断波 动，2022 年内受冲击较大，伴随防疫政策调整，预计 2023 年国内旅游出行行业将迎来显著修复。

2、海外对比：出行相关整体恢复较好，可选属性较强业态有一定滞后

对比海外与疫情管控关联度较高的细分行业如 OTA，在疫情管控放开后也实现了较好修复，且于 22Q3 基 本达到或超过疫情前的经营效率或盈利水平，使出行得到较好验证。以 OTA 龙头 Booking 和 Expedia 为例，随 着欧美相继放开疫情管控，Booking 经历有史以来最强的 Q3，22Q3 预订总额 321 亿美元，同比增 36%，超预 期。其中机票预订量增幅最高，同比增 45.1%；预订间夜量同比增 31.5%，较 2019 年同期增 8%，且 Booking 于 22Q2 即实现间夜同比 19 年正增长。Booking 表现也与多元化业务及自身行业地位相关，Booking 除酒店外还包 含租车、机票预订、餐饮预订等功能。Expedia 也保持持续修复态势，本年度截止至今，Expedia 集团以 4.18 亿 美元的价格回购了 320 万股股票，住宿业务营收占 73%，广告媒体 9%，机票 6%。Vrbo 目前上线的房源数量超 过 210 万个，其中可供即时预订的房源达到 140 万个。今年 9 月 Expedia 与万豪酒店集团签署合作协议，10 月 起将面向酒店批发商及其他未与万豪酒店实现直接连接的分销商，独家分销万豪酒店批发及促销房价、库存产 品等内容。从近两个季度表现可见，逐步验证管控放开后头部 OTA 恢复超过疫前水平，同时自身的业务多元性 和核心能力也得到进一步提升。

OTA 龙头在 22Q1 盈利端仍受一定影响，Expedia 和 Booking 环比均转负，但主要系投资收购，或同比口径 减亏明显，22Q2 和 22Q3 两家 OTA 巨头的收入和盈利状况明显改善，且与疫情前水平逐步匹配。在年初欧洲多 地防控政策明显放松预期下，两家盈利状况迎来明显改善，Expedia22Q3 已实现正向盈利，收入同比 19 同期也实现微增，归母净利较 19 同期的增速达到 17.8%。Booking 自 22Q2 即环比扭亏，22Q3 盈利水平环比大幅增长， 且 22Q2、Q3Booking 的归母净利均恢复至 19 同期的 85%以上。收入和盈利能力同比疫情前的明显修复和改善 以及逐步与其间夜数和经营效率的修复相匹配。Expedia 新任 CEO 预计今年年底和 2023 年的住宿总预订量将超 过 2019 年的水平。OTA 相对为疫情下受影响敏感度较高子板块，而其在全面放开后业绩端修复接近或超过 19 年水平也成为全球人员流动性修复的重要信号。

航线角度，以四大航有披露的美国国内可用座位英里数为例，可见国内和国际均在 2020 年 Q2 受到较大的 冲击，但自 20Q3 开始快速反弹，且以美国航空（AAL）和美联航为例，国内恢复明显快于国际恢复速度，美国 航空和美联航 22Q3 国内、国际均基本接近 19Q3 水平，达美航空及西南航空已恢复至疫前水平。整体修复趋势 在 22Q1 普遍出现环比下滑后再度展现较强的修复趋势。航空数据直接反映客流量及运力等因素，其与 OTA 趋 势基本吻合，实现较好匹配。

2022 年初以来，多国持续放松防疫力度，德国和法国基本在 22 年初即接近完全放开管控，德国 2 月中旬 即无太多管控措施，2 月如瑞士、瑞典、丹麦、英国等也相继全面取消防疫措施，美国 3 月放开口罩限令，亚太 地区韩国 9 月起基本全面放开入境，日本也大幅度降低入境限制，泰国、新加坡等国也于早前放开且旅游快速 修复。从全球确诊病例变化看，年初韩日、新西兰等有过确诊高峰，但年中后明显下降，绝对确诊数字仍较高，Q4 进一步收窄，欧美等国新增确诊控制较好。根据 UNWTO2022 主要大洲对比 19 年的客流到访变化情况，年 内各月份下滑幅度明显收窄，7 月单月，美洲收窄至-24%，欧洲在受到俄乌战争等影响下仍快速收窄至-16%， 中东较 19 同期增长 3%，亚太仍受较大影响，7 月较 19 位-75%。从全球航空客座率可见，全球快速修复，但仍 有结构性，欧洲北美恢复较快，亚非地区相对偏慢，且从全球主要机场情况看，国际客流修复仍然较慢，或需 要经历更长的周期，但各国国内航空客座率预计明显修复，推动国内休闲游和商旅需求正常化，且也与主要航 班数据和恢复程度较契合。

从部分可选消费属性较强的行业来看，博彩行业的恢复呈现不同的趋势：以整个内华达州情况看，博彩相 关收入在 2021 年就已经恢复到疫情前约 90%的水平，但酒店和餐饮收入恢复要慢于博彩业收入，导致博彩收入 占比在疫情期间又开始回升。两大核心区域 Downtown 和 Boulder Strip 的博彩收入在 2021 年即超过 2019 年水 平。至 2022 年彻底放松管控后，拉斯维加斯博彩收入累计有 20%增长。疫情导致中小赌场丢失份额，并且集中 向头部区域。

三、化妆品医美：本土头部市占率持续提升，出行恢复需求有望回暖

（一）化妆品：产品+品牌的新周期是长期增长的核心逻辑

1、海外出行恢复带动美妆香水业务高增，亚太地区增速仍有压力

国际品牌亚太地区表现分化，总体持续承压：对于亚太/中国，随着上海解除封控，各主要国际品牌 22Q3 增速环比 22Q2 整体体现改善趋势，但增速较其他区域依然较低。其中爱茉莉太平洋亚洲地区下滑 21.6%，LG 生活健康中国地区下滑 28.1%，韩系品牌表现最弱，资生堂中国区的-1.5%以及雅诗兰黛亚太区域的-6%同样呈 现跌幅。综合来看，22Q3 中国疫情仍呈现出多地散点局部反复特点，对韩系、日系等以中国区为重要市场的国 际品牌影响较大。此外，亚洲地区旅游零售业务整体仍较低迷，大部分国际品牌的亚太/中国地区增速小于其他 地区，总体延续承压状态，增速恢复压力较大。

海外出行恢复，国际品牌北美营收恢复明显：对于美洲/北美，除雅诗兰黛受高基数+香水许可到期双重影 响出现负增长、日系品牌（资生堂、花王）同比持平表现较平淡外，其他主要化妆品集团 22Q3 在美洲地区增速 均突破 5%，表现较亮眼。韩系品牌将美洲作为新增长点布局，在低基数下实现了极高增速（爱茉莉太平洋北美 22Q3 增速突破 90%）。

出行恢复带动美妆香水品类增长，大众护肤式微：根据各国际品牌三季报，22Q3 细分品类中彩妆业务及香 水业务是拉动营收的主要动力，其需求上升与出行恢复直接相关。以资生堂为例，其旅游零售板块在 21Q3-22Q3 持续保持亮眼表现，出行需求的恢复也带来了安热沙、香水、NARS 等美妆香水品牌的高增速（22Q3 同比增速 超 20%）。雅诗兰黛分品类来看，自去年海外疫情缓解后彩妆及香水业务增速均保持在护肤以上，尽管公司部分 香水许可到期，但 Q3 仍维持稳定，增速仅次于头发护理业务。对应到国内市场，2022 年整体彩妆市场表现低 迷，明年若出行逐步恢复，预计将存在低基数下的反转行情，上市公司中珀莱雅的彩棠以及丸美的 PL 有望受 益。

2、国产份额提升逻辑明确，持续增长需依赖新产品周期出现

本轮双十一化妆品整体承压，但头部大众护肤表现优异。根据魔镜数据，今年双十一全周期护肤交易额 345 亿元，-7.7%，彩妆交易额 57.31 亿元，-25.1%，由于魔镜并未对优惠券和满减进行统计，综合考虑预计护肤天 猫整体的下滑幅度超过 10%。星图数据中全网个护美妆销售额为 822 亿元，占整体市场的 8.2%，直播引导的成 交金额持续攀升。根据生意参谋 10.31-11.11 周期内的销售情况，今年双十一全周期前三名依然为欧莱雅、雅诗 兰黛、兰蔻，三个品牌体量体量都在 15 亿元以上，地位相对稳定。其中巴黎欧莱雅同比增长仍有两位数，第四 为 Olay，同比增长超过 40%，为头部国际品牌中的最快增速，日系韩系除 SK2（隶属宝洁）外，多数同比下滑。 我们通过各品牌的具体产品拆分，来分析其具体的增长动力来源：日系品牌的特点是单品占比相对较大， 使得对单一产品的依赖度较高，长期保持高增长较难。这与企业文化与研发推新的经营效率有关。资生堂悦薇 水乳销售占比超过 60%，SK2 的销售占比接近 40%。

而国际香化品牌中能够保持稳定或高增的品牌产品结构往往具备以下特点： 1、大单品占比在 15-30%之间：该比例一方面可以保证对唯一单品不存在过度依赖但又可以形成出圈效应； 另一方面也表明公司 SPU 结构更为多样，新品不断推出形成长尾。 2、推新能力支撑高增长：当单品销售达到一定上限后很难持续增长，需要进行单品升级或者新生命周期的 单品出现来推动增长。

国产头部品牌份额提升逻辑明显：生意参谋护肤 TOP30 的品牌中本土品牌共 6 个，销售额占比超过 17%， 去年则为 5 个，占比约 11%，TOP30 中国际品牌合计约下滑 2%，本土品牌合计上升超 50%。同时国际品牌中 增速较快的为城野医生、修丽可、Olay、巴黎欧莱雅等，除修丽可定位功能护肤其他均为大众护肤，叠加本土品 牌的高增，整体大众市场本轮表现都明显更优，也体现了一定消费降级的情况。从上述产品结构逻辑对应到本 土品牌来看，本土头部品牌中珀莱雅薇诺娜打单品占比相对稳定，基本在 15-30%之间，夸迪次抛占比相对较高， 且今年进一步提升，表明其他品类（面霜、眼霜等）占比并不高。而才能够产品的推新来看，珀莱雅红宝石面霜 2.0 以及达到和双抗精华一样的占比，同时源力精华 2.0 和系列也同样表现突出，预计后续增长动力依然强 劲。

3、头部公司矩阵构造初具雏形，多品牌运营值得期待

头部公司品牌矩阵初具雏形，多维度丰富布局：国产头部公司已着手建立多品牌矩阵，综合来看，部分公 司选择在护肤品牌出量的成熟阶段进入彩妆、洗护赛道，通过丰富公司业务板块延伸消费者覆盖链，进行横向 扩张；部分公司则选择基于自身竞争优势细化护肤赛道，通过各品牌间的承接与互补构建品牌效应，实现内部 层次的深化。在线上渠道方面，多赛道国产头部公司倾向于集中布局某一线上渠道，通过便捷消费者购买，实 现降本提效；细分赛道国产头部公司多根据不同品牌调性布局不同渠道，在打通渠道的同时避免新品牌对老品 牌的替代。

部分新品牌已成功起量，成为公司第二增长曲线：珀莱雅除主品牌外还拥有彩棠、Off&Relax、悦芙媞、 CORRECTORS、优资莱、韩雅等品牌，部分副线品牌处于产品品牌升级迭代过程中。其中定位彩妆赛道的彩棠、 年轻学生党油皮护肤的悦芙媞和洗护新赛道的 Off&Relax 体现出明显的销售额快速增长趋势。公司在孵化过程 中费用可控，彩棠、悦芙媞以及优资莱 2022 年已扭亏为盈，这也是本土企业孵化副线品牌能力的其中一个维度 的考量因素。公司在孵化产品的过程中定位清晰，品牌之间基本没有需求重叠情况，且渠道发展各有侧重，多 方向试水，在严控费用的情况线下保证了股东的利益，路径良性市场预期较优。丸美股份的彩妆品牌恋火，22 年其线上销售额整体呈上升趋势，线上销售与丸美主品牌比例 9 月达到 4:6，达到新高。从品牌定位看，恋火专 注底妆，结合护肤领域经验打造亲肤产品，与其他国货彩妆品牌形成差异（彩棠修容、珂拉琪口红）。从渠道定 位看，恋火初期从公司擅长的抖音入局，打响品牌后转战天猫，9 月在头部主播加持下天猫销售额环比增涨近 3 倍，荣登久谦彩妆/香水黑马榜第四名，逐步深化双渠道建设。今年“双 11”恋火全网 GMV 超过 21 年全年，其 中天猫实现 3.8 倍超速增长、全网实现 2.8 倍超速增长、PL 看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、 好评榜第一。

部分品牌矩阵定位类似，品类区分或侧重发展不同渠道：以华熙生物为例，旗下品牌润百颜和夸迪年销售 额均达到 10 亿以上，但两品牌均主打次抛品类。相较而言，夸迪整体价格带更高，同时更注重对霜类产品的布 局（但当前霜类线上占比仍相对较低，且 22 年迭代眼霜仅保留面霜，导致占比大幅下降）。从线上销售额占比 来看，22 年至今两品牌占比逐渐从同向变化变成反向变化且差距明显扩大，体现出了一定的替代效应。针对这 一现象，润百颜大力布局抖音渠道，试图通过润百颜主抖音夸迪主天猫的格局，打造渠道差异性，降低互相替 代效应。根据线上数据，润百颜的抖音销售在四大品牌中的占比从 1 月的 23%升至 9 月的 57%，相应夸迪的抖 音销售占比则同步从 43%降至 24%。

内部孵化路线，天时地利人和需兼备：国产品牌如果要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且不能形 成路径依赖。日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利有部分原因为其竞争环境相对较优，企业市场话语权较重。 多数企业在内生路线下，容易形成路径依赖并且惯用经验主义，造成新产品定位较为模糊，因此对企业自身的 运营能力和市场判断水平要求较高。同时由于竞争市场本身某一品牌的成功有一定机遇性，因此可能存在多品 牌发展但部分失败的情况，费用投入和现金流的控制是国内 A 股上市公司较为关注的重点，因此很难做到“广 撒网”策略，市场对公司的容错率较低，及时止损并调整方向更加重要，因此在估值上很难对潜在品牌基于业 绩预期，更多的是对公司的运营和品牌力进行远期预判。

（二）医美：高基数下增速略放缓，政策持续完善，新品不断推出

1、线下需求仍受疫情反复影响，预计后续恢复弹性更大

可选消费行业中，医美作为近年来持续高增的行业长期来看后续行业渗透率以及客单价提升空间依然充足， 短期 2022 年以来的反复疫情使得线下需求持续受到影响，而目前成瘾性的特质使得线下恢复后预计行业将迎来 报复性反弹，业绩弹性较大。同时伴随监管的持续升级，假货以及水货占比将逐步缩减，正规军市占率提升逻 辑更加顺畅，行业长期将健康发展。 爱美客：22Q3 营收 6.05 亿元，同比增长 55.15%，归母净利润为 4.01 亿元，同比增长 41.55%，扣非净利润 3.95 亿元，同比增长 52.26%。公司 Q3 毛利率同比+0.92pct 至 94.94%，嗨体及濡白天使的占比提升使得公司毛 利率达到新高，公司前三季度研发费用率上升 1.7pct 至 7.73%。当前大单品嗨体依然维持高速增长，2021 年 7 月上市的濡白天使目前已在一二线城市快速渗透，预计其营收在凝胶类产品营收占比提升至 4 成左右。三季度 线下多地仍有疫情反复，对机构端需求造成一定冲击，但公司依然依靠差异化产品维持高增，同时管线内布局 有肉毒、利拉鲁肽、第二代埋植线产品等，长期空间充足。

华东医药：前三季度公司医美板块合计实现营业收入 13.70 亿元（剔除内部抵消因素），按可比口径（剔除 华东宁波）同比增长 113.7%，Q3 同比增长 88%。其中海外 Sinclair 实现合并营业收入 7.9 亿元人民币，同比增长 79.7%，实现 EBITDA1736 万英镑。2022 年 1-9 月欣可丽美学实现营业收入 4.4 亿元，当前中国已成为公伊 妍仕全球第一大市场，市场开拓成果不断得到展现，后续有望持续放量增长。 朗姿股份：Q3 预计公司医疗美容业务同比相对持平，主要由于公司主要线下城市的成都三季度疫情影响较 大，使得线下需求受到影响，预计 Q4 环比会有改善。公司以西安和成都为根据地逐步向全国辐射，短期新机构 预计仍会有一定拖累，明后年有望将逐步兑现业绩。

2、政策持续优化，明年有望成为合规产品收获年

头部公司管线储备充足，23 年预计出现产品取证潮：根据各公司公告，医美行业头部企业近年获批新品较 多，在研项目数量充足、阶段不一，预计未来将分批取证，保证新品不间断面市，持续为公司提供增长动力。 大部分头部公司，如爱美客、华东医药、昊海生科等均储备已进入临床试验阶段的产品，按照正常研发进度预 计 1-2 年内将进入取证阶段，其中巨子生物的重组胶原蛋白相关产品预计将在 23 年集中获批取证，明年有望出 现医美新品上市小高潮。

肉毒素赛道蓄势待发，多款产品有望在 25 年前上市：截止 22Q3，中国市场获批上市的合规肉毒素产品共 四款，其中衡力和保妥适持证时间较长，分别主打低端和高端市场，20 年 6 月和 10 月中高端产品吉适和乐提 葆接连获批上市，填补价格空白，中国肉毒素市场发展进入加速阶段。目前行业内多家头部公司均储备肉毒素 管线，其中 Xeomin、绿毒（Nabota）、橙毒（Hutox）、RT002 的研发较为成熟，预计将在 22-25 年间陆续获批上 市，进一步在使用部位和价格带上丰富市场产品，中国肉毒素市场规模有望持续高速扩张。

水光针迎来强监管，市场合规进程加速：据艾瑞咨询，20 年中国医美市场流通的水光针正品率仅为 33.3%， 非假货水光针也存在注册为二类或一类医疗器械、以化妆品备案等乱象，市场整体缺乏秩序。2022 年 3 月，国 家药监局对《医疗器械分类目录》内容进行调整，明确将水光针列入三类医疗器械管理标准进行严监管，预计 将肃清过去鱼龙混杂的混乱局面。新规下，当前市场中常用于水光注射使用的产品中仅 4 款具备三类械审批， 分别为分别为爱美客嗨体系列和冭活、华熙生物润致系列、高德美瑞蓝唯瑅以及丝丽动能素 516 及 532 获海南 省赝品监督管理局临床急需医疗器械批复。但前三款三类械产品适应症仍为修饰纠正皱纹或改善外观，完全符 合保湿补水用途的尚无注册产品。当前多家机构已布局水光针类产品，预计后续将一步合规化发展。

四、商贸零售：消费场景修复，居民收入提升，具备确定机会

（一）美国消费：疫情补贴退出，加息通胀并存，消费出现降级

美国疫情补贴政策退出，消费强势复苏到达顶点后回落。20Q2 美国疫情爆发，居民消费增速大幅下滑。 2021Q1 起，美国零售市场迎来明显复苏，尤其 21Q2、21Q3 在前期低基数效应下复苏明显，但四季度开始由于 财政补贴已经不再发放，消费行为有一定滞后。21Q2 起美国市场消费已恢复至疫情前水平之上，且剔除疫情波 动的年化增速逐步提升至 22Q2 的 9.77%，22Q3 有所回落至 6.74%，但是仍然高于疫情前 3.5%的增长中枢。

美国加息与通胀并存。疫情对于欧美经济影响逐渐减小，经济逐渐复苏，美国新增非农就业人数超越疫情 前水平。疫情期间的宽松货币政策后遗症显现。同时俄乌冲突致使全球能源、农产品等价格处于高位。因此， 美国通胀飙升，达到近 40 年高位。美联储持续加息，美国通胀有所回落但是仍然处于较高水平。

人均可支配收入高于疫前，但是居民储蓄率降至低位。由于美国劳动力供给不足，所以劳动力价格仍旧处 于高位，对应的居民人均可支配收入虽然较直接补贴的 21Q1 有所回落，但仍高于疫情前水平（如果考虑通胀 因素，则与疫情前基本接近）。由于政府补贴退出，同时通胀挤压居民生活开支，因此，22Q3 美国居民储蓄 率明显低于疫情前水平。 美国消费结构变化，耐久品和消耗品增速下降。通胀对于消费产生压制。2022Q2 耐久消费品增速出现明 显负增长，消耗品增速也自 20Q3 以来出现首次负增长，并且持续至 22Q3。22Q3，消耗品增速（食物饮料、 衣物、燃油等）<耐久消费品增速（家居、家电、汽车、娱乐设备等）<服务增速（家政、医疗、交通、娱乐、 餐饮等）。由于通胀增长持续超预期，耐用品中的汽车和家居相关消费衰退明显，不过耐用品中的娱乐用品消 费仍然稳定增长；消耗品中的食品饮料和汽油在 22Q3 增速明显下降，主要原因为通胀升高尤其是油价较高产 生压制效应。不过，美国服务类消费，尤其是娱乐消费在 21 年高增的基础长持续增长，领先主要服务消费。

货币政策收紧，储蓄率下降，通胀处于高位，居民消费出现降级趋势。2022Q1，美国耐久消费品增速首先 出现下滑，22Q2 美国 CPI 逐步攀升至历史高点 9.1%，因此，耐久消费品增速出现较大负增长。消耗品增速已 经连续两个季度为负，显示出居民端消费支出压力较大。2022 年以来，服务类消费增速好于消耗品与耐久品的 主要原因为疫情放开后的出行需求释放。 观察必需属性较强的消耗品，我们可以发现美国居民消费降级趋势。以提供低价生活必需品的一元店为例， 高通胀使得居民生活成本增加，首先一元店原有消费者仍然会选择从一元店购买产品，并不会消费升级；此外， 还有部分消费者消费降级成为一元店的新客户群体。疫情补贴结束后，一元店销售增长仍然高于疫情前水平。

（二）中国消费：疫情防控政策优化，看好明年消费复苏

2022 年消费整体受到疫情扰动，社零增速有所下降。疫情前，国内城镇居民人均可支配收入增速中枢为 8% 左右；2020 年受疫情影响居民收入增速下滑至低单位数水平；2021 年中居民收入恢复见顶后伴随疫情多发回落， 2022Q2 居民收入增速仅为 2%。若从三年维度看（撇除疫情带来的波动），2022 年前三季度人均可支配收入平 均增速为 5.5%，低于疫情前中枢。

消费支出增速低于收入增速，居民储蓄率升高。2020 年疫情影响下，居民消费增速低于收入增速，带动居 民储蓄率提升明显。2021 年以来，居民收入增速趋势性下行以及消费回暖影响，居民储蓄率有所下降，并且在 三四季度已基本接近 2019 年水平。2022 年疫情导致封控更加频繁和广泛，因此，居民消费受限，收入增速仍然 低于消费增速，储蓄率仍然保持较高水平。

疫情政策持续优化，消费场景修复，居民收入提升，消费复苏确定性高。2022 年 11 月以来，疫情防控政策 不断优化，国务院发布优化疫情防控工作的二十条措施。此后，北京上海等多个城市宣布进入公众场所取消查 验核酸、乘坐公共交通工具也不再查验核酸证明等措施。2022 年 12 月，国务院推出优化落实疫情防控新十条， 强调不得采取各种形式的临时封控；不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检； 优化调整隔离方式等措施。预计在适应期过后，消费场景将得到显著修复，居民消费有望快速回升。

1、黄金珠宝：黄金价格坚挺，珠宝消费反弹

黄金首饰消费边际改善，行业明显复苏。2022 年前三季度，全国黄金消费量 778.09 吨，与 2021 年同期相 比下降 4.36%。其中，黄金首饰 522.15 吨，同比下降 1.31%；金条及金币 191.73 吨，同比下降 10.46%；工业及 其他用金 64.21 吨，同比下降 8.79%。Q3 单季度全国黄金首饰消费量为 201.42 吨，同比增长 11.6%，环比 Q2 增 长 32.6%。7 月份疫情得到了较好控制，叠加七夕节庆，因此，7 月黄金珠宝消费快速修复，不过 8-9 月受疫情 影响黄金珠宝消费偏弱，不过 Q3 整体消费仍然较 Q2 修复。

黄金珠宝消费领先可选消费。我们观察近一年的社零数据发现，当线下消费受到较大限制时，黄金珠宝消 费的确受到也会较大冲击，但是当冲击减缓时，黄金珠宝消费能够快速反弹，增速明显好于零售整体和其他可 选消费。2022 年 3-5 月，部分地区受到疫情严重冲击，社零增速分别下降 3.5%、11.1%和 6.7%，金银珠宝类零 售额分别下降 17.9%、15.5%和 26.7%。不过疫情好转后，金银珠宝类零售额实现回补迅速反弹，6 月金银珠宝 类零售额增速为 8.1%，与化妆品零售额增速一致，好于服装类和家电类零售额增速；7 月金银珠宝类零售额增 速为 22.1%，为各业态零售额增速中最高。8 月黄金珠宝消费仍然维持 7.2%的增速，高于其他可选消费。9 月黄 金珠宝消费回落至 1.9%，其他可选消费存在下滑。

黄金价格坚挺，利于场景修复后黄金珠宝消费。美联储加息放缓，美元指数回落，美债收益率下降，现货 黄金价格自 2022 年下半年开始反弹，目前仍在上升区间。黄金价格坚挺利于消费场景复苏后黄金珠宝消费增加。

2、培育钻石： 美国需求不畅，价格继续下行，看好中国零售端渗透率提升

美国珠宝消费整体下滑，培育钻石消费存在压力。由于美国退出疫情补贴，同时通胀水平抬升，尤其是 2022 年 Q2 以来，通胀水平达到历史高点，因此居民对于钻石的消费下降。美国 2022 年 10 月珠宝销售额下降 11.1%， 前十个月珠宝销售额上升 4%，销售额上升主要为单价推动，平均单价上升 9.3%。具体到培育钻石，印度毛胚 培育钻石出口增速达到一年新低。由于培育钻石主要消费国为美国，因此，这也印证了美国培育钻石消费存在 压力。

培育钻石价格继续下行，看好明年中国居民端收入修复后培育钻石渗透率提升。疫情期间美国培育钻石市 场迅速发展壮大，一方面由于培育钻石产能提升价格持续下行，另外一方面为政府补贴消费者收入增加因而珠 宝消费支出上升。随着产能持续扩张，培育钻石价格不断下行，2021 年培育钻石零售价格约为天然钻石的 30%， 2022 年 8 月我们检测中国零售市场数据，这一比例约为 20%。根据 Tenoris 数据，美国培育钻石价格继续下降， 2022 年 10 月单月价格下降 4.4%。培育钻石价格持续下行利于实现与天然钻石的功能分化，剥离投资保值属性后，培育钻石作为单独珠宝首饰品类能够契合消费者的日常佩戴需求。预计 2023 年部分珠宝零售公司培育钻石 产品陆续上市，消费者认知有望加深，同时预计疫情防控政策优化带来居民收入提升，因此，2023 年中国培育 钻石零售市场存在较为确定的发展机遇。

3、跨境电商： 欧美消费降级，中国中低端商品存在机遇

欧美高通胀背景下，自中国进口产品增速提升。欧美通胀水平与自中国进口产品增速呈现一定相关关系， 欧美通胀水平较高，自中国进口部分中低端产品缓解通胀的需求较大，2022 年美国通货膨胀水平攀升至 40 年 来高位，而自中国进口产品增速也相对较高（即便 2021 年存在高基数效应），如果具体到包括服装配饰在内的 杂项制品类别，美国自中国进口的产品增速较之前阶段更高。欧盟高通胀与自中国进口产品增速的关系更为明 显，2022 年 2 月以来通胀水平逐渐攀升，进口增速亦快速提升。

小商品城具备满足全球消费趋势的条件。（1）小商品城部分品类价格回落，轻工服装类产品中，除玩具品 类的价格指数仍然相对较高外，其余品类价格指数基本回归到疫情前水平。（2）海运运价快速下降，逐步接近 疫情前水平，供给退出滞后效应及全球需求不振使得海运运价仍会继续下降。因此，小商品城的出口价格优势 逐步显现，具备满足欧美消费变化的条件。（3）公司今年获取支付牌照命名为义支付，并获批跨境人民币备案 资格，这将对出口贸易商户吸引力大大增强，并且构成石油-商品-人民币的闭环关系，意义重大。

4、专业连锁： 母婴行业规模庞大稳定增长，行业集中度存在提升空间，单客经济驱动增长

母婴市场持续增长，市场规模庞大，竞争格局分散，出生率下降不会影响行业增长，同时存在集中度提升空间。中国出生人口及出生率自 2016 年起开始下降，2021 年出生率为 7.52‰。虽然出生人口下降，但是在单位 消费增长的驱动下，母婴市场规模保持较高增长，2021 年市场规模达到 34591 亿元，同比增速为 11%。因此即 便出生率仍然保持当下水平，母婴行业仍然具有保持增长的潜力。同时，母婴市场竞争格局分散，龙头企业市 占率不足 1%，疫情期间中小企业出清，因此，存在行业集中度提升的空间。

孩子王会员规模庞大，会员运营能力强，单客经济驱动增长。孩子王会员数量庞大，2022H1 总量已经超过 5300 万，而活跃会员数亦超过 1000 万。其中，公司付费会员黑金会员数也稳步增长，目前已经超过 82 万。黑 金会员单客产值约为普通会员 11 倍。因此，随着公司加强对于会员尤其是黑金会员的运营，公司收入将实现稳 定增长。

5、超市百货：预计客流回升，业绩有望修复

疫情及防疫措施产生的物理限制使得线下零售业态经营受到干扰。2022 年年初线下业态均表现良好恢复态 势，3 月份以来疫情开始散点多发，因为疫情导致的封控频繁而广泛，零售业态受到较大冲击，线下客流明显减少，即便受疫情干扰较小的地区，防疫政策也在一定程度上限制了客流恢复，因此，专卖店与百货同比增长为 负，其他业态销售增长也滑落至较低增速区间。随着疫情防控政策不断优化，预计线下客流将迎来明显恢复， 百货超市专业店等业态业绩将得到明显修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。