御家汇为何可以成为国内“互联网+美妆”先锋？

面膜是很多爱美之人的护肤必备品。今年“天猫双11全球购物狂欢季”，御家汇旗下面膜品牌“御泥坊”再获消费者青睐，夺得销售冠军。

御家汇美妆、电商行业“双科优秀”背后，是企业探索形成的基于“互联网+消费品”的数字化全流程质量管理模式。

“以企业文化为核心驱动力，以人力资源和品牌资源为支撑，基于‘互联网+用户’的大数据分析，实现从产品研发、供应链到客户服务的数字化全流程质量管理，从而保障产品质量安全，持续满足顾客需求。”御家汇副总裁何广文介绍。

公司历史沿革与股权结构情况

从淘品牌起家，打造美妆集团。公司成立于2012 年，并于 2018 年 2 月在深交所成功上市，是 A 股首家美妆电商上市公司。

公司把握了 2011 年以后 B2C电商尤其是淘宝天猫平台高速发展的红利，成为第一代美妆淘品牌中的领军品牌之一。

公司发展主要经历了以下三个阶段：

第一阶段：创业起步阶段（2006 年-2012 年）。

2006 年，御家汇前身——长沙百拍网络有限公司成立,御泥坊品牌诞生。

2007 年 3 月，御泥坊入驻淘宝，是最早一批入驻淘系等电商平台的美妆品牌，并获评淘宝网“最佳面膜”,抓住早期淘宝平台流量红利风口迅速成长。

2008 年底，御泥坊淘宝旗舰店卖家信用升至双皇冠，并刷新中国化妆品电商行业单店单月、单店单天的销售记录。2012 年，“御家汇”公司正式成立。

第二阶段：高速发展阶段（2013 年-2017 年）。

在这一时期，我国化妆品电商渠道渗透率激增，消费者在线上购买美妆产品的习惯逐步养成。

公司与多家电商平台积极开展合作，凭借电商平台和站内流量优势快速崛起，实现了高效的商品流转，在互联网早期流量红利当头的时代，形成了竞争优势。

2014-2017 年，公司营业收入增长近 4 倍，从 4.32 亿元增长至 16.46 亿元，年化复合增速达到 21.85%。

第三阶段：优化调整阶段（2018 年至今）。

2018 年起，受团队结构调整+面膜品类行业竞争加剧影响，御家汇总体业绩发展有所承压。

但公司积极调整自有品牌产品与渠道布局，自有品牌端积极调整品类结构，加大非贴式面膜和水乳膏霜品类投入；

代理业务端推出水羊国际平台，2018 年成立独立品牌运营子公司水羊国际，为国际品牌提供中国市场全套解决方案。

同时，公司加速拓展海外国际品牌代理业务。2019 年，平台明确了海外市场发展方向。在“自有品牌+代理业务”双向驱动下，公司营收和业绩迎来调整优化。

股权结构相对集中且稳定，实控人及一致行动人合计持股43.55%。

董事长、总经理戴跃锋先生为公司实际控制人、最终受益人，戴跃锋及其妻子覃瑶莹合计持股比例达43.55%，其中直接持有公司股份 9.39%，通过御家投资和汀汀咨询间接控制公司股份 34.16%。

其它大股东还包括长沙御投投资管理合伙企业（员工持股平台，持股 5.16%）、前海股权投资基金（持股 1.81%）等。公司旗下共有包括湖南御泥坊化妆品有限公司等在内的 36 家子公司。

推行股权激励制度，与员工共享发展红利。为了进一步激发团队活力，2019年 4 月，公司推出了股票期权与限制性股票激励计划,拟授予激励对象权益总计 865.67 万份，约占公告日公司股本总额的 3.18%，首次授予的激励对象 787人，约占公司当期员工总数的 45%，本次股票期权的行权价格为 11.93 元/股，限制性股票的授予价格为 5.97 元/股。

其中，首次授予权益总数为 692.54 万份，占本激励计划拟授出权益总数的 80%，约占公司股本总额的 2.55%；预留权益 173.13 万份，占本激励计划拟授出权益总数的 20%，约占公司股本总额的0.64%。

公司股权激励计划目标为2019-2022 年营业收入不低于 27/31.5/36/40.5亿元。

考虑到 2019 年公司营业收入为 24.12 亿元，未能达标，若 2020 年营业收入要达到考核要求的目标，对应同比增速为 30.59%，2020 年前三季度，公司在自有品牌、代理业务双重发力的驱动下，实现营业收入 23.41 亿元，同比大幅增长 48.53%，业绩改善明显，距离业绩考核目标 8.09 亿元，具备实现预期目标的可能,有望推动股权激励计划落地。

天眼查APP专业版数据显示，据不完全统计，我国目前有3,000多个品牌从事“化妆品、彩妆、美妆、美妆电商”相关的业务。其中，广东省的相关品牌数量最多，其次为上海和北京两个直辖市。

从成立时间来看，2014-2018年为化妆品相关品牌关联公司成立的高峰期。

其中，有500多家成立于2017年，是品牌关联公司成立最密集的年份。此外，有超过30家化妆品品牌关联公司成立于2020年。

销售重回快车道，迈向更高能级

2017 开始收入增速放缓，主业业绩承压。2014-2019 年，公司整体营业收入保持增长势头，由 4.32 亿元上升至 24.12 亿元。

受团队结构调整+面膜行业竞争格局恶化的影响，公司 2017 年开始收入增速放缓，2019 年营业收入增速放缓至 7.43%，同比下滑 28.95 个百分点。

一方面，公司品牌代理新业务的拓展不可避免带来团队的调整，具体体现在组建水羊国际过程中精干团队出现分流；另一方面，面膜行业高景气吸引多方入局，行业集中度下降。

2004-2018年，面膜市场规模复合增速达 20%。随着海外品牌涌入、国产品牌在面膜品类上的发力和医美面膜的兴起，大众品牌贴式面膜市场竞争激烈，中国美妆个护行业 CR10由2012 年的 45%不断下滑至 2017 年的 39%。

营业收入触底回升趋势明显，归母净利润迎来大幅边际改善。2019 年 4季度，公司实现营业收入 8.36 亿元，同比增长 30.74%，增速由负转正，利润降幅明显收窄，经营与业绩拐点初现。

2020 年前三季度，在国际品牌的代理业务带动下，公司实现营业收入 23.41 亿元，同比增长 48.53%，实现归母净利润7,228.08 万元，同比大幅增长 862.45%，业绩进一步改善。

公司不断优化调整品类结构，积极拥抱社交媒体以调整营销方式，推动业绩触底回升。

公司布局新兴业务领域，可持续发展能力强化。水乳膏霜占比逐年提升，打破以贴式面膜为主的品类结构，品类渐趋多元化。

公司以面膜品类起家，2016 年，面膜品类（贴式面膜+非贴式面膜）收入占比达到 85.74%。

此后，一方面公司有意拓展其他护肤品类，另一方面平价面膜市场竞争加剧，2016-2020H1公司贴式面膜营收占比迅速下降，由 78.77%降至 26.92%，非贴式面膜营收占比呈波动上行的态势，至 2020H1 达到 13.39%。

近年来，公司自有品牌尝试发展水乳膏霜品类，同时代理品牌以水乳膏霜类护肤品为主，推动水乳膏霜品类的收入占比迅速提升，由 2016 年的 13.29%大幅提升至 2020H1 的 50.09%，反超贴式面膜成为第一大品类。

以代理销售为主的境外业务快速发展，公司境外收入占比逐年提升。2019年，公司实现境外收入 5.44 亿元，同比强劲增长 34.65%，业绩增厚。公司境外业务主要为采购代运营的国际品牌产品，并出售给境内消费者。

2017 年来境外业务快速发展，营业收入由 2017 年的 2.12 亿元激增至 2019 年的 5.44 亿，占比从 12.88%上升至 22.54%，主要由于国际代理业务不断发力，帮助合作品牌实现良好的销售成果。

2019 年，在境内业务收入基本持平的情况下，境外业务的同比大幅增长，成为拉动全年营业收入的重要因素。

毛利率及净利率均已呈现业绩反弹的趋势，但依然有修复空间。

公司主营的面膜类产品具有低毛利率的属性，线下渠道毛利率低于电商毛利率，加之前文所述的面膜市场竞争加剧，拉低整体利润率。

2016-2019 年，公司整体毛利率由 53.18%持续缓慢下滑至 51.05%，公司产品毛利率承压。

2020Q1-2020Q3，公司毛利率由50.36%上升至53.87%，较 2019 年底提升 2.82 个百分点；公司净利率由 0.33%上升至 3.01%，较 2019 年底提升 1.96 个百分点，考虑到公司正常年份净利率一般介于 6%-9%之间，公司净利率依然有较大的修复空间。

分品类看，近三年公司主营业务毛利率均在50%左右波动。2015-2017 年，面膜行业高景气吸引多方入局，各主营业务的细分毛利率均有不同程度的下滑，近三年均在 50%附近波动。

贴式面膜品类毛利率在 2018 年显著下跌后于 2019年反弹回升；2019 年水乳膏霜品类毛利率下滑明显。

销售费用率横向对比：品牌宣传和市场推广均为化妆品销售的重要环节，美妆品牌销售费用率一般维持在30%-40%之间。

可比公司当中，上海家化的销售费用率较高，丸美股份近年来销售费用率显著降低，经营质效提升。

反观公司的销售费用率由 2015 年的 30.83%快速上升至 2019 年的 43.15%，走高至略高于行业平均水平，使得短期利润端承压。

销售费用率快速上升，主要由于公司所处市场环境发生变化，公司为维持市场份额，加大了营销力度，具体体现在平台推广服务费、职工薪酬、报关费、线下推广服务费、房租物业费以及差旅费的提升。

平台推广服务费方面（2019年占比 39.99%），公司持续加大线上宣传和铺货的费用投入，同时受到阿里平台提价的影响。阿里平台的货币化率，由2015年的2.4%上升至2019年的4.3%。

人力方面（2019 年占比 14.38%），公司员工总人数从 2016 年底的 978 人上升至 2019 年的 1,622 人，销售人员的运营投入增加，销售人员职工薪酬自 2016年的 6,205 万元上升至 2019 年的 1.50 亿元。

未来销售费用率仍有优化空间，在收入加速增长的同时，产品结构、营销效率以及决策机制优化有待提升。

管理费用（含研发费用）率横向对比：近年来，公司管理费用（含研发费用）率呈下降趋势，由2015 年的 12.97%下降至 2019 年的 6.08%，管理效率不断提升，在可比公司中具有竞争优势。

其中 2019 年管理费用率同比下滑 0.36个百分点，主要得益于公司咨询服务费与股份支付的费用支出减少。

公司研发投入相对稳定，研发费用率在 2018-2019 年小幅下滑 0.23 个百分点至 1.82%，主要由于公司收入端代理业务占比提升，直接研发投入微降，属于正常波动，实质上研发费用占自有品牌收入的比例较稳定。

存货规模增加，但周转率放缓。2018-2019 年, 公司存货上升明显，主要系代理业务扩张带来的产品品类增多及各品牌储备库存增加，且代理品牌的产品大部分在境外，备货周期长。

2019 年，存货达到 7.38 亿元，主要由于公司代理业务承接提速。2020 年 3 季度,随着品牌代理业务逐渐步入正轨，叠加以强生为代表的大集团对区域库存的严格控制,公司存货周转天数有所改善。

应收账款周转较快，逐步走出疫情影响。2016-2019 年，公司应收账款周转天数保持在 20 天左右，周转较快。

公司应收账款主要来自线上与线下渠道的经销商，由于公司线上直营模式占比较高，整体应收账款规模较小。

2020 年上半年，受到新冠疫情的影响，公司应收账款周转天数有所上升。2020 年 3 季度，应收账款周转天数下降至 36 天，营运效率提升。

御家汇还开启了“全球购”模式，来自荷兰的燕麦、日本的膜布、雪峰山花瑶地区的忍冬花……“选用全球天然原料和高标准原料。”

高标准的原料，高标准、数字化的产品研发、供应链管理和客服，帮助御家汇持续践行其企业使命——“让人类享受肌肤之美”。

“未来我们将继续完善基于‘互联网+消费品’的数字化全流程质量管理模式，实现一流的质量管理水平、一流的质量信息化、一流的检测实验室管理和设备配置、一流的产品质量。”何广文说。

注：本文内容主要摘自东方证券，中外行业研究整理推送