商业洞察：从品类角度看我们所处的电商时代

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一、我们所处的电商时代：格局与趋势

（一）中国电商发展处于全球领先地位，各消费子赛道电商格局存差异

中国电商的发展无论是从网购规模、线上渗透率还是体量增速来看均处于全球 领先地位。与国际对比，2019年，中国网上商品和服务零售额突破15000亿美元，是 美国的3倍左右；从占比来看，近五年来美国电商占零售总额比重较为平稳，最高不 超过10%，中国网上商品和服务零售额占社零总额比重快速攀升，从2015年12.9% 提升至2019年25.8%；从增速来看，美国电商体量近五年增速稳定在15%左右水平， 中国2015-2019年平均增速为29.7%，大幅超过美国近15pct。

从电商格局来看，中国整体电商集中度高于美国。2018年，阿里、京东、拼多 多三大平台共占据90%市场份额，其余电商平台市占率均不超过2%；美国则表现为亚马逊一家独大，市占率达 53%。

电商化已成为各行业无法阻挡的趋势，但各消费细分赛道线上占比差距较大。 从网购渗透率来看，2018年服装鞋靴、消费电子、家电、宠物食品等品类线上渗透 率均超过全行业平均水平，其中市场规模较大的品类如服装鞋靴、家用电器、消费 电子网购渗透率分别达到27%、31%、32%。从近五年网购交易额CAGR来看，宠物 食品、服装鞋靴、家居建材等品类复合增速均超过全行业平均水平，分别为60%、 43%、42%。

回顾消费行业的电商化历程，不难看出品类之间所存属性差异是导致各子赛道 不同线上业态的重要原因之一。服装鞋靴、家用电器、消费电子等线上占比较高，此 三种品类均包含部分标品属性的产品（标品相对来说更容易电商化），且线下体验 需求相对较低，容易促成线上交易。家居建材行业线上占比较低，主要由家居产品 大多消费频率不高且具备一定非标属性等特点决定。宠物食品随着近年来养宠趋势 的来临受益显著，线上渠道作为早期渠道之一逐渐成为产品销售的主要渠道。

（二）流量红利期已过，精细化运营成未来电商竞争模式

中国电商从1990年代开始发展起来，分别经历B2B、C2C、B2C三个阶段至今，逐步从流量红利时期过渡到精细化运作时期。传统行业入局的方式也从早期电商平 台的选择转变至如今传播媒介以及营销方式的探索。

企业电商化商业模式变化不大。阿里和京东作为中国电商的早期代表，分别创 立了淘宝和京东商城两大线上平台，类似线下大卖场的线上形态为不同行业的商家 提供了电商化的第一个窗口。2015年之后，拼多多开始迅速崛起，主推通过拼团方 式以更低价格购买商品的模式使其逐渐成长为又一大电商平台。从商业模式来看， 企业电商化的方式大致相同，或者是入驻淘宝、京东、拼多多平台开设线上官方旗 舰店，或者是自建线上商城。基于淘宝、京东、拼多多等平台的流量优势，几乎所有 电商化较为成功的企业均已入驻。

从电商行业发展各阶段来看，企业电商化的主要商业模式仍然是通过线上平台 完成交易。对企业来说，早期进入者能够享受先发优势快速成长，现阶段红利褪去， 各平台费用率/佣金抽成等指标成为影响企业线上策略选择的重要因素。

直播电商的兴起为传统企业在电商赛道的品牌化带来了新的机会。随着电商行 业的不断发展，流量趋势已从中心化逐步向去中心化转变，直播与短视频形式开始 崛起。对比图文电商，直播引入了视频型介绍及专业主播机构的选品能力，提供了 更接近线下的交互式购物体验，优化了产品的展示性。直播形式在增加用户群和主 播的互动中让用户的消费体验更接近配有导购的线下专柜。

与货架式电商自助购物式消费不同，直播卖货形式先由主播或其他机构优选 SKU，再由专业主播引导，更生动地展示产品、降低了消费者的信息获取成本。另 一方面，主播的互动和鼓励更容易激发用户的消费冲动，与直播间其他买家互动或 共同购买则提供了类似社交拼团的心里背书。

无论电商平台内外，现阶段直播都是相对便宜的流量，直播赛道的发展还处于 红利期。从内容平台来看，2019年10月，抖音、快手DAU分别达到2.7亿、1.7亿， 流量体量不逊于淘宝的2.9亿、拼多多的1.6亿水平（QM数据）。但抖音、快手电商 方面的商业化于2018年后才逐步开始，平台内部电商流量尚未形成成熟分配规则、 大品牌商家入住较少，流量成本相对较低。

由于直播形式近似线下真实购物场景的直观展示效果，对于体验性强、毛利率 高、客单价低、退货率低的相关品类更为受益（服装鞋帽、美妆个护、休闲食品等）。 例如直播形式能有效加深客户对服饰、美妆、珠宝等产品的感知；玉石等典型非标 品的线上渗透率也通过直播得到突破；零售、纸巾等低单价商品由于拆包不退、消耗品囤货等特征，且容易产生冲动消费，也将受益于直播带货。现阶段直播电商尚 处于草莽发展的早期阶段，白牌低价商品居多，未来品牌化仍是长期方向。具体表 现为传统品牌借助直播下沉，同时一批达人品牌和产地品牌借势崛起。

整体来看，消费子行业电商模式将围绕商品标品和非标品属性、消费频率、线 下服务及体验依赖程度、客单价高低、毛利率水平、供应链效率、商品信息传递效 率等方面逐渐演化。不同传统企业基于产品属性及赛道特点将对平台及流量获取方 式进行选择，并结合自身营销模式、供应链系统发展出适合自身的电商业态。

新冠肺炎的爆发虽对电商模式影响有限，但将在一定程度上加速各行业线上化 步伐。疫情期间线下客流急剧下降，在线下业务难以开展的情况下，各企业纷纷转 战线上，基于直播形式足不出户的工作方式以及近似线下的展示效果，出现了“万 物皆可播”的现象。作为传播方式之一，直播模式是助力企业线上化的重要手段，但 企业最终实现电商化的成功还需考虑品类特征、目标群体、产品组合及性价比、供 应链效率等多方因素。

（三）从南极电商崛起看互联网电商的马太效应

电商的马太效应极强，对于大众消费品来说，容易形成寡头垄断格局。我们以 南极电商为例，高性价比策略结合极致供应链是其电商模式成功的重要因素。南极 电商借助成熟的互联网基础环境，赋能中小供应商和经销商，专注大众消费品中的 高频标品，不断追求供应链效率的优化和商品性价比的提升，将“南极人”打造为国 民性价比品牌，形成了完整的产业互联网生态。

从2007年开始，南极电商从传统的服装零售商转型，剥离生产端和销售端，专 注打造共享型电商服务平台。如今，南极生态主要连接三个环节：在生产端，对接各 品类优质生产商，背靠产业集群，打造柔性供应链，通过短平快生产的方式应对数 据化、碎片化的电商零售环境；在销售端，对接各渠道领先经销商，以头部店铺打造 品牌形象，腰部店铺构筑竞争壁垒，在各渠道拥有良性竞争的南极经销大军；在消 费者端，中低收入群体的消费升级匹配南极品类扩张，杂牌品牌化的大浪潮为公司 规模提升创造广阔空间。

我们认为，中国成熟的服装生产供应链以及电商巨头搭建的信用体系，是诞生 南极电商轻资产品牌服务模式的沃土：

（1）从生产端看，服装上游过剩的产能需要消化，服装的内销需求碰撞电商渠 道的迅速发展，实现了服装类目在电商市场的繁荣。但中国纺织服装市场生产发达 而品牌缺位，品牌商的话语权远远高于生厂商。因此工厂亟需的是品牌加持和开拓 销售渠道以消化产能，提升竞争力。

（2）销售端，电商渠道销售端极度分散，南极将分散经销商与可以适应电商环 境的工厂连接起来，解决供应商与经销商的错位。另一方面，电商平台对于刷单、假 货、劣货的持续打击，优化电商生态环境，建立良好信用体系，从某种程度上为轻资 产授权模式提供了良好的监管背书。

南极的电商打法有三点核心竞争力：

（1）对品类的深刻理解以及精准的品牌定位：聚焦大众消费品中的高频高复购 标品，逐步放弃低频、个性化品类细分，把品牌定位在每个核心品类最主流的价格 带，南极人的定价总是充分考虑该品类的主流消费需求，精确卡位在各个品类的最 大细分价格带；少量SKU数+庞大单品销量是高性价比的基础。对消费者来说，电商 平台比价后消费者往往选择的不是最低价而是平均价格带的商品；对商家来说，南 极单品类的SKU不多，供应商、经销商分散，主打大众市场能够实现单个商品规模 和收益最大化，利于供应商制定生产计划和经销商备货、调货。持续累积的老用户 带来的高复购率，使经销商能抵御流量成本攀升及竞品入局。

（2）阿里玩法的know-how，准确把握平台流量趋势：

成长初期的店群模式：南极人和花花公子是天猫平台上仅有的店铺数超过500家 的品牌（第二梯队基本在200家左右），目前天猫已限制成熟品类开新店，这些存量 店铺是不可再生资源。店群模式的优势在天猫搜索体系下充分体现。不同于展示广 告，关键词搜索的增长动力来自关键词的扩展和细分，多店专卖模式使得单店将资 源集中在少量关键词上，对内利于差异化竞争，对外更容易孵化细分单品冠军。

爆款引流模式：2018年8月淘宝将“销量排序”恢复至一级类目，加大“爆款引 流”的权重，打爆款仍是店铺的有效运营方式。例如，南极人悠选专卖店始终拥有一 个月销10万+的大爆款（枕头，为维持供应链稳定和引流效果，大爆款不轻易更换）， 保障进店客流。

“大店化”趋势：阿里的流量成本抬升，提高用户单次进店的购买量有利于提 高客流使用效率，阿里开始增加连带推荐的权重，商品丰富的“大店”明显更为受 益。2019年起阿里注重低线级城市的下沉，挖崛增量用户，加强新品推送的权重， 店铺运营的关键词优化为：供应链广度+快反+爆款矩阵+上新，新品迭代能力强的大 店再次受益。仍以悠选为例，从产品结构来看，悠选的大爆款数量稳定，中爆款和小 爆款数量自8M18起快速提升，匹配阿里流量变化趋势（大爆款引流转化+中爆款小 爆款连带转化）。

（3）赋能理念，为不同类型的经销商提供差异化服务：南极体系的店铺大致可 以按照月销售额以及单店宝贝数分成四类，分别是头部全品类店（单店销售大，但 数量极少）、头部专卖店（各个大品类的领先店铺）、腰部专卖店（专注细分品类） 和尾部店铺。我们认为真正构成南极核心竞争壁垒的是大量月销售额在300-1300万 元的腰部专卖店（占比近50%），而尾部店铺的优化亦是未来重要的成长动力。对于 不同类型的经销商，南极电商除了提供品牌加成外，还有大到战略指导、资本合作， 小到营销支持、运营带教等服务。

客观来讲，南极模式的成功离不开互联网巨头搭建的零售基础设施，阿里对于 刷单、假货、劣货的监管和打击，优化电商生态环境，建立良好信用体系，为品牌授 权的轻资产模式提供了良好的监管背书。在这套体系下，产品的性价比与其转化率 息息相关，经销商对品质的要求胜于品牌方。终端销售规模的持续成长，不断加强 南极对供应链资源的整合调动能力，而强大的供应链能力将支撑南极电商沿着品类、 品牌、渠道三个维度持续快速扩张。

二、美妆护肤：电商运营模式成熟，实现价值链再分配

（一）化妆品电商渗透率持续提升，品牌自营与代运营各有天地

2018年，电商已成为我国化妆品第一大销售渠道（占比27.4%），其次为商超 （24.5%）、日化专营店（18.3%）和百货（18.1%）。从变化趋势来看，2003-2018 的十五年期间，先是日化专营店蓬勃发展，占比从03年的9.5%上升到18年的18.3%， 从边缘渠道成长为主流渠道之一。再是电商渠道后来居上，伴随互联网用户红利， 化妆品行业线上渗透率从09年的不足1%上升到18年的27.4%；而百货、商超等传统 渠道占比持续下降。

从化妆品品牌方的角度来看，电商的运营模式可以分为直营和经销。直营渠道 包括天猫旗舰店、京东旗舰店等，由品牌方直接将产品销售给消费者。经销包括经 销商分销和B2C平台分销两种，前种指品牌方将产品出售给经销商，经销商在淘宝、 京东、蘑菇街等电商平台开设店铺将产品销售给消费者；后者指品牌方自行或通过 经销商将产品销售给京东、唯品会、聚美优品等B2C平台，再由平台以自营模式销售 给消费者。以A股上市公司珀莱雅与丸美股份为例，2018年二者电商占比类似，分别 为43.57%和41.77%。区别在于：①珀莱雅直营占比更高：2018年珀莱雅电商中直营 占比为46%，丸美为28%。②丸美B2C平台自营端（唯品会、京东自营、聚美优品） 指定美妮美雅为唯一授权经销商进行供货；而珀莱雅由公司直接向唯品会、京东自 营、聚美优品等供货。

直营电商模式下又分为品牌方自行运营与第三方代运营。国产品牌中珀莱雅、 韩束、御泥坊、一叶子等采用自行运营模式，百雀羚、佰草集、丸美、相宜本草等则 采用代运营模式。外资品牌中，欧莱雅集团借助收购的美即旗下百库电商，主要品 牌如兰蔻、YSL、巴黎欧莱雅、美宝莲等自行运营；其余外资品牌由于职业经理人管 理体系，中国区团队规模有限，采用代运营模式居多。

对于品牌方而言，自行运营与代运营各有天地：自行运营下品牌方掌握营销、 数据等核心能力，将品牌策略和产品销售紧密结合，内部团队的默契度和灵敏度更 高；但同时需要投入更多的人才和资金资源，且体系的建设需要时间，并非能一蹴 而就。品牌自行运营成功案例如珀莱雅，公司12年便成立子公司美丽谷自行运营电 商，18年以来重建电商团队，通过精细化运营、产品组合、爆款打造、价格卡位等 战术实现电商增长60%；19年运用KOL组合、抖音等淘外流量成功打造大爆款泡泡 面膜，进一步带动线上高速增长。

同时，美妆品类营销技巧最为复杂、高毛利率足够支撑高佣金率，是适宜代运 营发展的品类。代运营模式下品牌方可借助代运营公司专业的营销策划、数据分析、 仓储物流等服务，品牌方资源投入较少且试错成本低。成功案例如壹网壹创帮助百 雀羚旗舰店斩获2015-2017年天猫双十一三连冠；帮助OLAY打造“小白瓶”爆款等， 斩获2018年天猫全网美妆类目第二名；帮助宝洁斩获2016-2018年天猫洗护三连冠 等奖项，等等。无论是品牌自营还是代运营，消费者洞察、产品卖点打造、创意营 销、数据分析、物流供应链等都是运营化妆品电商的核心竞争力。

（二）红利将继续从线下向线上转移

电商仍是未来几年最值得重视的渠道。电商缩短了品牌和消费者距离，实现价 值链再分配。传统经销模式中间层级较多，使得品牌对终端的反应较为滞后。而化 妆品迭代迅速，产品、营销红利迅速更迭，与其他品类相比更需要一个快速反应的 渠道。电商的出现正解决了这一痛点，电商缩短品牌和消费者距离，帮助品牌获得 一手的消费数据和用户画像，实现精准营销和快速反应。同时，电商的兴起使得品 牌的关注点从渠道回归到消费者本身，价值链分配也从渠道向品牌和消费者转移： 传统模式经过多层经销，出厂价到终端加价倍数可达2-4倍，渠道占据了化妆品价值 链中最多利润；而电商直营模式下，品牌方直接对接消费者，将更多的价值让渡给 消费者，因此主攻线上的新锐品牌多性价比凸显。

对于国际品牌，电商是实现渠道下沉和数字化变革的重要途径。国际品牌过去 受制于渠道限制，主要集中在一二线城市，电商帮助国际品牌触达三四线消费者。 电商不仅是销售渠道，更是品牌宣传媒介，在低线城市实现品牌教育。传统国货过 去基于CS店对低线城市具有渗透优势，若不能及时转型升级，将受到国际大牌下沉的威胁。电商同时是国际品牌数字化变革的重要途径，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂、 爱茉莉太平洋等纷纷与天猫达成战略合作，在大数据、新品牌孵化、新零售营销、新 品首发等领域深入拓展。线上高增速是国际品牌业绩的主要驱动力之一：欧莱雅 1H19电商增速高达48.5%，中国区电商已占大众市场和药妆产品销售的一半以上。

电商同时是新品牌和爆款孵化的沃土，品牌方投入增加与平台方流量扶持形成 正循环。可以观察到，新锐品牌完美日记、花西子、橘朵、WIS、HFP等均诞生于电 商渠道。这得益于电商更低的进入壁垒、更快的反应速度和更强的爆发性，品牌培 育周期大幅减少。今年9月，天猫上线帮助孵化新品和新品牌的“天猫新品数字系统”， 将新品研发的时间从2年缩短到6个月。同期，欧莱雅、资生堂等全球十大巨头宣布， 未来中国市场50%以上的新品在天猫平台孵化。品牌更加重视线上渠道，投入更多 的资源和人才团队，平台方技术&流量扶持与品牌方投入加大形成正向循环，化妆品 行业的电商红利仍将持续。

三、零食：快速线上化，电商渠道头部品牌地位稳固

（一）零食产品电商销售占比快速增长，持续线上化转移

休闲食品属于食品快消品中的可选消费，随着生活水平的提升以及消费方式的 多元化、休闲化，人们对休闲零食的需求日益增加，带动零食市场快速发展， Bloomberg数据显示，2018年我国休闲食品市场规模为3441亿元，同比增长4.1%。 对比2018年中美包装食品消费结构，中国休闲零食的占比仅为19.2%，远低于美国 30.6%的水平，未来增长空间巨大。据Bloomberg预测，预计2023年我国休闲食品 市场规模可达4415亿元，年复合增速为5.1%。

休闲食品作为日常快消品，标品属性较强且包装易于运输配送，非常适合在电 商渠道进行销售，因此行业自2012年起电商销售额快速增长。2018年零食行业电商 销售额为621亿元，同比增长23.4%，电商渗透率达11%，较2011年提升10.4pct。随 着电商红利的弱化，线上增速亦呈现放缓趋势。

我国休闲食品终端销售渠道主要有线上电商和线下门店，其中线上电商主要分 为第三方电商平台以及品牌方自营官方商城或移动APP，线下门店包括自营店、加 盟店、超市卖场和个体门店。欧睿国际数据显示，超市卖场仍是主要销售渠道，占比 60%，其次是连锁专卖店，占比20%以上；电商渠道销售占比在逐年上升。

我们认为，休闲食品的线上化转移仍将继续，但线下渠道也并不会消弭。线上 渠道效率更高，可服务于囤货、计划性购买、非迫切的随机需求；线下则可以更好地 满足消费者对“吃”的即时性需求，但或将由传统的KA主导，进化为周转效率更快、 数字化程度更高的渠道形式——例如超市的自我改造、与即时配送体系相融合，或 独立的连锁零食铺子体系。而在线上线下品牌的对垒中，电商渠道更容易诞生体量 大、曝光度高、数字化程度更高、供应链效率更高的品牌，在从线上走向线下的过程 中形成降维打击。

（二）行业竞争围绕品牌、品类、供应链，三只松鼠成弯道超车典范

三只松鼠是借电商渠道实现行业地位弯道超车的典型品牌。三只松鼠的发展始 于电商坚果，并拓展为休闲食品品牌。公司官网显示，自2014年起连续五年位列阿 里休闲食品类目销售额第一名。2019年双十一当天，三只松鼠全渠道销售额为10.5 亿元，同比增长53.8%，其中三只松鼠天猫旗舰店销售额为4.67亿元，大幅领先于竞 品（百草味天猫旗舰店为3.39亿元，良品天猫旗舰店为2.93亿元），连续第八年获得 阿里双十一休闲食品销量冠军。三只松鼠的电商打法使其在阿里平台上的龙头地位 持续强化，我们从旗舰店（占整个品牌在阿里平台销售的75%以上）运营中，总结出 三点核心原因：

（1）品牌认知逐步形成，带来领先的店铺曝光率和转化率

我们一直强调电商具有极强的马太效应，各个品类头部品牌在电商渠道的集中 度往往远超线下，休闲食品也不例外。淘宝数据显示，三只松鼠3Q19在阿里渠道零 食行业的市占率达14.1%，接近2-4名之和，已与跟随者拉开差距。

较强的品牌认识带来更高的店铺曝光度，而完善的产品快反供应链则持续优化 店铺的转化率和复购率。淘宝数据显示，三只松鼠直通车转化率高达8.42%，约两倍 领先于良品与来伊份（转化率均为3.85%）。复购率方面，2018年的复购率为34.46% （统计当年购买两次及以上的用户占比），较2016年提升2.65pct。2016年至2018 年，公司的推广费用占营业收入的比重分别为 2.81%、2.47%和2.06%，公司对推广 支出的依赖不断降低，背后则是公司整体品牌形象及知名度的提升，以及通过客户 服务、品牌形象建立差异化认知。

（2）顺应阿里大店化趋势，打造爆款矩阵

阿里商家“大店化”趋势，鼓励用户留存、商品连带，提升用户粘性和流量转化 效率，而新品战略是重要路径之一，这对商家供应链的宽度和深度提出了更高的要 求。为匹配阿里流量规则的变化，三只松鼠旗舰店的SKU数量迅速攀升，淘宝数据 显示，店铺内SKU的数量由10M18的471个，提升至10M19的906个，逐步超过来伊 份、良品、百草味旗舰店，SKU数量跃居第一。而10M19的906个SKU中，577个销 售商品来自新增供应链商品，329个为原有供应链商品，充分体现了三只松鼠在新品 拓展和更迭中强大的执行力。

三只松鼠一方面持续扩品类丰富SKU，一方面不断完善店铺的爆款矩阵；大爆款 引流+连带中小爆款增加销售。从爆款数量来看，三只松鼠旗舰店的大爆款数量保持 相对稳定，而中小爆款数量呈现明显增长（定义月销10万个以上的单品为大爆款， 月销1万-10万的单品为中爆款，月销1千-1万的单品为小爆款），随着“大爆款+中爆 款+小爆款”的爆款矩阵逐步形成，店铺内产品结构不断优化。

（3）紧抓行业红利品类，打造快反供应链

我们认为，在休闲食品行业上游供应链分散、OEM代工占比较高、产品同质化 的背景下，对各品牌产品能力的考验更多体现在对行业流行趋势的把握，以及快反 供应链的打造，而三只松鼠则凭借较强的快反能力匹配消费者需求。

三只松鼠具备精准把握行业需求变化，并将其快速转化为终端产品匹配消费者 需求的能力。通过数字化赋能产品，构筑快反供应链。中央品控云平台系统，实时汇 总、分析消费者反馈信息，形成可执行的指令分发到研发团队，及时满足消费者的 需求趋势。目前三只松鼠大力发展“联盟工厂”，将通过入股上游供应商以实现更好 的信息与数据的流通，加快供应链反应速度。

四、服装家纺：电商渠道战略地位凸显，已成为重要的增长引擎

（一）线上业务已成业绩增长新引擎，电商渠道地位不断抬升

在电商平台发展初期，大多数传统品牌将线上业务仅仅作为处理过季存货的渠 道；随着电商平台发展，其重要性逐步凸显，线上占比提升，各传统品牌服装家纺企 业开始通过开设线上旗舰店、开发线上专供款、与电商平台进行战略性合作等方式 抢占线上流量，线上业务成为传统品牌服装家纺业绩增长的又一引擎。从整个行业 看，2019年1-11月穿类实物商品网上零售额同比增长16.5%，限额以上服装鞋帽针 纺织品零售额增长3.0%，前者增速显著高于后者。

从服装家纺行业上市公司表现情况来看，受消费景气度下降及线上流量获取成 本提高影响，2019年前三季度线上收入增速较2016-2018年有所放缓，但相比线下 收入，大部分公司线上收入增速依然较高，而且电商业务收入占比大多超过两位数， 已经成为收入的重要组成部分。

（二）直营与加盟为主要电商运营模式，线上线下产品错位竞争

服装家纺行业电商运营模式主要可以分为直营与加盟两种。其中，根据订单管 理、商品配送及交易结算等运营方式的不同，电商直营模式又可以分为以淘宝天猫、 京东为代表的服务平台模式，和以唯品会为代表的平台客户模式。其中服务平台模 式主要是服装家纺公司通过在淘宝天猫和京东建立的线上官方旗舰店，并设立电子 商务部门进行网店的运营、订单管理和商品配发。零售客户在线下单后，公司通过 第三方快递向客户直接配送商品。客户在线确认收货时，第三方支付平台将客户支 付的货款自动转入公司平台帐户。由此公司发货并收到货款时确认收入。同时淘宝 天猫或京东作为电商服务商，负责平台管理、支付结算，并按销售金额的一定比例 收取服务费。

平台客户模式主要是公司与部分电商平台直接进行商品销售，以唯品会为代表， 由后者在电商平台向消费者组织商品的销售、配送和结算。2014年之前，唯品会与 服装家纺公司约定特卖计划进行备货，并将备货商品发至唯品会指定仓库，由唯品 会组织销售，特卖期结束后，唯品会将剩余商品退回服装家纺公司，并与服装家纺 公司进行对帐结算。2015年起，唯品会与服装家纺公司改为实行订单式发货的采购政策，先由唯品会根据公司提供的商品目录进行线上销售，并根据收集到的消费订 单向公司采购商品，然后公司将商品发送至唯品会指定仓库后，唯品会再将商品配 送至消费者，最后，服装家纺公司与唯品会定期对帐结算，收取商品销售货款，唯品 会则从中赚取约定分成。

电商加盟模式主要是公司将产品销售给电商加盟商后，由后者通过其在淘宝天 猫开设的加盟网店进行电商销售。

服装家纺公司合作的网络销售平台主要是淘宝天猫、京东和唯品会等传统电商。 近年社交电商的逐渐兴起，例如拼多多等拼购类社交电商，小红书、快手电商、抖音 电商等内容类社交电商，云集等会员制社交电商等，很多服装家纺公司对于这些新 网络销售平台也在积极尝试。

早期服装家纺公司在电商上销售的产品主要是过季产品，近年开始在电商渠道 销售电商特供款以及线下同款。电商特供款主要是为了避免与线下渠道发生冲突， 同时针对电商渠道对价格敏感度较高的消费群推出的定价较线下渠道稍低的差异化 产品。

（三）高线上占比企业共性：入局较早抢占先发优势，给予战略重视进 行资源倾斜

从品类来看，家纺和大众休闲服饰线上收入占比较高，分析背后原因，我们发 现两点共性：①线上业务占比高的企业往往在电商平台发展的早期即开始进行线上 渠道布局，具备先发优势；②该类企业将电商渠道置于重要战略地位，设置专门高 管负责电商业务。

以服装家纺重点上市公司为样本，统计各行业线上收入占比，家纺以及大众休 闲服饰线上收入占比明显高于其他子行业，2017-2019H1家纺行业公司和大众休闲 服饰行业公司线上收入占比都在25%以上，且呈持续提升趋势。家纺产品与一般服 装鞋帽等纺织产品相比具有标准的尺寸，款式基本统一，面料选择相对较少，产品 主要区别在于设计花色特征，整体更具标品属性，在电商平台上推广和销售较为容 易。大众休闲服饰拥有广阔的消费市场，同时与高端品牌相比，大众休闲服饰产品 单价较低，进行线上购物时，消费者决策时间更快，更容易做出购买决策。

线上业务占比高的服装家纺企业在电商平台发展早期即进行了电商渠道布局， 为线上业务的发展赢得了先机。2008年4月淘宝商城（2012年正式更名为天猫）成 立，当年即有一批服装家纺品牌入驻淘宝率先试水线上业务。早期电商平台需要线 下知名品牌的入驻增加平台流量，平台流量增加提振销售吸引更多品牌加入形成良 性循环。早期布局电商渠道的服装家纺品牌不仅能享受线上流量红利期带来销售的 快速增长，同时能利用互联网提高品牌知名度，树立品牌形象。

管理层面，线上业务占比较高的企业将电商渠道置于重要地位，一般均设置专 门高管作为电商业务负责人。部分高管在互联网行业拥有多年从业经验，能够将服 装主业与电商渠道特征有机结合，同时在公司处于高级管理层地位，拥有充分权力 调动内部相关资源，发展线上业务。

除在管理层面配置专门的电商业务负责人外，线上业务占比高的企业在电商渠 道发展早期获得了公司层面更多的资源支持。部分企业在电商业务发展初期就成立了电商事业部或者电商子公司，拥有一定经营独立性的同时可以依托服装家纺品牌 获得资金、人员及技术等各方面支持，包括电商渠道对品牌的推介、线上业务的引 流、单独的线上品类设计团队等等，公司层面对电商渠道的支持是线上业务早期发 展的必要条件。

（四）未来社交与直播电商或带来机遇，产品和运营模式双双演化

（1）社交电商占比将不断提升

目前服装家纺行业电商主要的平台还是以传统的淘宝天猫、京东、唯品会为主， 我们预计未来社交电商的占比会不断提升，一方面是因为传统电商面临流量枯竭， 而社交电商借助社交网络实现低成本引流，行业爆发式增长，根据《中国社交电商 行业研究》，2018年中国社交电商行业规模6268.5亿元，同比增长255.8%。另一方 面，社交电商通过信任机制促成购买，转化率高。虽然社交电商上的消费者目前主 要还是低线城市价格敏感型消费者为主，品牌多是以中小品牌或者工厂品牌为主， 但未来随着消费升级，我们预计会吸引更多的服装家纺大品牌入驻。

面对这次突如其来的疫情，很多服装家纺品牌把社交电商、线上业务作为首要 的自救方法，通过推出线上会员专场、微信秒杀、小程序分销、不同区域轮流直播等 方式，实现店员与消费者的无接触沟通和销售，而且均取得了不错的效果。

（2）直播电商将为服装家纺行业电商注入新活力

直播电商作为内容类社交电商的一种，在2018-2019期间迎来爆发期。根据淘宝 平台数据，2018年淘宝直播拥有1.48亿用户总量，1460亿成交额，平均成交率高达 12.75%，带货同比增速接近400%。对于服装家纺企业来说，直播电商的爆发给线上 业务的发展注入新的活力。服装家纺企业进行电商直播有以下显著优势：

 电商直播方式较大程度解决了目前服装购买过程中的痛点。作为非标品， 服装线上与线下消费过程主要差距之一在于体验环节，服装类产品进行直 播销售时主播类似线上导购可以进行产品展示与听众互动，动态直观展示 服装产品效果，缩短消费者决策时间。

 电商直播可以一次性展示多款产品，通过搭配方式增加购买连带率。

 可以通过直播触达低线城市消费者直接进行销售，相较于传统线下销售方 式来说，省去了中间的层层代理环节，价格上具备吸引力。

 服装家纺企业拥有丰富的产品和优质的供应链体系，大部分品牌服装家纺 企业电商团队运营成熟，具备快速拓展电商直播业务的条件。

 服装家纺产品有品牌背书，款式多元，淘宝主播可以扩充产品品类，品牌 原有消费者可以给主播带来新增流量。目前大量 服装家纺企业已开始进行直播销售，根据淘宝直播品类排行榜，排名 前15的品类中有7类是服饰品类。

（3）线下同款或新品的占比将会越来越高

早期服装家纺电商商售卖的产品以过季产品为主，电商也是主要作为消化库存 的渠道，近年随着电商收入占比的不断提升，逐步过渡到过季产品、电商特供款、线 下同款。未来我们预计线下同款或者新品的占比会越来越高。首先，根据阿里研究 院《 2018线上新品消费趋势报告》，以天猫旗舰店为例，新品已占整体销售额31%， 新品销售增速77%，是大盘（天猫旗舰店）增速的2倍以上，是非新品增速3倍以上。 另外新品已经成为天猫近年的核心战略，2020年天猫的新品目标是打造300个新品 过亿单品，赋能1000个新品成交过亿品牌。其次，新品可以帮助品牌吸引新用户， 获得高溢价，提升销量。根据天猫的数据，新品已经成为品牌生意增长主引擎，新品 拉新率是非新品的1.7倍，单价更是非新品的1.5倍。

（4）运营团队从多为自建到自建和依托代运营并行

服装家纺行业电商的运营团队目前多为自建，或者来自收购小代运营公司（比 如拉夏贝尔2015年收购七格格）。未来伴随流量更迭，新平台不断崛起（拼多多、 抖音、快手等），新平台有新的平台逻辑、运营方式，对服装家纺品牌的线上运营能 力不断提出新的要求，而代运营服务能帮助品牌快速高效进入新市场，降低试错成 本。因此我们预计未来服装家纺行业电商的运营将更加多元化，运营能力强的还是 自建，运营能力弱的，更多的会依托外部的电商代运营公司。

五、家用电器：强者未因电商改色，创新产品孕育成长土壤

（一）家电行业电商高速成长，未来新零售有望融合线上线下

（1）行业发展：家电电商高速成长，占比接近4成

伴随着近年来通信技术发展、智能手机普及、电商平台壮大、居民消费观念更 新及年轻消费者逐渐成为消费中坚，家电电商渠道的重要性愈发突出。根据奥维云 网数据，中国家电线上零售额规模从2014年的780亿元增长至2019年的3138亿元， CAGR高达32.1%，而同时段内家电线下零售额从5958亿元回落至4910亿元。线上 线下渠道此消彼长之下，家电线上零售额在家电总零售额规模中的占比也从2014年 的11.6%提升至2019年的39.0%。

电商渠道崛起是家电行业近年来最重要的变革，电商崛起对于家电行业整体影 响可以从两个维度分析：

 电商崛起的核心是渠道的结构性调整，原本线下的消费转移至了线上，消 费者的购买过程变得更为便捷、高效；

 电商崛起乃至互联网的普及加速了消费升级深化的进程，在此过程中，人们购买了更多品类的家电也一定程度推升了家电整体市场规模。

展望未来，家电电商发展在行业层面将呈现以下趋势：

 规模增速：随着智能手机基本实现普及，电商红利步入尾声，我们预计家 电线上收入规模仍将增加，但增速会持续放缓；增长的绝大部分仍然源自 于线下渠道的消费迁移，一小部分将来源于依托电商渠道孕育的创新家电 加速普及；

 模式变革：由于线上流量成本的持续提升，家电企业或将重归线下，从单 纯的线上发展寻求线上线下有机融合的新零售模式；“线下体验、线上购 买”有望成为未来重要的零售模式。

（2）结构特征：产品结构更趋性价比，小家电渗透率最高

从消费属性分析，需求端由于线上消费者以年轻人及价格敏感者居多，使得其 更倾向于选择低价或高性价比产品，而电商的比价相对便捷本质上也提供了一个更 理性的消费环境；供给端由于线上渠道层级相对更扁平，费用支出较少，因此家电 公司的定价策略灵活度更高，在比价更易容易的理性消费环境下同参数产品定价往 往也低于线下（通常会做型号区隔）。需求结构、消费环境、定价策略多因素共同导 致家电各品类的线上均价均低于线下。

从产品特征分析，家电作为标准化产品，是其可以通过电商销售且渗透率逐年 提升的根本原因。进一步来看，运输便捷与否、是否需要安装、更新周期长短与转换成本高低成为电商渗透率提升的关键要素。因此，便于运输，无需安装，更新周期 短、转换成本低的小家电目前拥有最高的电商渗透率。

此外，例如扫地机器人、多功能锅等新晋崛起的创新品类，除了具备小家电的 属性外，也因需求端线上消费者消费观念更为新潮、对新事物接受程度高；供给端 初创企业因自身实力因素选择成本更低的线上进行推广，其崛起伊始就是从线上开 始，发展迄今主要销售渠道也仍以线上为主。

（3）发展趋势：在直播模式等新型营销手段的促进下，电商渠道渗透率有望进 一步提升

展望未来，家电电商发展在结构层面有望呈现以下趋势：

趋势一：随着直播带货等新型营销模式的兴起，家电产品电商渠道渗透率仍将 提升。近年来直播带货模式人气火爆，带货规模节节攀升，同时作为一个品牌宣传 和引流的渠道，也受到各家电企业的重视。

趋势二：均价有望持续提升，但与线下仍将保持价差。虽然线上消费目前仍较 为注重性价比，但需求端随着消费升级深化，供给端龙头的更加注重优质商品引导 以及整体渠道费用支出提升，我们认为线上均价未来有望持续提升。但需要注意的 是，线上消费存在缺乏体验感等固有属性使得其长期来看均价仍将低于线下。

趋势三：线上渠道格局依旧，相互制衡下，渠道议价能力预计维持平稳。我们 认为线上渠道结构长期将维持三足鼎力的格局，三大平台间的内部份额可能会有此 消彼长的波动。此外，三大平台目前正在积极从线下寻求增量，其在整个渠道当中 的份额预计仍有提升空间，但从产业链议价权视角来看，由于三大平台间的相互制 衡，以及上游家电龙头的强势地位，渠道议价能力短期内提高的可能性有限。

（二）竞争格局显现强者恒强，小家电存在更多长尾竞争者

虽然在电商发展的初期，二线品牌因龙头掣肘于发展线上对线下基本盘的影响 不敢完全发力，以及其定位偏低端更符合线上需求使得其一度在线上占据份额领先。 但目前来看，根据奥维云网数据，传统龙头在电商市场已占据强势地位，强者恒强 格局并未因渠道的变化有根本性改变，但仍有一些不同于线下市场的特征值得我们 关注：

 美的大家电线上渠道更为强势：美的空调、冰箱、洗衣机、油烟机在线上市 场的份额均优于其在线下的市场份额，其中空调、洗衣机、油烟机均为行业 第一。我们认为这与其定位中端、更具性价比的定价、以及其在电商渠道中 倾斜了更多资源有关；

 小家电线上集中度低于线下：美的、九阳、苏泊尔的线上市占率仍居领先 地位。但相比于大家电产品，小家电产品的需求更为个性化使得其在需求 端为长尾需求留下了更多空间，从供给端来看，尚处发展红利期的家电电 商渠道相比线下渠道进入门槛更低，支出费用更少，也为中小品牌商留下 了更多生存空间。

基于线上市场目前的竞争格局以及其不同于线下的特征，对于功能属性较为明 确、转换成本偏高的传统大小家电，我们认为其核心竞争要素在于：

 在线上渠道的核心竞争要素与线下并没有本质区别，品牌仍是最为核心的 竞争要素。支撑、维持品牌的仍然是龙头在成熟品类上的产品生产设计、 成本品控管理等全方位的突出能力；

 在此基础上，更具性价比的定价策略、战略倾斜及更多的资源投入（主力 机型投放、营销费用投入等）有利于在线上获取更大的市占率（例如空调 中的美的、奥克斯、大厨电中的美的、苏泊尔）；

 但需要注意的是，大力发展线上渠道需迎合中低端需求，采取相对较低的 定价，一方面使得品牌定位可能降低，另一方面还要处理与线下既有渠道 的矛盾，故例如格力电器为了稳固自身的中高端定位，同时维护其主力线 下渠道体系的利益，在过去几年对于电商渠道发展持谨慎态度，也是其在 电商渠道份额低于线下的主要原因。

对于具备创新属性的创新小家电，我们认为线上更年轻的消费人群、更加多样 化且尚未被挖掘的需求使得其核心竞争要素相比于大家电存在差异，过去乃至现阶 段更低的费用投入与渠道进入门槛为具备这些能力的中小型企业提供了崛起可能：

 产品端：更看重对于潜在需求的洞察力、痛点的解决能力以及衍生出的创 新能力；在产品创新的基础上，产品的“高颜值”产生的直观吸引力同样 不可或缺；

 营销端：善于利用KOL、社交平台（例如小红书等）、直播带货等创新营 销手段使产品口碑发酵、加速催生爆款。

（三）重视程度不一，企业电商模式存在差异

不同家电公司对于电商的发展战略、经营模式均存在一定差异。总体而言，从 占比角度，小家电公司受产品属性影响，线上占比更高。

从运营模式角度，采用自营模式能使渠道极致扁平化，毛利率与费用率双升， 总体盈利能力提升，但自营模式在扩张阶段的效率更低，且对公司的管理能力有更 高的要求。经销模式虽然让渡了一部分价值链，但拓展效率更为突出。值得注意的 是，即使是自营，线上渠道经销商层级通常也仅为一级，相比于线下的层层分销，也 更为扁平。目前来看，厨电公司以自营居多，小家电以经销为主，白电公司采取自营 +经销结合的模式。分公司具体来看：

 白电：美的集团将电商作为战略发展方向，线上收入占内销比例最高，目 前正在进一步拥抱新零售、网批，加速渠道变革。海尔智家也视电商为发 展的重要部分。格力电器虽然历史上对于电商发展持谨慎态度，但2019年 11月电商公司成立，双十一促销引流至“董明珠的店”等举措，昭示着格 力电器正在提升电商的重视程度。我们认为具备全方位竞争优势的龙头， 在战略层面足够重视的情况下，有望继续享受电商红利，电商收入占比也将继续提升。此外，电商对于龙头而言更深远的意义在于，一方面电商更 扁平的渠道结构将使龙头在产业链中攫取更大的价值；另一方面信息化、 数字化的运营方式也将推升龙头运营效率，两方面都将助力龙头提升盈利 能力。

 厨电：龙头老板电器、华帝股份依托自身品牌力及对渠道发展的敏锐洞察 力，电商成为其过去数年收入增长的重要支撑。与此同时，在渠道加价率 较高的厨电行业，以自营为主的模式使其获取了部分原本属于渠道的利 润，从而在增收的同时也增厚了利润。但由于龙头的中高端定位与线上的 性价比属性存在矛盾，因此从占比角度我们预计未来将维持稳定。集成灶 龙头浙江美大发力线上时间较晚因而占比较低，未来仍有提升空间；

 小家电：传统龙头中，九阳发力线上较早，电商是其过去几年的主要增长 来源，目前收入占比较高。苏泊尔虽然较晚发力，但目前已实现后居上。 传统龙头线上占比预计将随着小家电线上渗透率的持续提升而提升，但速 度可能放缓。新兴企业中，小熊电器、科沃斯、摩飞（新宝股份）等从发 展初期便选择聚焦电商，得以把握红利的窗口期实现崛起，目前电商仍是 这些公司的主要内销收入来源。小家电的类快消品属性使其需要更多的触 点、管理也更加分散化，因而小家电公司的线上模式以经销为主。

六、家居建材：定制家具探索线上线下并行发展，软体家具寻求渠道突破重视线上直销

（一）家居赛道电商渗透率整体偏低，线上集中度高度分散

电商的崛起对中国消费行业带来了深刻变革，传统的家电、零售、纺织服装赛 道纷纷拥抱电商潮流，线上渗透率不断提升。对比之下，家居建材行业的电商渗透 率或许排在消费品的末位。

近五年来，家居建材市场线上销售规模以每年接近20%的增速高速增长，整体 市场规模增速则维持在不超过3%的稳定水平。虽然线上销售规模增速远高于整体市 场规模增速，但市场整体线上渗透率仍然偏低。早在2014年，家居建材行业的市场 规模已经超过4万亿元，线上销售规模为1180亿，线上渗透率仅为2.9%。随后五年， 线上销售规模高速增长，根据前瞻产业研究院的统计数据，2019年家居建材市场线 上渗透率仍不及10%。

背后原因是产品特点和消费习惯制约行业电商化。家居商品普遍体积较大，大 件物品运输不便，且线上购买的体验性有所缺失，加之交易过程中往往需要现场测 量定制等步骤，导致电商模式在整个行业中并不占主导地位。

从行业格局来看，家居建材线上格局分散程度远超线下。根据淘宝和京东平台 的统计数据，自2017年中以来，家居建材线上销售额第一的企业市场份额几乎没有 超过2%。月度市占率较高的企业包括索菲亚、尚品宅配、欧派家居、顾家家居等， 市占率大致落在0.3%~1.0%区间内。

（二）线上引流+线下体验成为定制家具的核心打法

家居行业的痛点一方面是电商渗透率低的原因，另一方面也是传统企业切入电 商赛道的机遇。在消费升级与新零售的推动下，一批定制家具企业逐渐进入电商赛 道。品牌商通过线上电商平台的店铺入驻以及营销宣传，将流量引导至自身线下门 店，然后通过线下门店高品质的设计装修及优选的货品，为客户打造一体化体验服 务，最终带来流量转化率的提高。

与普通标准化、通用性产品不同，定制家具为个性化定制产品，需要提供上门 量尺，与客户互动进行个性化设计等现场服务，无法通过线上平台完成全部销售活 动，因此定制家具的线上营销仍依赖于实体店的支持。

与其他赛道相似，家居电商的主要线上渠道包括淘宝、天猫、京东、唯品会等大 卖场式电商平台，以及抖音、快手等社交型内容平台。商家通过在电商平台入驻官 方旗舰店的形式展示宣传商品，或在社交平台设立官方账号，打造营销团队输出视 频矩阵、直播推广等服务，提升品牌影响力。线上销售模式一般通过电商平台注册 开立的店铺进行销售，企业根据客户在电商平台已支付货款的订单安排沟通交流、 实地测量、生产、发货、安装等等服务。

（1）索菲亚：直播+VR助力线上引流，多平台布局提升转化率

索菲亚作为定制家具电商化的代表，早在2011年就入驻天猫平台开设官方旗舰 店，目前门店粉丝数破百万，位于同类商家前列。随着当前互联网趋势对传统行业 的影响加深，O2O营销模式已经成为定制家具行业的发展趋势，索菲亚在天猫门店 营销的基础上，进一步把握直播电商趋势，开通抖音官方账号打造小视频式产品推 广矩阵，收获了近200万粉丝数，品牌影响力进一步提升。

从2018年开通抖音官方账号以来，索菲亚线上引流效果更加显著，其包含淘宝、 天猫等渠道的全网月销售额逐渐呈上升趋势，平均大致维持在5000万至2亿元的区 间内，在2019年11月更是达到接近6亿元的线上销售额（11月包含双十一等促销活 动的加持）。此外在当前疫情背景下，结合电商线上趋势，索菲亚于2020年2月14日 推出线上直播促销活动，同时在线人数达到近80万高峰。

线上直播的同时，索菲亚推出5大实体店线上全景图以及112套VR全景案例，丰 富客户线上体验，满足客户对产品全方位了解的需求。

（2）尚品宅配：O2O模式打造线上线下融合的立体营销闭环

尚品宅配通过深化平台运营能力持续创新O2O营销模式，2013年公司O2O引流 服务收入占比仅为0.3%，2018年增长至2.3%，占比率五年复合增速达50.3%。

作为最早一批入驻天猫的家居企业，尚品宅配天猫官方旗舰店的粉丝数和索菲 亚在同一数量级，公司核心竞争力在于深入运营抖音、快手两个主流社交平台，将 线上流量有效转化为销售额。在同行还未涉足社交电商平台时，根据公司年报披露， 尚品宅配抖音官方账号粉丝数已达328.9万，快手官方账号粉丝数已达132.7万，远 超同类家居企业。尚品近年来通过新媒体运营、微信爆破等手段取得了显著营销成 果：

 2018年尚品宅配通过抖音、快手、火山、西瓜等短视频平台全网增粉7000 多万，其中1000万粉丝级别账号1个，600万粉丝级别账号2个，百万级别粉 丝账号18个；目前新营销从增粉到变现都在稳步增长，实现月获客2000+。

 2018年尚品宅配微信公众号粉丝达1100万，稳居行业第一；维意定制主号 粉丝650万，打造100万+粉丝矩阵号1个，30万+粉丝矩阵号2个。

 2018年在天猫渠道，尚品宅配品牌年度线上成交额达成9亿元，维意定制品 牌年度线上成交额达3.5亿元，其中双十一期间，尚品宅配品牌在天猫全屋 定制类目流量排名第二，线上成交额达2.1亿，全屋定制类目成交额排名第 六。

（3）欧派家居：自建线上商城+线上引流双管齐下，重视品牌运营

欧派家居采用自建商场的电商供应链思路，以电商营销为核心打造自身流量平 台。其自建商场分为三个步骤，首先构建自营线上商城网站作为所有品牌电商内容、 营销的中心；其次将自建商场中的内容输出至天猫、京东等电商平台；最后根据反 馈实时提供商品购买、咨询、免费量尺预约等服务。

同时欧派不断投入资金从百度、今日头条等渠道买流量引至自建商城，同时通 过商城映射到包含抖音、快手在内的线上平台（截至2020年2月15日，欧派家居抖音 官方账号粉丝数已达58.3万，快手官方账号粉丝数也达2.4万），进一步拓宽线上引 流渠道。

通过一系列线上线下结合的运营模式，欧派的电商化效果逐步显现。根据Wind 统计淘宝、京东口径线上数据，从2016年Q1以来，欧派线上销售额占比从0.5%持续 提升，一度达到2018年Q4的22.9%高点。除去双十一等促销季影响，2018年前三季 度及2019年前三季度平均线上渗透率分别为8.5%、11.6%，线上占比提升显著。

（三）软体家具标品属性更强，侧重线上直销

软体家具具备可选消费品属性，通常客单价较高，且渠道模式仍然较为传统， 同时由于沙发和床垫标品特点强于定制家具，因此该细分赛道更侧重通过配套服务 将线上流量直接转化。从美国市场发展来看，软体行业在2010年左右开始涌现出一 批互联网床垫品牌，如Casper、Leesa、Saatva等，美国互联网床垫品牌的快速崛起 在于其价格优势和服务优势。价格方面没有中间经销商压缩利润，厂商直销产品将 有更多降价空间；服务方面，企业基于成本优势，能为消费者提供更多诸如配送与 限时试用、免费退换货等服务，提升客户对品牌的认同感。

以顾家为例，对比来看，顾家近年来的电商策略也有异曲同工之妙。沙发床垫 等软体家具产品的痛点在于消费者很难在短时间内决定要购买的对象，顾客对商品 信息获取较为困难，比如产品整体性能、舒适程度、以及和家中其他家具的匹配和 谐程度等等。为了提升线上转化率，顾家不断探索线上线下的无缝对接，例如组建 VR团队实现了网上360度体验实景沙发。此外公司同步配套线下免费沙发清洗以及 床垫除螨等服务，发挥线下门店服务支持线上销售的关键作用，让客户线上充分了 解比对商品，线下享受无忧服务，逐步实现转化率的提高。2020年顾家天猫旗舰店 粉丝数达到309.8万，稳居行业第一。

敏华控股和梦百合的电商策略与顾家类似，均分别于2011年、2014年入驻天猫 商城设立官方旗舰店，并积极通过线上渠道增强品牌知名度。其中敏华旗下芝华仕 品牌邀请刘德华作为代言人，并把广告视频投放在抖音等流量平台推广，结合线上 线下同价的销售策略，其线上销售额战绩可观。根据淘数据统计，2019年11月芝华 仕沙发全网线上销售额突破3亿元，顾家沙发全网线上销售额突破2.8亿元，梦百合 床垫全网线上销售额达到2264万元。

（四）回归产品本源，线上线下同步发展成家居电商演化路径

回到家居产品的特点，容易理解无论电商潮流如何改变，未来家居线下商业空 间必定不会消失，而且将会是改变家居行业竞争格局的关键。传统家居产品销售的 痛点，正是线上+线下模式将要解决的问题。未来家居电商赛道很可能会通过O2O的 形式，通过线上渠道解决产品推广、信息交互、消费互动的需求，并结合线下渠道实 现交易、服务、体验的一体化。未来的家居线下门店设计、货品展示与商业空间，将 随着线上模式的探索一起改变。

七、生活用纸：快消属性致线上销售成必争渠道，四大家格局初显现

（一）线上渠道战略地位明确，产品组合与供应链提效为核心竞争要素

生活用纸消费频率高但客单价低，快消属性决定了其电商业态与其他消费品有 本质区别。线上渠道对于生活用纸企业来说是相较于传统渠道的必争之地，各企业 纷纷发力提升线上销售占比，线上销售前四名几乎稳定在维达、清风、心相印、洁柔 等品牌中，行业已形成四大企业成熟电商格局。

电商渠道被各生活用纸企业视为重要独立渠道来运营，核心是提高毛利率与降 低成本。线上渠道的优点是利用流量优势提升销量、打开销路，纸品企业的策略大 体相同，一方面通过产品组合做到价的提升，另一方面通过优化供应链效率做到量 的提升。

例如恒安集团 2016年逐步发力开拓线上渠道，旗下已成立厦门恒安电子商务有 限公司、厦门七度空间电子商务有限公司等独立电商运营公司，通过针对性投入电 商费用及持续优化电商产品组合实现了电商渗透率的快速提升，2018年公司线上收 入占比已达14.4%；维达国际则针对不同线上平台提供不同类型的产品，比如将软抽 规格进行调整使之适合批发业务，并积极与京东合作建立协同仓，开展智慧物流完 善库存周转等等，其2018年线上渗透率已达27.8%；中顺洁柔、金红叶等企业也于 早期入驻天猫、京东等平台，旗舰店粉丝数分别达到199.8万和356.6万，中顺洁柔 线上渗透率已从2015年的4%稳步提升至2019年的25%左右。

（二）电商市场四大品牌格局显现，整体线上渗透率仍有上行空间

与低频或非标品不同，生活用纸快消属性让企业通过线上渠道实现量价齐升的 可能性更大。目前生活用纸品牌线上格局初步成型，分别为维达（维达国际）、心相 印（恒安国际）、洁柔（中顺洁柔）、清风（金红叶）。

未来纸品的电商模式将围绕着产品组合与提升供应链整体效率结合的路径演化。 例如将品类和组合从卷纸、抽纸、湿巾延伸至女性卫生用品、婴幼儿卫生用品、老年 人卫生用品、传统产品线上特款特价等等；由于生活用纸产品容易产生冲动消费、 促销囤货等购买行为，在产品组合创新的同时，企业必须保证供应链系统高效运转。 整体来看，生活用纸赛道存在线下流量向线上转移的现象，线上渗透率仍有较大提 升空间。

八、宠物食品：电商渠道强势增长，线下服务仍需重视

（一）电商销售额占比过半，线上持续挤压线下

根据《2019年中国宠物行业白皮书》数据，2019年我国宠物市场规模达到2024 亿元，同比增长18.50%。2015-2019年五年内行业市场规模年复合增长率接近20%； 其中宠物食品销售额约704亿元，占宠物行业销售比重约35%，是我国宠物行业规模 最大的细分市场。

宠物食品是专门为宠物提供的介于人类食品与传统畜禽饲料之间的食品，其作 用主要是为宠物提供所需的营养物质，具有营养全面、消化吸收率高、配方科学、饲 喂方便以及可预防某些疾病等优点。按功能来看，宠物食品可分为宠物主食，宠物 零食和宠物保健品。

国内宠物食品行业进入壁垒较低，企业可选择有利于自己的市场渠道和定价策 略，销售主要包括专业渠道、商超渠道、网络渠道。

 专业渠道：以宠物医院、宠物专门店、宠物专业服务店代理经销商宠物食 品/用品为主，部分宠物专门店或宠物医院（如规模较大的连锁宠物医 院）与宠物食品/用品生产企业签订作为直销渠道客户。近年来随着我国 养宠人群的扩大和宠物行业的兴起，专业渠道成为宠物行业零售的新兴渠 道。专业渠道用户定位精准，产品线以中高端品牌为主，对产品品牌知名 度以及质量要求较高。如“皇家”、“普瑞纳”、“爱慕斯”、“希尔 斯”等国际知名品牌在进入中国市场时，主要就是通过代理商经销，由于 无需支付额外费用，因此利润较高。

 连锁商超渠道：以沃尔玛、大润发、欧尚、华润万家等大型连锁商超为 主。商超渠道进入门槛较高，要求产品具有较高的知名度以及严格的质量 标准体系 。根据北京汇智联恒咨询统计，2009年我国约60%~70%的宠 物食品是通过超市销售的。由于要向超市支付高额的费用，利润率相对较 低。最早一批进入中国市场的国外品牌如“宝路”、“伟嘉”就是通过超 市渠道，国内品牌“珍宝”、“好主人”、“爱贝”、“艾尔”也主要依 赖超市渠道销售。近年来，连锁超市渠道受到电商渠道的冲击比重有所下 降，但依旧是非常重要的销售渠道。

 电商渠道：主要指天猫、京东、亚马逊等电商平台，或如波奇网、E宠 网、狗民网等宠物行业垂直电商平台。电商渠道是目前国内宠物零售占比 最大的渠道。电商渠道流量大、品类多，面向高、中、低端产品需求消费 者。但产品价格竞争大，厂商价格空间较小。

由于我国宠物行业仍处于初期高速发展阶段，市场集中度低，零售渠道分散， 各个宠物企业正加速跑马圈地抢占市场份额，行业尚未出现线下巨头阶段，因此电 商渠道零售在宠物行业中发展迅速，在我国宠物行业销售额中占比50%。根据Gfk * 《世界宠物食品趋势》数据，2017年宠物食品零售市场的线上占比已达38%。（ *注： Gfk为全球五大市场研究公司之一）

由于我国宠物经济于近10年逐步兴起，与之相匹配的宠物零售行业起步较晚， 在行业的成长初期，市场尚未成熟，宠物零售终端的数量不足，因此早期宠物商品 零售过程中间代理商环节掌握着生产商、品牌商和终端零售资源，具有不可替代的 优势。近两年宠物市场需求的扩大，宠物零售终端数量经历裂变，宠物门店遍布各 大一、二线城市社区，同时随着厂家直供模式的兴起，代理商的功能逐渐被弱化，品 牌厂家对宠物零售终端提出更高的要求，因此当前我国宠物零售终端发展相对宠物 行业出现不平衡，表现为：

（1）宠物门店规模小，目标客户客单价低，商品组合单调，难以提供更高品质 产品或服务。

当前我国宠物行业集中程度较低，在零售渠道端多以单体私营的小规模综合性 功能的宠物门店为主。首先，这些小规模宠物门店在我国大多数以“夫妻店”形式存 在，经营管理粗放，难以吸引品牌商进店，长期以来导致无法提供高品质宠物商品。 第二，宠物门店可辐射半径小，目标客户客单价低；第三，宠物门店商品组合单调而 无法刺激更大的需求。总而言之，宠物门店的自身定位限制了其可发展空间。

（ 2）宠物门店商品零售功能先天不足，利润来源依赖宠物美容服务。随着连锁 宠物医院普，宠物门店美容业务收入受挤压。

宠物门店在经营管理和规模上的先天不足导致品牌商进店困难，渠道流量不足， 宠物商品零售效率低下，同时由于美容服务频次比宠物商品销售频次高，根据宠业 家数据显示，目前国内宠物门店流水超过60%来自于宠物美容，利润来源严重依赖 于美容服务。随着近几年资本进入宠物医疗行业，国内如瑞鹏、瑞派、美联众合等连 锁宠物医院在各个一、二线城市迅速崛起，宠物医院规模较大、人员、设备配备专 业，因此以其更专业的美容服务抢占宠物门店的美容服务客源。

（3）商品销售专业服务缺位，品牌附加值溢价能力不强，难以形成客户粘性

宠物食品类似于母婴产品，在首次购买时（或在某阶段更换产品时）消费者对 专业推介服务和售后咨询服务均有需求，正因为宠物商品销售的偏专业属性服务需 求本质上使得线下宠物门店可称为各宠物品牌营销推广的渠道。以宠物食品为例， 宠物食品的产品结构范围一般较大，单个宠物品牌存在很多个sku，而当前我国线下 宠物门店面临对品牌商的信息掌握不全面，对产品信息了解较少等问题，由于专业 知识缺乏无法提供导致客户流失情况常有发生。无法把品牌商的信息进行梳理再向 消费者传递，导致渠道端无法给品牌形成附加值溢价，无法吸引更多品牌进店优化 产品线。

（二）线上客户粘性较低，品牌间以价格为导向的竞争激烈

在电商红利下我国宠物食品电商渠道销售份额迅速扩大，发展特点明显：

（1）电商渠道为新晋宠物食品品牌崛起的主要平台。国内宠物食品行业发展较 晚，线下渠道主要以国外品牌如“皇家”、“宝路”等知名品牌为主，且消费者对宠 物食品品牌忠诚度较低，宠物食品行业进入门槛较低，线上渠道成为新晋宠物食品 品牌崛起的机会，导致电商渠道宠物食品品牌众多。

（2）品牌间竞争激烈，销售规模差异较小，品牌间竞争以价格为导向。从数据 上看，线上渠道除少数进口品牌外一般缺少品牌影响力，各宠物食品品牌竞争激烈， 因此，电商渠道销售的宠物食品除知名进口品牌“皇家”以外，其他品牌间销售额差 异不明显；

（3）以宠物主粮为主，客单价较低，单一品牌快速上量后存在发展瓶颈。电商 渠道销售的宠物食品品牌众多，产品质量、功能参差不齐，品主要以中低端产品线 及专业性较低的主粮型产品为主，天然粮、处方粮、营养和鲜食等高端产品较少，客 单价较低，较难培养客户粘性；随着消费者对宠物食品的质量、安全、营养要求的升 级，线上电商宠物食品品牌差异性不强导致消费者难以甄别，在线上销售的前期单 个品牌销售可快速上量，但到某一销售规模便难以突破瓶颈，单个宠物食品品牌线 上年销售额过亿的例子较少。

（三）线上线下融合成趋势，打造销售、服务与社交综合性平台

在国内电商发展政策红利和快递行业快速发展便利下，线上电商目前是宠物食 品销售额占比最大的渠道。而由于电商渠道的体验感弱，无法给养宠者提供产品相 关的专业信息和专业的咨询意见，尤其如宠物食品的商品需求随着宠物的年龄阶段、 身体状况、生产环境的不同有很大的差异，而此时连续性的咨询服务、现实场景的 购物体验很有必要，而实际上目前专业的服务在线上渠道难以体现溢价。此外，由 于电商渠道存在竞争激烈、专业性不强、客户粘性低、单个品牌销售规模存在瓶颈 等特点，未来国内宠物食品品牌商做大规模必须以线上和线下渠道结合的方式抢占 市场：

（1）品牌商除运用宠物电商的经营模式单纯的提供宠物食品等基本的生活用品 以外，可在线下通过以养宠经验交流、培训沙龙等社交形式为宠物品牌线上销售导 流；

（2）可通过拓展线下的宠物体检、美容、娱乐等一站式服务一站式服务，以线 下服务的发展为品牌宣传，培养客户粘性，保障线上销售的稳定性，实现线上交易 和线下服务模式的协同发展，促进线上电商宠物食品品牌的转型。

以目前亚洲最大的宠物体验店极宠家为例，集猫犬活体领养、洗护美容、猫犬 商品、宠物寄养、宠物医疗、异宠活体、异宠商品、咖啡休闲等8大业态，是可满足 宠物主人、宠物需求、宠物社交各种需求的一站式服务体验平台。此外，极宠家母公 司云宠智能已和天猫、苏宁易购达成战略合作，旗下品牌“极宠家”已经在天猫、苏 宁易购等电商平台上线，并建立了400多个宠主社群。极宠家已于2019年8月21日获 新瑞鹏集团5亿元战略融资，此前极宠家获中宠股份3100万元天使轮融资。

九、品类之间的异与同：电商赛道底层逻辑探寻

对比不同消费子赛道的电商业态，可以发现传统行业电商模式的共性与个性。 整体线上业务模式可大致分为两部分：企业与平台的连接以及平台与消费者的连接。

（1）企业与平台的连接

企业与平台的连接也即电商业务模式，前文已经讨论过，各消费子行业中企业 电商模式差异不大，主要为入驻电商平台，但区别在于自营和经销的比重不同，以 及自营、经销内部模式有所差异。具体来看：

 美妆护肤品由于高毛利率足够支撑高佣金率，且营销技巧最为复杂，是适 宜代运营发展的品类；

 休闲零食主要销售渠道仍为线下超市卖场为，线上渠道则以品牌商自营为 主。品牌商家以旗舰店/官方店铺的形式入驻主要电商平台，经销商网店销 售份额比例不超过四分之一。

 家用电器产品传统线下渠道已经较为成熟，经销商众多，其线上模式尽管 经销商网上门店与品牌直营旗舰店共存，但基于官方背书，品牌旗舰店在 各大平台仍有流量及话语权优势；

 服装家纺品类线上业态主要为各品牌直营店，由于电商渠道极大拉近品牌 商与终端消费者距离，厂商均通过直营模式提高品牌影响力，经销商网店 很少，大多数品牌甚至没有经销商线上店铺。

 生活用纸品类标品属性较重，电商渠道结合供应链优势才能发挥最大效用，其线上平台几乎被四大品牌旗舰店垄断，尽管存在以批量产品组合开展业 务的经销商，但此类经销网店粉丝数均较少。

 家居品类中无论是定制家具还是软体家具，线上业态均以品牌官方自营旗 舰店为主。尽管传统家居行业线下经销渠道广阔，但对于单个经销商来说， 以单品牌经销网店的形式入驻电商平台对业绩贡献效果有限，因此线上家 居业态以品牌电商自营旗舰店为主。

 宠物食品行业零售渠道分散，公司除了入驻天猫、京东等电商平台外，还有 诸如波奇网、E宠网、狗民网等宠物行业垂直电商平台可供选择。目前电商 渠道是国内宠物零售占比最大渠道，公司往往采用直营与经销结合的线上 模式进行布局。

（2）平台与消费者的连接

平台与消费者的连接实则是解决企业如何获客以及获客之后如何转化的问题， 各子行业差异较大。具体来看：

美妆护肤品线上关注度较高，无论是品牌自营还是代运营，产品依然是提升转 化率的核心。由于电商渠道极大拉近企业与消费者距离，企业被传统渠道挤压的利 润空间得以释放。品牌的关注点从渠道回归到消费者本身，价值链分配也从渠道向 品牌和消费者转移。另一方面，尽管直播已经成为化妆品电商运营的常态之一，其 媒介作用有限，对于企业而言，结合直播等各种宣传方式的消费者洞察、产品卖点 打造、创意营销、数据分析、物流供应链等才是运营化妆品电商的核心竞争力。

休闲零食品类为典型日常快消品，其标品属性较强且包装易于运输配送，适合 在电商渠道进行销售。从电商渠道特点来看，线上效率较高，可服务于囤货、计划性 购买、非迫切的随机需求等。在休闲食品行业上游供应链分散、OEM代工占比较高、 产品同质化的背景下，线上渠道的竞争将围绕品牌建设、品类拓展、快反供应链、把 握流行趋势等方面展开。商家在提升品牌知名度的同时，根据趋势判断拓宽品类打 造爆款矩阵（例如通过直播形式进行品牌宣传、推广爆款、打折促销等），并通过快 速反应的供应链体系保证配送与服务，使得头部企业马太效应持续增强。

家用电器标品属性较强，各细分品类产品功能属性较为明确，电商渠道的出现 对行业线上线下的竞争要素并没有带来太多改变。从线上格局来看，传统龙头在电 商市场同样占据强势地位，品牌打造、生产设计、成本管控、产品性价比仍然为家电 企业线上制胜的关键。直播电商的兴起或让具备创新属性的小家电品类更为受益， 基于直播形式对产品的直观展示与利用KOL等宣传效果，小家电的类快消品属性能 获得更多触点，未来传统龙头有望通过小家电产品组合实现线上渗透率的持续提升

服装家纺作为最早入局电商赛道的行业之一，电商渗透率早期已经达到较高水 平。可见服装家纺线上不缺乏客流，电商渠道得以让服装展示成本急剧下降。类似 美妆及小家电产品，服装的竞争重心同样是产品，但与美妆线上性价比高与线下、家电线上均价低于线下的业态不同，服装产品早期通过电商处理过季产品的策略使 得线上线下出现左右手互搏的局面，企业因此寻求错位竞争，逐步上线电商特供款、 线下同款以及新款式商品。直播形式的出现给服装行业带来巨大活力，从数据端来 看，以淘宝直播2019年12月22日周日为例，无论是用户侧去向排名还是主播侧场均 流量排名，服装类直播均位居前列，未来直播或最先成为服装行业的“标配”。

生活用纸品类与家用电器、服装、美妆产品存在一定标品共性，但纸品类产品 线上展示效果更为简单，因此直播方式多用于促销活动与推广新品，“所见即所得” 的营销效果使得流量从线下转移至线上过渡自然。类似家电线下线上格局稳定，纸 品线上同样显示出四大品牌的稳定格局。未来纸品线上竞争关键在产品组合与供应 链提效，对于大品牌商来说，通过电商渠道开拓新品类提升渗透率是战略方向之一， 例如电商渠道特供规格，电商直销新品等等；对于中小企业来说，电商渠道或成为 企业在纸品细分赛道的崛起机会，例如新型老人纸尿裤、婴幼儿卫生用品等等。

家居产品为传统行业中电商渗透率较低的品类，制约其电商发展的因素同样是 未来企业转型的机遇。家居品类与美妆、家电、服饰、纸品等品类的最大区别是其整 个销售过程往往无法只通过线上渠道完成。①家居品类中定制家具产品存在体积较 大、实地测量与安装等特点，且家具作为低频消费品，消费者在购买前对产品的了 解意愿更加强烈，但传统线上图文宣传模式无法满足消费者的购物需求，因此线上 渗透率较低。对于传统定制家具企业来说，线上线下结合的模式成为未来行业竞争方向。②家居品类中软体家具则具备一定标品属性，和家电产品更为接近，线上客 流能直接进行线上转化。但软体产品同样需要线下保养、维护、体验等服务。

对于家居产品而言，线上渠道较线下门店具有巨大获客优势，VR技术、直播形 式等兴起极大消除了消费者与厂商之间对于产品的信息不对称，但与其他品类不同 之处在于，家居企业需将流量引至线下实现转化。未来线上线下同步发展已成趋势， 线上营销+线下服务是家居电商竞争的核心要素。

宠物食品产品与休闲零食、生活用纸、美妆、服饰、小家电等品类有一定相似特 征，其产品具备一定标品属性且运输配送较为方便。但宠物食品同时兼具与家居产 品、母婴产品等相似的线下服务需求，宠物食品的选择往往和宠物护理、宠物健康 等问题联系在一起，因此线下专业推介服务和售后咨询服务是提高客户粘性、增加 品牌附加值的重要手段，未来以线上和线下渠道结合的方式抢占市场或是国内宠物 食品品牌商做大规模的必经之路。

十、投资建议与风险提示

（1）美妆护肤：

电商缩短品牌与消费者距离，帮助品牌实现数字化转型，已经成为化妆品行业 销售占比最高且最具成长性的渠道，电商的运营能力是化妆品公司的重要关注点。 无论是品牌自营还是代运营，消费者洞察、产品卖打造点、创意营销、数据分析、 物流供应链等都是运营化妆品电商的核心竞争力。看好自有团队能力强，电商保持 高增速的珀莱雅，和重点发展电商渠道、天猫旗舰店成长空间大的丸美股份。

（2）休闲食品：

看好休闲食品的持续线上化，而电商渠道更容易诞生体量大、曝光度高、数字 化程度更高、供应链效率更高的品牌，从线上走向线下的过程中形成降维打击。关 注休闲食品龙头：三只松鼠。

（3）家用电器：

传统家电公司的核心竞争要素并未随着渠道变迁而发生改变，龙头在电商渠道 强者恒强，龙头最大程度获益行业增长的逻辑并未随着家电销售从线下迁移至线上 而转变。这期间更重要的是，从“线下—线上—线下线上融合的新零售”的渠道变 革下，在渠道扁平化、运营信息化与数字化的过程中，龙头有望进一步提升运营效 率与盈利能力。基于这条主线，家电行业继续关注白电龙头：格力电器、美的集 团、海尔智家；小家电龙头：苏泊尔；

在消费升级深化的今天，电商更年轻的消费群体孕育了更多创新、长尾需求， 电商更低的渠道进入门槛、更加多样化的营销模式也会新兴品类渗透率加速提升、 单品产生爆款提供更大的可能性，在这个过程中，善于挖掘消费者需求痛点、具备 创新产品的设计生产能力、同时能很好的抓住时代脉搏利用新型营销手段的公司我 们认为将有望脱颖而出。基于这条主线，家电行业关注创新能力突出，产品结构持 续高端化的厨房小家电龙头：九阳股份；成功培育摩飞品牌，不断打造爆款的西式 小家电龙头：新宝股份；伴随电商兴起的创意小家电龙头：小熊电器。

（4）纺织服装：

近期随着快递业产能的逐步恢复，预计未来电商销售环比有望快速回升，加之 很多品牌在疫情期间把社交电商，线上业务作为自救渠道，甚至未来有可能会把一 部分市场预算从线下转到线上，因此预计提供第三方服务的电商代运营公司有望受 益。建议关注控股或者参股电商代运营龙头的高端女装上市公司：安正时尚、歌力 思。

在疫情期间加速推进的全渠道运营预计会在疫情结束后显示出更加显著的效 果。建议关注电商业务收入占比高，电商运营能力强，未来有望持续受益全渠道运 营的服饰行业龙头上市公司：太平鸟、森马服饰。

（ 5）家居建材：

传统家居企业线上化在疫情期间进程加快，品牌优势助攻线上引流，家居线上 线下结合发展模式已经在龙头企业身上体现，关注品牌影响力不断提升、电商模式 不断突破的家居龙头：尚品宅配、顾家家居、敏华控股。

（6）生活用纸：

疫情爆发短期刺激生活用纸需求，并加速行业线上化步伐；长期来看，人们日 常卫生安全需求将逐步攀升，随着国家卫生标准与防控手段逐步完善，未来生活用 纸细分赛道如消毒性纸品、一次性湿巾等有望受益，关注渗透率上升期受益的生活 用纸龙头：中顺洁柔。

（7）宠物食品：

国内宠物行业处于黄金发展期，渗透率空间提升广阔，预计2022年国内宠物食 品市场规模将达到1239亿元，较16年增长约200%。参考海外宠物食品巨头，具有 多品牌策略且具备品牌辨识度和认可度的公司优势明显；此外，同时布局线上电商 和线下专业渠道公司则有望打破单品牌销售瓶颈，迅速扩大市场空间。建议关注： 中宠股份。

（8）电商平台、电商服务、电商品牌：

关注京东、阿里、苏宁等电商平台；以及南极电商、壹网壹创、值得买、星期 六等电商服务企业。

风险提示：疫情恶化影响超预期、宏观经济下行影响终端消费需求、企业线上 化进程不及预期、电商竞争格局加剧

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（报告来源：广发证券）

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