17年7000倍，男人的茅台，女人的医美，谁的网络科技？

今天腾讯公告大股东减持2%，市值涉及大约1200亿港币，南非报业Naspers从2004年开始持有腾讯控股，17年7000倍。妥妥的财富神话，即使到今天，腾讯大股东出货2%之后还有28.9%的腾讯股票，我查了查，南非一年GDP在2018年大约是3600亿美元，而腾讯6万亿港币的市值，30%市值大约2300亿美元，大半个南非GDP。今天直播讲了《易经》乾卦的九三，终日乾乾，很多交易者每天忙忙碌碌，频繁交易往来不停，财利难获，凡事不认真计划，躁动者会有损失。故，象曰：终日乾乾，反复道也。

与其临渊羡鱼，不如退而结网。如今科技巨头整体估值在一个回调的区间，腾讯减持之后，大股东也承诺未来数年不再减持，而芒格入股了阿里巴巴。我们可以看到中概股，尤其是中概股的互联网科技公司依然具备很好的业绩弹性，未来数年，中国依然将走科技转型升级之路，而科技转型方面，互联网科技公司尤其成功。且未来将一次次地重复成功的故事。过去20年的财富分配方式已经改变，那么未来20年，个人预期将延续这个趋势。未必还是BAT引领互联网，但BAT在互联网领域的地位是非常核心的。他们的成长性并不局限于本行业，而是可以横跨多个行业。而且，BAT其实并不只是依赖于技术。技术和专利是非常难以获得的，BAT这类企业更多依赖于掌控流量入口，并深入到实体经济中，给传统产业带来变革。有能力的投资人，可以BAT三个赛道都布局。

回到A股今日的板块，智利封国导致铜矿上涨预期，有色金属板块铜相关股票表现不错。虽然智利说不影响供应链，但总体上影响一定程度上是存在的，又由于未来发展电子消费品，万物互联，车联网，电力设备需求，等等，未来铜材需求还在进一步扩大，铜价可能进入一个长期牛市，投资人可以对铜矿资源类的股票进行挖掘，这方面的公司也不是很多，可以考虑中期布局。

当前，市场板块总体围绕的就是涨价。钢铁、有色、煤炭。又是一轮煤飞色舞，此时周期还在演进当中，周期当然是最终会转折的，但在周期上行的过程中，守住趋势，不要丢失股票筹码，等待行情趋势完全释放，投资人要有必要的耐心，不要三分钟热度，反复横跳是没有结果的。

传闻，哔哩哔哩入股游族网络，已经被证实“与事实不符”。最近个股方面经常出现这种投机性作妖。投资人要擦亮眼睛。多从基本面出发，从大趋势出发去看企业，少纠结于个股人为利好，尤其要懂得一点：公开渠道的个股信息，没有太大的价值，有时候就是有心人想让你看到的信息。

医疗行业有一个利好，原料药行业涨价，我国是原料药全球的主要供应商，这几年我国也逐渐想要摆脱原料药，跨越仿制药，向创新药进发。我们也说，创新是我国医药制造业最核心的突破口。但是人算不如天算，周期和疫情让原料药也进入了周期浪潮，开始出现涨价。且随着新冠疫苗需求，连带一次性预注射器等，都出现了供需缺口，更别说抗生素等广泛需求的原料药，也包括疫苗生产原料。所以，虽有带量采购的担忧，近期医药制造业出现了整体股价复苏迹象。需求和上行通胀会让原料药在未来一段时间持续发光发热。对于医药股的价值投资者，这算是意外之喜。

今天医美三剑客爱美客，华熙生物，贝泰妮表现惊艳全场，记得去年爱美客刚上市的第一天我们就讲了医美赛道非常好，当然后面也有验证。如果说男人的最爱是茅台，那么女人的最爱是医美。女为悦己者容吗。贝泰妮是3月底新上市的公司，主要是敏感肌化妆品，行业内对标的公司是珀莱雅，记得我在课程里面讲过，估值大概只比珀莱雅贵了10%，但成长性远好于珀莱雅，主要是贝泰妮的产品属于中高端，珀莱雅产品相对便宜。贝泰妮是中国功效性护肤龙头品牌，公司旗下拥有 5 个功效性护肤品牌，其中主品牌薇诺娜贡献主要营收（历 年营收占比 99%+）、2019 年在功效性护肤品行业中市占率 23.4%、排名第 1。 主品牌薇诺娜核心成分为马齿苋、青刺果提取物，与其他竞品核心成分形成差异化，价格带基本位于 50-300 元区间，定位大众，相较“理肤泉”“雅漾” “薇姿”等国际竞品品牌，薇诺娜定价更高。

公司其他四大品牌基于主品牌衍生、如下图所示，针对不同需求、不同年龄段 打造，定位清晰，目前仍处于培育阶段。其中 Baby 与主品牌客群有一定的协 同时，有望复制主品牌发展路径；Beauty Answers 定位医美术后肌肤敏感问题 修复、未来线下渠道以民营医院为主。

渠道：线下为基础，线上为主导 公

司渠道以线下为基础、线上占主导。2019 年公司线上、线下营收分别为 15、4 亿元，占比分别为 77%、23%。

公司线下通过医生口碑推荐、引流至院边专柜及院边店，或广告引流至离 医院稍远的连锁药房。在院边专柜及院边店，公司配备专业的 BA（导购）、BA 引导消费者在微信的“薇诺娜专柜服务平台”购买公司产品（对应公司微信营 收、2019 年为 2.51 亿元）。 截止 20H1 公司线下合作的商业公司、直供客户和区域经销商分别为 56、 556 和 13 家，线下直营店则已由 2017 年的 160 家缩减至 1 家，院边专柜数量 约 500 家，覆盖 10 万家药房（院边店+连锁药房）、未来仍有 50 万家药店拓展空间。

线上布局天猫、淘宝、阿里大健康、京东、唯品会、微信、抖音等平台。 2019 年阿里系、微信、唯品会、京东占线上营收比重分别为 53%、17%、 14%、8%。

股权：股权集中，发行 6360 万新股、员工参与配售激励足

公司前身贝泰妮有限于 2010 年 5 月 13 日设立，诺娜科技、红杉聚业等于 2017 年 12 月出资变更方式设立股份公司。 3 月 25 日公开发行新股 6360 万股，其中战略配售 636 万股，战略配售对 华为 95 名公司高管、核心员工参与设立的鼎信 8 号资管计划（限售一年），该计划持有公司股份 1.5%。 本次发行后，公司控股股东为诺娜科技、持有公司 46%股份；公司实际控 制人为董事长郭振宇和其子 KEVIN GUO，两人通过诺娜科技和哈祈生合计持 有公司 48.68%的股权、股权集中。此外，公司第二大股东为红杉聚业，红杉 聚业及其基金管理人为红杉资本。

下图：股权结构

本次发行股份 6360 万股、发行价格 47.33 元/股，扣除发行费用后募集净 额 28.84 亿元，主要投向 “中央工厂新基地建设项目”、“营销渠道及品牌建设 项目”、“信息系统升级项目”和“补充营运资金”。

图表 ：募投项目分析

行业情况：处成长期、未来仍有渗透及挖掘空间

概况：主打安全有效，行业景气成长

概念：功效性护肤品主打成分安全、有效，渗透率不断提升

功效性护肤品安全有效 功效性护肤品是指针对问题肌肤、具有特殊用途的护肤品，对皮肤有特定 的护理作用，例如美白、祛斑、抗皱、抗衰老、舒缓等功效。其与传统普通护 肤品的区别主要在于成分多为临床试验认证安全、无毒副作用的植物提取成分 或人体小分子蛋白，而传统普通化妆品成分多为精细化工原料，作用机理多为 物理（剥离摩擦）、化学（腐蚀遮盖）等修饰作用、无法从根本上解决皮肤问题， 甚至为了提升产品的功效、有可能添加对皮肤有害的化学成分。 功效性护肤品发展于上世纪 70 年代后。当时随着生命科学的发展，肌肤 问题的成因逐步得到认识，化学界、生物界不断开发各种功效型原料，逐步出 现了功效性护肤品。

图表 ：功效性护肤品特征

我国功效性护肤品为护肤品领域景气细分方向之一，渗透率不断提升 近十年我国功效性护肤品快速发展，2019 年我国功效性护肤品市场规模为 112.2 亿元，2014~2019 年均复合增速为 21.59%，较同期护肤品行业总体年均 复合增速 10.11%更高。功效性护肤品持续渗透，2019 年占护肤品行业总体比 重为 4.59%、较 2010 年的 2.39%提升。

用户画像：多因素诱发肌肤敏感，以年轻人群为主 ¾

敏感肌护理为功效性护肤品的功效之一

肌肤的问题包括痤疮（黑头、痘痘等）、敏感、皮肤老化、色素沉着，从而 催生出了功效性护肤品的几大功效，如祛痘/痘印、修复肌肤敏感、抗衰、美白/ 祛斑等。 其中，敏感肌是指皮肤受到物理、化学、精神等刺激时皮肤容易出现灼热、 刺痛、瘙痒肌紧绷感、伴有红斑、毛细血管扩张等症状。据《中国敏感性皮肤 政治专家共识》，我国女性约有 36.1%为敏感肌。

年轻、爱美的一线及新一线城市重度彩妆消费者 敏感肌人群以弱度、轻度敏感为主，占比近 7 成。据艾瑞咨询，弱度、轻度、中度、重度敏感肌占敏感肌总人群比重分别为 24.70%、43.00%、23.15%、 9.15%，主要集中在一线及新一线城市、占比为 56.41%。

敏感所以 18~35 岁的年轻群体为主（占比 83.68%），其中弱度、轻度敏感 所以 85 后、90 后为主，中度、重度等敏感肌出现年轻化趋势、18 岁以下的人 群出现中度、重度敏感，而在弱度、轻度敏感肌中尚无 18 岁以下人群。

敏感肌主要为重度彩妆消费者，超 60%的敏感肌人群每天/每个工作日化妆， 不化妆的占比不超过 5%。 敏感肌护肤品消费支出意愿高，月均抗敏护肤品消费意愿支出为 777 元， 其中弱度、轻度、中度、重度敏感肌意愿支出为 543、792、923、973 元。

格局：本土及海外小众品牌成长、集中度下降

不同于护肤品行业总体市场，我国功效性护肤品的品牌数量更少、集中度 更高。2010 年我国功效性护肤品合计品牌数量为 9 家，2019 年增至 16 家。 2010 年行业主要由薇姿、雅漾、理肤泉等老牌国际敏感肌护肤品牌占据， CR3 市占率为 87.7%，至 2019 年下降为 47.5%。 近年本土品牌薇诺娜、玉泽、比度克等本土品牌以及贝德玛、怡思丁、艾 维诺、丝塔芙、欧缇丽等海外小众品牌市占率不断提升。

图表 ：2010 年我国功效性护肤品牌市占率 图表 ：2019 年我国功效性护肤品牌市占率

上述品牌市占率的提升，一方面为把握住了行业的红利期，另一方面品牌 的独特定位、在消费者心中占领心智。如薇诺娜、玉泽等拥有专业皮肤科医学 研发背景，获得国内皮肤学医生推荐，同时通过微博、微信、小红书等新媒体 及网红达人的宣传、提高品牌传播力度，提升品牌知名度；贝德玛通过温和卸 妆水、怡思丁通过温和防晒、修丽可通过高端色修精华、艾维诺和丝塔芙等通 过温和婴儿护肤产品、欧缇丽通过葡萄籽喷雾等切入细分市场，建立起温和护 肤的品牌形象。

空间：功效性护肤品仍待渗透，功效性防晒/婴童护肤品待开发

功效性护肤品：消费意愿释放/人数增多/功效拓展等打开空间

功效性护肤品行业未来仍将继续保持快速发展，一方面为护肤品行业总体 的成长，另一方面为注重功效的消费趋势下，我国功效性护肤品占护肤品行业 的比重提升。 ¾

敏感肌人群功效性护肤品消费意愿高，需求仍待满足 对比发达国家，我国护肤品人均消费额水平还较低，2019 年我国护肤品人 均消费金额为 25.4 美元、发达国家是我国的 2~6 倍。未来随着我国经济发展、 消费继续升级，我国护肤品行业仍将保持快速发展。 2019 年我国功效性护肤品占护肤品的比重为 5%，高于日本（4%）、韩国 （3%），低于美国（12%），与英国（5%）相当。虽然从静态看，我国功效性 护肤品相对护肤品的渗透水平较高，但从动态角度看，多数国家功效性护肤品 渗透水平在过去十年在不断提升，主要为护肤理念变化、技术水平的提升（安 全有效的成分不断增多）、倡导科学护肤的网红达人等的推波助澜，其中中国、 中国台湾、韩国等地区渗透率提升幅度最为显著，2019 年较 2010 年均提升 2PCT。

以功效性护肤品功效之一——敏感肌护理为例，该部分人群的消费潜力尚 未完全释放。据艾瑞咨询，敏感肌主要人群为 18~35 岁，据国家统计，2019 年我国 20~35 岁女性人口占总人口比例为 10.53%，而我国敏感肌女性发病率 为 35%，预计我国敏感肌女性人口数量为 5160 万人，参考艾瑞咨询不同程度 敏感肌人群占比及护肤品消费意愿支出，经测算 2019 年我国敏感肌女性在沪 肤品的消费支出意愿为 401 亿元（见下表所示），占 2019 年我国护肤品总规模 的比重为 16.41%，高于当前功效性护肤品占护肤品比重（5%），显示当前仍 有部分敏感肌人群尚未选择功效性护肤品，因此我们认为功效性护肤品占护肤 品比重将继续提升。

敏感肌人群数量增长 落实到具体成长路径，当前功效性护肤品人群以 90 后、95 后、00 后半年 轻客群为主，未来新年轻人口的加入，将增大功效性护肤品的客户群体。经测 算，未来客群数量的增加预计贡献行业单个位数的增长。

图表 ：未来我国功效性护肤品主要目标消费人口数量测算

功效拓展打开行业成长空间

上述测算只考虑了针对敏感肌修复的功效性护肤品，但实际上， 敏感肌只 是肌肤问题的一种，功效性护肤品的安全、有效性还可以针对其他肌肤问题， 例如温和祛痘、温和抗衰、温和美白/祛斑等，均可以成为未来功效性护肤品的 拓展方向。 据 Euromonitor，2019 年我国面部痤疮、面部抗衰的市场规模分别为 10.32、575.29 亿元，同期我国面部功效性护肤品的市场规模为 91.21 亿元， 其中以敏感肌的修复、保湿等产品为主。

功效性防晒/婴童用品：成长赛道，品牌数量少

功效性成分除了应用在护肤品外，还可以应用于婴童产品及防晒产品等细 分领域，近年亦呈现快速增长。2019 年婴童用功效性护肤品及防晒类功效性护 肤品市场规模分别为 11.58 亿元、10.64 亿元，并且近年保持快速增长， 2010~2019 年其市场规模年均复合增速分别为 33.19%、61.39%。

公司亮点：品牌运营能力强、业绩快速成长

产品：药学研发背景奠定产品力，打造明星产品 公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，以皮肤 学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术 创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。

研发：公司人均研发投入高，研发团队具有滇红药业背景 观察海外成熟市场主要的功效性护肤品牌均具有医学背景或是所属集团具 有较强的科研背书。如多年蝉联日本功效性护肤品市占率第一的城野医生创始 人为医学博士，韩国功效性护肤品第一品牌 CNP 为配方最初由朴秉德博士为 其肌肤敏感的儿子开发。

贝泰妮研发团队曾任职于滇红药业，传承滇虹药业优秀的研发实力。滇红 药业为国内知名制药公司，拥有“滇虹”、“康王”、“彼康王”等品牌及与之相 关的四百余项注册商标并主要生产销售“复方酮康唑发用洗剂”、“复方酮康唑 软膏”、“糠酸莫米松乳膏”、“尿素维 E 乳膏”等皮肤病药物、药用去屑洗剂产 品。

图表 ：公司部分董事、监事、高级管理人员、其他核心人员中曾在滇虹药业任职的情况

公司目前的研发团队汇集了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药 理学、生物工程、高分子化学、精细化工、设计等不同学科的各类专业人才， 公司在配方开发、植物提取研究、产品开发和评估技术、包装设计等方面处 于行业领先地位。公司研发团队能不断产生独具特色的研发创意，并将研发创新 已转化为技术成果。 截止 20H1 公司拥有境内有效的专利 46 项，掌握 11 项核心技术，特别是在 利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强 的技术优势。

对比其他化妆品上市公司，公司研发人员数量并不占优，但人均研发费用 处于同业较高水平，显示公司总体研发效率较高。

产品：两大明星成分，有效针对敏感肌

经过多年的研发投入，公司已在植物基础研究、现代配方技术等方面处于 国内领先地位，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌 肤护理产品方面具有较强的技术优势，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标 杆。 薇诺娜明星产品舒敏保湿霜含有云南特有植物青刺果油及马齿苋提取物， 分别具有修复肌肤屏障、舒缓敏感的功效。2020 年 11 月薇诺娜天猫旗舰店销 售额同增 103.63%，明星产品舒敏保湿霜销量为 77 万瓶，2020 年在国际大牌 纷纷大力促销、国产品牌竞争压力较大背景下，薇诺娜仍成为天猫双 11 美妆榜 单唯一一个进入前十的品牌。

营销：敏感肌定位自带流量，专业形象深入人心

薇诺娜定位敏感肌修复，敏感肌自身具有较强的关注度、话题度。据百度 搜索指数，敏感肌搜索热度持续上升。

公司产品力出色，经过了全国知名的 16 家顶级医院、54 家三甲医院临床 验证以及 64 篇专业学术论文的验证，广泛获得医学界专家们的认可和推荐。 为了扩大品牌影响力，公司邀请专家不定期在微博直播进行义诊，增强品 牌专业形象，同时广泛合作 KOL，如李佳琪、薇娅等头部网红以及骆王宇、叶 小喵、潘雨润等知名化妆品 KOL。同时快速布局抖音等新兴短视频平台，并开 通都小店，全天 24 小时店铺直播卖货；上传专业的护肤品知识，吸引成分党。

渠道：线下多年培育壁垒深厚，线上高速增长、新兴渠道布局迅速

公司线下以院边店为主，广获医生口碑推荐。沉淀多年临床数据证明产品 力、获得医生信赖，举办学术会议扩大学术影响力。目前公司已经覆盖线下 10 万家院边店，占据一定的先发优势。 公司线上以自营为主，2019 年线上收入中自营占比 72.44%，线上自主运 营能力出色。2012 年设立了电商事业部，并开始积极拓展电商渠道，公司充分利用互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销 手段，发挥公司在电商运营上的先发优势，凭借良好的产品质量，在消费升级、 国货热潮的带动下，成功把握住化妆品行业快速增长的发展机遇。 线上渠道布局广泛，覆盖天猫、唯品会、京东等主流电商平台、以及微信 小程序、抖音小店等新社交电商平台。

财务：业绩快速增长、盈利水平优

2018-2019 年公司收入和净利均维持 55%以上的高速增长，2020H1 受疫 情影响，营收和净利分别同增 32.47%和 27.56%、有所放缓，下半年随着疫情 缓解及“双 11”大促表现、业绩有所改善，20 年全年营收、净利分别同增 38.49%、31.94%。 21Q1 公司营业收入预计为 3.8~4.18 亿元，同增 19.30~31.23%；归母净 利 6400~7200 万元，同增 18.75~33.60%；扣非净利 6300~7100万元，同增 31.99~48.75%。

对比成长性来看，公司业绩成长性处于行业前列。公司收入增速高于同业， 净利增速处于护肤品行业领先地位。

毛利率稳定在 80~82%、获客成本上升致销售费用率呈上升趋势，管理费 用率下降，净利率维持在 20%左右。2017~2019 公司线上获客成本分别为 2334 万元、5708 万元、1.17 亿元，线上获客费用率分别为 5.73%、8.46%、 9.99%；渠道广告费用占收入比分别为 17.18%、20.27%、34.20%。 对比同业，公司毛利率、净利率等盈利指标处于较高水平。

获益营收快速增长，公司存货及应收账款周转不断加快。 公司存货周转率处于行业中的末位，系线上自营、委托生产为主，面对终 端消费者、受供应链影响大，周转效率较低。公司应收账款周转率处于行业中 等水平，主要为公司线上线下销售模式综合所致；线上重自营、直接面对更强 势的电商平台，存在较多的应收账款；线下重经销、相对经销商较为强势（先 款后货），应收账款余额较少。

综合评价：公司为功效性护肤品龙头，细分行业景气、增速高于普通护肤品，且 已占据龙头地位，未来增长确定性高。

风险提示：营销投放效果不及预期；新品销售不及预期；国际大牌发力敏感肌市场。

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