化妆品行业深度报告：景气延续，国货迎来高光时刻

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化妆品溯源

产品本质：兼具功能属性和文化属性

我们认为化妆品兼具功能属性和文化属性，文化属性对化妆品议价权的影响力更大，功能 属性奠定化妆品的根本基础。

功能角度，化妆品满足了消费者对于护肤及美容的需求，如保湿、抗衰、美白、祛斑、祛 皱、美妆等等；这一产品性质要求化妆品应有相应的功效原理、作用机制、测试检验等； 产品的特定功效性越强，对研发实力的要求就越高。

文化角度，“女为悦己者容”，化妆品消费更多是为了外向型社交活动，象征着自信、精致、 健康等生活态度，这一产品性质使得化妆品品牌需要有特定的品牌故事、附加的文化输出、 不断的用户教育、较高的市场宣传投入来维系与消费者的情感粘性。

在报表端，化妆品品牌集团体现出高毛利率（一般在 60%-80%）、高销售费用率（一般在 20%-40%）、中等净利率（一般在 10%左右）的特点。参考珀莱雅、丸美股份等国货品牌 的财务数据，化妆品的生产研发环节（研发、原料、生产、人工）成本占比并不高；但生 产研发决定了产品的根本差异、定位抉择、营销卖点，奠定根本基础。全球知名的化妆品 品牌集团多选择自建研发团队、自建工厂生产，缺乏自主生产研发实力的品牌寻求代工厂 外包，更多侧重前端市场。

产业链：品牌方、渠道端理论上更易诞生大公司

化妆品产业链涵盖原料、工厂、品牌商、经销、渠道等各个环节，品牌方、终端渠道商是 价值链占比最高的环节，理论上更易诞生大公司。从产业链上下游上市企业来看，品牌端 龙头收入、市值为最；渠道端次之。原料龙头业务多元，多涵盖化工/食品等，香化业务占 比较少，本文不做重点讨论。

驱动力：渠道/营销变革带来品牌更迭，文化自信/产业链实力奠定长期发展 溯国内发展史，渠道/营销变革带来品牌更迭

2000-2010 年年间，国货品牌自然堂、珀莱雅、丸美、百雀羚等主要依托深度分销在 CS/ 商超等传统线下渠道发展壮大。12 年前后首批淘品牌御家汇、阿芙等在淘宝平台崛起。 17 年以来 HFP、花西子、完美日记等新锐品牌则依托微信/小红书等社交平台高速增长。 营销端，化妆品营销的流量入口则从央视—地方卫视——淘宝/天猫——抖音/快手/小红手 等诸多社交平台依次切换。

鉴日韩崛起路，文化自信/产业链实力奠定长期发展

日本：本土美妆在 70-80 年代本土文化意识觉醒期发展壮大。二战后日本的化妆品消费主 要受西方文化影响，1970-1980 年代才成为日本本土品牌集中崛起的高光时刻，背景是日 本经济飞速发展，以欧美文化为中心的消费观念在日本人心中动摇。比如日本设计师出现 在了巴黎时装周，日本模特也在西方时尚圈开始崭露头角，登上国际舞台，至 1989 年日 本已经成为世界第二大化妆品消费国，销售额达到 89.79 亿美元，1976-1989 年复合增速 达 12%；此后因经济泡沫破裂发展停滞；2014 年之后中国游客成为新的增长引擎。

韩国：本土美妆业发展于 50-60S 进口替代期，韩流文化引领高光时刻。韩国 1950 年代 的“进口替代”战略抑制外资品牌，也促进了本土化妆品产业进步。1979 年韩国放宽了化妆 品行业引进技术的限制，1990 年则正式开放零售市场，同年将《化妆品法》独立立法， 完善市场监管机制，进一步促进韩妆繁荣，也倒逼本土企业加强产品研发和营销，如 1995-1997 年爱茉莉集团陆续推出 Hera、Iopa、雪花秀等中高端品牌。1999 年之后韩国 以文化立国为战略，借助韩流文化，韩国化妆品开始在亚洲流行。11 年之后日本核泄露变 相加速韩妆在中国的渗透，叠加韩剧、综艺等流行，韩国对中国出口快速增长，18 年韩 国化妆品对中国出口额 27 亿美元，占韩国总出口的 43%。

90 年代前后外资龙头抢滩进入中国市场，彼时诸多萌芽期的本土品牌因整体资本实力、 管理经验相对落后，在外资收购潮后因管理文化等诸多原因陷入沉寂；16 年以来进口品 也在加速涌入，而此时我国化妆品产业链上下游公司加速资本化，产业链实力增强、文化 自信提升，我们认为市场开放、百花齐鸣有望倒逼本土产业链持续进步。

外资 90 年代前后佰草集/双妹/羽西等中高端品牌及小护士/大宝/美加净等大众品牌在百货、 商超等渠道已有一定品牌认知度，但整体资本实力、现代企业管理理念相对落后；彼时外 资日化巨头集中进入中国，相继将众多本土品牌小护士/羽西/大宝收购纳入旗下，而后因 管理文化差异、本土市场不服等原因，诸多民族品牌自此消沉。16 年以来我国对化妆品 多次降税；18 年 11 月起进口非特化妆品由审批管理统一改为备案管理，流程简化，外资 产品在中国的上市时间大大缩短，节约时间成本、隐形运营成本，我们预计外资品牌也将 加速涌入国内。

17 年以来珀莱雅/丸美股份/壹网壹创/华熙生物等企业先后登陆资本市场，提振板块效应， 我们认为创业板注册制等有望加速美妆企业资本化，也联动一级市场蓬勃发展，本土企业 在资本助力下通过人才引进、外延整合、技术合作、现代企业经营管理的学习，产业链实 力在不断增强；天猫等平台方通过各种运营方案、流量扶持、商家指南扶持；有赞/微盟/ 壹网壹创/如涵等各类依托平台生态的服务机构也在加速赋能。同时与欧美成熟市场不同， 在中国市场，化妆品的人群年龄前置，消费结构呈座钟曲线，以年轻消费者为主，其消费 意识和付费意愿更强，支出上较年长者更多；本土文化自信提升，年轻消费者愿意尝试新 品牌和新产品，认同“国潮”。

平台扶持加码，景气度有望延续

美妆消费支出占比有望长期提升

女性社会地位的不断增强、美妆渗透率的扩大、消费意愿的提升是驱动化妆品消费增长的 长期因素，日本、美国的化妆品消费支出均呈现长期提升的趋势。1980 年代以来伴随着 产业的崛起以及本土文化自信的提升，日本化妆品消费支出在持续增加。而具体看美国居 民的化妆品消费支出占比变化情况，占比明显提升的阶段分别是 1929-1932 大萧条时期 （美国化妆品工业初崛起，口红效应显著）、1936-1945 二战时期（更多女性参与工作、 提振士气）、1950-1968 战后时期（好莱坞明星盛行、电视普及、纸媒发展）、1990 以来 的美国新经济时期（互联网发展加速市场教育）。

相较欧美日韩等发达国家，我国化妆品市场增速最快，但化妆品人均消费据发达国家仍有 差距。伴随着我国本土文化自信的提升、产业链实力的增强以及流量红利带来的渠道及营 销变革，产品升级、消费频次增加有望驱动化妆品消费支出长期提升。2019 年我国化妆 品终端零售额 19 年我国化妆品市场规模 4777 亿/+16.45%（欧睿数据） 。相较欧美日韩 等发达国家，我国增速最快。据国家统计局，19 年我国限额以上化妆品零售规模 2992 亿 /+12.6%,相较服装类（9778 亿/+2.6%）、家电音响器材（9138 亿/+5.6%）、金银珠宝（2605 亿/+0.4%）、体育娱乐用品（693 亿/+8%）增速最高。但我国化妆品人均消费据发达国家 仍有差距，2018 年我国人均化妆品消费金额为 294 元，分别为日本/美国/韩国的 14%/15%/18%。据欧莱雅，中国一线至三线女性消费者在护肤品类总体使用渗透率接近 100%，已经相对较高，我们预计后续消费金额的提升驱动将主要来自低线下沉、产品升 级、消费频次增加。

各平台对美妆扶持有望继续加码

注意力资源变迁、下沉市场崛起、技术/产业支持的合力影响下，各平台争夺注意力资源、加 大流量变现带来的社交流量红利有望持续。美妆品类高客单价、SKU 标准化，且能够生成 开箱、测评、种草、教程等等多元内容加强与粉丝互动，社交属性强，各平台加强对美妆 品类扶持，我们认为各平台美妆品类的电商增速有望持续高于平台整体。

天猫：对美妆品类的扶持在不断加码。据天猫官网，其 17 年成立专门的新锐品牌和网红 品牌孵化团队；18 年计划打造美妆 10 亿俱乐部；19 年计划扶持 1000 个美妆品牌在天猫 开店，批量孵化超过 50 个年销售额过亿元的单品；第六届天猫金妆奖上，天猫快速消费 品事业部总经理胡伟雄表示 20 年计划加速孵化 1000 个年销售额超过千万的新开店品牌， 将与珀莱雅、强生等 12 个集团建立长线合作机制。

抖音：据《2020 巨量引擎美妆白皮书》，抖音商家在加速布局抖音获取站外流量，2020 年 2 月美妆商家数量达到 5500 家，同比增速达到 206%；素人创作者、美妆达人、明星、 品牌商家等共建庞大的 UPGC 内容生产联盟，美妆内容的增速持续跑赢大盘整体，2019 年抖音美妆的视频数量同比增长 228%，超过抖音整体 192%的增速。

快手：据飞瓜数据监测， 2019 年商品品类关联视频数量比例分布中，快手平台护肤和彩 妆的合计占比则达到 12.49%，仅次于男装女装和日用百货。另据《2019 快手美妆白皮书》， 2019 年快手美妆商家短视频全年规模达到 3000 万+，美妆商家内容观看量 8537 亿。在 2019 年 8 月-12 月，美妆内容活动作品量 43 万，总播放量达到 42 亿，商家总参与量达 到 5 万，活动总涨粉量 2000 万。我们认为内容生态的繁荣将有利于美妆品类的持续变现。

年轻群体为主力、低线下沉持续

年轻消费者将持续成为美妆市场的增长主力引擎。从年龄分布来看，据 CBNData 消费大 数据，90、95 后是线上美妆消费的主力军，人群消费占比在 1/3 左右，消费金额占比却 已接近 50%。另据艾瑞咨询《95 后时尚消费报告》，2018 年 15-24 岁、25-34 岁人均年 度花销分别在 1713 元/1499 元，也高于其他年龄层，人均消费增速及消费频次增速均引 领整体。

直播带货等有望加速美妆市场的低线下沉。从区域分布来看，2020 年 3 月美妆人群中一 线占比在 8%，二线（包括准一线，下同）占比在 35%，三线及以下群体数量占比在 49% （QuestMobile 数据）；而一线/二线群体的消费金额占比在 15%/41%（天猫数据），为绝 对主力，低线城市消费力尚有较大提升空间。2019 年小镇青年的美妆个护线上消费增速 38%，超过上线城市 16%的增速（天猫数据）。我们认为直播带货等新营销方式有望加速 美妆消费的持续下沉。以微信生态商家 SAAS 服务商有赞为例，其美妆直播下单用户四线 及以下城市占比明显高于美妆整体，下单最多的 top5 省份为河北、山东、广东、辽宁和 河南。

品牌方：国货有望迎来高光发展期

数字化转型浪潮来临，用户、数据、组织为关键

新的变化：供应链效率提升、增长引擎精准量化、趋势正反馈加强

流量红利催化营销/渠道变革，数字化转型浪潮开启。平台方/品牌方/服务方的全面数字化 转型浪潮开启，也倒逼品牌方加大流量精细化运营/加大消费者运营/供应链提效升级。品牌 基于大数据加强与消费者沟通（Direct to Consumer，DTC），效率提升，C2B 反向定制 产品有望常态化，有利于加强品牌与用户之间的粘性。

以天猫为例，据其 2019 年发布的《大快消策略人群应用&行业人群地图》，其大快消中心 计划打造以消费者运营为中心的运营体系，并规划 18-20 年 3 年计划， 2020 年目标为： 与算法深度共创，实现智能人场和智能人货匹配，最终以行业策略人群联动媒体和货品， 从“以货为主”到“以人为本”成为天猫的侧重方向，对于商家而言，积累消费者数据资产、 打造细分化人群标签、针对性进行运营推广将成为必然趋势。

同时，过往较多线下零售的方式为渠道推动模式，基本沿袭货品生产——渠道投放——消 费者卖货的方式，而在电商时代，供应链逐渐向需求拉动模式演变，商家可以即时掌握消 费者需求和反馈，重构传统供应链，缓解供需不匹配的问题，也倒逼商家建立良好的需求 反馈机制以及供应链及时调整的能力。

营销/渠道变革趋势下，增长引擎得以量化拆解，加速品牌的爆发增长与迅速淘汰。数字 化时代所有的获客、留存、变现、复购等消费者行为均可测量分析，增长引擎得以精准拆 解，投放效率也得以精准衡量。考虑 GMV=UV（Unique Visitor，访客量）*点击率*转化 率*客单价，ROI=GMV/投入成本，GMV 与 ROI 取决于品牌的流量运营、营销能力、用户 运营、文案策划、产品力等自身因素，以及流量算法权重等平台性因素，而平台的流量算 法权重又通常取决于点击率/转化率等数据，从而形成趋势加强的正向/负向循环，该增长 逻辑理论将加速产品的爆发增长与迅速淘汰

如何应对：发力新品/社媒营销为表层，底层在于用户/数据/组织

发力新品/社媒营销是学习门槛较低的表层逻辑。韩束/丸美/珀莱雅/玛丽黛佳等传统国货已 经初步形成以核心原料为卖点、主打功效成分的新产品——以明星代言/头部 KOL 直播扩 大声量——在抖音/小红书/微博等社交平台广泛投放中腰部 KOL/KOC 的产品逻辑。而据 前文所述的 GMV 拆解模型，我们认为社媒营销是增长驱动的影响因素之一，而除此之外 由消费者数据贯穿的流量运营、用户运营、文案策划、产品力等综合能力需要则需要企业 基于用户、数据、组织进行自上而下的数字化改革。

如何跟踪：团队搭建、新品节奏、社媒投放的综合考量

我们认为团队搭建、新品节奏、社媒投放情况是需要跟踪的过程指标，GMV/ROI 则是以 上因素综合作用的结果指标。1）团队搭建：能够快速应变、高效执行的组织架构是根本 要素，传统国货电商团队储备相对薄弱，是否在持续搭建电商团队，引进运营/设计/市场/ 数据等方面的新鲜血液奠定后续发力的基础。2）新品节奏：推出契合消费者需求、精准 定位细分市场的新品有利于降低品牌的试错率与试错成本。3）社媒投放：营销费用决定 用户触达，奠定先决条件，同时内容/流量/转化率/点击率等指标也需要在实践中不断调整 优化。在抖音平台，国际品牌、本土新锐是内容投放的主力军，18 年内容播放量占比分 别在 61%和 35%，本土传统美妆品牌则在迅速发力，19 年品牌内容播放量同比增长了 427%，份额从 18 年的 3%提升到了 7%（2020 巨量引擎美妆白皮书数据）。

GMV/ROI 是最终效果指标，可能存在波动变化。考虑 GMV=UV*点击率*转化率*客单价， ROI=GMV/投入成本，品牌方或服务商在进行营销投放时在何时（when）、在何处（where）、 以何种方式（how）获取目标流量（who）成为决定 GMV 及 ROI 的关键。以 20 年 6 月 聚美丽*腾讯美妆私域运营大会中，腾讯广告消费品中心运营负责人分享案例为例，若目 标 2000 万 GMV，基于预估的客单价（300 元）、经一段时间测试后稳定的 CVR（点击购 买率）在 2%-6%，可倒算出实现此 GMV 所需的广告点击人群（约 320 万），若主要依托 微信公众号投放，假设公众号关注率在 25%-30%、单个加粉成本在 8-10 元，则可推算出 广告投放成本可能在 640 万-960 万，相应的 ROI 在 2-3 之间。而在实际情况中，不同微 信公众号的受众群体不同，关注率、加粉成本可能均有较大差异，而基于特定公众微信号 获取的人群性质也可能是多元化的，能否获得理想的点击购买率也需要有精准的目标人群 分析。

短期孵化新品、扩展品类，中长期延伸品牌矩阵

传统国货复购贡献较少，新品有助引流新客、提升复购

传统国货增速弱于大盘，复购贡献较少；美妆新品首发渠道正在向线上转移，有助引流新 客、提升复购、拉高粘性。16-18 年天猫美妆国货线销售额整体增速 69%，弱于新锐线 （284%）以及高端线（367%），其中人群渗透提升约贡献 2/3，客单提升约贡献 1/3，复 购几乎无贡献。认为可能主要因 1）品牌形象老化；2）产品思维仍为渠道拉动，缺乏对 消费者需求的精准把握。平台流量赋能、大数据系统支撑背景下，新品研发供应链响应速 度加快、效率提升、实时沟通消费者需求，给予国货在产品上弯道超车机会。

新产品有利于吸引新用户、拓展类目边界。从品类来看，2019 年素颜霜、蘑菇气垫、空 气唇釉、熬夜霜、泡泡面膜、蛋蛋面膜、雕花口红等新奇特品类吸引增量用户，主要以新 概念、新款式、新包装、新功能反复打动用户，拓宽类目边界。

新锐品牌可能存在瓶颈，集团化企业或挤占杂牌份额

新锐品牌有望不断涌现，可能存在发展瓶颈。流量红利催化下，品牌培育周期缩短、消费 者粘性降低，而不断涌现的新锐品牌多专供主要的瓶颈可能来自于：客单价偏低 VS 获客 成本走高、需求快速迭代 VS 供应链非自主，多数海外新锐品牌的归宿为被龙头收归旗下 以拓展新的用户群体，而多数部分品牌被上市公司收购之后表现不佳。如雅诗兰黛曾在 2016 年收购彩妆品牌 Too faced，对价 14.5 亿美元，但因美国彩妆市场的低迷以及品牌 生产投入过大、无形资产摊销、销售费用增加等原因利润有显著下滑。

单一品牌间的竞争可能持续加剧。品牌角度，电商渠道崛起后（12 年之后）改变传统发 展模式，加剧竞争，单一品牌的市场份额低于 5%，CR5/CR10 均有下降趋势。而从集团 角度，剔除宝洁（资产剥离、品牌出售）的扰动因素，CR4 化妆品集团份额在 12-16 年整 体下降，17 年以来份额加速提升。认为主要因电商崛起初期，龙头集团相对谨慎、布局 缺位；而在社媒时代数字化转型方向更坚定，快速赶超，叠加多品牌矩阵、全渠道布局优 势，重拾份额。

龙头中长期延伸品牌矩阵，集团化企业或挤占杂牌份额。19 年我国最大单品牌巴黎欧莱 雅终端零售额 174 亿元，所属最大化妆品集团欧莱雅终端零售额 491 亿元，而本土最大 的百雀羚公司终端零售额 111 亿元（公司旗下仅有单一品牌），本土国货规模提升空间来 自于单一品牌的份额提升以及品牌序列的丰富，外延整合或将成为后续龙头发展的主旋律。 认为传统国货企业外延并购整合其他品牌的优势在于：1）多有独立自主的生产研发体系， 能够与侧重前端市场的品牌形成供应链协同。2）多已经历传统线下到线上的渠道变革、 基本完成转型，应对或有的下一次变化可能更具应变能力。3）已上市资本化的集团化企 业能够在资金/财务/人力/平台等多方面实现资源共享、赋能发展。

代工厂：下游需求旺盛，制造端受益景气红利

龙头品牌多自主生产，新锐品牌自建供应链意愿不足

百雀羚/伽蓝/上海家化/珀莱雅/丸美等传统国货企业发展历史相对长，具备自主工厂并不断 提升研发实力，代工比例相对较少。新锐品牌在电商/CS 的孵化支持下可能将持续涌现， 但因打造团队的时间成本/技术/信息壁垒的成本较高，自建供应链意愿不足。

对标海外龙头国内代工龙头规模提升空间大，品类扩张/客户拓展驱动成长

国内代工龙头相较海外规模仍有提升空间，中短期定位类似于“淘金热中卖铲人”，有望持 续享受下游需求高景气红利。1）营收规模：18 年诺斯贝尔营收 20 亿元，位列中国第一， 但距离海外三巨头差距较显著，仅为韩国科玛和科丝美诗的 1/4，莹特丽的 1/3，仍有较 大的成长空间。 2 ）品类布局： 18 年诺斯贝尔面膜 / 护 肤 / 湿巾等贡献营收 61.54%/13.75%/15.92% ，海外三巨头已形成护肤、美妆、个护等多元品类布局，而诺斯 贝尔目前仅涉足护肤赛道，且以面膜为主，相较海外龙头全品类布局仍可持续丰富。

品类延伸+客户拓展驱动龙头代工厂快速增长。以龙头诺斯贝尔为例，16 年以来公司面膜 收入持续在 60%以上，18 年较 16 年平均增速 18.26%。据欧睿，面膜子行业 05-18 年 CAGR 19.5%，快速增长。国人消费量相较于日本（5.7 倍于我国）、韩国（2.7 倍于我国） 仍有较大提升空间。公司研发出多种不同厚度/蓬松度/质感的无纺布；明星面膜产品有天 丝面膜/水凝胶面膜/超细纤维面膜等，估算 2018 年面膜市场份额约为 47.93%。

在新品类方面，诺斯贝尔亦在不断开拓新领域：1）护肤：以微乳化等科研成果切入轻医 美领域+推出益生元衡 养肤等全套护肤系列。2）新医美：2018 年起发力轻医美护肤， 增加冻干粉、安瓶等生产设备，推出六胜肽紧致冻干粉/软珊瑚舒缓修护精华等新品。3） 彩妆：以完美日记和小奥汀口红等产品切入彩妆。

化妆品代工厂为 TO B 赛道，价值链占比虽然不高，若龙头份额集中，还有较大想象空间。 考虑规模越小的品牌代工比例越高，若假设 50 亿以上、20-50 亿、20 亿以下零售额的美 妆品牌代工比例分别在 10%/30%/100%，基于 10%的加价率估算，2019 年化妆品代工市 场规模在 199 亿，行业整体的代工比例在 42%；假设至 2025 年行业维持 10%GAGR， 至 2025 年化妆品终端零售额可达 8451 亿，若代工比例在 42%，代工厂整体市场规模可 达 355 亿。参考韩国美妆代工厂格局，若龙头份额能达到 30%以上，则收入规模可达 100 亿左右。

渠道商：综合零售渠道诞生多龙头，免税成外资大牌新增长点 CS：诞生多龙头，加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向

化妆品综合零售渠道诞生多龙头

在境外，屈臣氏、丝芙兰、ulta 均为全球门店规模超千家、全球收入规模百亿人民币以上 的综合美妆连锁龙头。1963 年李嘉诚合记收购屈臣氏，此后屈臣氏开始快速发展，定位 大众；1969 年丝芙兰开设首家门店，1997 年被 LVMH 收购，奠定中高端基调，并开始在 欧洲扩张，品牌定位中高端；1990 年 ulta 在美国创立，主要在美国郊区开店，2007 年登 录纳斯达克市场，提供全品类和全档次的美妆产品及服务。

大陆本土的美妆连锁门店定位低线城市，整体规模偏小。2000-2012 年，我国的日化专营 店迎来黄金发展期，深耕低线城市，主打一站式购齐和价格亲民，与外资品牌强调品牌形 象的定位不符，而成为本土日化品牌孵化器，代表性连锁如娇兰佳人等，但相较海外龙头 资本化时间晚，区域性较强，2019 年国内化妆品 CS 店数约 17 万家，总销售额约 800 亿 元，最大的本土品牌娇兰佳人估算市占率低于 3%。

加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向

12 年之后，因电商分流，丝芙兰/屈臣氏等收入增速均出现明显放缓，以开店驱动增长的 模式出现严峻挑战。屈臣氏/丝芙兰/ULTA 等传统龙头纷纷借助电商尝试转型，并重点培育 小众新锐的个性化品牌，以提升盈利、增强消费者粘性，据各公司公告，2019 年丝芙兰/ 屈臣氏、ulta 独家品牌销售额占比分别在 40%/35%/20%；国内亦出现橙小橙/Space NK/NOISY beauty/HARMAY 等主打小众进口品牌的新锐美妆 CS 店。

我们认为，个性化需求时代更考验 CS 渠道的需求把握、选品、周转及供应链能力，品牌 本身的渠道议价反而弱化，可能较难复制传统国货品牌依托 CS 发壮大的发展路径，诸多 小众新锐品牌快速崛起、迭代或为新趋势。

免税：成外资美妆龙头重要渠道

化妆品是免税中占比最高、盈利最强的品类

免税免除的是进口环节关税和流通税费。国内进口消费品关税分为最惠国税率、暂定税率 及普通税率几档，手表、高档化妆品、服饰箱包等综合税费成本在税后总价占比约 20%-40%。据 Generation Research，2018 年全球免税市场中香化达到 40%，2018 年我 国免税香化占比则达到了 49%。

除电商，免税也在成为品牌方增长最快渠道，盈利能力高于有税。19 年雅诗兰黛/爱茉莉/ 欧莱雅/资生堂全球免税收入占比 25%/23%/10%/9%，因免税渠道无需进行大额的营销/ 市场费用投放，免税渠道的营业利润率一般在 15-20%，高于整体的全渠道利润率。

有税教育市场、免税收割市场，有望共同繁荣

免税与有税承担不同职能，仍有望共同做大蛋糕、共同繁荣。二者分属不同业务条线，且 承担不同功能。免税市场基本不进行市场费用投放，实现收割功能，利润率更高；有税市 场进行大部分媒体投放、宣传推广、消费者教育，二者相互协同，有望共同做大蛋糕。

服务商：数字化浪潮带来流量红利

服务商价值在于聚合流量、促进转化、提升效率

我们将 MCN 机构、电商代运营、营销服务、商家 SAAS 服务等业态均划归于电商服务环 节，其本质均是依托不同的流量生态衍生出的 to B 或 to C 的服务工具，其价值在于聚合 流量、促进转化、提升效率。从业务模式的可复制性、可持续性、议价能力、成长能力等 维度考虑，我们认为全链路服务、多平台拓展是电商服务类企业未来的重要发展方向。

MCN：借直播东风，中短期有望快速增长

MCN（多频道网络，Multi-Channel Network）机构通过资本、团队运作以保障网红持续 输出优质内容，实现最终商业变现，变现方式包括广告营销、产品销售（网红带货、自有 产品销售）等。MCN 起源于美国，2012 年随着短视频行业起步，国内 MCN 机构初步诞 生。起初的 MCN 机构在微博、微信上运营，随着短视频/直播 APP 快速崛起，逐步拓展 至快手、抖音等多平台。据克劳锐和艾媒咨询数据，截至 2019 年，MCN 机构数量超过 6500 家，行业规模约 168 亿元。

据克劳锐，广告营销和内容电商是 NCN 机构最主要的变现方式。直播电商在天猫/抖音/ 快手等平台的大力扶持下，以实时讲解、真实展示、即时互动、快速购买的优势快速崛起， 缩短购买路径、提高转化效率。孵化 KOL 的 MCN 机构也有望在直播浪潮中受益，中短期 迎来高速增长。

我们认为后续 NCN 机构需要持续关注的方面有：1）平台流量政策的改变。在欧美市场， YouTube 是 MCN 机构早期的主要合作平台，广告是主要收入来源。MCN 机构一般在 YouTube 平台的分成比例在 35%-40%。但随着 YouTube 和 Google 作为渠道商，抽取 45% 的广告分成，MCN 的利润空间被大幅压缩，MCN 机构需寻求在 Instagram、Facebook、 Snapchat、Twitter 等平台探索多元收入来源。2）KOL 快速迭代。据卡思数据，抖音、 快手、B 站各平台 2019 年 1 月 7 日和 2019 年 11 月 3 日的 KOL top10 榜单变化较大，尤 其是快手，top10 榜单几乎没有重合人员。3）头部 KOL 的议价提升/人员流失。据如涵财 报，截至 2019 年 9 月 30 日如涵头部 KOL 为 3 名，GMV 达 4.96 亿人民币；肩部 KOL 为 8 名，GMV 达 1.19 亿人民币；腰部 KOL 为 135 名，GMV 达 3.09 亿人民币，头部 3 名 KOL 的 GMV 大于其他肩部和腰部 KOL 总和，头部议价能力更为突出。

海外 MCN：被传媒巨头收购是多数结局。海外 MCN 起源于 Youtube，其中代表性的机构 有专注于青少年领域的 AwhesomenessTV、时尚美容相关的 StyleHaul 以及内容多元化 的 Maker Studios 和 Fullscreen。以龙头 MCN 机构 Maker Studios 为例，其于 2009 年创 立，主营经纪业务，为其内容创作者制作和发布视频，2014 年被迪士尼公司收购，收购 价格 6.75 亿美元，2017 年迪士尼公司对其进行大幅裁员，最终纳入新组建的迪士尼数字 网络公司。此外，AwesomenessTV、Style Haul 和 Fullscreen 分别在 2014 年-2018 年之 间被 Viacom、RTL Group 和 Otter Media 收购。

电商代运营：有望持续受益品牌电商化红利，客户拓展为核心

电商代运营企业依托天猫/京东/拼多多等平台，为品牌方提供线上店铺管理、全域消费者 运营、品类规划创新、内容营销、会员管理等服务，变现方式包括产品销售（经销/分销货 品）、服务方案（收取运营服务费）等。

据艾瑞咨询，2018 年我国线上购物市场规模达到 8.0 万亿元/+28.2%，线上购物在社会消 费品零售总额的渗透率突破 20%，品牌电商服务市场规模达 1613.4 亿元/+45.7%，持续 保持较高增速。18 年品牌电商服务在 B2C 电商市场的渗透率为 3.67%，仍有较大提升空 间。后续伴随消费升级，品牌商持续加大电子商务布局、提高线上渠道占比、增加电商服 务需求，有望驱动渗透率持续提升，带动行业增长。

电商代运营行业竞争格局分散，后续将向头部集中。截止 19 年，天猫平台认证服务商数 量超过 1000 家，其中 GMV 超过 20 亿的仅有 15 家，市场格局较为分散。伴随品牌商对 电商服务需求不断升级、对服务商各项能力要求提升，电商服务行业进入精细化运营时代。 头部企业规模较大、资金及供应链实力较强，在品牌建设、流量运营、数据处理、仓储物 流、服务能力等方面壁垒将进一步提升，行业集中度有望持续提高。龙头企业宝尊电商 19 年 GMV444 亿元，在品牌电商服务市场占比 21%，15 年以来市场份额逐年提升，头部效 应逐渐显现。

电商代运营企业的服务模式可以分为经销、代运营、代销三大类，其中代销模式一般占比 较低。品牌方与何种模式与电商代运营企业合作取决于品牌发展诉求、规模体量、议价能 力等多种因素。1）经销模式下，电商代运营企业买断销售，拥有货权、但需占用资金、 承担库存，对规模/资金实力要求高，但盈利来源除了进销差价还有经销商返利，即伴随服 务品牌方 GMV 增长，电商代运营企业的利润也可以不断增长。2）代运营模式下，电商代 运营企业无需承担库存风险，收取固定服务费或按 GMV 一定比例的服务费，参照宝尊/ 壹网壹创等业务数据，单一客户的服务费率存在下行趋势。体量较大的品牌方为最大化盈 利，可能会倾向选择代运营模式。我们认为电商代运营的增长核心在于存量品牌的 GMV 增长（流量精细化运营）、多品牌的不断拓展（打造多增长点）。

海外电商代运营龙头多被巨头收购。海外电商代运营兴起于上世纪 90 年代，龙头企业包 括 GSI、Art technology，Netrada 等。其中 GSI 是美国知名的电子商务解决方案及服务 公司，主营业务为电子商务服务、市场营销服务和服务，2011 年 6 月以 24 亿美元的估值 被 eBay 收购；Art technology 为美国知名电商运营商，据亿邦动力网，2010 年市占率一 度高达 43%，2011 年 1 月被甲骨文收购；Netrada 是诞生于欧洲的全能电子商务运营商， 主营业务包括网店建设运营、内容管理、在线支付和客户服务，2014 年被传媒巨头贝塔 斯曼收购。我们认为国内的电商生态体系相较海外更发达也更复杂，伴随品牌电商化加速， 电商代运营企业仍有较大发展空间。

商家 SAAS 服务：海外有大市值对标龙头

社交电商快速增长，商家 SAAS 服务主要依托社交电商提供标准化解决方案，亦有望迎 来快速拓展期。据尼尔森数据，社交电商的交易额从 2013 年的 377 亿元增长到 2018 年 的 9672 亿元，复合增速达 91.35%。预计 2022 年交易额将达到 2.78 万亿。社交电商占 整体电商的渗透率将从 2013 年的 2.0%上升到 2022 年的 15.2%。广大中小商家依托社交 电商迎来发展机遇，但本身缺乏自建电商平台、自主引流能力，由此衍生专门的商家服务 需求，有赞/微盟等依托微信/快手/拼多多等社交平台，为中小商家提供线上商铺搭建及运 营的技术支持，输出 SAAS、PAAS、支付等产品或服务，变现方式包括软件服务费等。 我们认为电商 SAAS 企业的价值核心在于赋能商家掌握自有流量并进行精细化运营

商家 SAAS 服务行业海外代表性龙头：加拿大公司 Shopify。2006 年 Shopify 平台正式 上线，主要依托 Facebook，面向中小型企业，提供一体化云计算的解决方案，帮助其搭 建自己的电商网站，并提供附加增值服务。2015 年 5 月成功在纳斯达克上市。公司通过 收购不断拓展服务边际：2016 年收购 CRM 公司 Kit，2019 年收购 B2B 采购公司 HandShake和仓储自动化初创公司6 River Systems。据2019年 6月Shopify Unite大会， 有 82 万名商家使用 Shopify 平台开店，客户包括雀巢、百事、联合利华、百威、The Economist、WaterAid、Penguin Books、特斯拉汽车和红牛等主要品牌。据公司公告， 2019 自然年营业收入 15.78 亿美元/yoy+47.05%，归母净利润-1.25 亿美元/-yoy93.39%。 2019 年 GMV 同比增长 49%至 611 亿美元，GPV（Gross Payments Volume/总付款额） 同比增长 54.8%至 257 亿美元；GPV 占到 GMV 的 42%，高于上一年的 40%。

营销服务：数字营销成新发展趋势

营销服务公司主要依托微博/微信/抖音等媒体传播平台，为广告主提供营销投放解决方案， 变现方式包括广告代理、平台服务费等。移动互联网时代，数字营销成新发展趋势，据赛 迪顾问，18 年数字营销市场规模已达 538 亿/+21%。微信/微博/抖音/快手等社交平台崛起， 社会化营销日益成为广告主支出重点，据秒针系统 2018 年底数据，81%的广告主表示将 在 2019 年增加社会化营销投入，预算平均增长 21%。我们认为后续行业的增长核心在于 更多广告主的拓展以及广告主预算的提升。

全链路、多平台是重要方向

我们总结了多数商家服务企业的盈利模型：商家分成-平台抽佣-自有成本（人力/租金/仓储 物流等等）。B 端服务企业天然存在的压力即在于商家议价能力提升、平台话语权较大、 人力成本天然刚性上涨等问题。从业务模式的可复制性、可持续性、议价能力、成长能力 等维度考虑，我们认为全链路服务、多平台拓展是电商服务企业未来的重要发展方向。

全链路服务：核心在于拓宽服务边界、提高壁垒。电商服务企业一般均是 B 端服务，这就 意味着能为客户持续创造价值、对老客户有较强粘性、对新客户有较强吸引力是核心要素， 进而意味着拥有专业、全面的服务能力。同时客户需求的不断演变也要求服务商的能力边 界要不断进化。

以电商代运营行业为例，19 年天猫平台认证服务商数量超过 1000 家，行业较分散；而能 够提供店铺运营、数字营销、IT 解决方案、仓储配送、客户服务等全案服务的企业更易增 强客户粘性、提高品牌认知度，全链路服务也有助于增强企业在品牌建设、流量运营、数 据处理、仓储物流、服务能力等方面壁垒。

以商家服务行业为例，龙头企业有赞核心逻辑即在于解决方案-客户成功-客户数量-需求理 解-解决方案，最重要的商家体验就是丰富、灵活、多样的营销方式。公司六大核心板块微 商城、零售、美业、教育、连锁、有赞云（PaaS 平台）均以客户需求出发，形成了全面 商家服务解决方案。有赞微商城的应用功能已经超过 1500 项，基本满足所有行业、各种 场景的需求。同时，有赞的商家快速迭代更新，公司每个月都会发一次月报，对用户进行 调研。

多平台拓展：核心在于提升抗风险能力，拓展多元增长点。目前多数电商服务企业主要收 入依托单一平台生态，如电商代运营企业主要依托的是天猫生态、商家服务企业有赞/微盟 等依托的是微信生态、不同的 MCN 机构主要依托某一社交平台。我们认为流量红利中短 期仍将持续，且平台对于生态合作企业均秉承扶持态度，各类电商服务企业仍会与绑定较 深的平台共同繁荣。但过分依赖单一平台会导致平台本身的发展趋势或者流量政策一旦发 生改变，如平台商业化战略、分成政策、账号管理政策、流量分配机制等等，会对相关电 商服务企业产生较大影响。

流量红利延续，化妆品产业链上下游有望全面受益

追溯国内发展史，渠道/营销变革带来美妆国货品牌更迭。借鉴日韩崛起路，文化自信/产 业链实力奠定化妆品产业长期发展驱动。国内本土企业在资本助力下通过人才引进/技术合 作/现代企业经营管理学习，产业链实力在不断增强；天猫等平台方通过各种运营方案/流 量扶持助推发展；有赞/微盟/壹网壹创/如涵等各类服务机构也在加速赋能。KOL 带货/直 播电商等渠道/营销变革带来数字化转型浪潮，平台方/品牌方/渠道方/服务方/代工厂有望 全面受益，建议关注珀莱雅/丸美股份/上海家化/中国国旅/壹网壹创/青松股份。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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