中国银河证券发布投资研究报告，评级: 谨慎推荐。
上海家化(600315)
1．事件摘要
2020年一季度公司实现营业收入16.65亿元，同比减少14.80%；实现归属母公司净利润1.19亿元，同比减少48.89%；实现归属母公司扣非净利润1.30亿元，同比下跌19.00%。经营现金流量净额为3.40亿元，较上年增加27.38%。
2．我们的分析与判断
（一）疫情拖累仅有家居护理产品出现销量和销售额规模的提升，长期投资收益萎缩导致归母净利大幅下滑
2020年一季度公司实现总营业收入16.65亿元，较上年同期减少2.89亿元；其中日化行业的主营收入共计16.64亿元，较上年同期减少2.88亿元。从产品的角度来看，一季度美容护肤/个人护理/家居护理分别实现营收3.33/12.68/0.63亿元，分别较上年同期变化-1.04/-1.87/+0.04亿元，对应YOY-23.79%/-12.87%/+6.09%。其中，个人护理类产品依旧占据主营业务中的主要份额，尽管其销售额的绝对值规模出现缩减，一季度占比主营业收入的比重仍高达76.21%，较去年同期提升1.63个百分点；美容护肤类主营份额占比较上年同期下滑2.38个百分点至20.01%，暂居第二，与个人护理一样均受疫情影响出现了销售额的下滑，但美容护肤所受影响更为明显；家居护理类所占份额同比提升0.74个百分点至3.79%,疫情期间消费者对于居家消毒护理的需求增长，家居护理类也成为唯一一个销售额出现轻微提升的品类。
从销售的经营数据角度来看，公司一季度主营共实现产品产量1.60亿支，较去年同期增长0.17亿支，同比出现改善（2019年一季度公司产量较2018年减少0.08亿支）；对应销量为1.55亿支，较去年同期减少0.18亿支。具体来看各品类的产销情况可以发现，公司一季度三类产品的产量都出现了增长（美容护肤/个人护理/家居护理产品分别增产149/1397/133万支），但仅有家居护理类产品的销量出现约48.61万支的提升；同时公司的三类产品在一季度均出现平均售价的下滑，下滑幅度分别为11.41%/2.28%/1.86%，对比2019年一季度，公司仅有美容护肤类商品出现单价下滑7.42%，其他两个品类均实现3%以上的单价提升。综上我们认为，家居护理主要受销量提升推动销售额上涨，而其他两大品类受疫情的消极影响量价均出现滑落，因此销售额情况不甚理想。
2020年一季度公司实现归属上市公司股东的净利润为1.19亿元，较上年同期减少1.14亿元；扣非归母净利为1.30亿元，较上年同期减少0.31亿元。本期公司共确认非经常性损益-0.11亿元，同比减少0.84亿元，由此扣非后公司的业绩增速表现相对扣非前更优；其中政府补贴录得203.05万元，与上年水平基本持平，非流动资产处置损益以及金融资产带来的投资收益分别录得-10.14/-1523.97万元，较上年同期分别减少了1132.82/8579.36万元。公司长期投资中主要系持股19%按收益法核算联营公司丝芙兰（上海）、丝芙兰（北京）收益，考虑年初线下的百货、购物中心存在阶段性暂停营业、客流量大幅下滑的现象，丝芙兰带来的收益骤减符合预期。
（二）综合毛利率下降0.85pct，期间费用率减少1.74pct
公司2020年一季度综合毛利率为61.33%，相较去年同期下降0.85个百分点。毛利率的变化主要受到产品结构调整，以及原材料价格上涨、新工厂折旧摊销拉高营业成本的影响。公司生产所需原材料中溶剂受新冠疫情影响价格上涨18%，采购均价大幅上涨约1000元/吨；皂粒、油脂、表面活性剂、营养药物添加剂、包装物等其他原材料价格均处于价格下跌或是持平状态，跌幅在2%-4%范围内不等。公司2020年一季度销售净利率为7.16%，同比下滑4.78个百分点；期间费用率为53.92%，相比上年同期减少1.74个百分点。销售/管理/研发/财务费用率为别录得39.96%/11.67%/1.99%/0.30%，较上年同期变化-2.37/0.71/0.39/-0.47个百分点。
（三）创新研发助力产品品质提升，跨越工厂全面运营保障产能需求
公司坚持加大研发投入，创新性地开发新技术支撑旗下产品从质量、功能等多维度升级。报告期内，佰草集冻干面膜系列产品、佰草集新七白冻干精华、佰草集太极·日月焕颜·双重修复精华、佰草集御·五行焕肌系列升级产品等产品均实现了创新和改造升级，其中冻干面膜和太极精华更是成为公司佰草集品牌下的主推爆款商品。此外，启初、汤美星、玉泽等品牌也出现技术革新。上海家化在产品安全和功效研究领域始终与外部科研院所、医院和政府机构保持着密切的合作，作为主要起草单位，参与制定了国家标准1项、地方标准1项、团体标准6项、企业标准13项；申请专利51件并获得7件发明专利授权。上海家化科创中心被认定为工信部化妆品工程技术中心、中国轻工业护肤品安全及功效评价重点实验室，并成功申报上海青浦科委产学研项目。
此外，2019年公司跨越工厂液洗生产车间顺利投入运行，至此跨越工厂实现了全面正式运行。新工厂不但满足了公司自身发展需要以及供应链生产布局优化的需求，而且工厂的生产能力、供应能力及智能制造水平均实现了全面提升；整个工厂实现了运营管理的数字化、精准化、信息化、自动化。
（四）全品牌适应新兴营销手段，搭配全渠道推动业务快速扩张
为适应更新的消费群体和消费需求，公司采用“高聚焦”、“强沟通”、“树形象”、“重招新”的营销策略，集中优势资源打造明星产品，社交媒体与传统媒体联动进行全方位曝光，深化医研共创，强化品牌认知，以消费者为中心创造新价值。在新品爆款方面，公司通过深入洞察消费者需求，佰草集以精华为切入点，推出第二代佰草集太极·日月焕颜·双重修复精华及冻干面膜，太极精华上市后购买该产品的新客比例为57%，冻干面膜系列销售过亿；玉泽抓住市场消费热点，推出臻安润泽玻尿酸安瓶精华、积雪草修护面膜。在营销层面，公司积极推进新媒体应用，注重口碑营销，社交媒体投入占比提升至50%以上，积极抓住微博、微信、小红书、抖音等营销红利、跟投热剧和综艺，同时进行传统优质媒体投放。同时公司建立了家化优选小程序商城并初步建立私域流量运营模式，继续深化探索百货渠道的O2O一体化工作。截至2019年年末，华美家已注册会员总数超115万、引导超过20万会员靠柜、产生靠柜零售超2亿元、产生跨品牌购买近1万人，会员活跃度达71%。
同时上海家化采取全渠道、全覆盖的营销模式，线上与线下相融合，渠道与品牌相匹配共同发展。2019年末公司有组织分销的可控门店包括商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货近1500家、化妆品专营店约1.3万家、母婴店近6000家。线上电商通过与优秀的第三方合作运营的方式提升自身团队能力，为公司电商未来发展奠定基础，此外，公司积极探索并抓住电商直播的流量红利，推动品牌知名度并转化购买；特殊渠道通过营造服务场景、深挖客户需求、创新业务模式、提升客户体验，通过波段式营销、直播和培训等手段，进一步提升了渠道和客户渗透率，实现业务快速增长。
3．投资建议
公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司集中资源全方位打造优质品牌，积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司各渠道根据品牌规划积极布局，深耕传统线下渠道，发展新兴线上电商渠道，全渠道协同发展。在研发先行方面，公司不断提高研发投入，提高研发效率，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接，大幅提高生产力。我们前期分析认为新冠肺炎疫情不仅在生产环节对工厂复工开工进度造成影响，并会在短期内影响酒精溶剂等原材料价格；同时在销售端由于线下门店暂停经营、线上电商渠道的物流配送缓慢等因素对总体营收形成拖累，一季报中数据均得以体现，但新工厂产能的提升对冲了因为复工暂缓带来的产量下滑，公司总体产量出现逆势提升。综上我们预测公司2020/2021/2022年对应实现营收76.34/88.50/98.17亿元，净利润5.45/6.76/8.05亿元；对应PS2.44/2.11/1.90倍，对应PE34/28/23倍，维持“谨慎推荐评级”。
4．风险提示
日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。
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