上海家化—中报净利润增长36%略超预期，创新能力突出值得长期看好，维持买入

申银万国证券发布投资研究报告，评级: 买入。

2013 年中报EPS 为0.73 元，同比增长35.9%，业绩略超预期。公司在上半年整体消费疲软的环境下实现了良好的销售表现，上半年销售收入为27.5 亿元，同比增长17.4%，其中自有化妆品品牌和花王代理的销售收入同比增长20.9%，整体收入增速快于竞争对手。公司管理效率卓越、费用控制得当，在大幅计提了1.1 亿股权激励费用的基础上，上半年实现净利润4.9 亿元，同比增长35.9%，超出市场预期，扣除非经常性损益后净利润增长57.3%。其中第二季度营业收入14.2 亿，同比增长10.7%，实现净利润3.66 亿元，同比增长34.9%。

高端品牌销售占比提升带动毛利率进一步提高，公司市场把握敏锐、管理能力卓越，较好的控制了收入与费用的配比，保证了业绩良性增长。中报毛利率环比13 年Q1 略升0.9 个百分点，较去年同期大幅提高3 个点至57.4%，主要由于佰草集、高夫等毛利率较高的品牌销售占比继续提升。由于公司重要新品推广集中在今年下半年，因此上半年销售费用率下降3.7 个百分点至26.5%。管理费用率上升2.5 个百分点至10.6%，主要是因为和去年同期相比多出1.1亿元的股权激励费用（12 年4 月推出限制性股票激励计划，12 年下半年起摊销股权激励费用），扣除股权激励费用影响管理费用率下降1.6 个百分点至6.5%。净利润率同比上升2.4 个百分点至17.8%。应收账款较期初增加15.8%，存货下降3.1%，经营性现金流同比增长55%至5.8 亿，财报总体较为健康。

化妆品业务稳定，增长表现快于竞争对手，多品牌矩阵扎根现有平台并不断延伸，五大新品齐亮相打开未来增长通道。中报公司产品销售收入同比增长20.9%，其中，预计佰草集增长近30%，六神增长约11%(6、7 月份销售明显提升)，美加净增长30%多，高夫增长30%多、家安增长30%多。13 年公司专注创新，敏锐把握细分市场机遇，在8 月份集中推出5 大新品，包括主打抗衰老概念的佰草集明星产品太极丹改进后隆重登场；定位于高端婴童品牌启初；恒妍定位大众护肤品品牌主打生物科技概念，为化妆品专营店定制品牌；茶颜品牌主打保鲜Q 颜茶固体饮料+保鲜新颜导入精华露系列产品，专供电子商务渠道；玉泽祛痘产品将加强公司在药妆市场的地位。我们看好家化新品培育的能力，预计下半年随着新品的推广，未来收入增长会加速，销售费用也会相应增加。

公司渠道健全、创新能力突出，我们看好未来新品发展前景，作为本土日化领袖多品牌层级完善，未来有望成为大市值消费品公司，目标价74 元，维持买入。我们维持13-15 年EPS 为1.28/1.84/2.40 元的预测，PE 为44.1/30.6/23.4 倍。上海家化是国内A 股市场不可多得的好公司，品牌布局完善、行业地位突出，长远来看有望成为大市值消费品公司，值得长期看好。预计今年下半年和明年股权激励费用压力缓解，业绩有望加速增长，考虑到估值切换，按2014 年40 倍估值计算，目标价74 元，维持买入。