光大证券：给予上海家化买入评级

光大证券股份有限公司孙未未近期对上海家化进行研究并发布了研究报告《2022年三季报点评：三季度收入利润如期复苏，四季度继续向股权激励目标迈进、期待增长提速》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为28.9元。

上海家化(600315)

要点

22Q3 收入、归母净利润同比+1%、+16%，单季度收入、利润增长转正公司 2022 年前三季度实现营业收入 53.54 亿元、同比-8.17%，归母净利润 3.13 亿元、同比-25.51%，扣非净利润 3.68 亿元、同比-22.34%。

分季度来看，22Q1~22Q3 公司单季度收入分别同比+0.11%、-23.75%、+1.17%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%、+15.55%。剔除汇率影响，22Q3 收入同比+3.54%、环比 22Q2 恢复正增长。另外 22Q3 归母净利率同比提升 1.18PCT至 9.49%、盈利能力亦有改善。

22Q3 护肤品类降幅收窄、个护品类增长突出，线上、线下同比-8%、+6%分品类来看：前三季度护肤品类、个护品类、母婴品类以及合作品牌收入占比分别为 23%、45%、28%、4%。护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）22Q3 收入同比降幅接近 15%、环比 22Q2 接近 50%的降幅已明显收窄；个护品类（包含六神、家安等）22Q3 收入同比增长超 30%；母婴品类（启初和汤美星）22Q3 收入同比下降约 5%。

分品牌来看： 护肤品类： 22Q3 玉泽收入同比下滑 8%、剔除超头影响同比增长 5%、另外玉泽在 CS 渠道同比实现超 30%的快速增长；佰草集同比下滑 15%左右，主要系百货渠道压力较大、电商渠道同比已实现个位数增长；高夫、美加净同比均实现高个位数增长； 个护家清品类： 六神同比增长超 30%； 家安同比实现高个位数增长；母婴品类：启初同比为个位数下滑，其中商超渠道同比为两位数下滑、电商同比增速接近 20%；海外业务 Mayborn 扣除汇率影响后同比增长 2%。

分渠道来看：前三季度线上、线下收入占比分别为 33%、67%，22Q3 公司线上收入同比下滑 8%左右、线下收入同比增长约 6%。 国内线上渠道（包含电商和特渠） ：前三季度国内电商、特渠收入占比分别为 19%、5%，22Q3 电商已基本走出疫情影响，收入同比基本持平、剔除超头影响同比增长超 9%；特渠业务 22Q3 降幅大幅收窄、同比下滑 8%左右；国内线下渠道：前三季度商超、百货、CS 店收入占比分别为 43%、5%、4%，22Q3 商超收入同比增长超 18%、百货同比下滑 30%左右、CS 店同比下滑低个位数。

前三季度费用率降幅超过毛利率，现金流减少

毛利率： 公司毛利率同比下降 1.68PCT 至 58.19%， 22Q3 毛利率同比下降 1.96PCT，毛利率下降主要系产品结构影响，三季度低毛利率的个护家清品类收入增长、占比提升，而高毛利率的护肤品类收入仍为下滑，品类结构变化拉低了总体的毛利率水平，此外前期原材料价格上涨促成本端提升亦有影响。

费用率：公司期间费用率同比下降 2.60PCT 至 50.98%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 39.66% （同比-1.93PCT ）、9.52% （ -0.49PCT ）、1.97%（+0.14PCT）、-0.17%（-0.32PCT）。22Q3 期间费用率同比下降 5.47PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-3.63、-2.01、+0.75、-0.58PCT，三季度公司通过主动调整营销活动的节奏、后置营销资源，实现良好的费用管控，销售和管理费用率双降。

其他财务指标：1）存货 22 年 9 月末较年初增加 10.11%至 9.60 亿元、同比减少 0.73%；存货周转天数为 110 天、同比下降 4 天。

2）应收账款 22 年 9 月末较年初增加 2.86%至 11.41 亿元、同比减少 2.71%；应收账款周转天数为 57 天、同比增加 4 天。

3）前三季度经营净现金流同比减少 22.67%至 7.58 亿元。三季度业绩现复苏，四季度期待收入和利润增长进一步提速

单三季度公司克服疫情影响、收入恢复增长，且运营管控成效良好，经营质量持续提升。 分品类来看， 个护家清品类表现突出，六神花露水品类通过多场景教育开始吸引更多年轻用户，沐浴露在高端化、年轻化和全季化上做出突破， 去年末上市的菁萃沐浴露系列目前已成为六神天猫旗舰店销量最高的产品系列，并且推动前三季度六神沐浴露天猫平台销售额同比增长接近 40%，接下来将结合今年上市的新品磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露等共同发力； 家安布局中卫安食品级认证的餐具净和内衣净，进入高增长的细分护理领域，并通过种草赋能向零售端发力。

美妆护肤品类各有亮点表现，佰草集在过去 12 个月的复购率提升至 43.4%，三季度京东和抖音平台均实现快速增长， 产品方面新太极抗初老延展品类、新七白美白系列升级和双石斛的修护级高保湿线上市，四季度将升级御五行系列，此外新太极系列招新率超 75%、双石斛新客率达 70%；玉泽在过去 12 个月复购率提升至 44.6%、创下新高，近期皮肤屏障保湿面霜在天猫月销量超 3 万件；高夫在抖音男士护肤板块的市场份额提升至第三位；美加净持续布局快手、拼多多等平台实现消费者招新与拓展，并进一步扩张了线下铺货。

母婴品类中， 启初与儿童皮肤领域的权威马琳医生及老爸评测等一系列专业权威的 KOL 合作，重点推出新品启初青蒿舒缓系列，三季度新品复购率为老品的 3倍，目前成为拼多多宝宝护肤品类 TOP2 品牌。

渠道方面，三季度公司线下业绩恢复增长，新零售业务线下占比超 16%，运营效率进一步优化；线上渠道公司继续坚持多平台布局、达人矩阵建设、精细化运营、产品差异化等策略，与各大电商平台合作不断深入。同时公司全域 CRM 系统已于 9 月成功上线，有助于提高运营效率、实现跨品类招新。研发方面，截至9 月末，公司专利总数共计 397 项，研发中心历时一年多时间创新性地获得能够舒缓止痒修护的专利成分—青蒿提取物，目前青蒿提取物已申请 4 项专利，并成功应用于公司产品之中。

四季度公司将继续贯彻“123 经营方针”，在国际环境不确定增加的情况下，国内业务争取更快速增长、 达成下半年收入双位数增长、利润增长超过收入的目标；海外业务剔除汇率影响后预计将保持增长， 整体继续向股权激励目标迈进。 我们长期继续看好公司作为老牌国货集团研发积淀深厚、实力突出， 多品类、 多品牌集聚发力，维持公司 22~24 年盈利预测，按最新股本计算，对应 22~24 年 EPS分别为 0.83、1.12、1.29 元，22、23 年的 PE 分别为 33 倍、24 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 国内外疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.09%，其预测2022年度归属净利润为盈利6.16亿，根据现价换算的预测PE为31.76。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有38家机构给出评级，买入评级23家，增持评级14家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为40.56。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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