中国银河：给予上海家化买入评级

中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对上海家化进行研究并发布了研究报告《疫情对H1业绩造成冲击，下半年重点品牌、新品爆品的销售表现值得期待》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为33.37元。

上海家化(600315)

事件

2022年上半年公司实现营业收入37.15亿元，同比减少11.76%；实现归属母公司净利润1.58亿元，同比减少44.84%；实现归属母公司扣非净利润2.01亿元，同比减少39.58%。经营现金流量净额为4.35亿元，较上年同期减少34.46%。

疫情综合因素扰动下Q2业绩承压，个护家清品类韧性较强保持正增长

2021年公司实现总营业收入37.15亿元，较上年同期下降4.95亿元。分产品来看，个护家清增速亮眼，护肤则有所放缓。以六神品牌为主的个护家清类产品仍为公司的第一大业务，且在产销受限的背景下公司对该品类进行积极主动的价格管理，实现营收逆势正增长，六神品牌在618大促期间克服货品供应不足等困难，电商GMV同比增长23%，帮助公司稳住线上营收基本盘；护肤品作为此前公司的主要盈利点，对公司报告期内营收表现的影响较大，由于公司护肤品类产品主要仓库自3月末到5月被严格封控，物流受限导致订单无法履约，线上订单退货比例增加，电商派样招新活动无法执行，叠加超头缺失影响，使得护肤品类Q2产销数量大幅减少，且由于护肤品在线上渠道中占比较高，进一步导致公司线上渠道营收同比降幅远超线下。但公司着力提高产品复购率与消费者粘性，根据公司的披露，龙头品牌玉泽、佰草集等复购率较去年年末有所增加。

分渠道来看，公司上半年线上、线下渠道分别实现主营收入12.44/24.68亿元。其中，线上业务因物流停滞及后期运力不足，影响了品牌招新蓄水举措的实施，同比下降22.59%，对公司营收影响较大。国内线下渠道成为主营收入主力，占比达52.05%，占国内市场营业收入的68.61%。主要原因为公司推动线下渠道新零售转型，并加强社区团购头部平台合作力度。受新冠疫情的持续性影响，海外市场走弱，线上线下双渠道实现营业收入合计8.96亿元，占公司总营收比重为24.14%。

今年上半年我国社会消费品零售总额同比下降0.7%，其中化妆品类的零售额同比下降2.5%，公司整体业绩表现受宏观背景影响较大。分季度来看，公司第一季度业绩小幅增长，同比上升0.11%，第二季度受上海疫情影响，公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，各品类产销数据均有所下降，整体营收较去年同期下降23.75%。考虑到上半年上海疫情、特渠改革、超头缺失等多因素扰动较大，且公司主要经营地区与疫区密切相关，业绩表现波动处于合理范围。

从利润端的角度来看，2022年上半年公司实现归属上市公司股东的净利润为-0.42亿元，较上年同期减少3.28亿元；扣非归母净利为0.11亿元，较上年同期减少3.43亿元。本期公司共确认非经常性损益-4303.91万元，政府补贴录得141.31万元（同比增加9.06万元），金融资产带来的投资收益录得-5489.30万元（同比增加375.13万元），主要原因为①参股投资的联营公司受疫情影响，公司按权益法核算的长期股权投资收益整体减少6354.20万元至219.24万元；②公司持有的金融资产公允价值有所下降。

综合毛利率下降4.35pct，可比口径下毛利率下滑1.35pc，期间费用率减少3.33pct

报告期内公司实现综合毛利率59.91%，较上年同期下降了4.35pct，扣除会计准则变更影响实际下降1.35pct。受疫情因素综合影响，2022年上半年公司营业收入同比下降，叠加土地、厂房、设备等固定折旧成本增加和皂粒油脂、表面活性剂等原材料上涨的多重因素，导致毛利率同比下降。公司上半年期间费用率水平同比下降4.14pct，其中，受疫情影响，公司主动调整营销活动节奏，后置营销资源，使得营销类费用同比下降1.99亿元至11.80亿元，叠加劳务费、租金、差旅费等费用减少与会计准则变更因素，销售费用同比减少3.80pct；管理费用率降低0.03个百分点，主要原因为工资福利类费用同比下降0.36亿元至1.70亿元，同时，公司存在股权激励计划，按照计划披露，2022年原计划支付2791.28万元，鉴于2020年限制性股票激励计划部分激励对象已离职，以及由于公司层面及个人层面业绩考核存在部分未达标情况，公司回购注销相应部分限制性股票13.41万股，股份支付费用同比减少247.81万元；财务费用受定期存款利息增加及汇兑收益增加影响，较去年同期减少0.14亿元；宏观环境不利因素下研发投入减少，科研项目费用下降0.15亿元，导致研发费用率同比下降1.88pct。

研发实力构筑公司护城河，消费者洞察驱动品牌焕新

公司持续通过产品创新和品牌创新打造核心竞争力，完善在美妆、个护家清、母婴品类的优质产品和全面布局，通过聚焦爆品，精简SKU，实现了自有品牌头部产品聚合度提升。报告期内，公司护肤品牌玉泽3月推出防晒新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳，在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名；佰草集新太极系列自去年上市后，通过一系列主题营销，在话题声量、招新、复购、连带等人群运营等方面取得了积极进展，目前已成为佰草集佰草集规模占比及增速第一的产品线。个护家清品类中六神品牌除在花露水品类市场占有率保持绝对优势外，还在沐浴露品类成功跻身天猫沐浴露品类TOP5品牌，带动品类在上半年保持了正增长。7月初六神品牌联合线上主力平台、线下重点商超连锁卖场及新零售平台，和消费者共创“六神清凉节”，在天猫大牌日中GMV同比增长154%，列身体护理类目第一名。下半年六神品牌还将推出鲜活草本系列中的第二款——净透祛痘沐浴露，给消费者兼具功效和愉悦的沐浴体验；佰草集将推出双石斛高保湿系列，修护级24小时高保湿，直击干绷红，敏感肌可用；启初与儿童皮肤领域的权威——北京儿童医院、马琳医生深度合作，联合研发出“启初婴儿多维舒缓常护霜+特护霜”，萃取青蒿活性成分，运用Prolipid恒护技术解决新生儿高频周期性皮肤问题；高夫将推出高端蓝色线控油磨皮双舱乳、大众红色线净澈保湿洁面乳，开启科技护肤新体验。

深耕数字化转型建立平台矩阵，下沉市场消化零售终端销售障碍

公司统合线下线上渠道协同发展，对渠道进行持续的优化升级。线上渠道方面，公司深耕数字化转型，并取得一定成效，将平台电商、社交电商、兴趣电商、特渠作为四大在线业务进行全渠道整合，并通过数据融合、货品协同、惊喜运营和服务联动能力建设，促进业务稳步增长。不仅建立了有效的达播矩阵，更在多渠道布局上获得突破，未来公司线上渠道将继续降低对单一模式的依赖，通过流程化、简单化、自动化来提升效率，通过营销创新、精细运营、私域打通来提升效能。线下渠道方面，公司积极布局商用渠道、社区团购和跨境渠道消化销售障碍。疫情期间，开展社区团购、通过经销商团购业务进入盒马、家乐福、大润发等保供零售终端，未来公司将继续加大新零售推动力度，加强社区团购头部平台合作力度，加大下沉市场开架零售终端的拓品拓店力度。同时，为降低经营风险，公司大力推进物流仓网规划项目，在前期华南试点的基础上，渐进落地执行全国仓网规划，力争提升物流效率和供应链安全性。

投资建议

公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，但考虑到上海等地区疫情波动对于公司经营现已产生一定程度的影响，结合公司自身调整后的股权激励目标，我们预期公司2022/2023/2024年对应实现营收77.47/91.41/105.34亿元，净利润至6.77/7.80/8.95亿元；对应PS2.90/2.46/2.14倍，对应EPS为1.00/1.15/1.32元/股，对应PE33/29/25倍，维持“推荐”评级。

风险提示

日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券赵中平研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.82%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.28亿，根据现价换算的预测PE为27.35。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有29家机构给出评级，买入评级23家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为42.53。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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