护肤品行业之贝泰妮研究报告：功效护肤龙头，国货强势突围

（报告出品方/作者：东兴证券，王紫）

1. 十年积淀遇渠道变革助力品牌腾飞

1.1 薇诺娜已发展成为国内皮肤学级护肤品类第一名

核心品牌薇诺娜出身药企，注入贝泰妮并得到资本支持后获得快速发展。薇诺娜品牌由滇虹药业于 2008 年 孵化并运营，主业是化妆品的研发和销售。2011 年滇虹药业将薇诺娜转让给贝泰妮，贝泰妮至此拥有了薇诺 娜产品的技术、配方等全部权利。随着薇诺娜天猫官方旗舰店的设立、集团研发中心的建设，风投资本的资 金注入等多方面加持，品牌迅速走进大众视野并持续获得市场认可。2015 年薇诺娜品牌亮相世界皮肤大会， 实现了世界皮肤大会中国品牌零的突破；2019 年荣登天猫双十一美妆护肤类目 TOP9 行列；2020 年荣登天 猫双十一美妆国货 TPO1 和功效性护肤品 TOP1，实现了跨越式发展。

公司股权集中，管理层强医药背景、经验丰富。公司股权结构清晰，截至 2021 年三季报，公司第一大股东 诺娜科技持股 46.08%，后者为公司董事长郭振宇和其子共同控股，郭振宇为公司实际控制人。董事长郭振 宇曾担任加拿大蒙特利尔大学医学院助理教授、加拿大蒙特利尔临床医学研究所高级研究员，为美国乔治华 盛顿大学终身教授，且于 03 年-14 年担任滇虹药业董事长、总裁，具有较硬的医疗背景和丰富管理经验。其 余多位高管均有医药化工背景，具有较高的专业素养。管理层较强的专业背景和管理经验为公司的长期发展 提供了保障。

公司以“薇诺娜”品牌为核心，并孵化了多个子品牌构建品牌矩阵。“薇诺娜”品牌专注于敏感肌的护理和 修饰，应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。品牌旗下的产品涵盖了护肤、彩妆和医 疗器械等几大类， 2021 年上半年品牌实现营收 13.94 亿元，占总营收的 98.72%，是公司长期聚焦和深度 打造的品牌。除“薇诺娜”品牌外，公司近年来陆续孵化了专注于婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌、 专注于痘痘肌护理的“痘痘康”品牌，专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”品牌和专注于干燥性皮肤 护理的“资润”品牌等。公司目前已初步形成多品牌多品类矩阵，满足不同肤质客群的不同消费需求。

随着品牌市场认可度的不断提升，公司近年来实现了营收利润双高增。2018-2020 年公司营收和归母净利润年 复合增速分别达到 45.79%和 44.44%，2020 年公司实现营收 29.36 亿元，实现归母净利润 5.44 亿元。公司 2021 年三季度实现营收和归母净利润分别为 4.21 亿元和 3.56 亿元，分别同比增长 65.75%和 66.36%。

核心品牌薇诺娜超越了众多国外品牌，成为国内皮肤学级护肤品的龙头。按照 Euromonitor 对于功效护肤行 业的分类和统计标准，在薇诺娜快速成长之前我国皮肤学级护肤市场一直以国外品牌为主导，包括理肤泉、 薇姿、雅漾等在内的国际敏感肌护肤品牌长期占据领先位置，2011 年前五大皮肤学级护肤品牌均为国际品牌， CR5 高达 80.9%。近年来多数主打功效护肤的国际品牌在国内市场的市占率逐年下降，薇诺娜品牌市占率 直线上升，2017 年超越了理肤泉和薇姿，2019 年超越了雅漾，成为了国内皮肤学级护肤市场市占率第一的 品牌，2020 年市占率进一步提升至 21.3%。

公司树立了针对敏感性肌肤的行业标杆，市场地位持续提升。2019 年公司旗下“薇诺娜”品牌被行业权威 杂志《化妆品报》评为“敏感肌护理类第一名”。2018 年、2019 年，公司薇诺娜官方旗舰店（天猫）在天 猫“双 11”主营类目（美容护肤/美体/精油类）店铺销量排名中均位列第 9 名，其中国货类排名分别为第 4 名、 第 3 名。2018 年-2020 年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖，品牌市场地位持续提升。 2021 年天猫双十一护肤类 TOP10 排行榜中，薇诺娜位列第 5，为唯一上榜的国货品牌。

1.2 十年积淀遇渠道变革助力品牌弯道超车

薇诺娜品牌如何在国内功效护肤市场上超越一众国际大牌实现弯道超车？通过复盘我国美妆产业近年来的 发展和公司的成长历程，我们总结了以下几点核心因素：

第一，消费群体和消费者行为偏好的变化为国货崛起提供机遇。

消费群体的年龄结构发生变化，80 后成为主流消费群体，90 后、95 后在整个消费群体中的话语权越来越重，该趋势在电商渠道表现更为明显。中国银联和京东金融统计的消费数据显示，90 后消费金额增速达到 73.2%， 远超 80 后的 49.5%和 70 后的 37.2%，作为新生代群体消费力量正逐渐增强。CBNData 数据显示，2019 年 美妆和服装行业 90 后和95 后的消费者占比已接近一半。京东大数据研究院90 后人群消费白皮书数据显示， 90 后的网民已然成为中国互联网第一大用户群体，占比达 21.5%，且 90 后热爱线上消费，在移动互联网空 间中占据着极大的网络话语权与流量高地，其线上消费增速显著高于其他人群。根据易观千帆统计数据，截 至 2021 年 5 月综合电商 APP30 岁以下用户占比已超过 50%，90 后已成长为绝对的消费主力。

当前主力消费群体对国货的认可度增强，为国货品牌提供了良好的发展机遇。80、90 后消费者成长在社会 商品快速丰富，互联网快速发展且中国文化逐渐复兴的年代，相较于盲目追求国际大牌，更加注重性价比和 个性化，且对于国货的认可度也更高。易观统计数据显示，国货品牌的关注度从 2016 年的 45%提升至 2021 年的 75%，已经全面超过境外品牌。其中针对美妆个护品类，倾向购买国货品牌和国际品牌的消费者比例基 本持平。消费者消费行为偏好的变化为国货品牌的崛起提供了良好的机遇，薇诺娜作为领先的国货美妆品牌， 同时拥有较强产品力和较高性价比，逐渐获得年轻消费者认可。

第二，品牌长期积淀打造了较强的产品力。

长达十年的技术积淀帮助打造强产品力，助力品牌实现厚积薄发。医研背景的薇诺娜品牌成立于 2008 年， 并从 2010 年起开始做生物研究，公司始终坚持自主创新并专注基础研究，十余年来专注于应用纯天然的植 物活性成分，提供温和、专业的皮肤护理产品，长达 10 年的技术积淀为产品力的提升提供了根基。贝泰妮 研发中心拥有全球领先的研发条件和仪器设备，强大的研发团队和科学严谨的研发模式助力品牌实现厚积薄 发。

薇诺娜能够提供与国际大牌具有相同功效和产品力的产品，使其能够与国际品牌竞争。薇诺娜经过较长时间 的研发生产，已开发出多品类产品，且具有较好的功效。对于敏感肌来说，其主要诉求包括抗敏、舒缓、补 水保湿等，薇诺娜现有产品能够满足消费者肌肤护理的核心诉求，且国际大牌拥有的核心产品品类和能够实 现的功效薇诺娜均能够实现，因此能够在一定程度上实现替代。

第三，品牌抓住渠道变革红利实现快速崛起。

美妆线上渠道快速崛起，为国货美妆品牌提供了全新发展机遇。互联网的普及带来消费者消费行为习惯的变 化，美妆品类具有消费频率高、带有一定的流量聚集效应和社交属性等特点，天然适合通过线上渠道进行宣 传和销售。多种因素共同作用下国内美妆护肤品线上渠道销售占比逐年攀升，Euromonitor 统计数据显示， 我国皮肤护理类产品电子商务渠道销售额占比从 2013 年的 14.7%上升到 2020 年的 35.3%。我国美妆产业 起步相对较晚，国际化妆品品牌长期占据主导地位，其专注于线下渠道的铺建，并依托强大的品牌力、资金 实力和营销经验快速建立行业壁垒。电商渠道的兴起带来了新的销售渠道和营销思路，国货美妆品牌凭借其 较为快速的反映能力和本土优势，快速抢占电商渠道，打破了固有的竞争格局，获得了新的发展机遇。

公司充分利用电商红利实现弯道超车。公司于 2012 年就设立了电商事业部，是国货美妆品牌中较早拓展电 商渠道的品牌。公司充分利用互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销手段， 不断拓展线上渠道，发挥公司在电商运营上的先发优势。近年来公司线上渠道销售收入占比逐年提高，2021 年上半年达到 78.46%，2018-2020 年公司线上渠道销售收入分别同比增长 80.55%、68.26%和 178.7%，高 于行业平均水平。公司充分享受电商美妆行业高速增长的红利，并凭借较强的产品力和精准营销的能力，实 现了国内功效护肤市场的快速抢占，成功实现弯道超车。（报告来源：未来智库）

2. 行业持续扩容为公司提供充足的发展空间

公司核心品牌薇诺娜所处的赛道为功能性护肤品类中的皮肤学级护肤品类，功能性护肤品指具备一定药理作 用，可针对性解决肌肤问题的护肤品，具体包括皮肤学级护肤品、强功效性护肤品、医美级护肤品类等。根 据 Euromonitor 划分标准来看，皮肤学级护肤品（Dermocosmetics）主要指采用温和、科学配方，强调产品 的安全性和专业性，适用于肌肤敏感问题的肌肤护理产品。

我国功能性护肤品行业起步相对较晚，近年来进入快速发展期和国货品牌崛起期。

1998 年薇姿品牌率先进入中国市场开启了我国功能性护肤品的发展之路，随后雅漾、理肤泉等国际品牌 纷纷进入中国市场，引领着行业发展，并以药房为主要销售渠道。

2010 年前后行业进入转型期，更多国际品牌进入中国市场且国货品牌不断涌现，行业市场参与者逐渐增 多，销售渠道也从药房渠道逐步扩大到商超、百货、医疗诊所等等，渠道更加多元化。

近年来受益于消费者精细化护肤需求的增加以及相关品牌市场教育的推进，行业进入快速发展期。头豹 研究院统计数据显示，2019 年我国功能性护肤品市场规模已达到 283.6 亿元，占整个化妆品市场的份 额从 2011 年的 6.1%提升至 2019 年的 11.6%。2013 年后功能性护肤品行业增速大幅提高并超过整个化 妆品行业增速，其中的皮肤学级护肤品类增长更为迅猛。Euromonitor 数据显示 2019 年我国皮肤学级护 肤品市场规模达到 155.4 亿元，同比增速达 38.5%，远超社零化妆品 12.6%的同比增速。与此同时行业 线上渠道占比大幅提高（从 2013 年的 14.7%上升到 2020 年的 35.3%），为国产品牌弯道超车提供了良 好机遇，国产品牌市场份额逐年攀升，聚焦功效护肤的国产品牌也进入了黄金发展期。

皮肤问题的增多，敏感肌人群的扩大，消费者对皮肤的关注度提高，将共同促进功能性护肤品相关消费需求的不断释放，以及行业渗透率的提升，其中最主要的细分赛道皮肤学级护肤行业有望延续高速增长趋势，未来空间广阔。

消费者皮肤问题增多带来皮肤学级护肤品需求增加。环境空气等外界环境的变化及生活作息等方面的影响使 得消费者皮肤问题多发。中国医师协会皮肤科分会统计数据显示，有超过 70%的人存在皮肤问题，其中有约 42%的人会选择用药或护肤品进行治疗，具有治疗需求的问题肌肤消费者为皮肤学级护肤品提供了需求支撑， 且随着现代人生活压力加大以及生存环境污染趋严，有肌肤治疗需求的消费群体或进一步扩大，带来相关功 能性护肤品的需求增长。

规模较大的敏感肌人群为皮肤学级护肤品的增长提供最基本需求。敏感肌问题高发且消费群体使用护肤品的 频率高消费意愿强，驱动功能性护肤品行业增长。中国皮肤科医师协会统计数据显示，我国女性敏感肌发生 率达 30%-50%，功能性护肤品潜在消费群体巨大。与此同时，敏感肌人群具有较强的护肤意愿，护肤品使 用频率高，且支出费用与皮肤问题的严重程度呈正相关关系，中度和重度敏感人群占比敏感肌人群超过 30%， 月均抗敏支出超过 500 元。

我国皮肤学级护肤品行业渗透率仍有较大提升空间。我国皮肤学级护肤品在整个化妆品市场中的占比近年来 有所提升，但与欧美等发达国家相比仍有较大差距，2020 年我国的皮肤学级护肤品销售额占比为 7.1%，而 法国、德国和美国分别达到 45%、20%和 17%。近年来我国的美妆消费者不再一味追求美白、保湿等基础 功效，而是更关注产品的针对性和专业性，将带动皮肤学级护肤品需求的增长，带来行业渗透率的提升。（报告来源：未来智库）

3. 竞争优势持续巩固助公司乘风破浪

3.1 深耕技术研发为品牌发展提供根基

皮肤学级护肤品生产需要较强大的研发支持。功能性护肤产品对研发技术的要求较高，研发周期较长，核心 成分的研发周期可能长达 4-7 年；研发壁垒较高，对研发团队的专业素养和资金投入也有较高要求。这决定 了聚焦皮肤学级护肤品的公司研发成本相对较高，具有更强研发技术实力的公司具有更强的市场竞争力，与 此同时普通美妆公司较难快速进入该赛道，也形成了一定的竞争壁垒。

公司以皮肤学理论为基础，立足云南高原特色植物优势，相关技术支撑较为深厚。公司立足云南植物王国的 地域优势，采用独特的萃取科技，对云南植物成分进行筛选，提取出高原特色植物的有效成分，建立质量标 准的同时进行产业化生产，采用温和科学的配方，以GMPC标准生产，研发出适合敏感肌的护肤品。青刺果、 马齿笕、云南重楼、云南山茶等均为公司萃取的核心植物成分。截至目前，公司围绕高原特色植物提取物有 效成分进行研究开发掌握了13项核心技术，同时具备将研发创意转化为技术成果的能力，在功效护肤市场上 形成了较为独特的竞争优势。

人才储备丰富，研发投入较高，尚有进一步提升空间。公司汇集了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、 药理学、生物工程、 高分子化学、精细化工等不同学科的各类专业人才，科技人才储备较为丰富。2020年 末，公司研发人员数量达到104人，占比员工总数的5.46%。与此同时，公司通过不断完善各项研发制度鼓 励自主创新，建立了研发创新组织体系，促进研发创新工作。在研发费用投入方面，公司研发费用支出逐年 增加，20201年Q3研发费用率达到3.2%，高于普通化妆品公司的研发费用率。

云南云科特色植物提取实验室落地，有望赋能公司研发和新业务发展。云南省地理位置独特，气候条件优越， 有超过6500种药用植物，是天然的植物王国。为进一步挖掘云南特色植物的经济价值，云南省政府联合公司 成立了云南云科特色植物提取实验室，深入研究开发功效性产品，并在很深的基础研究之上进行产业转化， 成为了公司新型研发基地。2021年9月23日，云南贝泰妮特色植物提取实验室有限公司注册成立，由贝泰妮 公司100%控股。该实验室以开发云南特色植物为核心，但同时还涉及医美化妆品相关的生物材料的研究、 生物发酵材料、现代生物工程研究等，面向全球合作，计划打造世界一流实验室，有望赋能公司新材料新产 品的研发和新业务的开展。

3.2 强产品力构筑强品牌力

护肤品类占比最高，医疗器械品类毛利率最高。公司的主要产品包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤 品，以及隔离霜、BB 霜、卸妆水等彩妆类产品，同时还包括小部分与皮肤护理相关的医疗器械产品，如透 明质酸生物膜、修护贴敷料等。护肤品类是公司最为核心的产品类别，2021 年上半年营收占比达 89.6%。 医疗器械品类毛利率最高且最为平稳，彩妆品类毛利率较低，且呈现走低态势。

聚焦舒敏修护，产品品类和 SKU 仍有扩充空间。目前公司核心品牌薇诺娜共有 11 条产品系列，产品线较为 丰富，主要聚焦舒敏、补水保湿和修复功效，但每个系列的 SKU 数量相对较少，主要聚焦在明星大单品上。

舒敏保湿系列产品线是薇诺娜品牌的主打系列，也是产品品类覆盖最全的系列。但其他系列 SKU 数量较少， 尚未实现全部品类的覆盖，未来有望继续拓展。

薇诺娜不采取国货低价竞争策略，更多依靠较强产品力实现市场占有。面对国际美妆大牌在国内市场长期占 优的挑战，国货品牌大多采取低价竞争策略，通过绝对低价或较高性价比实现破圈。而薇诺娜品牌没有采取 传统的低价竞争策略，而是依靠较强产品力参与竞争。我们选取了多个皮肤学级护肤品牌相似品类的核心大 单品进行对比发现，薇诺娜添加的核心成分均有别于其他国际品牌，在成分和功效方面形成了较为独特的竞 争优势；而在价格方面，薇诺娜核心大单品的售价相较于国际品牌的类似产品并没有价格优势，甚至平均单 价要高于部分国际大牌。在此背景下，薇诺娜的市场份额仍能够实现持续提升并超越众多国际美妆品牌，反 映了品牌的产品力得到市场认可，产品力和品牌力得到市场验证。

较强产品力帮助塑造品牌形象，而较高的转换成本为品牌提供了稳定增长的条件。薇诺娜天猫旗舰店近几年 的复购率均在 30%左右，高于同行业的 20%-30%，薇诺娜品牌复购率高反映了消费者对其产品力的认可和 肯定。较强的产品力帮助塑造品牌形象，薇诺娜专门针对敏感肌修复的品牌定位已经深入人心。而对于敏感 肌消费群体来说，其产品更换成本较高，往往更偏向找到一款适合自己肌肤的产品之后持续使用，以防止更 换产品带来的过敏和受损。在此背景下，公司有望持续享受强品牌力带来的高复购率下的稳定增长红利。

3.3 多细分渠道拓展潜力大

公司坚持以线下渠道销售为基础，以线上销售渠道为主导的销售模式，实现了全渠道覆盖。公司渠道覆盖广 泛，已搭建了全渠道销售体系，其中线上渠道占比 78.46%，线下渠道占比 21.54%。线上、线下渠道具体又 可划分为自营和分销两种途径，整体来看，自营渠道占比略高于分销渠道，2021 年上半年自营渠道加总占比 达 55.12%。线上自营渠道是公司最主要的销售渠道，其中淘系平台占比最高，除此之外公司还积极搭建品牌 网上商城和微信平台等拓展销售渠道，并通过分销商增加线上渠道销售额。线下渠道主要依靠分销，商业公 司和直供客户是较为主要的两大渠道，借此公司能够将产品销售至药店、诊所等场景。

传统线上渠道运营经验丰富，同时拥抱新渠道新营销帮助快速破圈。公司早在 2011 年就开设了薇诺娜天猫 旗舰店，积累了较为丰富的运营经验。近年来随着新媒体兴起，以及社交和内容平台向电商平台延伸，销售 渠道越来越多样化，淘系平台在电商渠道中的占比也逐渐下降。公司较早在微博、小红书、抖音、知乎等平 台布局，通过网红直播、明星种草、短视频等形式进行品牌理念输出，积极拥抱新媒体营销。公司已建立了 成熟的直播团队，形成了店内主播自播+达人直播相结合模式，充分享受新渠道红利。

对于线上公域流量成本增加，公司积极开辟私域流量和线上线下融合打法，增长潜力有望进一步释放。公司 于 2017 年就基于微信平台自主搭建了“薇诺娜专柜服务平台”，通过驻派在线下终端网点的 BA 对线下客户 进行线上引流，实现会员注册，推动线上线下渠道融合。公司于 2018 年 3 月上线了微信小程序自营平台， 并建立微信社群，推动各平台公域流量向私域流量转化，并通过平台运营与内容推送、线下 BA 会员维护等 形式沉淀品牌私域流量池，提升客户黏性。2017 年-2019 年公司来源于私域流量的销售金额占同期线上销售 收入的比例从 10.37%提升至 16.41%。截至 2020 年末，公司超级用户部维护的微信小程序会员社群 142 个， 社群用户数量达 2.22 万人。公司已积累了较强私域运营能力和较丰厚私域流量，增长潜力有望持续释放。

线下渠道尚有较大拓展空间，尤其是 OTC 渠道和专卖店渠道将成为公司未来线下拓展的重点和营收增长拉动点。线下渠道方面主要通过商业公司和直供客户两种方式销售，公司核心直供客户包括云南健之佳健康连锁 店、老百姓大药房、一心堂药业集团、湖南怀仁药业等，核心商业公司客户包括九州通医药集团、国药控股、 广西柳州医药股份、云南省医药等，并通过商业公司触达医院、基层医疗机构、连锁药店等终端零售实体。

OTC 渠道：截至目前公司覆盖的药店数量不到 2 万家，核心集中在西南地区，2021 年拓展了华南、山东等地， 但截至 2020 年末，全国共有《药品经营许可证》持证企业 57.33 万家，线下 OTC 渠道尚存在巨大的扩展空 间。与此同时，医药改革进入深水区进一步压缩药店的利润空间，使得药店有较强的意愿来拓展高毛利高利 润率的美妆护肤产品销售业务，为公司拓展 OTC 渠道提供了较好条件。OTC 渠道的消费者通常对产品选择的 主观判断性较弱，更愿意采纳医生或相关销售人员的意见，公司线下 OTC 渠道开拓空间巨大，随着销售网络 的铺开营收有望持续增长。与此同时，医院和药房渠道的销售有助于帮助建立并巩固品牌形象，反过来促进 多渠道销售表现。

专卖店渠道：以屈臣氏、喜燃等为代表的美妆连锁专卖店仍有较大拓展空间。公司 2020 年开始进入屈臣氏 渠道，并作为唯一国货品牌进驻超过 280 家屈臣氏药妆专柜 Dream Wall，2021 年上半年实现销售额超 5000 万；进驻美妆店 H.E.A.T 喜燃超过 12 家，凸显品牌形象。屈臣氏在中国内地 490 多个城市拥有超过 4100 家 店铺和 6300 名会员，是在国内有较大声誉的保健及美妆产品零售连锁店。H.E.A.T 喜燃为面向 Z 世代的潮流 美妆集合店，目前在全国共有 15 家分店。而行业内除了喜燃外，还有 HARMAY 话梅、THE COLORIST 调色师、 WOW COLOUR 和 ONLY WRITE 等一众新型美妆集合店，拓展空间巨大。公司积极开拓美妆零售新渠道，待运营 模型成熟后有望持续拉动业绩增长。

公司坚持医研共创，较高的研发投入和较强的技术实力将为产品力的持续增强提供核心支持，较强的产品力 帮助树立良好的品牌形象，在全渠道营销的加持下品牌的市占率不断提升。皮肤问题的高发，敏感肌人群的 高基数以及渗透率还有很大提升空间的背景下，我国皮肤学级护肤行业仍有巨大增长空间，公司在研发技术、 产品品牌和渠道营销等几大核心领域拥有较强竞争优势，且未来持续推进，将充分享受行业增长红利，获得 高速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站