国货敏感肌护肤龙头贝泰妮

1. 公司基本情况

贝泰妮是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。

公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华以及乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB霜以及卸妆水等彩妆类产品。除护肤品和彩妆外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产以及销售业务，相关产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。

公司在主品牌基础上积极拓展子品牌，丰富品牌矩阵。除了专注于敏感肌修护的主品牌“薇诺娜”，公司还推出了“WINONA Baby”（婴幼儿护理）、“痘痘康”（痘痘肌肤护理）、“BeautyAnswers”（高端皮肤修护）、“资润”（干燥性皮肤护理)等多个品牌，以覆盖差异化市场需求，并计划于 2022 年 5 月推出高端抗衰品牌 AOXMED，千元价格带比肩国际品牌。

2. 公司发展历程

贝泰妮成立于2010年，公司起源于云南老牌药企“滇虹药业”的医学护肤品项目；2011年薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城，发力线上渠道；2014 年公司获得国际著名风投机构红杉资本投资；2019 年公司整体变更为股份公司；2021 年深交所创业板上市。

3. 市场空间及潜力

中国化妆品市场规模全球第二，高增速领先全球。受益于电商流量红利和“颜值经济”催化消费需求，近年来我国化妆品市场呈现快速增长态势。据Euromonitor 统计，2021 年全球化妆品行业规模 5249 亿美元，中国市场占比达到 16.79%，仅次于美国市场的 17.64%，为全球第二大化妆品市场。2015-2021 年我国化妆品市场规模 CAGR 为 10.74%，2021 年规模同比增长13.08%达到 5879.4 亿元；对比美国/韩国同期市场 CAGR 2.01%/1.76%，中国市场规模增速远超海外成熟市场。

对标海外市场，我国人均护肤品消费额仍有较高增长空间。据 Euromonitor，护肤品为化妆品市场第一大品类，2021 年市场规模达 3096 亿元，占化妆品整体市场比例为 52.7%。随着宏观经济的增长与消费升级驱动，我国护肤品消费水平将有所提升。对比来看，2020 年中国护肤品人均消费额 27.8 美元，仅为欧美与日韩等发达国家的 1/3 和 1/5，远低于国际水平，提升空间广阔。

国内皮肤学级护肤品市场兼具高增速和低渗透，发展空间广阔。皮肤学级护肤品主要指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品。随着生活水平的提高及消费理念趋于成熟，消费者对于产品成分的关注度不断提升，皮肤学级护肤品的市场需求也不断增长。根据Euromonitor 统计数据，2020 年全球皮肤学级护肤品市场规模 165.21 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 6.0%；我国皮肤学级护肤品市场规模由 2015 年的61.44 亿元增至 2020 年的 191.51 亿元，CAGR 达 25.5%，高出全球增速19.5pct，且远高于护肤品整体市场的发展增速。在亚洲地区，主要国家市场的皮肤学级护肤品渗透率仍大幅低于欧美等成熟市场。2020 年美国/法国皮肤学级护肤品市场渗透率（即皮肤学级护肤品占护肤品市场比例）分别为17.4%/45%，中国/日本/韩国分别为 7.1%/5.1%/6.6%，我国皮肤学级护肤市场渗透率仍有数倍的提升空间。

按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算，2030 年皮肤学级护肤品市场规模达 640 亿元。过去 10 年我国人口数量年平均增长率为 0.53%，预计未来保持低增长态势。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示我国有 36.1%的敏感肌女性人群，考虑到多因素影响敏感肌人群占比进一步提升，假定到2030年人口复合增长率为 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%轻弱度敏感肌人群使用皮肤学级护肤品，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为640 亿元。

按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，2030 年皮肤学级护肤品市场规模达 781 亿元。亚洲消费者对于护肤更为重视，可参考日韩测算我国护肤品规模。2020 年日本/韩国护肤品占 GDP 的比重为 0.31%/0.37%，过去 10 年我国 GDP 复合增速为 9.4%，近年来增速下降趋缓，假定我国未来十年 GDP复合增速为 5.5%，2030 年我国护肤品占 GDP 比重趋近于日韩水平达 0.3%，皮肤学级护肤品渗透率达到 15%，预计 2030 年皮肤学级护肤品市场规模为781 亿元。

4. 竞争格局及优势

从竞争格局上看，我国皮肤学级护肤品行业集中度高，且本土品牌更具成长性。2020 年，我国皮肤学级市场 CR10 合计市占率 81.4%，高于全球皮肤学级市场 CR10 的 57.7%，严监管下行业集中度有望进一步提高。从国内前十品牌排名变化来看，薇诺娜作为敏感肌护肤国货龙头，市占率由 2015 年的 6.5%一路攀升至 2020 年的 21.3%，成功实现弯道超车，2019 和 2020 年在国内皮肤学级护肤品市场市占率连续排名第 1；另一国货品牌玉泽也以 5.1%的市占率跻身2020 年国内皮肤学级护肤品市场前十；国外品牌总体市场份额呈下滑态势。皮肤学级护肤品强调功效性和安全性，消费者品牌忠诚度高，且本土品牌更加了解国人肤质和消费习惯，相对海外品牌更具市场竞争力及品牌成长性。

“多品类+多品牌+全渠道”，打造多维竞争优势。1）产品端：以核心单品舒敏特护霜稳定收入基本盘，加速新品扩张。2021 年清透防晒乳、冻干面膜等新品均成功大爆，防晒乳更成为特护霜后第二大销售单品；2）品牌端：依托主品牌优势，发力高端抗衰和婴幼儿洗护赛道，打造薇诺娜宝贝第二成长曲线；3）渠道端：线上+线下全渠道协同发展，线上方面，公司入局抖音、快手等新兴渠道，采用高频自播模式实现营收新增长，2021 年抖音美妆双十一自播排名第一；线下方面，药店连锁化率的提升将给予 OTC 渠道较大增长动力，全面入驻屈臣氏填补了其新零售渠道空白。

5. 成长驱动和态势

主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断突破。后疫情时代肌肤敏感问题的群体基数增加，同时随着消费者购买力升级和护肤要求的提升，选择功效型护肤品预防肌肤问题成为趋势。营销端：薇诺娜通过多元营销触达敏感肌圈层以外的消费者，寻找新的成长机会。产品端：凭借医生背书，在多年良好口碑和品牌影响力的助力下，迅速占领圈外消费者心智，打开品牌成长天花板。

单品牌向多品牌平台型公司升级：赛道拓宽，新品牌布局构建公司新增长点：

1）薇诺娜宝贝：以专业护理切入儿童护理赛道，把握代际粘性客户。薇诺娜宝贝（WINONA Baby）购买决策者与主品牌薇诺娜客群有部分重叠，具备优质用户资产导流效应。

2）AOXMED：高端抗衰新品牌，有望成为贝泰妮新的增长极。公司预计推出子品牌 AOXMED，定位高端抗衰，前期专供医美机构。现已有 AOXMED 密集赋活多效精华液、AOXMED 密集赋活精华面霜、AOXMED 密集舒缓修护精华露三款产品取得备案。

3) 方里 FUNNY ELVES：贝泰妮领投 A轮，彩妆赛道新布局。除已有彩妆业务外，贝泰妮近期领投国货彩妆品牌方里 FUNNY ELVES。方里创立于 2017 年，致力于研发适合亚洲肤质的专业底妆产品，专攻抗氧化、抗脱妆等配方技术。贝泰妮回应财经网产经表示，“此番投资主要是看好方里创业团队在彩妆领域取得的成功。对于贝泰妮目前没进入的领域，会通过投资进行学习。”

6. 财务数据

2021年公司实现营收同比增长52.58%至40.22亿元，4年复合增长率49.83%；实现归母净利润同比增长58.64%至8.63亿元，4年复合增长率53.86%；实现扣非归母净利润同比增长58.48%至8.13亿元，4年复合增长率53.35%；实现经营活动现金流同比增长167.52%至11.53亿元，4年复合增长率54.57%。

2022Q1公司实现营收同比增长59.32%至8.09亿元；实现归母净利润同比增长85.74%至1.46亿元；实现扣非归母净利润同比增长61.82%至1.24亿元；实现经营活动现金流同比下降429.12%至-1.67亿元。

截止2021年Q1，公司总资产56.84亿元，股东权益49.23亿元，负债总额7.61亿元，资产负债率13.39%；负债方面，流动负债6.25亿元，占比82.13%，非流动负债1.35亿元，占比17.74%；资产方面，流动资产50.21亿元，占比88.34%，非流动资产6.63亿元，占比11.66%。

7. 生意特性

查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。

所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。

从杜邦分析拆解生意模型来看，贝泰妮属于第一种生意模型——品牌。公司毛利率今年由81.28%回落至21年低点76.01%，22Q1略微回升至77.82%，预计公司未来毛利率保持平稳。在品牌效应及规模效应逐渐凸显下，公司销售费用率有望逐渐下降，从而带动公司利润率提高。

公司资产周转率19年创下高点2.10，21年由于IPO，导致资产规模大幅增长，资产周转率快速下降，预计未来公司资产周转率有望提高。

公司资产负债率呈下降趋势，预计公司负债率保持平稳。

综上所述，公司盈利能力保持优秀水平，短期内由于资产规模扩张，预计公司品牌增强及规模效应下，公司有望在更大资产规模下继续保持优秀的盈利水平。

8. 估值及机构盈利预测

PE-TTM 91.57，位于上市以来低位；PB 17.38，位于上市以来低位，低PE低PB组合(相对)。

根据机构一致性预测，贝泰妮2024年业绩增速在31.18%左右，EPS为5.00元，19-24年5年复合增长率38.80%。目前股价201.10元，对应2024年估值是PE 40.13倍左右，PEG 1.29左右。

9. 主要的风险

新品市场需求不及预期；产品质量管理风险；行业竞争加剧风险。

以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》