化妆品行业，华熙生物：为什么我们认为当下市场存在预期差？

（报告出品方/分析师：安信证券 王朔）

自2019年华熙生物上市以来，我们持续跟踪华熙生物至今。初上市之时，投资者大都将华熙生物作主营玻尿酸原料业务的制造型企业，随着其业务边界版图愈加丰富，市场上有部分投资者对于华熙生物的发展路径及市场前景产生了一些争议。我们认为，目前市场对于华熙生物核心看点尚未充分认知，尤其对于护肤品板块具有较大的预期差。

1. 化妆品行业越来越“内卷”，护肤品未来增量天花板是否有限？

护肤品产品带动公司收入规模高速增长，已成公司重要收入来源。

公司营收自2018年12.6亿元增长至2021年49.5亿元（CAGR为57.64%），同期归母净利润由4.2亿元增长至7.8亿元（CAGR为22.63%）。

自2016年起，在华熙生物创始人赵燕女士的战略调整下，华熙生物开始布局发力功能性护肤品业务。公司由0-1建立功能性护肤品板块，2021年功能性护肤品业务收入实现33.2亿元，同比+146.57%，为公司收入增长主要来源，占公司当年收入67%。

1.1. 行业流量红利不再，未来运营愈加“内卷”

复盘国内化妆品行业的发展历程，我们发现品牌出圈的关键在于抓住渠道/流量红利。2000 年起，随着流量入口从央视—卫视—淘宝—社交平台—抖音电商的依次切换，在此其中把握住各阶段流量风口变迁的化妆品往往能迅速占领市场。

站在当下时点，我们认为行业已经进入了关键转折点，即流量红利时代逐渐逝去。

换言之，对于品牌方而言，过去集中费用投放一个平台+一个超头，便可迅速打开市场份额，而这种流量打法未来无法再复制，这对于新进品牌而言打击较大，未来运营将愈趋“内卷”。

这主要是由于以下2点：

1. 社交平台电商化背景下，淘宝去中心化势头明显。

随着拼多多/京东等平台积极拓展电商业务，同时抖音/小红书/快手等社交平台逐渐电商化，淘系平台的流量被动分流。从今年 618 数据中可以验证：根据星图数据，化妆品整体销售表现承压，护肤、彩妆板块全网销售额分别-18.9%、-22.1%，但其在部分平台表现超出预期，以拼多多为例，拼单量同比+122%；同时根据飞瓜数据，618抖音平台美妆类目销售额同比增加126%。

2. 超头主播相继式微，烧钱营销不再可取。

疫情背景下下直播行业迎来高增期，直播行业内超头主播话语权较强。由于直播行业马太效应明显，品牌方为增加曝光度仍愿在抽成比例较高环境下牺牲部分利润空间，用于投放超头直播间。随着去年年底以来，超头垄断直播行业的局面不再，流量分散到腰部达人，对于品牌方投放提出更高要求。

1.2. 一级退潮+监管趋严，龙头公司竞争格局边际改善

部分投资者认为：过去把握流量红利的打法模式不再，未来国内化妆品行业将会越来越“内卷”，因而如华熙生物等公司经营化妆品业务将迎来较大挑战。然而我们认为：在当下时点看竞争格局，对于华熙生物等已形成口碑的国产护肤品，反而受益于流量红利时代发生转变。

这主要是由于今年以来行业发生了以下 2 点变化：

1．一级市场融资热度降低，龙头公司投放成本边际下移。

作为2021年最受资本关注的第二大细分赛道，美容护理板块一级市场于2022年过热回调：IT桔子数据显示，年初至今融资金额和融资事件分别为32.46亿元/29起，较前两年跌幅明显。

一方面，在疫情背景下，新消费赛道整体承压；另一方面，资本回归理性思考：流量红利逐步减弱，仅靠烧钱营销的粗放模式不具备可持续性，因此部分新锐品牌无法借资本抢占渠道，龙头企业的新渠道投放成本边际下移。

2．监管趋严，抬高行业准入门槛。

自2021年年初以来，国家多次颁发化妆品相关政策，抬高合规成本。

如《化妆品监督管理条例》对化妆品的原料、配比、安全生产以及功效测评等方面加强监管；《化妆品功效宣称评价规范》对特殊化妆品做出明确划分，进一步要求相关注册机制；2022年1月1日起《化妆品生产经营监督管理办法》施行，一方面强监管在淘汰生产不合规工厂的同时为其他企业提供更为健康的行业环境；另一方面，政府部门增加了进口品牌的资质审核和手续办理，相对利好国产品牌。

投放成本边际下移+监管趋严抬高准入门槛，国产龙头竞争格局改善。

昔日靠烧钱营销抢占市场地位的新锐品牌在融资承压背景下难以为继，客观上促使各平台投放成本边际下移，利好华熙生物等国产龙头进一步布局发力新平台。同时监管政策趋严出清过去不合规产品，为华熙生物等一直以合规化运营产品的龙头公司进一步筑高壁垒。

1.3. 化妆品宜看长期布局，未来成长空间广阔

部分投资者担心：2021年公司化妆品收入超 33 亿，就体量在国产化妆品公司中已进入第一梯队，未来天花板是否有限？

我们认为：公司化妆品板块宜看长期布局，多品牌培育能力已证明，依托原料+技术平台不 断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广阔。

以体量计算，国产品牌第一梯队中珀莱雅（2021年收入 46 亿），贝泰妮（2021年收入40 亿）单品牌占比较大，两家公司中主品牌珀莱雅及薇诺娜2021年分别占两家公司收入83%及 98%，即收入38.3亿及39.4亿。

而华熙旗下四大品牌发展均衡，以四大品牌中收入体量最高的润百颜计算，2021年收入12.3 亿，占公司化妆品板块收入37%，预计未来各单品牌仍有较大向上发展空间。

四大品牌差异化布局，华熙成为国货中少有的多品牌齐头并进公司。

公司目前四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活差异化发展方向明确，在各自细分领域获消费者认可，证明公司作为平台型企业可培育多品牌的能力。

各品牌针对不同年龄、不同性别、不同肌肤类型，研究构建产品体系。通过多样化产品矩阵的布局，既满足长尾用户的需求，又能够紧跟消费趋势的变化推出新的明星产品。

以四大品牌为例：润百颜作为透明质酸科技护肤的引领者，除了深耕透明质酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位为硬核抗老大师，主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 透明质酸及核心技术CT50进行高级复配；BM肌活以年轻人群为起点，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线；米蓓尔针对敏感肌人群细分市场，通过“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品。

多品牌矩阵建立的背后，是研发平台为输出科学的成分和产品奠定基础。

公司依托微生物发酵技术、交联技术两大核心技术平台，深入研究不同分子量透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效。

并且，在此两大核心技术平台基础上，公司又进一步组建了四大自主研发平台，包括中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台，最终形成了六大技术平台。

化妆品板块宜看长期布局，依托原料+技术平台不断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广 阔。

华熙生物强科研技术巩固公司护城河，在平台型布局思维下，依托于公司的生物活性物和生物科技平台所研发的新成分和新技术，未来华熙可持续迭代产品及新品牌，不断扩大市场空间。

2. 化妆品板块是否“增收不增利”？

部分投资者提出：华熙生物功能性护肤品品牌此前与超头主播合作较深，销售费用投放较 大，GMV 高增背景下其利润水平却较为承压；但如果超头主播投放停止，会否对公司销量 带来较大影响，即GMV出现下滑。因此有部分投资者担心公司护肤品业务是否陷入“增收不增利”的局面。

我们认为：在品牌建设投入期，营销费用投放不可避免，渠道投放能较快增加品牌及产品露出度。而公司核心竞争力为技术优势，可凭借过硬的产品力收获市场口碑，形成复购。当消费者对于华熙产品认可建立后，即使相对减少渠道投放，销量仍能保持增长，同时费用率减少逐渐释放利润。

2.1. 品牌建设期费用投放不可避免，旨在迅速打开产品认知

为加大品牌影响力，公司在各渠道进行品牌建设投入。品牌投入是一种战略性的，在品牌建设的前几年，为了提高品牌知名度，积累用户基础，销售费用率会明显增加。

华熙生物旗下的业务版图中，原料及医疗器械为 2B 模式因而对于销售费用投放需求较小，而化妆品为 2C 业务是销售费用投放的重点。

2020年是润百颜的品牌建设元年，2021年是夸迪的品牌建设元年，因此可以明显看到近两年化妆品收入上升，迅速拉动费用投放上升。同时从渠道来看，近两年投放渠道以线上为主，线上推广服务占销售费用比重上升明显，2021年近55%销售费用为线上推广服务费。

前期品牌建设投放成效显著，华熙旗下品牌迅速打开市场。润百颜+夸迪在过去两年通过投 放超头主播，市场认知度提升明显，带动终端销售，截止2021年已成为华熙旗下两大10亿级品牌（润百颜12.3亿，夸迪9.8亿）。

硬币的另一面——投放头部主播费用挤压利润空间。根据央广网报道，目前直播带货的收费模式是坑位费+抽成，“坑位费”即主播带货商品需要支付的费用，从几万元到几十万元不等；抽成比例则从20%到50%不等。

根据青眼数据，从部分直播带货争议案例中，可以看出头部主播“坑位费”水平不低，超头主播则更甚。因而在市场培育期，投放超投主播的同时，利润率确实承压。

2.2. 费用率趋势下降，利润率逐渐释放

我们认为：今年起将是费用率逐渐下降，利润率逐渐释放的关键节点。一方面，公司主观进行渠道变革，减少对于头部主播依赖，而头部主播失势也加速这一进程；另一方面，客观而言，润百颜+夸迪培育已较为成熟，产品力获得消费者认可，其投放需求也相应减弱。

主观打法：发力渠道变革，重点发展抖音等新平台。

根据公司公开交流，其2021年抖音渠道迅速扩大，在功能性护肤品业务中贡献的收入占比为17%。公司已经完成抖音的基建工作，包括各个品牌旗舰店的开幕、上新种草活动的开展以及品牌集合店日播的推出等。

目前线下渠道贡献占比较少，公司在各地知名商场核心位臵布局的线下门店，未来重点聚焦 于提供服务和体验，可导流至线上复购，线上渠道辅助赋能。目前，超头主播失势，也从外部加速了公司向新渠道布局这一进程。

客观环境：当品牌成熟后，销售费用率下降是必然趋势。

经过初创期后，品牌的收入与利润应该实现同比例增长。根据公司公告，已经进入品牌建设第三年的润百颜，在收入高速增长的同时，销售费用率保持在合理区间，已形成良好的单品牌盈利模型。

我们认为：润百颜模型为后续公司培育其他逐渐成熟的品牌提供路径支撑。即前期投放打开市场，凭借过硬的产品力占领消费者心智，收获口碑形成良性复购，而后公司逐渐减少费用投放，利润得到释放。

2022Q1我们已经看到趋势：费用率环比下降明显，利润率环比改善。

22Q1公司期间费用率环比下降明显，为57.53%，环比下降6.00pcts。其中22Q1销售费用率45.12%/环比-8.56pcts，这主要是由于：

1）Q1第一季度公司功能性护肤品业务中超头占比下降，四大品牌里只有夸迪保留了频率不高的超头上播率；

2）公司坚持多元化渠道，其中抖音平台第一季度销量增长较为明显。费用率节省背景下净利率环比提升，22Q1公司净利率15.75%/-3.84pcs，环比+4.30pcts。

2.3. 无超头加持仍能高增，证明消费者对于产品认可

在超头主播投放明显降低背景下，2022年618护肤品仍实现高增。在几乎无超头加持的2022年618背景下，护肤品仍实现较快增速，一方面验证公司多平台渠道战略布局获得成效，另一方面体现消费者对于产品力的根本认可。

根据官方“战报”，2022年618华熙旗下四大品牌：

① 润百颜：全渠道实现GMV 3.56亿元，其中天猫旗舰店1.14亿元，国货排名第8，抖音1.1 亿元/yoy+1000%，快手5218万元，京东旗舰店1700万元，抖音快手的明星/达人直播达成销售额1.3亿元；

② 夸迪：全渠道实现3.63亿元/yoy+156%，国货美妆排名第3，抖音品牌主理人枝樊樊直播总 GMV破亿；

③ BM肌活：全渠道实现1.2亿元/yoy+187%，抖音自播GMV同比+1649.4%；

④ 米蓓尔：全渠道实现1.55亿元/yoy+199%，天猫旗舰店 1 亿元/yoy+200%，抖音3500万元/yoy+640%。

“肌活”品牌有望发力，期望赶追润百颜、夸迪体量。

肌活大单品“糙米水”成功出圈，明星单品糙米水带动全线产品销售，其打法即以成熟长周期大单品“糙米水”为策略主线，完善创新糙米家族，同时开启了多条产品线的产品矩阵。

今年以来，肌活产品全线销售喜人，期望赶追润百颜、夸迪体量。

3. 怎么给公司进行估值？

有部分投资者认为：华熙生物业务版图较多，在进行估值的时候难以找到合适对标的同业公司，较难参考某单一特定行业的公司给予合理估值。

若使用分部估值法，则往往会担心是否会有多元化折价（conglomerate discount），即集团化企业的市场价值往往低于所估计出来的各子公司的市场价值之和。

我们认为：华熙生物难以找到业务版图完全一致的可比公司，而其涉及的不同板块处于产业链的不同位置，其合理的 PE 估值应不尽相同，出于审慎客观的考虑应该使用分部估值法。

同时，公司研发平台建立全产业链业务体系，凭借过硬的产品力收获市场口碑，其 C 端产 品核心竞争力就来源于其消费者对于其上游作为原料龙头研发能力的认可，该优势难以复制超越。

因而与部分市场观点认为多业务版图应该给予估值折价不同，我们认为华熙生物各版块协同，上下游串联，应根据其协同作用的成效给予估值溢价。

在下文我们对华熙生物进行分部估值，出于审慎考虑，我们仅参考行业平均估值水平或者可比公司估值水平，保守计算各部分估值并进行加总，不予以溢价。

化妆品板块：

1. 公司四大功能性护肤品品牌矩阵已形成，产品力获消费者认可形成复购，品类蓬勃拓展中。

2. 润百颜+夸迪+米蓓尔+肌活预计2022年能形成3个10亿级体量品牌+1个5亿级体量品牌。

3. 前期市场推广营销费用较高，随着后期品牌建立，公司减少相关费用投放，预计公司利润率将有所上升。预计2022/2023年化妆品板块分别实现营收48.2亿元、69.6亿元。

考虑到目前华熙生物化妆品板块处于发展期，仍有部分品牌仍然处于培育阶段，因此适用PS估值更为合适，选取A股相关公司珀莱雅和贝泰妮为可比公司，参考可比上市公司估值情况，给予2022年11.6xPS，化妆品板块业务对应市值为555.5亿元。

医疗终端板块：

1. 医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富竞争力强劲，2021年是公司医美业务的战略升级元年，公司有望用几年时间在医美市场获得更高的市场份额和市场地位。

2. 凭借医药级原料生产优势，眼科骨科产品成本优势明显，且海力达2021年中标八省二区带量采，市场份额进一步扩大。预计2022/2023年医疗终端板块分别实现营收9.5亿元、12.5亿元。

考虑华熙生物医疗终端板块业务包括医美及眼科、骨科等医疗用品，选取 A 股昊海生科及爱美客为可比公司，参考可比上市公司估值情况，给予2022年57.7xPE，医疗终端板块业务对应市值为224.3亿元。

原料板块：

1. 生物研发平台将是公司未来发展的重要布局，食品级玻尿酸政策放开将推动原料市场上行，推动原料业务增长。

2. 天津工厂投产，收购东营佛思特，华熙生物的产能将逐步提升。

3. 随着利润率水平相对较低食品级玻尿酸原料占比逐渐提高，原料整体利润率水平将有所下降。预计2022/2023年原料板块分别实现营收11.6亿元、14.7亿元。

鉴于华熙生物在玻尿酸原料市场的龙头地位，选取全球化学防晒剂龙头科思股份头为可比公司。参考可比上市公司估值情况，给予2022年33.7xPE，原料板块业务对应市值为148.0亿元。

综合以上各板块估值分析，我们在分部估值法下给予公司927.7亿目标市值（化妆品目标市值555.5亿+医疗终端目标市值224.3亿+原料目标市值148.0亿）。

4. 报告总结：

①今年来看：公司主观进行渠道变革调整，同时客观背景下超头主播投放必然减少，预计护肤品费用投放趋势下降，利润逐渐释放。

②中长期维度：公司手握核心原料技术优势，依托技术研发平台建立全产业链业务体系，凭借过硬的产品力收获市场口碑，核心竞争力难以复制超越。原料+医疗器械+功能性护肤品+食品级产品，四轮驱动公司中长期发展。

我们预计公司2022年-2024年的收入分别为69.6亿、97.2亿、13.7亿，对应增速分别为40.6%、39.7%、40.7%；2022年-2024年净利润分别为10.2亿、14.8亿、20.8亿，对应增速分别为30.5%、44.9%、40.9%，成长性突出，利润逐渐释放。

在分部估值下，我们给予华熙生物目标市值927.7亿，相当于 6 个月目标价192.85元，对应2022年 91x 的动态市盈率。

5. 风险提示

（1）食品级原料及终端产品拓展不及预期 政策放开后公司食品级原料业务将逐步贡献增量，若食品级原料及终端产品市场拓展不及预期，对公司业绩增长将造成不利影响。

（2）新技术替代风险 公司是典型的研发和技术驱动型企业，业务发展起源于其成立初期在以生物发酵法产透明质酸技术领域的工艺技术突破，如果未来出现革命性的新技术，公司技术存在被替代风险。

（3）经销商管理风险 公司通过与经销商签订经销合同对经销商进行规范管理。若经销商不能较好理解公司发展目标，或营销推广能力跟不上公司发展要求，或违反合同约定，将导致营销管理难度，对公司产品、品牌产生不利影响。

（4）行业监管风险 国家食品药品监督管理局负责对全国保健食品、医药和护肤品市场进行监督管理，若公司未来不能持续满足我国以及进口国行业准入政策，或公司出现违法违规行为，可能受到我国及进口国相关部门的处罚，对公司生产经营不利。

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