华熙生物研究报告：打造研发、产业、资本，三位一体的美颜平台

（报告出品方/作者：光大证券，姜浩，聂博雅）

1、公司概况

华熙生物以研发为基本盘，从销量角度看，公司已成为透明质酸原料的全球龙 头。为避免过度依赖单一产品，公司积极布局其他活性物，现已在原料领域形 成多点开花之势。研发实力的强大为产业化应用提供了足够的支撑力，公司目 前已在功能性护肤领域形成由 4 大主力品牌和多个新锐品牌构成的品牌梯队， 功能性护肤业务发展趋势良好，预计将持续担当成长旗帜的角色。医疗终端业 务，虽营收增速不及功能性护肤业务，但其中的医美赛道空间大、增速快，且 行业营商环境正逐渐向好，华熙生物大有可为。作为国内积极推动透明质酸入 “食”的关键力量，在 2021 年，透明质酸正式被国家批准成为新食品原料之 后，公司迅速入局，现已拥有 6 大品牌，分布于零食、饮用水等领域，而功能 性食品已经成为公司产业应用端的第三块业务。

产业前途一片光明，公司志存高远，我们认为华熙生物将围绕“美”，开辟出 广阔的成长空间，打造出集研发、应用、资本，三位一体的“美颜”经济平 台，成就大格局与大模样。

1.1、科技为本，高管具备卓越的专业背景优势

2000 年 1 月，公司前身——山东福瑞达生物化工有限公司于济南成立；2008 年 10 月，公司原间接控股股东开曼华熙在香港联交所主板上市；2012 年 6 月，山东福瑞达生物化工有限公司更名为华熙福瑞达生物医药有限公司；2017 年 11 月，为顺利实施战略及经营策略调整，开曼华熙于联交所完成私有化退 市；2019 年 3 月，华熙福瑞达完成股份制改革，更名为华熙生物，于同年 10 月在科创板上市。

公司秉持“让每个生命都是鲜活”的企业愿景，以基础研究和应用基础为核心 基石，遵循“科学—>技术—>产品—>品牌”的发展路线。公司以透明质酸为起 点，通过生物科技研发平台、产业转化平台，打造以透明质酸为核心的一系列 生物活性物产品，并不断拓宽透明质酸与生物活性物原料的应用领域，逐渐形 成了“原料+医药/医美+功能性护肤品+功能性食品”的四大业务板块，建立了 从上游原料到下游产品的全产业链体系。

高管具备优秀的专业学科背景、丰富的一线实战与管理经验。公司打造的专业 化管理团队，具备专业学科背景、丰富的一线实战工作与管理经验，有助于把 握市场及行业的发展趋势，制定符合公司实际的发展战略。公司董事长兼总经 理赵燕女士本科为生物专业，获美国福坦莫大学工商管理硕士学位，已积累 20 余年管理经验；公司首席科学家为郭学平博士，荣获国家科技进步二等奖，吴 阶平-保罗･杨森医药研究奖，是享受国务院特殊政府津贴的专家。另外，公司 的个人健康消费品事业群总经理樊媛女士、个人护理品原料事业部总经理邹松 岩先生于今年 4 月进入董事会，二者均具备丰富的一线实战经验与管理经验。

1.2、股权集中，股票激励绑定核心骨干

截至 2022 年一季度末，公司的实控人及第一大股东为董事长兼总经理的赵燕 女士，通过华熙昕宇间接持有公司 59.06%股份，第二大股东为国寿成达，持 股 7.16%。集中度较高的股权结构，有助于公司制定并高效执行战略目标。

2021 年，公司推出激励计划，向激励对象授予 480 万股限制性股票，占总股 本的 1.00%。其中，首次授予 384 万股，占本激励计划公布时公司股本总额的 0.80%，激励对象为 206 人，覆盖公司核心业务骨干与核心研发人员。该激励 计划归属期为四年，以 2019 年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的 营业收入增长率或净利润增长率进行考核，设置了较为灵活的目标增长率和触 发增长率，将核心高管、业务骨干的权益与公司的中长期业务发展高度绑定。

1.3、功能性护肤品已成为第一增长驱动力

2017 至 2021 年，公司营收由 8.2 亿元增至 49.5 亿元，CAGR 为 57%；归母 净利润由 2.2 亿元增至 7.8 亿元，CAGR 为 37%。由于公司不断加强功能性护 肤品业务的拓展，相关销售费用支出较多，且受股份支付影响，公司归母净利 润增速低于营收增速。2021 年若剔除股份支付影响，归母净利润为 8.68 亿 元，同比增长 34%。

分业务板块看，2017-2021 年，原料业务/医疗终端/功能性护肤品业务营收的 CAGR 分别为 15.5%/37.3%/143%，功能性护肤品的增长势能远强于其他两块 2B 业务。由此伴随而来的结果是：原料业务营收占比从 2017 年的 62%，降低 至 2021 年的 18%；医疗终端业务营收占比从 2017 年的 24%，降低至 2021 年的 14%；而功能性护肤品业务营收占比则从 2017 年的 12%，快速提升至 2021 年的 67%，功能性护肤品已经成为拉动公司增长的第一驱动力。 我们认为在 2B 的原料业务基础之上，公司已经成功嫁接起了第二成长曲线—— 2C 的功能性护肤品业务，也意味着公司未来的成长之路已经由“单一研发”驱 动走向“研发&品牌”双核驱动。

1.4、加大营销投入，做大做强产业孵化平台

2017-2021 年，公司综合毛利率总体保持稳中有升的趋势，细分看，三大业务 毛利率均保持相对稳定，但销售净利率则从 2018 年 34%，逐渐下滑至 2021 年的 16%。销售净利率的下滑主要受公司销售费用率大幅提升所致，2017 至 2021 年，公 司的销售费用率从 14%增至 49%。销售费用率的迅猛上升主要因公司大力推广 2C 业务——功能性护肤品。由于消费者购物习惯逐步变化以及直播带货的兴起，根据 Euromonitor 数据， 按零售额统计，2010-2020 年，国内电商渠道在化妆品销售渠道占比从 3%提 升至 38%，专业线下渠道（例如丝芙兰、屈臣氏等美妆集合店）因具备购买场 景、专业服务较优的特点，并未受电商冲击，占比从 17%小幅提升至 20%。

为了契合行业销售渠道的变化，公司对功能性护肤品的推广，主要集中火力于 线上渠道，除增加天猫、抖音等平台的投入之外，亦大力拓展新媒体（例如直 播、短视频、社交媒体等）渠道。2017-2021 年，公司线上推广服务费用从 484 万元增至 13.13 亿元，占营收比重从 1%增至 27%，是公司销售费用最大 的投入项。与此同时，公司亦积极拓展线下的广宣和渠道建设，通过参加展 会、举办活动等方式增加品牌曝光度，2017-2021 年，广告宣传费从 914 万元 增至 2.69 亿元，占营收的比重从 1%增长至 5%；市场开拓费用从 1020 万元 增至 2.13 亿元，占营收的比重从 1%增长至 4%。

我们认为公司如果将自身的定位一直停留在研发平台层面，固步自封，很难成 就“大模样”，而从 2B 到 2C 不仅是从研发平台转型升级为产业应用平台，亦 是公司做大做强必由之路。而这条路径的演进也只能依托于大手笔的营销投入 才能得以成功。因此公司销售净利率的降低，以及随之而来的利润增长放缓， 我们认为这是公司管理团队为了“打造卓越的公司，成就远大的事业”，而进 行的战略性投入，是公司管理团队不甘于现状，志存高远的体现。我们坚定认 为，随着公司商誉的不断积累，品牌、口碑、私域流量的沉淀，营销效率提升 之后，公司的利润增速将迎来二次加速。

2、透明质酸稳步增长，其他原料崭露头角

公司在透明质酸原料领域的市占率位居全球第一。截至 2021 年末，公司有 470 吨透明质酸产能，预计 2022 年随着天津工厂建设完毕后，将新增 300 吨 透明质酸与其他生物活性物产能。公司不仅在规模上遥遥领先，并且已经在医 药级、化妆品级以及食品级三个细分领域，形成了完备的透明质酸原料供应， 其中医药级原料在全球范围内拥有 34 项注册备案资质，资质壁垒高筑。除透 明质酸之外，公司凭借强悍的研发实力，亦积极在其他生物活性原料领域开疆 拓土，目前已经拥有研发成熟且具备不俗产业潜力的原料有：依克多因、GABA 氨基丁酸、麦角硫因和透明质酸衍生物等。我们认为随着其他活性物原料的营 收规模逐渐增加，呈梯队发展之势的原料板块依然具备良好的成长前景以及广 阔的成长空间。

2.1、全球透明质酸看中国，中国透明质酸看华熙

透明质酸（hyalouronic acid，HA）是一种由 D-N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄 糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖，广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液 中，如关节滑液、眼玻璃体、脐带、皮肤等，通常以钠盐的形式存在，又名透 明质酸钠（Sodium Hyaluronate）。由于透明质酸钠像分子海绵一样可以吸 附约为其自身重量 1000 倍的水分，因此是国际公认最好的保湿剂。如果把 20 岁时人体内的透明质酸相对含量定为 100%，则 30、50、60 岁时分别下降为 65%、45%、25%，人体出现皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状 与体内透明质酸含量逐渐减少密切相关。

透明质酸制备方法主要有提取法和发酵法两种，链球菌发酵法是目前制备透明 质酸的主流方法。提取法制备透明质酸指从动物组织中提取透明质酸，常用原 料有鸡冠、脐带、猪皮、动物眼球玻璃体等，主要工艺包括脱水、磨碎、浸 泡、提取、除杂、沉淀和分离。因提取法原料来源有限，产品质量较差，生产 成本高，基本上已被链球菌发酵法替代。链球菌发酵法生产透明质酸始于上世 纪八十年代，链球菌属的多种细菌都有以透明质酸为主要成分的荚膜，微生物 发酵法利用链球菌在生长繁殖过程中，向胞外分泌以透明质酸为主要成分的荚 膜，通过分离纯化等步骤得到透明质酸成品。根据 Frost&Sullivan 的研究，2016-2020 年全球透明质酸原料市场规模从 350 吨增长至 600 吨，CAGR 为 14.4%；预计 2021 至 2025 年，透明质酸原料的市 场规模将从 701 吨增长至 1223 吨，CAGR 为 14.9%。

中国是全球最大的透明质酸原料生产地，2020 年中国透明质酸原料的销量占全 球总销量的 81.7%。根据 Frost&Sullivan 的研究，2016-2020 年，中国的透明 质酸原料销量从 301 吨增长至 490 吨，CAGR 为 13.0%；预计 2021-2025 年， 中国透明质酸原料销量将从 546 吨增长至 984.5 吨，CAGR 为 16%，销售额将 从 37.5 亿元增至 52.7 亿元，CAGR 为 9%。

山东是中国透明质酸原料的产业集群地，省内拥有华熙生物、焦点生物、阜丰 生物、安华生物等知名透明质酸原料企业，2020 年，按销量口径统计，上述四 家企业占据了全球透明质酸原料约 73%的市场份额。山东省不仅在中国透明质 酸原料版图上拥有较高地位，在全球透明质酸原料的供应上，亦发挥着举足轻 重的作用。根据 Frost&Sullivan 的数据，按销量口径统计，2018-2020 年，华 熙生物在全球透明质酸原料市场的份额从 36%增至 43%，稳居全球第一， 2020 年焦点生物/阜丰生物/安华生物则分别占据 15%/8%/7%的全球市场份 额。

2.2、技术进步打开透明质酸产业的纵深空间

由于具备良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等性能， 透明质酸在很多领域都具备较高的应用价值。随着链球菌发酵技术持续进步， 透明质酸的生产成本逐渐降低，质量显著提高，透明质酸在更多领域被应用， 已经逐渐从理论走向现实。比如：透明质酸在医药（骨科、眼科、普外科、泌 尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科、药物载体等）应用 的细分领域正得到拓宽，在化妆品方面的应用方兴未艾，近些年透明质酸已经 开始切入功能性食品等新兴领域。随着下游应用的纵深空间被打开，透明质酸 原料的成长周期亦被拉长。

根据主流且较成熟的划分，目前透明质酸原料被分为医药级、化妆品级与食品 级。从质控角度看，医药级透明质酸原料的质控最为严格，需要控制原料“内 毒素”等杂质水平以确保终端制剂产品的安全性，作为医疗器械的透明质酸称 为医用透明质酸钠凝胶，作为药品的透明质酸称为玻璃酸钠注射液或玻璃酸钠 滴眼液。化妆品级的透明质酸原料对蛋白质含量有严格控制；食品级透明质酸 原料对重金属、特殊微生物等有严格控制，口服产品多为胶囊、片剂、口服液 等剂型，因此对原料的溶解性、堆积密度有特别要求。

2.3、深挖透明质酸领域，市占率有望继续提升

根据 Frost&Sullivan 的研究，2021-2025 年，全球食品/化妆品/医药级的透明 质酸原料销量的复合增速预计分别为 17.8%/11.3%/13.4%，食品级透明质酸 的成长性最佳。透明质酸原料应用于不同的下游领域，需要依赖于分子量的变 化，高分子量的透明质酸具备更好的黏弹性、内聚性和成膜性，适应使用在眼 科手术、医美填充材料等领域; 寡聚透明质酸具备吸收率较高，易于渗透进真皮 层的特性，可以应用于保湿类护肤品、药物载体领域，最小分子量的透明质酸 是一个透明质酸分子，可作为癌症药物靶向治疗的载体。因此能够在透明质酸 制备过程中，拥有生产不同分子量透明质酸能力的企业，就能够充分享受行业 内部结构性成长的红利。

2011 年，公司成为全球首家实现酶切法生产寡聚透明质酸钠（纳诺 HA®，分子 量小于 10kDa，平均分子尺寸小于 25 纳米）的产业化企业，能够生产出世界 上最大分子量（4000KDa）和分子量最小（800Da）的透明质酸，目前透明质 酸原料规格超过 200 个。分子量大跨越度的生产能力令华熙生物能够为下游的 各种应用，定制不同类型的透明质酸原料，深度挖掘赛道成长潜力，我们认为 未来公司的市占率仍将继续提升。

2.4、其他活性物崭露头角，百花齐放才能行稳致远

2020 年受全球疫情影响，公司的国际客户业务受到严重影响，减少对透明质酸 原料的采购，另外海外推广活动不便，因此公司原料业务收入有所下滑。2021 年，公司积极开拓国内市场，原料业务收入同比增长 28.7%，其中担当主力的 透明质酸营收同比增速为 18.5%，而透明质酸以外的其他生物活性原料营收同 比增长 120%，正是受益于积极拓展其他原料，公司的原料业务整体营收得以 继续保持高增长态势。特别值得注意的是：2021 年，其他原料占原料板块的收 入比重已经达到 17%，这表明公司在摆脱单纯依赖透明质酸原料方面，已经取 得了阶段性的突破。其他原料开始崭露头角，不仅能系统性提升公司原料业务 未来的成长预期，亦给 2C 端的产业孵化奠定了基础。

2.5、海外业务模式升级，客户关系进一步稳固

公司的销售网络覆盖全球 40 多个国家和地区，客户超过 2000 多家，在某些国 家和地区与客户合作已超过 15 年，合作关系十分稳固。客群分散于医药、食 品、日化等行业。国外客户包括莹特丽、高露洁、Movefree 等，国内客户包括 爱美客、水羊股份，名创优品等。公司的客户群体所处的行业毛利率普遍较 高，对成本的价格敏感度较低，重视原料质量和持续供货的能力，公司的品牌 优势可以得到发挥。目前，公司依靠强大的技术储备和研发能力，通过整合全 产业链资源，海外业务模式从单纯销售原料升级为提供技术和产品的综合解决 方案，将进一步巩固并提升客户粘性。

3、功能性护肤业务迈进高质量发展阶段

功能性护肤行业，对专业性要求更高，成长潜力大，现已成为化妆品领域的明 星级子赛道，新版《化妆品监督管理条例》进一步提高行业准入门槛，助力研 发实力强劲的优质企业获取更高市占率。 华熙生物凭借在全球透明质酸原料领域的强势地位，以补水保湿作为切入点， 迅速在透明质酸功能性护肤领域树立起专业的市场形象，通过大手笔营销推 广，建立品牌矩阵，一举在功能性护肤赛道站稳脚跟；大单品策略，辅之迭代 升级，令华熙生物在短短 3 年时间，将功能护肤业务规模迅速做大。

我们认为通过成功地将透明质酸业务从原料端延展至功能性护肤领域，公司已 经建立起 2B 到 2C 学习曲线，形成了一套完整且行之有效的打法。在原料端， 公司现已成功培育出了多种新的原料，例如：依克多因、小核菌胶、麦角硫因 等，通过复制透明质酸 2C 的发展历程，公司已经开始应用其他活性原料，打 造新的产品。现有透明质酸产品通过不断迭代升级，依然具备很大的成长潜 力，同时将其他活性物应用于功能性护肤领域，将源源不断地为公司功能性护 肤业务注入新的成长动能，形成多点开花之势，我们认为公司在功能性护肤已 经迈进了高质量发展阶段。

3.1、功能性护肤产业异军突起，潜力巨大

功能性护肤品作为化妆品行业的子赛道，具备进入壁垒更高，成长速度更快的 特点。目前外资凭借品牌、研发和渠道优势，占据绝对优势地位。2020 年的新 冠疫情提升了国内消费者肌肤护理的意识，对功能性护肤赛道起到了进一步催 化的作用，功能性护肤行业的发展有望进入二次加速。与此同时，新版《化妆 品监督管理条例》极大地提升了行业准入门槛，对企业的研发实力提出了更为 苛刻的要求，优质企业将迎来愈发有利的营商环境。

3.1.1、功能性护肤是化妆品行业耀眼的子赛道

受益于中国人均收入提升，电商与社交媒体发展带来的流量变迁以及消费者教 育日臻完善，中国化妆品行业的市场规模保持着较高的增速，其中皮肤学级护 肤品因更聚焦特定功效，增速表现更为亮眼。根据 Euromonitor 的统计， 2006-2020 年，中国化妆品的市场规模从 1287.36 亿元增长至 5199.46 亿元， CAGR 为 10.5%；预计 2021-2025 年，中国化妆品的市场规模从 5879.42 亿元 增长至 9076.08 亿元，CAGR 为 11.5%。

3.1.2、新冠疫情对功能性护肤产业进行有效催化

2020 年新冠疫情以来，佩戴口罩成为民众的日常行为，由于口罩与面部皮肤的 摩擦，口罩内湿热环境易滋生细菌，以及口罩生产过程中使用消毒剂等，易使 佩戴者的皮肤干燥、脱屑，皮肤过敏，由此产生的“口罩脸”现象也日益受到 社会关注。根据 2020 年 6 月由 CBNData 与欧莱雅中国发布的《后疫情时代理 性护肤白皮书》显示，有 64%的人因为戴口罩引发过敏泛红等肌肤问题，产品 成分取代性价比成为消费者选购护肤品的第三关注重点。我们认为经历了疫情 的消费者，对产品成分与功效会有更多的认知和关注，有助于功能性护肤品开 拓更大的客群。

3.1.3、高门槛、高集中，外资统领市场

相较于彩妆、香氛与普通化妆品，功能型护肤品，尤其是其中的皮肤学级护肤 品配方通常比较温和，不添加或少添加色素、香精、乙醇、防腐剂等，对企业 的生产环境（例如要求无菌的生产环境）和研发能力要求较高，具备更高的行 业进入壁垒，客户粘性亦相对更强。因此，2020 年，按销售额口径统计，皮肤 学级护肤品 CR10 能够达到 92%，远高于化妆品行业整体 43%的 CR10 水平。

从品牌维度看，2020 年，贝泰妮旗下的薇诺娜以 21.3%的市占率位居皮肤学 级护肤品行业第一，但从企业维度看，欧莱雅集团凭借着多品牌战略以 23.1% 的市占率位居第一，高出贝泰妮 1.8pcts，而且国内市场，占据排名前十的企 业除贝泰妮、上海家化、比度克之外，全部为外资企业，外资凭借品牌、技术 等方面的优势牢牢把控着中国功能性护肤品赛道。

3.1.4、监管趋严提高门槛，利好研发实力强的优质企业

2020 年 6 月，国务院颁布新版《化妆品监督管理条例》，于 2021 年 1 月起开 始实施，对化妆品行业产生了深远的影响，根据新版《化妆品监督管理条 例》，化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据；化妆品注册人、备案人应当 在国务院药品监督管理部门规定的专门网站公布功效宣称所依据的文献资料、 研究数据或者产品功效评价资料的摘要，接受社会监督。我们认为新版条例将 拉长化妆品新品上市的研发周期，增加研发费用，促使化妆品企业从重视概念 营销向重视研发与生产质量转变，提高行业准入门槛。

3.2、构架百花齐放的局面，功能性护肤业务大有可为

经过 3 年时间发展，公司四大主品牌的营收增长迅猛。在发展过程中初步探索 出各自的品牌定位：润百颜主打“HA+X”的智慧配方理念，塑造科技护肤头部 品牌形象，2021 年营收已经跨过 10 亿元；夸迪定位主攻抗初老高端市场，运 用 5D 玻尿酸打造品牌的独特记忆点，预计 2022 年将成为公司第二个营收超过 10 亿元的品牌；米蓓尔针对敏感肌，肌活则以发酵成分为产品卖点。2019- 2021 年，润百颜营收从 3.4 亿元增长至 12.3 亿元，CAGR 为 90%；夸迪营收 从 0.6 亿元增长至 9.8 亿元，CAGR 为 292%；米蓓尔营收从 0.8 亿元增长至 4.2 亿元，CAGR 为 123%；BM 肌活营收从 0.8 亿元增长至 4.3 亿元，CAGR 为 137%。

在各品牌营收高速增长的同时， 华熙生物功能护肤业务的产品结构亦变得更加 丰富和均衡，拥有次抛原液、膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾与彩妆等产品组 合，达到全品类覆盖。2016 至 2021 年，次抛品类的营收占比从 60%下降至 41%，面膜品类的营收占比从 18%提升至 24%，其他品类的营收占比从 22% 提升至 35%。

3.2.1、以透明质酸为切入点，登堂入室

透明质酸（即玻尿酸）是消费者进行功能性护肤首选的成分，根据《2021 化妆 品热门成分白皮书》，消费者的护肤需求 TOP3 分别是：补水保湿、抗氧化与 提亮美白；消费者喜欢的保湿成分 TOP3 分别为：玻尿酸、角鲨烷、泛醇。 公司在透明质酸领域的专业优势，与透明质酸在功能性护肤赛道的应用空间搭 配，两者构成了华熙生物进入功能性护肤赛道最佳的切入点。

通过对国际化妆品巨头复盘，我们发现：通过深耕某一成分，建立专利保护， 并进一步的按照不同的浓度，将专利成分应用于不同档次的品牌与不同的产品 品类，形成较宽的价格带，覆盖更广泛的客群是一套胜率很高的经营策略 。 例如，欧莱雅集团于 2006 年研发了专利成分玻色因（商品名：ProXylane），将其按照不同的浓度应用在高端品牌与大众品牌上，形成了从 20 元/ml 至 92 元/ml 的宽价格带区间，品类涵盖面霜、眼霜、精华液等。

华熙生物亦是遵循此道，针对不同的消费群体，充分运用透明质酸研发打造不 同的细分产品，形成品牌矩阵以及产品体系，满足消费者多样化需求。与此同 时，公司作为全球透明质酸原料的领先品牌，通过原料端的行业地位，更容易 在讲究专业性的功能性护肤赛道，塑造起优质的品牌形象，占据消费者心智。 此外，因原料来源于自供，公司亦在发展透明质酸功能性护肤品方面，拥有成 本竞争优势。从而使华熙生物一举在功能性护肤赛道站稳脚跟。

3.2.2、践行大单品策略，不断迭代升级，将品牌做大做强

国际著名的化妆品企业通常会打造几款核心大单品，明星级大单品具备很强的 眼球效应，是品牌出圈的一把利刃，例如：雅诗兰黛的小棕瓶，资生堂的红腰 子等蜚声国际。在打造出核心大单品的基础上，通过持续投入研发，不断迭代 升级，明星级大单品往往具备很长的生命周期，品牌能从中源源不断获益。雅 诗兰黛旗下的小棕瓶于 1986 年正式推向市场，应用二裂酵母作为产品的独特 研发元素，此后不断进行升级换代，目前小棕瓶已更新至第 7 代，从单一的精 华品类逐步发展为眼霜、面膜、眼膜等多品类矩阵。

公司在生产眼药水的经验基础上，开辟了化妆品领域的新品类——次抛精华， 在此新品类基础上，润百颜打造出明星单品：水润次抛精华液。2014 年，润百 颜推出第 1 代水润次抛精华，采用公司自研的透明质酸钠，主要面向医美消费 客群；在形成市场口碑后，2018 年，润百颜推出第 2 代水润次抛精华，在透明 质酸的基础上，添加多种成分，例如烟酰胺等，面向更广泛的护肤群体；2021 年推出第 3 代水润次抛精华，主打 800Da 透明质酸，采用 INFIHA-HYDRA 技 术，将多种不同分子量的透明质酸进行科学组合，强化润百颜科技护肤的品牌 形象，延长品牌生命周期。

3.2.3、延伸透明质酸应用领域，开发其他活性物产品，从1走向N

在透明质酸领域，公司延展其应用范围，分别培育出润熙禾/珂润/海宝诗/WO 等创新品牌，抢占母婴洗护/男士洗护/宠物护理/口腔护理等赛道，2019-2021 年，创新品牌的营收从 0.7 亿元增长至 2.6 亿元，CAGR 为 95%。公司布局的 功能性护肤新赛道均具备两个特征：1）成长性较好；2）没有出现头部企业， 竞争格局尚未固化。

与此同时，公司已成功开发出多款专利发酵成分，例如：依克多因、小核菌 胶、麦角硫因等，在复制透明质酸成功经验的基础之上，公司将对这些新的活 性原料展开应用，摆脱对透明质酸的过度依赖，形成多点开花的局面。例如： 公司专利成分“糙米发酵液”助力 Bio-Meso 肌活旗下的糙米水，稳坐 2021 年 天猫双 11 国货精华水第一的位置。添加以依克多因、小核菌胶等多款专利发 酵成分的米蓓尔小粉水则斩获 3 项行业大奖，成为米蓓尔天猫旗舰店的镇店之 宝。

3.2.4、全渠道布局，营销方式灵活多样

公司在销售推广初期，使用天猫、抖音等公域渠道发布品牌首秀，提高品牌传 播速度与知名度，当用户数量达到一定基数时，通过“华熙生物品牌自营 店”、“华熙生物 Health”微信小程序汇聚私域流量，进一步提高客户粘性与 销售效率。 2021 年是公司布局线下渠道元年，润百颜开设线下单品牌店 3 家，进驻屈臣 氏，夸迪发展线下加盟店超 200 家。品牌进驻线下，一方面有助于提升客户的 购买体验，增强品牌实力的感知度，另一方面有助于线下客流导入线上私域流 量池，维护客户长期粘性。

通过专家营销提高消费者信任度，利用 IP 联名触达更广阔的消费群体。作为功 能性护肤品牌，功效指向性较强，专业术语较多，普通消费者存在一定的认知 困难。因此，公司采用专家营销的方式，通过研发人员与皮肤科医生等人士进 行品牌推广，塑造品牌的信任度与专业形象。 公司以 IP 联名作为拉近与潜在消费者距离的介质，一方面可以打破化妆品的行 业局限性，有助于扩大品牌知名度并为品牌带来额外消费者；另一方面可以利 用 IP 触达更年轻的消费群体。例如，2020 年润百颜与知名动漫 IP《哆啦 A梦》出品限定的次抛原液系列；2021 年，BM 肌活与海底捞跨界联名，推出 BM 肌活&海底捞口红，打破行业壁垒，触达更广阔的消费群体。

4、医疗终端业务拾级而上，步步登高

公司的医疗终端产品面向国内各大公立与私立医疗机构销售，产品分为两大 类：1）医疗器械：眼科黏弹剂、医用润滑剂、皮肤填充剂等产品；2）药品： 骨科玻璃酸钠注射液。2017-2021 年，公司医疗终端业务营收从 2 亿元增长至 7 亿元，CAGR 为 37%；其中，皮肤类产品（医美）营收 CAGR 为 31%，骨科 CAGR 为 50%， 其他产品 CAGR 为 106%。从业务占比来看，皮肤类产品（医美）的占比有所 降低， 2017 年占比为 86%，2021 年占比为 72%；骨科注射液产品营收占比 从 12%上升至 18%；其他产品（眼科黏弹剂、医用润滑剂、富血小板血浆）营 收占比从 2%增至 10%。

4.1、医疗业务：以关节和眼球为抓手，稳健增长

透明质酸广泛存在于关节的润滑液和眼球的玻璃体中，针对中国老龄化，关节 磨损、疼痛案例增多以及国内眼疾患者数量庞大的客观现状，在关节领域，公 司开发出玻璃酸钠注射液，用以补充关节滑液。2017-2021 年，公司的骨科注 射液产品营收从 0.24 亿元增长至 1.23 亿元，CAGR 为 50%，全球市占率位居 第五。在眼科领域，公司开发出眼科黏弹剂，目前华熙生物在此领域收入规模较小，但增长很快，2017-2021 年，其他产品（眼科黏弹剂、医用润滑剂、富 血小板血浆）营收从 400 万元增长至 7200 万元，CAGR 为 106%。总体而言， 我们认为公司的医疗业务有望继续保持稳健增长。

4.1.1、银发经济催生行业广阔前景，骨科品牌海力达营收破亿

玻璃酸钠注射液作为关节补充滑液，可保护并促进病损软骨修复，且具备良好 的生物相容性，不良反应较少，延长部分患者疼痛缓解时间的作用。中国已进 入老龄化社会，据国家统计局发布的数据，2021 年中国 60 岁及以上人口 2.67 亿人，占全国人口的 19%，其中 65 岁及以上人口 2 亿人，占全国人口 14%。 由于骨关节炎患病率与年龄呈正比，我们认为随着中国人口老龄化程度逐步加 深，未来玻璃酸钠注射液具备不俗的市场前景。

根据 Frost&Sullivan 数据，从市场规模看，2015 至 2019 年，中国玻璃酸钠注 射液的市场规模从 16.1 亿元增长至 17.6 亿元，CAGR 为 2%；受益于人口老龄 化加速，预计 2020-2025 年，市场规模从 19.2 亿元增长至 22.9 亿元，CAGR 为 5%。从全球竞争格局看，日本企业占据较高的市场份额，中国企业昊海生 科与华熙生物位列前五名，其中华熙生物占比 9%。

华熙生物用以治疗骨关节炎的玻璃酸钠注射液品牌为“海力达”，产品采取公 司独家研发的终端湿热灭菌技术，质量显著优于国标，2013 年获得欧盟三类医 疗器械认证，2014 年获得国家药监局药品批文。正是凭借过硬的品质，2016- 2021 年，海力达累计中标省份数量逐年增加，分别为 8/16/20/23/23/26 个。 2016-2021 年，海力达营收从 0.19 亿元增至 1.23 亿元，CAGR 达到 46%；受 益于规模效应，海力达毛利率从 2016 年的 40%显著提升至 2021 年的 85%。 未来更多省份的介入和公、私立医院的覆盖，将继续驱动海力达增长。

4.1.2、眼科透明质酸产品拥有庞大客群，公司尚有发力空间

透明质酸是人体泪液的成分之一，在眼科领域，透明质酸终端产品主要应用 于：1）眼科手术(白内障手术、青光眼等手术中以高纯度透明质酸钠制作的黏 弹剂作为手术垫，临时支撑手术空间，避免眼组织受到手术器械的机械损伤)； 2）治疗轻度干眼症等的人工泪液。 中国眼科疾病患病人数排名前五的分别是近视、干眼症、白内障、眼底血管病 变、青光眼，其中干眼症患者 2.39 亿人，白内障患者 1.7 亿，眼科用透明质酸 终端产品具备较广的消费群体。显然眼科疾病的患病人数同样由于人口老龄化 的趋势而不断增多，同时年轻人因工作强度增加和手机娱乐过度，近些年出现 眼疾问题的病患亦是逐年上升，两者驱动中国眼科治疗透明质酸产品的市场规 模持续保持增长。

根据 Frost&Sullivan 数据，从整体市场规模看，2016 至 2020 年，中国眼科治 疗透明质酸产品的市场规模从 12.7 亿元增长至 19.9 亿元，CAGR 为 12%；预 计 2021 至 2025 年，市场规模将从 22.4 亿元增至 30.4 亿元，CAGR 为 8%。 进一步细分看，人工泪液的市场规模相较于眼科黏弹剂更大，2025 年有望达到 20.9 亿。

国内企业目前在眼科用透明质酸领域，占据较高市场份额，国外企业正在缩小 距离。2019-2020 年，昊海生科市场份额位居第一，但是其 2020 年的市场份 额同比大幅下滑 18pcts；美国 Abbott 的市场份额从 9%提升至 12%。从全球 干眼症药物领域来看，艾尔建是干眼症药物销售额第一的企业，在人工泪液细 分领域，2019 年艾尔建旗下品牌 Refresh 的销售额达到 3.76 亿美元，在抗炎 类处方药细分领域，艾尔建旗下品牌 Restasis 的销售额达到 11.89 亿美元。

4.2、医美业务：增势良好，乘风破浪，奋力前行

爱美之心，人皆有之，古今中外，概莫如是。人类对美的追求永无极限，技术 升级对美的满足永无极限，技术升级亦能激发人类对美更高的追求，更强烈的 渴望，创造出新的需求，这是“医美是朝阳产业”的核心逻辑。对标日、韩， 目前中国医美产业渗透率低，运营并不规范，随着渗透率的提升，国家新的法 令出台规范行业秩序，中国医美产业将迎来更为光明的前景。 华熙生物在医美领域的主要产品是注射用透明质酸钠凝胶，已打造出利润型品 牌润致和流量型品牌润百颜。为了拓宽医美业务，公司推出一系列配套产品， 例如：敷料、喷雾、无菌海绵、水光仪器等。2017-2021 年，公司的医美业务 营收从 1.7 亿元增长至 5 亿元，CAGR 为 31%。

我们认为相较于目前行业的规模、增速，以及公司的研发实力，华熙生物在医 美领域的发展空间依然巨大，作为 B2B2C 端的大赛道，我们相信公司一定能乘 行业高增长之风，踏浪前行。

4.2.1、长坡厚雪，合法合规企业前程似锦

中国医美市场持续扩容，透明质酸产品增速高于医美大盘。根据 Frost&Sullivan，2016-2020 年，中国医美市场规模由 776 亿元增至 1549 亿 元，CAGR 为 19%；预计 2021-2030 年，中国医美市场规模将由 1890 亿元增 至 6535 亿元，CAGR 为 15%。 在医美领域，透明质酸主要作用是皮肤填充，抚平静态纹。2016-2020 年，中 国透明质酸皮肤填充剂的市场规模从 24 亿元增至 49 亿元，CAGR 为 20%；预 计 2021-2030 年，市场规模将从 63 亿元增至 443 亿元，CAGR 为 24%。

对比文化相似、地缘相近的韩国与日本，中国的医美服务渗透率仍有较大的提 升空间。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年，韩国的医美服务渗透率 12.7%，其中手术类项目渗透率 3.5%，非手术类项目渗透率 9.3%；中国的医 美服务渗透率仅为 2.5%，其中手术类项目渗透率 0.7%，非手术类项目渗透率1.8%。目前，基于行业进入门槛较低，消费者痛感低且恢复时间快，单次消费 金额较低等特点，非手术类的轻医美已经成为医美行业的发展趋势，根据弗若 斯特沙利文预测，2025 年中国轻医美项目渗透率将达到 4.1%。

外资企业在国内市场占据主导地位，根据 Frost&Sullivan，按销售额口径统 计，2020 年美国 Allergan、韩国 LG life Sciences、韩国 Humedix 与瑞典 QMed 共占有 64.5%的市场份额，爱美客、华熙生物与昊海生科共占有 22.1%的 市场份额，其他企业占据剩余市场份额。随着国内企业在研发与营销方面实力 逐步增强，市场份额处于上升趋势，2016 至 2020 年，爱美客、华熙生物与昊 海生科的合计占比从 20.5%提升至 22.1%。我们认为与国内鞋、服、化妆品等 众多时尚行业一样，民族企业自身实力的增强以及国人文化自信的建立，将助 力中国优秀的医美品牌持续扩大市占率。

目前国内医美产业仍然存在运营不规范的众多问题，其中由于消费者认知不充 分、非法医美机构的隐蔽性较强（位于按摩店、酒店房间、理发店等）与针剂 的易携带性与高流动性，导致中国医美市场上非法针剂占比很高，严重压缩了 正规针剂的市场空间。

根据艾瑞咨询，2019 年中国医美市场上的非法针剂高达 66.7%，例如：水光 针市场鱼龙混杂，存在部分没有在药监局注册或备案，或者以化妆品、第一类/ 第二类医疗器械备案的产品。国内相关部门已经出台多项政策引导并规范医美 行业发展，2022 年 3 月，国家药监局发布调整《医疗器械分类目录》部分内容 的公告，其中明确水光针按照第三类医疗器械管理。我们认为随着监管趋严， 行业准入门槛提高，非法产品必将让渡市场空间，与此同时，市场秩序更加规 范，竞争趋于良性，合法合规企业更容易做大做强。

4.2.2.、医美产品矩阵日益壮大，微交联水光具备性价比优势

2021 年，公司的医美业务进行了组织结构升级和战略调整，产品管线规划逐步 清晰。润致定位于医美头部品牌，重点打造高价值利润型“微交联” 产品+中 高价值利润型填充针剂产品；润百颜侧重于获取流量，重点打造流量导入型的 微利产品。在未来三至五年，公司软组织填充剂产品将围绕更多器官布局，包 括鼻唇部、颈部、手部等，产品矩阵有望进一步丰富。截至 2022 年 7 月，公司在注射用修饰透明质酸凝胶领域共获得 7 张三类药械 证，其中 6 张药械证已推出相应的品牌。公司围绕着应用部位、价格、维效时 间等维度打造了丰富的产品矩阵，满足消费者的多样化诉求。

在水光针方面，公司已有 3 款基础型水光产品与 3 款功能型水光产品，均已获 得三类器械证。目前，中国医美市场的水光针大多数是以未经交联的透明质酸 为主要成分，维持效果时间较短，而采用交联透明质酸的水光针则可以维持更 长的时间。根据新氧的统计，国内市场上目前仅具备 4 款获得三类器械证的微 交联水光针产品，其中两款分别是：公司的“娃娃针”与“熨纹针”，润致娃 娃针采取公司自研的微交联技术，更耐酶解，维效时间远超非交联透明质酸产 品。熨纹针专攻额部静态纹，可与消除动态纹的肉毒毒素产品搭配使用，构成 祛皱最佳 CP，方便下游医美机构吸引客流。

4.3、小荷才露尖尖角，青春使者PRP瑞珍大有可为

富血小板血浆（platelet-rich plasma，PRP）被誉为“血液中的青春”，富含 多种生长因子，在国外的应用范围十分之广，涵盖骨科、医美、牙科、眼科等 领域，目前在国内尚处于萌芽期，主要应用于治疗骨关节炎，行业参与者仅 6 个。华熙生物通过代理销售瑞士 RegenLab 的产品瑞珍，切入 PRP 这一优质赛 道，占据先发优势，2021 年的收入同比增速达到 200%。我们认为随着 PRP 未来应用领域的多元化，瑞珍有望成为公司的爆品。

4.3.1、中国PRP市场增速高，竞争格局较好

富血小板血浆（platelet-rich plasma，PRP）的血小板浓度是初始血浆的 3-5 倍，含有多种促进组织修复和再生的生长因子等生物活性物质，例如：血小板 源性生长因子（platelet derived growth factor，PDGF）、转化生长因子 （transforming growth factor，TGF）、血管内皮生长因子（vascular endothelial growth factor， VEGF）和表皮生长因子（epidermal growth factor，EGF）等。PRP 通过抽取自体 15-40ml 血液，经过离心机分离获得， 具有易于获取、无免疫排斥、无创性等优点。

在海外，PRP 应用范围已经从治疗急性运动损伤、骨关节炎等扩展到医美、眼 科、牙科领域。以欧洲为例，PRP 应用范围覆盖皮肤科医疗美容（即轻医 美），整容外科、康复外科、眼科等，其中皮肤科医疗美容占比第一。目前在 中国市场，PRP 多被应用于治疗骨关节炎，尚处于发展初期，市场增速较快， 未来有望进一步扩大应用范围。PRP 的全球主要厂商是 EmCyte、Zimmer Biomet、强生、Arthrex 与 Terumo BCT。截至 2022 年 7 月，中国共有 6 家企业的富血小板血浆获得医 疗器械三类证，其中 4 个为国外企业，2 个为国内企业，竞争格局较优。

4.3.2、公司PRP瑞珍有望成为爆品

公司作为瑞士 RegenLab 在中国唯一的总经销商，负责 PRP 瑞珍的推广与销 售。2021 年，瑞珍获得 25 个省份挂网销售资格，新增近百家三级医院的入院 销售，业绩同比增速约 200%。 未来，公司将申请进一步扩大 PRP 的适应症范围，联合医美业务，提高瑞珍在 公立医院皮肤科和整形外科的市场份额。我们认为随着下游应用领域多元化， 且目前赛道玩家不多，瑞珍有望成为公司下一个爆品。

5、功能性食品业务厚积薄发，抢占先机

透明质酸作为一种食品原料已经在海外多国得到认可，广泛应用于功能性食饮 与普通食品饮料，例如资生堂旗下的口服美容液品牌 Collagen，其主要成分即 包括小分子鱼胶原蛋白和透明质酸钠；日本丘比株式会社也推出了含透明质酸 的果酱与沙拉酱。与海外相比，国内的透明质酸食品行业尚处于初期发展阶 段，市场渗透率与人均消费金额具有较大的提升空间。 公司是推动透明质酸入“食”的关键力量，于 2004 年开始申报透明质酸入 “食”，通过 16 年不懈努力，透明质酸于 2021 年正式获批为新食品原料。公 司利用原料端的研发积累，快速布局功能性食品，占据先发优势，目前已经形 成 6 大品牌，通过线上渠道与线下医美机构等，触达广阔多元的终端消费领 域。我们认为经过一段时间的食饮运营经验积累，功能性食品业务有望成为公 司第四大收入增长极。

5.1、透明质酸获批新食品原料，商业潜力有望释放

透明质酸钠作为食品原料在英国、美国、德国、加拿大、捷克、日本、中国台 湾等国家和地区已经得到认可。2008 年 5 月，中国卫生部发布《新资源食品管 理办法》，批准透明质酸钠作为新资源食品用作保健食品原料，仅能用于保健 食品。2021 年 1 月，国家卫健委发布《关于蝉花子实体（人工培植）等 15 种 “三新食品”的公告》，其中透明质酸钠正式获批为新食品原料，可应用于普 通食品添加，产品使用范围扩大，从保健食品原料添加剂，扩大到乳及乳制 品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及 制品）以及糖果、冷冻饮品。2019 年中国功能性食品的渗透率与人均消费金额 分别为 20%/29 美元，仅为美国的 40%/12%，仍然存在较大增长空间。我们 认为随着中国经济水平提高，消费者认知成熟与消费习惯的养成，功能性食品 的商业潜力将会逐步释放。

作为功能性食品的细分领域，中国口服美容行业保持稳健增速，线上渠道占比 逐渐提升。根据头豹研究院，预计 2022 年至 2025 年，中国口服美容行业市场 规模将从 230 亿元增至 256 亿元，CAGR 为 4%，增速较为稳定。随着新电商 法的实施，跨境电商的发展逐步规范化，口服美容产品的线上占比逐步提高， 预计将从 2021 年的 31%提升至 2025 年的 44%。另外，口服美容产品的消费 者与美妆品类消费者存在较高程度的重叠性，且重叠度逐步上升；在口服补水 细分赛道，透明质酸类产品的消费占比已超过 50%。

5.2、品牌矩阵初具雏形，水肌泉打开B端市场

公司在功能性食品领域已经拥有了 6 个品牌，分别是：水品牌“水肌泉”、零 食品牌“黑零”、口服美白丸“Plumoon 普蘭萌”、助眠饮品“休想角落”与 “华熙·五柳泉”、驼乳粉“艾小驼”。 品类逐渐多元化，横向从最初的饮用水、软糖、果酒等拓展到乳粉、保健品 等；纵向逐渐深化细分，例如水肌泉从单一的饮用水拓展到苏打水、矿物质水 等。口服美容产品的客户与医美客户存在重叠性，借助公司在医美业务的渠道 积累，通过在重点城市的医美机构推广美业套餐组合，2021 年水肌泉共覆盖 16 个城市、384 家机构，初步打开 B 端市场。我们认为随着公司食品运营经验 的丰富，品牌与品类的进一步多元化，将会打开功能性食品业务的广阔成长空 间，在行业内占据优势竞争地位。

6、平台战略不断升级，从研发走向资本

公司立足科技，通过构建 6 大技术平台，形成底层竞争力的内核，成功搭建起 大研发平台；5 大产业转化平台，将技术转变为产品，触达 B 端与 C 端客群， 在研发平台的基础上，成功为华熙生物嫁接起产业应用平台。随着公司在研发 和应用端的实力日益壮大，外部赋能的能力增强，公司开始通过并购与设立私 募股权基金等方式，整合产业资源，在研发和产业应用平台均已搭建完毕的背 景下，向资本平台的方向升级。三个平台，层层递进，不断升华，为公司做大 利润规模，做大市值体量，描绘出了清晰的发展路径，勾勒出了华熙生物平台 战略的大模样。

6.1、研发能力体系化、平台化，成就非凡的技术实力

作为从事生物科技领域的企业，华熙生物十分重视自身研发力量的体系化、平 台化搭建。 在人才引进方面，公司的核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20 年的透明质酸相关行业从业经历和丰富的研发经验；技术人员石艳丽、刘建 建、黄思玲分别带领团队致力于微生物发酵原料、医疗终端产品和功能性护肤 品等专业方向。截至 2021 年底，公司拥有研发人员 571 人，教育背景涉及发 酵工程、生物工程、微生物学、化学工艺、药物化学等专业，人才梯队结构合 理，分布在公司的基础技术研究、产品研发、工艺放大、产业化生产和质量管 理的各流程。 在研发资金投入方面，2016 至 2021 年，公司的研发投入金额从 2397 万元增 至 2.84 亿元，CAGR 为 64%，研发费用率从 3.3%增至 5.8%。

在全球范围内布局实验室，研发各有侧重。济南的研发机构专注于发酵、药品 和医疗器械类的研发；上海的研发机构专注于材料学、新剂型、配方研发等； 法国的研发机构专注于面部年轻化、生发护发、塑形领域的研发。公司不仅注重培养自己的研发能力，亦重视对外研发合作，与多所大学建立研 发合作关系，例如：与山东大学、北京化工大学进行了“未来改变世界的十大 技术”之一的合成生物学产学研合作，帮助公司获取新的战略性机会。

在研发方面的巨大付出，令公司获得了累累硕果，其中四项关键核心技术：微 生物发酵、酶切法、终端湿热灭菌技术和交联技术，令公司在市场竞争中脱颖 而出。 微生物发酵技术：该技术有效地提高了发酵产率，令公司在透明质酸原料制备 方面，具备成本领先的优势。2001 年，公司向山东省生物药物研究院购买了发 酵法生产药用透明质酸的初始技术，之后通过合作研发、独立研发等方式，逐 步形成了自有的发酵法技术，透明质酸的发酵产率不断提升，2001-2019 年， 发酵产率从 5.5g/L 提升至 12-14g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6- 7g/L。

酶切法：酶切法不仅可以自由控制透明质酸的分子大小，而且酶活比行业水平 高 10 倍以上，降解周期由化学降解法的 12-15 天缩短至 5-6 小时。目前公司 共获得 6 项酶切法发明专利（2 项为中国专利、4 项分别是美国、日本、欧盟 与韩国的专利），形成了完备的专利保护壁垒，荣获“个人护理品及化妆品技 术创新奖”。

终端湿热灭菌技术：显著提高玻璃酸钠注射液的无菌保障水平，成为行业标 准。无菌是注射剂的关键质量要求之一，玻璃酸钠注射液在高温灭菌的过程中 分子量显著降低，且体积膨胀易导致爆塞问题，因此一般采用无菌灌装工艺生 产，该工艺的无菌保证水平一般只能达到千分之一。公司采用终端湿热灭菌方 式，将玻璃酸钠注射液的无菌保障水平由千分之一提高至百万分之一，降低了 注射后副作用的发生概率，被国家药监局作为该类产品的标准灭菌方式。

6.2、借资本平台，谋跨越式发展

复盘国际众多巨头的成长史，并购或通过产业基金先行并购，然后进行深度孵 化，是其进入新领域行之有效的途径。在已经拥有了丰富的研发和产业平台的 操盘经验之后，华熙生物开启了资本运作的大门，朝着资本平台的方向演进， 谋求在新的领域实现跨越式发展。

法国巨头欧莱雅，就是通过并购，实现做大做强的范例。欧莱雅创立于 1907 年，以卖染发剂起家。通过欧莱雅的发展历程，我们发现并购在欧莱雅成长的 道路上起着举足轻重的作用。通过不断的并购，欧莱雅从一家法国本土企业成 长为全球的化妆品巨头，营收从 1967 年的 1.4 亿欧元增长至 2021 年的 322.8 亿欧元，品类从单一的染发剂扩充到彩妆、护肤、香氛等，占领了化妆品的各 个细分赛道，且形成了高中低档次分明的品牌矩阵。例如：1980 年，公司通过 收购薇姿（VICHY），进入敏感肌护肤领域；1988 年，公司通过收购赫莲娜 （HR），在顶级奢侈品护肤领域占据了一席之地。

公司亦遵循欧莱雅的成功经验，自成立以来，进行了三次主要的收购：1） 2017 年，公司前身开曼华熙收购法国 Revitacare 的 100%股权；2）2020 年，公司收购东营佛思特的 100%股权；3）2022 年，公司收购北京益而康的 51%股权。

2017 年 1 月，开曼华熙的子公司 Bloomage Meso Holdings S.A 以 1427.5 万 欧元收购法国 Revitacare 100%。Revitacare 的主营业务是研发及销售透明质 酸终端产品，拥有两个产品系列：Cytocare C line 功能性护肤品与 Cytocare 大分子透明质酸注射产品。通过收购，公司顺利获得 Revitacare 的法国研发人 才、客户资源、经销网络与旗下 Cytocare 产品系列。在公司的进一步赋能 下，2018 年 Cytocare715 C line 作为化妆品进入中国市场，2021 年 Cytocare516 C line、532 C line 在海南博鳌乐城医疗先行区获批三类药械证； Revitacare 的营业收入从 2017 年的 4620 万元增长至 2021 年的 2 亿元。未 来，公司将在海南建立 Revitacare 的中国区总部与国际业务中心，面向全球销 售 Cytocare 产品系列。

2020 年 6 月，公司收购了东辰控股集团下属的东营佛斯特生物工程有限公司 100%的股权，花费 2.6 亿元。东营佛斯特成立于 2001 年，拥有占地面积 345 亩的产业园区与 21 项专利，主营业务是生产与销售以食品级、化妆品级为主 的透明质酸钠原料，目前年产能 100 吨。通过本次收购，公司的透明质酸整体 产能、原料销售区域进一步扩大，在全球市场的市占率与竞争力得以提升。

2022 年 4 月 15 日，公司与中煤地质集团有限公司签署《产权交易合同》，以 人民币 2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51%的股权，顺利进入了 胶原蛋白领域。 益而康成立于 1997 年，深耕胶原蛋白领域多年，目前具备 2 款三类医疗器械 产品：人工骨/胶原蛋白海绵，1 款美妆品牌：净筱。根据益而康微信公众号， 倍菱胶原蛋白海绵被列入国家科技部中小企业创新基金项目、国家火炬计划项 目与北京市高新技术成果转化项目，处于行业领先位置；瑞福人工骨获国内四 项发明专利和一项美国发明专利，是国内首个纳米医药产品，也是国内唯一仿 生骨材料。2019/2020/2021 年 1-11 月，益而康分别实现营收 8725/7929/7568 万元，净利润 2481/1097/1309 万元。

6.3、提高现金类资产使用效率，ROE有望进一步提升

通过观察华熙生物、爱美客与昊海生科的 ROE，我们发现：国内医美产业的上 市公司普遍存在 ROE 偏低的状况，通过仔细分拆 ROE，问题的关键主要出在 资产周转率普遍偏低。而资产周转率普遍偏低背后的核心原因是：一方面行业 的属性决定了医美公司能够获取充沛的现金流，但充沛的现金流并没能及时转 换为生产力，大量现金处于闲置状态，仅仅贡献财务收益，导致医美公司的总 资产周转率处于较低水平。

2021 年爱美客、昊海生科和华熙生物的现金类资产 占比分别高达 69.0%/50.2%/35.4%，与之相对应，三家公司的总资产周转率 分别只有 0.29/0.27/0.75 次。而传统的从获取现金到自建资产的过程，需要耗 费大量时间，无法根本解决现金资产使用效率不高的问题，但是通过资本平台的搭建，通过产业基金和外延并购的方式形成资产，则能迅速将现金转化为生 产力，提高现金的使用效率，加快资产的周转，从而带来 ROE 的提升。

我们认为公司通过外延并购、设立该私募股权投资基金，一方面可以较大程度 的提高现金类资产的使用效率，加快资产周转率，从而推升 ROE 水平，为投资 者带来更高的回报；另一方面，有望进一步整合全产业链的资源，巩固公司的 龙头地位，助力未来的可持续发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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