2020年化妆品行业分析：全球化妆品五点启示，中国化妆品四点机会

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作者：国金商社 吴劲草团队

行业观点：

对“美”的追求为化妆品行业终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤：从需求端来看，化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业，具有品类叠加逻辑，是“成瘾性可选消费”，具有较强消费韧性。我国有4亿核心化妆品人口，8亿潜在消费群体，人均消费较天花板有6倍空间，Z世代和下沉市场是需求金矿。从供给端来看，渠道&营销变革正加速供给的渗透，主要体现在：①电商渗透率不断提升，15年以来线上美妆品牌持续扩容；②行业能以较低试错成本，16年以来新品加速推出，创造增量市场；③17年以来短视频、直播等社媒快速发展，极大提升供给的营销覆盖面和转化率。在旺盛的需求和加速的供给共同驱动下，行业加速成长，2018我国美妆个护整体市场规模约4105亿元，同比+12.3%，预计2023年将达到6214亿元。复盘过去，全球化妆品巨头带来五点启示：①明星单品和超级品牌（10亿美金报表收入）是立足根基，具备多品牌运作管理能够享受稳定增长的自由现金流；②品牌资产属性轻，高毛利率、高SG&A、低研发费用率、高ROE为财务特征；③欧美公司收入全球化，日韩公司凭借本土化（本土占比60%-90%）亦支撑起中大型化妆品集团；④行业诞生数个Ten bagger，长期享受30x中枢的PE估值。⑤行业并非垄断才能诞生巨头，诞生诸多Ten bagger的海外市场，品牌CR1为5%-15%，CR10为35%-46%，集团CR1为12-23%，CR5为37%-52%。消费者复购和忠诚度是单一品牌核心跟踪指标，品牌间渠道、营销、供应链协同是集团核心跟踪指标。放眼未来，中国化妆品行业的四点趋势和机会：①产品端：高功能护肤和彩妆整体品类的渗透率仍处于中早期，新消费者不再迷信国际大牌光环，本土品牌有望通过卡位新兴的、渗透率尚不高的品类获得增长。②渠道端：电商进一步扩张，CS渠道分化，百货品牌建设功能变强，商超持续萎缩，本土公司在电商渠道下沉市场CS渠道具备国际大牌所不能及之优势。③品牌端：国际大牌“高端优先”，“买1送1”暴力营销并不可持续；传统国货定位大众，转型升级取得成效；新锐品牌卡位Z世代消费者，新生力量初露锋芒。④竞争端：大众市场仍是中国最大的市场（占比达70%），市场分层竞争是常态，国际集团资源聚焦于高端市场，本土公司不断赢得大众市场份额，2014-2018大众市场CR10中本土公司份额由7.4%提升至14.5%。

投资建议

中国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一，Z世代和下沉市场是需求金矿，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战。立足当下，建议从四大维度入手，跟踪和筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的。①产品：是追随模仿国际品牌，还是能自主研发引领市场的产品；②渠道：除了依赖某一渠道扩张的红利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应；③营销：能否有效利用社媒等新兴手段提高营销投放精准性；④品牌：在单一品牌爆款基础上，能否大概率培育2个以上营收10亿元级别的品牌。建议关注珀莱雅、丸美、上海家化、壹网壹创。

风险提示

消费增速放缓、市场竞争加剧、新品牌或品类发展不及预期、渠道结构变化

1. 对“美”的追求为美妆终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤

1.1需求端：对“美”永无止境的追求为行业终极驱动力

化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业，是一种“成瘾性可选消费”，具有较强消费韧性：我们认为，化妆品兼具功能消费和精神消费双重属性，终极驱动力为人对“美”的追求，这种追求会伴随梦想和焦虑加剧，因此行业具有一定成瘾性。而相较奢侈手表、皮包，化妆品是一个使消费者能够以较低价格投资自己、提升自我形象、增强自我愉悦感的“廉价奢侈品”，因而也具有较强的消费韧性。化妆品消费行为是一个做“加法”的过程，具有“品类叠加”逻辑：消费者一般从简单的功能性需求入门，逐渐衍生出更精细化和更专业的需求，使用的品类和步骤亦会增加。例如基础消费者仅使用护肤产品组合，进阶消费者会开始使用基础彩妆，达人消费者则会使用包括护肤彩妆在内的全套产品，而从基础向进阶、进阶向达人消费行为转化往往是不可逆的。

我国具有4亿核心化妆品人口，8亿潜在消费群体：根据资生堂提出的核心“化妆品人口”定义（①居住在城镇；②年龄大于20岁的女性；③年收入不低于3万元人民币），2020年我国核心化妆品人口可达4亿。根据我们测算，2018年我国有4.02亿15-54岁的女性潜在消费者，8.25亿的15-54岁女性和男性整体潜在消费者。伴随人均可支配收入和城镇化率的提升，我国庞大潜在消费群体的化妆品消费潜力将有望得到充分释放。

目前我国人均美妆个护整体、护肤、彩妆消费相较发达国家仍有较大向上空间：根据Euromonitor数据，2018年我国人均美妆个护消费金额为44美元，而日本、韩国、美国、英国、德国、法国在229-297美元之间。其中，我国人均护肤品消费金额为23美元，以上国家在58-137美元之间；我国人均彩妆消费金额为5美元，以上国家在26-56美元。如果以上述国家人均消费额为天花板，我国美妆个护行业规模仍有6倍左右向上空间。

Z世代和下沉市场消费者将是国内化妆品行业的需求金矿：根据天猫官方披露的数据，相比父母辈，Z世代已经开始早早地学习并使用化妆品。2016年线上美妆消费者中，90后的占比达到49%；2018年天猫美妆消费者已突破3亿，其中95后消费者超过5000万，而00后消费者有3倍增长。此外，小镇青年也在成为化妆品消费的潜力人群。2018年小镇青年美妆个护消费金额同比+7.8%，高于上线城市的青年消费增长比例；在线上渠道小镇青年更是以38%的增速，远超上线青年16%的增速，而两者的户均花费仅相差18%，差距也在缩小。

1.2 供给端：渠道&营销变革正在加速供给的渗透和普及

（1）电商渗透率不断提升，美妆品牌加速普及：根据贝恩数据，2012-2017年，一线城市电商渗透率由42%提升至73%，二三四五线城市也在迎头赶上并保持高增长，五线城市电商渗透率亦由19%提升至50%。相较传统开专柜、进商超、铺CS渠道等相对较慢的供给渗透模式，电商成为化妆品加速认知和普及的重要渠道，也成为品牌重点布局的渠道。自2012年起已有零星的国际品牌开始在天猫开店，而自2015年天猫引进具有化妆品资深从业经验的古迈担任美妆负责人以来，品牌入驻开始加速。截至2018年，已有超过3000个美妆品牌入驻天猫，线上美妆品牌快速扩容。

在这一轮线上美妆品牌扩容中，我国美妆个护市场的需求得到释放：2008-2016年，我国高端美妆个护市场由260亿元增长至684亿元，并且自2016年起每年加速增长，2018年市场规模达到1096亿元，当年增速达到28.1%。类似地，2008-2016年，我国大众美妆个护市场由1201亿元增长至2269亿元，并且自2017年加速增长，2018年市场规模达到2568亿元，当年增速达到7%。我们认为：这一轮线上美妆品牌扩容，令诸多消费者更便利地接触到了原本较难购买到的国际品牌，因此高端市场需求潜力得到了更大的激发。而大众市场由于原本基数大且品牌“神秘色彩”小于国际高端品牌，虽然需求也得到激发，但加速幅度小于高端市场。

（2）新品加速推出，创造增量市场：我们认为，化妆品是为数不多的能以较低试错成本推出新品去创造和满足需求的行业。新品包括：①新产品（开创某个新产品或系列）、②新升级（现有产品系列的升级）、③新包装（新营销卖点，如联名、IP限量款）、④新市场（海外引进/线上专供商品）。天猫数据显示美妆品牌的新品推出和增长都在加速：①新品可帮助品牌进入全新品类并快速成为头部商家（例如国产品牌HFP开拓原液新市场，2年进入美妆新品成交额Top 5品牌），也可以帮助老品牌吸引新用户、获得高溢价、提升销量。②行业上新周期日益缩短，以某美妆品牌为例，2015年每半年-1年上新一次（行业平均周期），2018年则变为每月上一款旗舰新品。③2018年护肤&彩妆行业平均新品销售增速为124%。

（3）短视频、直播等社交媒体的发展极大地提升了美妆销售的覆盖面和转化率：传统广告营销和销售渠道分离，覆盖面及转化率低：化妆品传统的广告媒介是各类电视广告、地铁站户外大楼广告，精准性不强且覆盖范围有限，消费者看到广告后需要去专门的渠道去寻找和购买产品，有记忆成本和搜寻成本，因此广告转化率也较低。社媒将美妆营销和渠道融为一体，大幅提升覆盖面及转化率：伴随2017年起抖音短视频、李佳琦薇娅等网红直播的快速发展，化妆品的广告营销和销售渠道在社媒中融为一体，消费者可以在看广告内容和视频的同时下单购买商品，转化非常直接。2019年“双11”预售首日，超级主播李佳琦、薇娅直播在线观看人数均突破3000万，商品销售额均突破6亿。

在旺盛的需求和加速的供给共同驱动下，2017年以来我国化妆品行业呈现加速增长的高景气度表现： Euromonitor数据显示，2018年我国美妆个护市场规模约为4105亿元，同比+12.3%，预计2023年将达到6214亿元，未来5年年均复合增长率预计为8.6%。而统计局数据亦显示，化妆品连续多年跑赢限额以上商品零售总额增速，体现出相对其他消费品行业更强的消费韧性。我们认为，我国化妆品行业庞大的消费需求在未来5-10年的时间范畴内都将持续存在，行业需要供给端对需求端持续不懈地挖掘。

1.3 产业链：品牌商和渠道商掌握行业定价权

我们认为，化妆品是一个由品牌和渠道定价，而非制造和生产定价的行业：产业链可分为原料生产与供应商、生产制造商、品牌商、代理商、渠道商5个环节。销售给终端消费者时价格在100元的化妆品，原料及包装物成本合计大约仅在8块钱左右。品牌商和渠道商拥有非常高的毛利率，但需要支付刚性的广告推广费、渠道运营费、租金人工费去塑造品牌形象、维系用户忠诚度。这也恰恰反映出，品牌商和渠道商的核心竞争力，主要体现在定价和控费上，在这方面具有优势的企业在行业中具有更高的话语权。

2. 复盘过去，全球化妆品巨头集团带来哪些启示？

2.1启示一：超级品牌是立足根基，多品牌矩阵为集团化发展保驾护航

从全球角度来看，品牌商是诞生大型上市公司最多的产业链环节：超大型化妆品集团的年收入在300亿美金以上，例如宝洁、欧莱雅；大型化妆品集团年收入在100-150亿美金，例如雅诗兰黛、资生堂、花王；中型化妆品集团年收入在20-70亿美金，例如高丝、宝丽奥蜜思、爱茉莉太平洋等。“10亿美金”报表收入是“超级品牌”的定义，大型化妆品集团往往具有多个“10亿美金”超级品牌：根据最新财报披露，欧莱雅集团旗下有8个财报收入超过“10亿美金”的超级品牌，分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、GARNIER、美宝莲、YSL、欧莱雅专业、GIORGIO ARMANI、科颜氏。

明星单品是超级品牌的灵魂和根基：例如雅诗兰黛品牌由1982年品牌旗推出第一代“小棕瓶”，首次与CLR公司合作将二裂酵母发酵产物溶胞物作为主要原料应用于该款产品中，创造了“精华”这一品类，“小棕瓶”上市后大获成功，成为公司的拳头产品，也让雅诗兰黛品牌名声大噪，自此至今，小棕瓶作为灵魂单品不仅经历了6次迭代升级，品牌也将这一单品丰富为包含更多品类的明星产品家族系列。

多品牌矩阵是超级品牌之上的进阶之路：例如雅诗兰黛集团旗下有4个财报收入超过“10亿美金”的超级品牌（雅诗兰黛、LA MER、倩碧、MAC）和4个财报收入在“5-10亿美金”之间的品牌（TOM FORD、Jo Malone、AVEDA、BOBBI BROWN）和数个财报收入小于“5亿美金”的品牌。

从长期来看，具备成熟多品牌运作管理的集团能够拥有深厚的护城河，持续享受稳定增长的利润和自由现金流：在前期发布的报告《全球化妆品巨头研究宝典》中我们曾指出，单一品牌发展具有一定的天花板，完善的品牌&品类&渠道布局是化妆品集团稳健增长的基础。国际化妆品巨头历史积淀悠久，具有完善的品牌矩阵，覆盖全品类和全价格带产品，能够有效对冲经济波动和消费者偏好变化的影响，因此每年能够保证稳定增长的净利润和自由现金流。

2.2启示二：高毛利率、高SG&A、高ROE为品牌公司核心财务特征

全球范围来看，大部分品牌化妆品公司的毛利率水平约在60%-80%：总体来说，定位越高端的品牌，毛利率相应越高，其中最高的POLA（以抗衰等高端产品为主）能达到83%，相对高端的雅诗兰黛和资生堂也能达到近80%。而日化品牌如宝洁、花王等大约在45%左右。国产化妆品上市公司品牌定位以大众和中高端为主。上海家化、珀莱雅、丸美最新财年的毛利率分别为62.8%、64.0%、68.3%。化妆品品牌公司的销售及管理费用率都相当之高，达40%-60%：化妆品公司的成本费用大头完全不是物料成本，而是广告费用，全球公司如雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等均是这样。通常来说，定位越高端的品牌，营销&管理费用率越高，资生堂、雅诗兰黛、POLA等高端品牌都有超过60%的销售及管理费用率。而相对的，宝洁、花王等日化快消品牌的销售&管理费用率约为25%。可以说，当你你在买化妆品的时候，相当大程度上，是在为你看过的，点过的广告买单。化妆品品牌公司的研发费用率并不高，在1%-3%：相比动辄40%-60%的销售管理费用率来说，化妆品公司的研发费用率平均只有大概1%-3%。单从研发费用率来看，各家化妆品品牌公司也没有太明显的差异。但这不代表研发不重要，占营收1%-3%也是一笔不小的支出，考验各公司能力的点在于，如何让研发，更符合市场定位、品牌建设和营销销售。研发对于化妆品公司来说，是一个基底，更重要的事情在于，研发之后，如何在合适的市场，进行定位、营销、销售、品牌建设等。化妆品品牌公司有较高的营业利润率，可以达到15%以上：毛利率较高并且对销售及管理费用率有更好管控的公司，可能会有更高的营业利润率。品牌公司难能可贵的点在于，像欧莱雅，雅诗兰黛，花王等营收超过100亿美元的巨型化妆品品牌公司，依然可以达到15%的营业利润率，这和化妆品行业的品牌认知护城河，产品高值、小件、可保存属性有一定关系，是行业优势的体现。

全球范围来看，化妆品品牌公司的存货周转天数通常在100天-250天之间：虽然周转速度并不算快，但是化妆品本身具有可保存、存货减值慢的特点，相对于品牌服装行业具有存货管理上的重要优势。不同品牌公司之间的存货周转情况有较大差别：宝洁、花王等快消类公司，周转比较快，周转天数仅为50-80天；相对高端的雅诗兰黛、资生堂、POLA等公司，存货周转天数为200天左右。国产化妆品品牌珀莱雅，丸美股份等，周转天数均在90天以下，横向对比来看，存货周转是比较快的，这一方面与品牌定位偏大众有关，另一方面也体现了本地品牌本地销售的优势。化妆品品牌公司的应收账款周转天数通常在20天-60天之间：应收账款主要产生于对于下游客户如经销商、商超、电商平台等的授信，行业内一般的回款时间在1-2个月。国产化妆品品牌珀莱雅，丸美股份等，应收账款周转天数相对较低，主要原因为国产品牌线下的第一大渠道为CS渠道，而与CS渠道经销商合作时一般采用先款后货模式。珀莱雅除了CS渠道，还有一定体量的商超渠道，并且自己对京东、唯品会等电商平台供货；而丸美的商超渠道体量非常小，且通过经销商向电商平台供货，因而丸美的应收账款周转天数低于珀莱雅。化妆品品牌公司的研发费用率并不高，在1%-3%：相比动辄40%-60%的销售管理费用率来说，化妆品公司的研发费用率平均只有大概1%-3%。单从研发费用率来看，各家化妆品品牌公司也没有太明显的差异。但这不代表研发不重要，占营收1%-3%也是一笔不小的支出，考验各公司能力的点在于，如何让研发，更符合市场定位、品牌建设和营销销售。研发对于化妆品公司来说，是一个基底，更重要的事情在于，研发之后，如何在合适的市场，进行定位、营销、销售、品牌建设等。化妆品品牌是一个相对轻资产的行业，稳态ROE可以达到15%以上：最高的雅诗兰黛可以达到36%，中国公司丸美股份也可以达到36%（不过丸美上市后，资本也会相应扩充，理论上也会加速扩张，届时ROE可能会有所调整）。全球大部分化妆品公司如欧莱雅、高丝等的ROE都在15%上下，这是一个比较高的ROE的水平，代表化妆品公司在品牌、营销、渠道优势建立起来以后，具备“躺着赚钱”的能力。此外可以看到，不管是高端品牌（主要靠高利润率）还是大众品牌（主要靠高周转率），运营优秀的集团都能实现较高的ROE。

2.3启示三：欧美公司收入全球化，日韩凭借本土化亦支撑起大型集团

欧美化妆品巨头整体营收可以达到150亿美元以上，收入具有较强的全球性：以欧莱雅（西欧公司）和雅诗兰黛（美国公司）为例，欧莱雅大约30%营收来自其品牌所在地西欧，而约28%来自于亚太，约27%来自于北美。雅诗兰黛大约32%营收来自于其品牌所在地北美，而约25%来自亚太地区，约43%营收来自于欧洲和其他地区。

和很多人印象中不同，日韩化妆品的销售并非很全球化，是以本地销售为主的：大部分知名日韩化妆品品牌，60%+，甚至75%+的销售都是来自于品牌所在地本地的（日本或韩国）。外国游客采购的部分，在有些品牌里面已经列入“旅游零售”，旅游零售的占比约8%，并不是很高。以日本100亿美元营收大体量化妆品公司资生堂&花王为例，其本地化占比为40%-60%：资生堂大约42%营收来自其品牌所在地日本，而这已经是日本化妆品品牌中，国际化程度最高的品牌了，日本本国仍然是其最主要销售地。花王大约62%营收来自于其品牌所在地日本，也就是说，花王约400亿美元的市值，基本上是靠日本本地的销售来支撑起来的。

日本在30亿美元营收的中体量化妆品公司，则绝大部分是由日本本土贡献营收，日本本土营收占比70%-90%：以日本中型体量化妆品公司高丝&POLA为例，高丝大约72%营收来自其品牌所在地日本，日本本土是其绝对主力销售地区。POLA大约91%营收来自于其品牌所在地日本，基本上可以说，POLA是仅靠日本本土销售，孕育出了10年10倍涨幅的，营收约30亿美元的化妆品品牌公司。

而韩国在50亿美元营收的中型体量化妆品公司，也大部分是由韩国本土的贡献撑起整体营收，韩国本土营收占比在60%-80%：爱茉莉太平洋大约60%营收来自其品牌所在地韩国，韩国本土是其绝对主力销售地区。LG健康大约79%营收来自于其品牌所在地韩国，韩国本土也是其绝对主力的销售地区。

我们认为，化妆品本身就是一个非常需要适应商业文化的品类，中国有足够强的土壤孕育数个30-50亿美元营收体量的品牌集团公司：日韩化妆品的销售并非很全球化，是以本地销售为主的。而日本人口1.27亿，韩国人口0.52亿，中国人口14亿，中国人口体量是日本是11倍，是韩国的27倍，仅看中国本土市场，就具有足够强的消费土壤，以支撑10倍于高丝&POLA，20倍于爱茉莉&LG健康的化妆品品牌。即如果做得足够好，仅靠中国本土市场，就有潜力孕育出数个30-50亿美元营收体量的化妆品公司。现在中国化妆品品牌的营收体量仅为3-10亿美元，市场是巨大的，品牌运营能力将成为本土公司享受市场红利的关键。

2.4启示四：行业诞生数个Ten bagger，享受30x中枢的PE估值

化妆品品牌集团近年来也得到了资本市场市值上的正向反馈：全球范围来看，不论是百亿美元销售级别的巨型公司，还是十亿美元销售级别的中型化妆品公司，都体现出非常好的投资机会，行业诞生了数个十倍股。欧莱雅：作为巨型综合性化妆品集团，旗下拥有数十个知名品牌，既有欧莱雅等大众化品牌，也有兰蔻等高端品牌。2001财年-2018财年，收入从123亿美金成长至318亿美金，经调整净利润从11.6亿美金成长至46.7亿美金，市值从1999年的400亿美元，增长至2019年的约1500亿美元，如此大型的公司依然实现快速增长，难能可贵。雅诗兰黛：旗下拥有LaMer、雅诗兰黛、倩碧、悦木之源等品牌，雅诗兰黛集团主要定位于高端化妆品，其ROE也是最高的。1996财年-2019财年，收入从32亿美金成长至149亿美金，经调整净利润从1.03亿美金成长至19.8亿美金。市值从1995年左右的40亿美元，成长至2018年的660亿美元，实现了15倍的增长，而近十年上涨更为显著。

资生堂：日本的百年老店，旗下有SHISEIDO、CPB 、IPSA等品牌。1992-2018财年，收入从42亿增长至99亿美金，经调整净利润由1.2亿美金增长至5.89亿美金。近五年焕发新生，市值迎来了迅速的增长，从2014年前后的50亿美元左右，成长至2018年的约300亿美元市值。目前资生堂的日本国内和海外销售占比分别为42%和58%。花王：被称为“日本宝洁”，超过60%销售在日本国内，产品包括纸尿裤，化妆品等。1992-2018财年，收入从55亿美金增长至137亿美金，经调整净利润由1.5亿美金增长至14.32亿美金。市值从1992年45亿美金左右，增长至2018年近400亿美金。

高丝：以质量著称于日本，获得日本化妆品行业的质量管理奖项“戴明奖”的公司，旗下品牌包括KOSE、DECORTE黛珂、AVENIR、雪肌精等。2000-2019财年，收入由12亿增长至30亿美金，经调整净利润由0.38亿增长至3.28亿美金。近五年来市值迎来迅速的增长，从2014年的25亿美元左右，成长至2018年的约100亿美元。POLA：旗下有旗舰品牌POLA和ORBIS，收购品牌H2O+和Jurlique以及Three等。2010-2018年，收入由19亿增长至23亿美金，经调整净利润由0.86亿增长至2.1亿美金。市值从11.8亿美元成长至100亿美元左右。

爱茉莉太平洋：韩国排名第一的化妆品集团，旗下品牌包括雪花秀、HERA、兰芝、悦诗风吟、伊蒂之屋、IOPE 等。市值从2006年的25亿美金增长至2017年的200亿美金，但是由于近年来受到萨德事件影响，市值下降至2019年的60亿美金。LG生活健康：属于韩国第三大财团LG集团，旗下品牌包括后、OHUI、ISAKNOX、蝶妆、菲诗小铺等，市值从2009年的18亿美金增长至2018年的近200亿美金，近年来受到萨德事件影响有所下滑。

长期来看，化妆品品牌集团有望享受30x中枢的PE估值：具有成熟品牌矩阵的公司一直是被认为是盈利能力强、抗风险能力强、扩张空间大的优质轻资产，资本市场对优秀品牌公司在估值上从不吝啬。1995年以来，化妆品公司的估值一直在20-40x之间震荡，中枢在30x，而化妆品巨头们也不负众望，通过品牌组合实现优秀的成长，在市值不断增长的同时，估值也保持相对稳定。资本市场给予化妆品公司20-40x的估值，在消费品之中是相对不低的估值，代表着资本市场对行业的认可。

2.5启示五：行业并非垄断才诞生巨头，忠诚度和协同性是核心跟踪指标

诞生诸多TenBagger的海外市场，化妆品行业的市场集中度是否显著优于中国市场呢？从全球范围来看，2018年美国、西欧、日本、韩国、中国美妆个护市场第一大集团的市占率分别在12.8%、14.7%、13.2%、22.9%和9.9%；前五大集团的市占率分别43.6%、37.5%、40.9%、52.1%和28.5%。目前我国的行业竞争集中度相较发达国家仍有一定差距，但我们发现即使是在成熟市场，美妆行业也较难实现垄断格局，但是具有领先市场份额的多品牌集团仍然能够实现较好的业绩和市值表现。

海外市场的单一品牌的市占率最高也在5%-15%，多品牌运作势在必行：2018年美国、西欧、日本、韩国、中国护肤品类第一大品牌的市占率分别在6.1%、9.8%、8.8%、11.2%和4.5%；前10大品牌的市占率分别35.3%、35.6%、37.1%、45.1%和30.4%。彩妆品类第一大品牌的市占率分别在8%、8.5%、16.9%、5.4%和11.3%；前10大品牌的市占率分别48.1%、42.7%、46.4%、43.5%和47.9%。全球范围来看，单一品牌市占率最高在5-15%，也很难达成垄断。雅诗兰黛：旗下拥有LaMer、雅诗兰黛、倩碧、悦木之源等品牌，雅诗兰黛集团主要定位于高端化妆品，其ROE也是最高的。1996财年-2019财年，收入从32亿美金成长至149亿美金，经调整净利润从1.03亿美金成长至19.8亿美金。市值从1995年左右的40亿美元，成长至2018年的660亿美元，实现了15倍的增长，而近十年上涨更为显著。

我们认为，大型化妆品集团旗下有多个差异化的、消费群体忠诚度较高品牌，因此整体能够保持稳定增长的业绩：每一个品牌对应的都是一类美妆消费群体，这是品牌规模的边界。对于集团化运作的公司而言，首先要确保旗下的单一品牌拥有较强的消费者黏性、复购和忠诚度，这是维持单一品牌规模的关键；其次则是让旗下的每个品牌以同样优秀的忠诚度指标尽可能覆盖互补的人群或地域，以扩大整个集团的规模边界；最后则是寻求这些品牌之间的供应链、技术、渠道和营销协同，以实现集团化运作的规模效应和协同效应。

3. 放眼未来，中国化妆品行业有哪些趋势和机会？

3.1产品端：品类创新和渗透仍处于中早期，品牌扩品类增长蕴含机遇

目前我国市场护肤占据半壁江山，彩妆是未来高速增长的子品类：根据Euromonitor数据，2018年我国美妆个护市场中，护肤品类市场规模2122亿元，占据52%份额，是规模最大的子品类；护发、彩妆市场规模分别为534亿元和428亿元，占据13%和10%市场份额，位列第二和第三。2023年，预计护肤品类市场规模为3165亿元，未来5年复合增速为8.3%，仍为第一大品类；预计彩妆规模将达到800亿元，未来5年复合增速为13.3%，2023年彩妆将超越护发成为第二大品类。

对于品牌方，若能把握住机会品类的增长，品牌规模的整体增长有望再上一个台阶：从天猫披露的小镇青年全渠道护肤和彩妆的细分品类发展数据来看，小镇青年美妆消费中，护肤品类中水、乳、霜、面膜的渗透率已经较高，而高功能的护肤品例如精华、眼霜、防晒等渗透率相对较低、增长率高的品类属于机会品类。而彩妆品类整体渗透率较低，除了口红的渗透率相对较高，其他例如眼影、遮瑕、腮红等品牌都属于低渗透率、高增长的细分品类。

而新一代消费者也越来越知道自己需求何种产品，不再仅仅迷信国际大牌光环，提供击中其核心产品诉求的品牌有望获得增长机会和新一代消费者忠诚度：高效、有趣、颜值高的产品正在得到越来越多新一代消费者的青睐。①高效：消费者关于护肤品成分效用的知识日益丰富，青睐高科技，高效能的趋势越来越普遍。②有趣：有趣、有个性的创新产品更加迎合90/95后消费者的猎奇喜好，蕴藏商机。③颜值：颜值即正义，特别是对于彩妆品牌，好看的包装，有记忆点的设计对于品牌至关重要。

3.2渠道端：电商和下沉市场CS渠道是中国特色且强势的渠道

从当前渠道格局来看：电商和日化专营店是引领化妆品行业增长的主要渠道，连续5年分别保持20%以上和7%以上的增速。2014-2018年，超市及大卖场占比由30.6%下滑至22.8%；百货渠道占比由19.6%下滑至18.1%；而日化专营店由17.2%上升至18.2%，电商渠道由16.1%上升至27.4%。渠道变化对行业内公司把握新兴渠道布局能力及品牌+渠道相互配合的能力提出更高的要求。而其中电商和CS渠道是中国商业最核心的差异变量，是与海外化妆品差异巨大的点，也是中国本土品牌逆袭的利器。

化妆品具有重复式消费和流量聚集效应强两大特点，非常适合电商销售：①重复式消费：化妆品单品具备标准化程度高、使用周期短、体积较小、价格适中、复购率高等特点，属于重复式消费；②流量聚集效应强：消费群体广阔，什么产品比较好用，又该如何使用，总是能引发持续的讨论，商品在讨论中不断转换为购买，相比其他品类产品更容易带来流量。未来新兴社交电商渠道将为电商整体贡献新的增量：新一代消费者的消费趋势包括：①购买决定前会打开社交媒体搜索产品测评；②长期关注美妆达人/KOL的视频或图文资讯；③与朋友分享和推荐好用的产品等。在这样的消费趋势和习惯带动下，新兴社交电商渠道迎来巨大成长机遇。

CS渠道是在中国复杂的城市层级中，下沉能力最强的渠道：随着城镇化率的提高，三四线城市及农村化妆品消费需求不断增长，商超和百货渠道下沉能力有限，CS渠道能够很好填补这一空白。商超和百货渠道门槛较高，主要引进国际一线品牌，而对本土品牌收取更高的扣点。与商超和百货不同，CS渠道以低门槛、复制速度快、下沉能力强等优势为本土品牌提供了绝佳的发展土壤。在一二线城市，化妆品专营店为无法进入商超和百货渠道的品牌提供销售场景；而在三四线城市及农村，CS渠道甚至是消费者在线下体验和购买化妆品的重要选择。国际连锁以一二线城市为主，国内连锁以二三四线城镇为主：国际知名连锁店如居臣氏和SEPHORA主要目标为中高端市场，采用标准化运营模式，品牌知名度高，多集中于一二线城市。国内连锁如娇兰佳人、唐三彩、康缇主要目标为大众市场，多设在二三四线城镇，每个化妆品专营店都有自己具有竞争优势的区域市场。

我们认为，未来化妆品行业的渠道发展将呈现分化态势，在电商渠道具有运营优势的品牌有望得到更大发展：①电商渠道有望进一步扩张，成为品牌流量窗口及展示平台，未来将充分发挥拉新引流、创新营销、数据指导供应链生产等势能；②单品牌体验店在扩张中面临一定压力，承担线下消费者品牌体验功能；③CS渠道面临分化，一二线城市下降，三四线城市扩张，是品牌渠道下沉和新场景试验的重要途径；④百货专将越来越成为高端品牌形象建设的重要渠道；⑤商超卖场可能会进一步萎缩。

3.3品牌端：国际大牌暴力营销，传统国货升级转型，新锐国牌已露锋芒

（1）国际大牌：亚太区是拉动集团增长的重要引擎，“高端优先”为其在中国的核心策略。最新财年，国际化妆品巨头的整体营收增速均在2%-15%，而大多数公司的亚太/中国区增速远高于整体集团增速，目前亚太/中国已经成为拉动国际化妆品集团增长的重要引擎。根据最新财报披露，“高端优先”是各大国际集团在中国的核心策略。我们认为：一方面国际集团历经时间沉淀，已经培育出具有品牌认知度的高端品牌，而本土高端品牌数量寥寥，当前阶段国际品牌凭借“光环效应”进入高端市场胜率较高；而另一方面，大众市场并非国际品牌所擅长，投入相同的广告等营销资源在中国打造旗下的某个大众品牌，利润回报可能远远不及高端品牌。

“高端优先”的策略也并非高枕无忧，今年“双11”国际品牌也放下身段，开启了一轮较为暴力和激进的促销，但这样的促销并不可持续：根据聚美丽数据，2019年“双11”，雅诗兰黛主动引战欧莱雅，使得几乎所有国际大牌跟进，国际品牌用高额预算“买断”了天猫双11的优质“流量坑位”，并用垄断式的投放“包下”头部红人李佳琦、薇娅等，这一系列的重金投入是今年“双11”国际品牌大涨的背后原因。而在“双11”变相降价后，国际大牌同样面临线下渠道下滑严重、乱价的冲击。“买1送1”的暴力营销并不可持续。

（2）传统国货：转型升级，积极把握产品、渠道和营销端的机遇。一方面，经历30余年的行业发展，本土品牌中的姣姣者已经完成原始资本的积累，在线下渠道铺设和传统广告营销能力之外，正在成长出产品端、线上渠道端、新兴营销端和品牌端更为全面的能力。从产品角度来看：百雀羚的“肌初赋活”系列、珀莱雅的“水漾芯肌”系列、佰草集的“太极”系列、自然堂的“喜马拉雅精华家族”和丸美的“日本酒”系列都彰显出传统国货品牌对产品力的空前重视和精益求精，我们认为，好的产品是营销的前提，产品力的提升有望使传统国货的品牌建设迈上新的台阶。

从渠道角度来看：线下起家的传统国货也已积极布局电商渠道且取得了不错的增长。以上市公司珀莱雅和丸美为例，2014-2018年，珀莱雅电商占比从15.7%上升至43.6%，直营电商占比高，直营电商为自有美丽谷子公司运营，2018年实现60%的电商增速。2014-2018年，丸美电商占比从17.4%上升至41.8%，主要以经销为主，近4年亦保持30%以上的增速。

（3）新锐国货：作为一股新生力量初露锋芒。得益于90、95后年轻消费群体的崛起和社媒、电商等营销媒介和渠道的发展，国产新锐品牌在近两年初露锋芒，用成分和Chinese Beauty Icon打动Z世代消费群体。HomeFacialPro（HFP ）：成立于2014年，是国内主打成分的专业护肤品牌，由广州蛋壳网络科技有限公司与日本实验室合作研发，在北京、广州两地设立了由研发团队组成的HFP实验室 ，创始与研发团队来自宝洁等护肤品牌，获得晨兴资本、青松基金等机构投资。品牌拥有原液、面膜、洁面卸妆、水乳面霜、精华等系列产品。完美日记：成立于2016年，研发一系列“易上手、高品质、精设计”的时尚彩妆产品，为新一代中国年轻女性提供快时尚彩妆产品，立志于打造有国际影响力的Chinese Beauty Icon。获得高瓴、红杉、弘毅等机构投资。2018年位列“双11”彩妆排行榜第2，2019年位列“双11”彩妆排行榜第1。2019年底预计开设线下旗舰店40+，覆盖包括华南、华中和华北的重要城市，未来三年将以每年200家的速度开设超过600家旗舰店。我们认为：在中国需求基数庞大和品类渗透尚在中早期的背景下，国际大牌、传统国货和新锐国货在目前阶段都有其差异化的核心消费群体。而从各品牌天猫官方旗舰店数据也可以看出，近12个月销售额超过10亿的品牌中，既有国际大牌兰蔻、雅诗兰黛、欧莱雅、OLAY等国际品牌，也有珀莱雅、自然堂等传统国货，亦有完美日记、HFP等新锐国牌。正如中国的运动鞋服市场，在阿迪、耐克大牌的施压之下，仍然成长出了安踏、李宁这样优秀的国产运动品牌，未来中国美妆行业亦有望走出国产的大型品牌集团。

3.4竞争端：市场分层竞争是常态，本土品牌在大众市场更有竞争力

大众市场仍然是中国占比最大的市场：根据Euromonitor数据，2018年我国整体美妆个护市场中，大众市场占比70.1%，高端市场占比29.9%。而从护肤和彩妆两个重点类目来看，护肤大众占比68%，高端占比32%；彩妆大众占比65.2%，高端占比34.8%。大众市场依旧是国内美妆个护领域占比最大的市场。

美妆个护高端市场是国际集团在国内的主战场：2014-2018年国内美妆个护高端市场中，CR10公司合计占据60%左右市场份额，其中国际公司占主导地位，市占率在55%左右，本土公司市占率在5%。2018年高端市场TOP5公司依次分别为欧莱雅（法国）、雅诗兰黛（美国）、LVMH（法国）、资生堂（日本）、无限极（中国）。本土集团在国内美妆个护大众市场更具有竞争力：2014-2018年国内美妆个护大众市场中，本土公司不断挤压国际集团在CR10中的份额，本土公司份额从2014年的7.4%增长到2018年的14.5%，而国际集团市占率则由41.3%下降到31.3%。2018年大众市场TOP5品牌依次分别为宝洁（美国）、欧莱雅（法国）、上海上美（本土）、百雀羚（本土）、联合利华（英国）。

在我国护肤品市场本土前十品牌的排行中，百雀羚以4.5%的市占率位居第一，珀莱雅、丸美的市占率分别为1.9%和1.1%，距离第一名仍然有1-3倍的成长空间。在强劲的消费需求驱动下，行业仍然处于新品类不断涌现、新渠道红利尚存、新营销层出不穷的状态，品牌应该格外关注品牌黏性和复购等消费者忠诚度指标，这类指标较高的公司有望较为稳定的实现更大的市场份额。伴随中国文化话语权和文化自信的提升，以及本土公司在完成原始资本积累后对产品品质，品牌建设更高层次的追求，以珀莱雅、丸美为代表的已经上市的本土品牌和诸多拟上市的本土品牌，仍然有相当大的机遇通过自主培育和外延整合方式实现更大市场份额的攫取和更多国内消费者的认可。而最终是哪些品牌取得胜利，则需要通过对这些本土优秀的企业和企业家持续的研究和跟踪去得到结论。

4. 立足当下，2020年A股市场的投资建议

我们认为，目前我国化妆品行业仍处于国牌崛起的早期阶段，大浪淘沙，未来具备“研发+品牌+渠道+营销”综合竞争力的本土品牌集团有望胜出：我们认为，靠单一爆款聚集流量和享受某一渠道红利做到营收10亿元以上的打法在当前竞争环境中会很快遇到天花板，已经不可持续。未来，将是围绕研发、品牌、渠道和营销四个维度系统化、全方位的竞争，会极大地考验我国化妆品公司管理运营能力，也会助力真正的龙头崛起。

产品竞争力：自主创新能力将是本土化妆品公司成为巨头的决定因素。过去数年来，许多本土化妆品公司追随或者模仿国际品牌的经典产品，缺乏自主研发和设计的工匠精神，这样可能会产生一时的爆款，却无法持续构筑自己的产品壁垒。知名国际品牌能够长青的一个重要原因就是具备自有研发的经典产品，例如兰蔻小黑瓶、资生堂安耐晒、雪花秀滋阴系列等，自主研发的经典产品是国产品牌未来仍需提升的方向。渠道竞争力：通过线上线下渠道更全面了解消费者诉求并快速反应将是本土化妆品公司运营效率的关键因素。依赖单一渠道扩张红利的时期已经过去，渠道已经不仅仅是销售化妆品的途径，而越来越成为了解消费者诉求的入口。有效利用各类渠道的优势及时洞察消费者需求偏好、并作出更快的反应，将帮助本土知名品牌率先开发出更受本土消费者欢迎的新品。营销竞争力：营销投放对于提高本土化妆品公司的品牌知名度具有战略意义。国际品牌即使已经拥有较为深入人心的品牌认知，依然需要营销活动来维护和提升自己的品牌形象。虽然本土企业在营销预算上与国际品牌存在一定差距，但是网络媒体和大数据为本土企业的精准营销投放提供了发展机会，如果能有效利用技术手段在网络和移动媒体上实现精准人群的特定投放，国产品牌的营销投放效率将得到提高。品牌竞争力：多品牌运营能力将决定本土化妆品公司规模体量的边界。回顾巨头成长史，国际品牌大多经历了单品孵化—品牌创立—多品牌运营—集团并购的发展阶段。单一品牌爆款和多品牌开花体现出的集团体系化的管理运营能力完全不同。目前国产企业营收大多源于1-2个知名品牌，多品牌仍处于培育期，未来的多品牌之路仍需持续观察。相应地，我们认为，可从四大维度来梳理和筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的：产品：是主要追随模仿国际品牌还是能自主研发引领市场的产品。渠道：除了依赖某一渠道扩张的红利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应。营销：能否有效利用技术手段，在网络和移动媒体上实现精准人群的特定投放，提高营销投放效率。品牌：在单一品牌基础上能否再培育2-3个营收10亿元级别的品牌。

4.1珀莱雅

珀莱雅是深耕大众“海洋+科技”护肤的国内知名化妆品企业：公司2006年成立于杭州，2017年登陆A股市场。目前已孕育“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”等自有品牌以及“TZZ”、“YNM”、“ikami”、“TIMAGE”等合伙人品牌。公司主品牌以差异化的“海洋”定位覆盖大众市场，营销网络重点布局国内电商渠道和三四线城市CS渠道。2019Q1-Q3公司实现营收20.80亿元，同比+33.35%；归母净利润2.40亿元，同比+32.04%。中期增长由主品牌的电商增长和品类扩张驱动：主品牌的高增长主要来源于品牌升级、新品上市及整合营销三方面。①品牌升级：2018年公司将品牌战略升级为“海洋珀莱雅”，建立中法联合实验室，共同开发独家功效型专利科技产品。②新品上市：根据市场需求，公司能够快速响应推出多款升级产品和全新产品，通过自有电商团队运作，目前已成功打造出烟酰胺精华、泡泡面膜、印彩巴哈粉底液等爆款产品。③整合营销：社媒转型坚决，与微博、微信、抖音、美拍等深度合作，消费者年轻化趋势明显。长期有望通过内部孵化+外部参股控股投资模式，迈入多品牌集团化运营阶段：目前已投资布局的公司包括①品牌品类型如TZZ、YNM、ikami、TIMAGE等，②跨境渠道型如仲文电商、香港可诗、WYCON、BOIRON等，③生态能力型如杭州万言、宁波色谷、熊客等。2019年11月6日，公司与西班牙化妆品集团PRIMA-DERM设立合资公司，有望拓展高端抗衰市场，打开多品牌格局。生态化战略布局有望助力公司长期持续分享国内美妆个护行业的增长红利。公司在电商渠道、年轻化营销、组织激励等方面竞争力突出，中长期品牌力的提升、多品牌+多品类+多渠道的矩阵布局值得期待：预计2019-2021年归母净利润分别为3.85、4.97、5.98亿元，同比+34.13%、+29.08%、20.24%，维持买入评级。

4.2丸美股份

以“抗衰眼霜”著称，深度渗透低线城市的国产中高端化妆品企业：明星产品“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的弹力蛋白眼精华开启了众多中国女性的“眼部护理”启蒙时代。公司产品主要满足二三线城市25~45岁消费者需求；渠道以经销为主，目前覆盖百货专柜、CS、电商、美容院及商超等，深度渗透三线城市，深谙中国本土消费文化，具备国际大牌所不能及的优势。2019Q1-Q3公司实现营收12.12亿元，同比+14.77%；归母净利润3.59亿元，同比+52.26%；扣非归母净利润3.09亿元，同比+40.24%。公司未来看点：①“丸美”中高端升级品牌力彰显，“抗衰眼霜”驱动全品类快速增长：1H19主品牌占总收入91.92%，继日本酒御龄冰肌系列后，第2个日本原装进口高端系日本花弹润娇嫩系列在国内上市。公司在稳固眼霜王牌地位的同时，加大了对迅猛增长的精华品类的投入。②顺应品牌高端化趋势，百货渠道蓄势待发：伴随日本酒系列的上市1H19丸美百货渠道同比+超过30%。③电商渠道战略重视提升，中期向上具备确定性：目前电商渠道已成为公司第一大渠道，其中70%通过经销商销售，伴随成功上市，公司有望提升品牌认知度和渠道合作谈判力，优化内部激励机制，在高速增长的线上渠道聚焦更多资源，释放发展潜力。公司具备强盈利能力，毛利率净利率ROE均处行业顶尖，目前扩张相对谨慎，上市后有望迎来较快发展：预计2019-2021年归母净利润为5.51、6.42、7.41亿元，同比+32.69%、16.49%、15.39%，维持买入评级。

4.3上海家化

120年品牌积淀，国产化妆品扛旗者，旗下具有“10大品牌”和“8大渠道”：公司具有120年品牌积淀，顺应时代变迁品牌不断推陈出新。主要品牌包括佰草集、六神、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等，品类涵盖护肤、洗护、家居护理和婴幼儿喂哺。2019年Q1-Q3公司实现营收57.35 亿元，同比+5.81%；归母净利润5.40亿元，同比+19.09%；扣非归母净利润3.80亿元，同比+2%。分品牌来看：①佰草集2019年以来品牌升级持续落地，上半年主推冻干面膜作为引流爆品，下半年（9月底）主推升级后的太极日月精华，1-9月收入增速基本持平，预计全年收入有望实现品牌调整重塑以来的向上拐点。②六神1-9月收入小个位数增长，3Q增速在2%左右，放缓主要受到主销区域夏季气温偏低、重点拓展的沐浴露品类市场竞争激烈、电商渠道促销力度大冲击线下渠道影响。③高夫主打品类正在从保湿向控油转换，同比有所下跌，预期明年进行进一步产品升级。④美加净1-9月小个位数下跌，下半年升级推出大师香氛系列手霜，3Q单季已经止跌。⑤启初、家安、玉泽等第二梯队品牌分别实现30%-50%的营收增长。⑥汤美星1-9月小个位数增长（以人民币计），增速略有放缓主要受海外市场需求不佳、竞争激烈影响。分渠道来看：2019年Q1-Q3，公司线上渠道占比22.5%，其中电商全网GMV零售流水同比+27%，电商渠道开票收入增速19%，特渠销售同比+60%。线下渠道方面，商超、母婴及CS渠道Q1-Q3保持小个位数增长；百货渠道依然受到来自国际大牌竞争压力，整体有两位数下降，3Q单季度受佰草集新品上市带动，单季度跌幅有所缩窄。期待公司向高端化、年轻化、细分化三大方向升级的战略布局：预计2019-2021年实现归母净利润6.65、7.26、8.17亿元，同比+23.15%、9.16%、12.51%，维持增持评级。

4.4壹网壹创

公司为国内领先的美妆快消品牌电商服务商，近3年扣非归母净利润复合增速达92%：公司成立于2012年，以做国货化妆品第1品牌百雀羚的线上营销起步，目前业务已发展至品牌线上营销、品牌线上管理、线上分销业务和内容服务四类，并已将与百雀羚合作的成功经验复制应用到宝洁、强生、资生堂、爱茉莉太平洋等多个国内外知名美妆快消企业中。2019年Q1-Q3公司实现营收7.9亿元，同比+50.61%；归母净利润0.96亿元，同比+29.38%；扣非归母净利润0.96亿元，同比+28.72%。品牌电商服务行业的崛起得益于国内B2C电商的兴起，未来深耕美妆品类国际品牌商&国内中小品牌商的头部企业优势显著：品牌电商服务2018年市场规模达 1613.4 亿元，未来3年年均复合增速预计可达29%。目前美妆品类（线上运营复杂）和国际品牌商（不熟悉电商运营）&国内中小品牌商（受制于成本和能力）对于品牌电商的服务需求较强。从行业格局来看，随着网购平台逐步规范代运营服务商，行业经营门槛预计将不断提升，未来资源会向龙头品牌电商服务商集中，上市亦有望加快其发展。公司服务收入占比高，盈利及营运能力位于行业领先水平：相较行业内另两家拟A股上市公司丽人丽妆和若羽臣，2018年，公司产品销售（财报为品牌营销服务+品牌线上分销）收入占比为76.7%，而丽人丽妆产品销售（财报为电商零售业务）收入占比92.55%，若羽臣产品销售（财报为零售+渠道分销）收入占比81.28%。公司在三者中服务收入占比最高，毛利率&净利率&存货周转率均位于行业领先水平。公司已在美妆快消领域建立起成熟的大品牌电商运营经验，在美妆电商渠道高景气增长和合作品牌的不断开拓下，未来3年实现30%以上的利润复合增速值得期待：2019-2021年，预计公司归母净利润2.12、2.91、3.81亿元，同比+30.24%、37.47%、30.89%，维持买入评级。

5. 风险

消费增速放缓市场竞争加剧新品牌或品类发展不及预期渠道结构变化

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