电商必看！监管要点比一比：御泥坊VS.膜法世家，选IPO还是并购？

对于电商IPO与并购，证监会和交易所的关注要点分别是什么？

小汪说

昨日，证监会明确表示：

“将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管。其中，对于重组上市类交易，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；

对于不构成重组上市的其他交易，将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。”

消息一出，立即引起市场的广泛关注。

考虑时间窗口的成本，在A股选择哪个上市路径，IPO还是并购重组，就从一个可以备份plan B的问题，几乎变成了to be or not to be的唯一项选择，需要更加谨慎选择。

尤其对于类似电商这种财务核查不易、合规门槛较高的行业来说，更要重视监管机构的尺度宽严。

当前，越来越多电商选择上市，以获取更多资本助力发展。阿里巴巴也于2016年专门成立了协助商家上市办公室，超过50家淘品牌启动上市计划。

今年2月8日，“御泥坊”品牌母公司御家汇，作为第一家“淘品牌”成功上市。而在今年1月18日，中路股份发布重组预案，将收购“膜法世家”母公司上海悦目，如果重组顺利完成，上海悦目也将实现曲线上市。

作为同样是从淘宝起家、以互联网为依托的美妆企业，这两家公司都受到了市场的关注。尤其它们选择了不同的证券化路径，也常常成为很多人比较的对象。

今天，小汪@并购汪@添信资本以御家汇和上海悦目为例，来谈谈电商上市中监管重点会关注的问题，对比一下IPO和一般并购重组的财务核查。

对于新兴企业登录A股的路径，并购汪在线上课中专门花了90分钟的时间进行了讲解，详细对比了IPO、借壳、一般并购重组等路径的不同以及监管趋势的变化，欢迎大家参考。

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首先我们来深入了解一下两家公司。

01

御家汇

戴跃峰，御家汇的实控人及创始人之一，出生于湖南洞口。

这位年轻的80后，在2006年初次与“御泥坊”产品邂逅后，便对其产生了很大的兴趣。他从御泥坊的创始团队那里获得了御泥坊的网络代理权，充分挖掘了“御泥坊”故事中的传奇色彩，对“御泥坊”进行品牌包装和宣传。

2007年，戴跃峰在淘宝创立了第一家御泥坊店铺。2007年12月，“御泥坊”荣获2007年度淘宝网化妆品终评榜最佳面膜奖，御泥坊也从此步入快速发展的轨道，销售额逐年攀升。

2012年，戴跃峰连同御家投资、刘海浪、戴开波创立了湖南御家汇化妆品有限公司，并在随后的几年里不断引进顺为资本、前海投资等外部投资者。2016年，公司整体变更为湖南御家汇科技有限公司。

截至2017年11月，御家汇的股权结构图如下：

经过多年的发展，御家汇现在旗下拥有御泥坊、小迷糊、花瑶花、师夷家、薇风等多个护肤品品牌。

其中，“御泥坊”这个创立最早的品牌，仍是御家汇旗下最知名的品牌，御家汇大部分收入也来源于该品牌。2015年到2017年，御泥坊占公司营业收入的比重逐渐降低，但是2017年仍占比70.04%。

公司另一品牌小迷糊报告期间营业收入占比则由7.99%逐渐上升至13.30%。

在淘宝网按“销量”搜索“面膜”，面膜销量前十的单品一个来自于御泥坊，一个就来源于小迷糊。事实上，打造爆款一直是御家汇品牌推广最重要的策略之一。

在产品类型上，公司一直专注于护肤品领域。贴式面膜一直是公司最重要的产品之一。2017年，贴式面膜的收入占总营业收入的69.5%，非贴式面膜占6.77%，水乳膏霜占23.29%。

御家汇的生产方式包括自主生产和委托加工，其中后者是主要生产模式。2017年，御家汇委托加工的生产成本占85.46%，自主生产的生产成本14.54%。

对此，御家汇的解释是：对于护肤品来说，产品配方和品牌建设是核心环节，加工环节的附加值相对不高，故御泥坊大部分生物业务进行外包。

御家汇的销售渠道分为线上销售和线下销售。目前线上销售仍然是御家汇的主要销售渠道，占主营业务收入的90%以上。御家汇与天猫商城、淘宝网、唯品会、聚美优品、京东商城、苏宁易购、蘑菇街、楚楚街、小红书等国内外多家主流网上商城建立了深度合作关系，并入驻了屈臣氏、沃尔玛等线下渠道。

在产品推广上，御家汇通过电商平台推广、影视剧与综艺广告植入、主题活动、动漫IP合作等方式进行推广，2016年全年的推广费用是1.99亿元。报告期间，在天猫淘宝自营平台上的获客成本在12元/人左右。

2014年、2015年、2016年、2017年，御家汇分别实现营业收入4.32亿元、7.69亿元、11.71亿元、6.22亿元，2015年、2016年、2017年的增速分别为78%、52%、41%，增速逐年下降。

2014年、2015年、2016年、2017年，御家汇分别实现归母净利润0.37亿元、0.53亿元、0.74亿元、1.58亿元，2015年、2016年、2017年的增速分别为45.36%、38.80%、114.85%。

报告期间御家汇的毛利率保持在50%以上，2017年，毛利率为52.66%。

02

上海悦目

“膜法世家”品牌由黄晓东和张目夫妻二人于2007年创立，品牌创立初期也是在淘宝进行销售，主打产品是水洗面膜。

2009年7月，二人创立了广州悦目，注册资本只有10万。两年后，公司由广州迁移至上海，公司名称也变更为“上海悦目”。

2012年4月，黄晓东、张目共同出资设立了有限合伙上海携励，后者也成为了上海悦目的股东。

上海携励的股权结构图：

与御家汇众多外部投资者不同，上海悦目只有一位外部投资者，就是上市公司中路股份的实际控制人陈荣。

2013年，陈荣对上海悦目增资2,500万元（其中666.67万元进入公司注册资本，1,833.33万元进入公司资本公积），获得了上海悦目25%的股权。

截至目前，上海悦目的股权结构图如下：

历经十余年发展，上海悦目目前旗下拥有膜法世家、沁香百萃、爱唯施等多个品牌。据官网数据，膜法世家已连续4年保持200%以上的年销售增长速度。

预案中披露的财务数据显示，截至2017年10月底，上海悦目的净资产为3.56亿元。

2015年、2016年、2017年1-10月，上海悦目的营业收入分别为2.59亿元、5.70亿元、7.00亿元，增长迅速；归母净利润分别为2349万元、7121万元、22082万元。

报告期间，上海悦目的毛利率在60%以上，2017年1-10月，上海悦目的毛利率为68.63%。

目前，上海悦目仍主要依靠线上销售。2015年、2016年和2017年1-10月，线上渠道产生的营业收入分别占其当期主营业务收入的96.98%、83.51%、87.65%。

不过相比创立之初仅仅依靠淘宝店，上海悦目目前已拥有全渠道覆盖的庞大销售网络。线上销售渠道包括唯品会、天猫、淘宝、京东、聚美优品等电商平台。

而在电商渠道持续扩张的同时，上海悦目全面扩大直营店、商场、超市渠道。截至2017年10月31日，标的公司共有线下体验店158家。其中自营店63家，经销商代理体验店95家，占比分别约为40%与60%。

在短短几年间，“膜法世家”可以实现如此快速的发展，与它的营销是分不开的。

“膜法世家”的营销手段包括电商平台广告投放、影视剧与综艺节目的广告植入、明星代言、线下主题活动及微博、微信和视频社交平台导流等新媒体营销手段。

比如独家冠名“中国音乐联播榜”，与“开心麻花”跨界合作，和热门综艺、电视剧合作。比如最近，膜法世家就和湖南台的热播剧《极光之恋》合作进行推广。

03

IPO和并购重组关注问题

如何选择证券化路径，如何获得最大的制度红利，这种问题是A股市场的制度经济，很难一言以蔽之，需要系统理解这个市场的生态和博弈。理解这个资本市场的制度经济与历史渊源，并且举一反三，才能更好地卡位、择时与抉择。

并购汪市场观察2018版对于国内资本市场的制度经济、注册制、并购重组、“壳”现象等问题的本质作了比较全面的探讨，欢迎大家参考。

回到这个案例对比中来看，作为第一家通过IPO上市的淘宝电商，御家汇的成功过审无疑十分具有借鉴意义，尤其在目前大批电商企业申报IPO，三只松鼠取消审核、丽人丽妆被否的情况下。

中路股份收购上海悦目的交易目前收到了上交所的问询函，在问询函中，上交所共问询了12个问题。作为一般并购重组，本次交易的审核并没有IPO那么严格，但也十分具有借鉴意义。

接下来我们就来看看，对于电商企业，监管最为关注的是什么问题。

3.1

电商企业的销售渠道

监管首要关注的问题是电商企业的销售渠道。

销售渠道涉及到两个问题，第一个是业绩的真实性。由于电商一般将线上销售作为主要销售渠道，许多电商又多会采用经销、代销的销售模式（在线下也许多是经销代销模式），因此业绩的真实性是监管关注的首要重点。

在这一点上，电商企业有点类似于游戏公司，在线上自营模式下，可以通过刷单等方式虚构交易从而虚增收入和利润，这或许也是所有依托于互联网的企业的痛点。

而在经销代销模式中，监管尤为关注公司与电商平台之间的定价方式、结算方式、信用政策等，是否存在少计提推广费用而少记成本的行为。

此外，收入的确认时点也是一个重点关注问题，不同的销售模式下收入确认时点不同，监管关注是否有提前或者推后确认收入的情况。

销售渠道涉及到的第二个问题则是在不同销售渠道之下，发行人是否处于劣势地位，是否对于渠道商有重大依赖。

御家汇在销售渠道方面分为线上销售和线下销售，其中每一种渠道又分为自营、经销、代销。御家汇的主要销售模式收入构成情况如下表所示，可以看到，线上自营仍是御家汇的主要销售渠道，报告期间的占比超过40%。

在反馈问题中，证监会提出：

进一步披露线上及线下自营、经销、代销的划分依据，区分自营、代销、分销的销售模式，结合与主要渠道商在权利义务、定价政策、扣点分成、售卖产品品牌、物流运输、退换货政策、是否买断等方面的约定及实际履行情况（包括退换货率、退换货高发时段等），说明各主要销售模式、主要渠道商的差异及原因。

说明在线上自营模式下，主要网店、平台的运营主体，日均浏览量、订单个数、销货数量、销售金额及付款方式等。

结合主要运营模式、收费模式，说明发行人是否存在利用其他公司、组织刷空单、刷好评的情形。

此外，证监会还就每种销售模式的细节都进行了非常细致的问询，例如在线上代销模式中，证监会就要求御家汇披露代销平台的基本情况，与代销平台的定价方式、结算方式、信用政策、期后回款等，是否存在关联关系等等问题。

那么御家汇是如何回复监管的问题呢？

御家汇明确了不同销售模式的划分依据及结算方式、退换货方式、收入确认时点等问题，并给出了与京东、聚美优品、唯品会的合同作为佐证。

御家汇表示，线上与线下销售的划分依据为是否利用电子商务渠道（包括电话、电视购物）进行产品销售。

而线上自营、经销、代销模式主要依据订单获取方式、销售对象、货物流转方式、退换货方式、结算方式等进行划分。

线上自营模式下，御家汇主要通过天猫、淘宝、蘑菇街等电商平台开设的线上旗舰店或者通过自由线上平台（御泥坊APP）直接向消费者销售商品。

销售对象是终端消费者，由御家汇向客户提供销售服务，消费者确认收货或者退货期满，公司收到货款时确认收入。

线上经销模式下，公司与京东、聚美优品等B2C电商平台签署商品买卖合同，先行将商品销售给电商平台，电商平台再将商品销售给终端消费者。

在这种模式下，经销商按照采购订单和御家汇进行结算，御家汇给予经销商1-3个月账期。经销商处理消费者的退换货要求，而御家汇处理经销商的总体退换货要求。

以御家汇与京东的合同为例，御家汇给予京东2个月账期，京东验收入库60天后付款。京东收货后发现残次品，御家汇承诺每月清理1次。京东扣减残次品金额后付款。

御家汇接受京东库存过剩或滞销品（入库后45天以上未销售完毕的产品）、残次品、质量问题产品及“冷静期”退货（即7天无理由退货）。

线上代销模式下，公司主要通过唯品会、快乐购等电商平台向终端消费者销售商品，双方以电商平台实际销售商品和约定方式进行结算。

御家汇的代销商主要是唯品会。御家汇与唯品会签署销售合同，双方协商拟定待销商品和特卖会档期后，公司向唯品会备货，唯品会向终端消费者销售，并提供相应销售服务。公司参与销售方案的策划，并最终根据唯品会提供的实际销售清单与其结算并开具发票。双方按进度款结算及月结结算方式进行结算。

在线上自营模式中，御家汇又对主要店铺的运营数据进行披露，包括独立访客数、支付订单数、支付ID数，对于客户的职业、年龄、购买次数进行详细分析并与同行业公司进行对比。

御家汇还披露了整体运营数据，包括报告期间客户数量和购买频次、月度订单金额及订单数、客户年度累计消费金额等等。

御家汇披露了报告期间每月的客单价及环比增速，就环比变动超过10%的月份及报告期间客单价最高及最低月信息了按日分析。

御家汇能够过会，和这样详尽的信息披露是分不开的。

在上海悦目的交易中，上交所也做了类似的问询：

预案披露，标的资产以线上销售为主，具体销售模式包括自营、经销、代销三种，且线上自营模式主要是在天猫等平台销售。请补充披露：（1）报告期内三种销售模式的销售收入、增速及收入占比情况；（2）报告期内线上经销模式下前五大客户的收入金额及占比、信用政策、期末应收款余额及期后回款情况；（3）线上经销模式下经销商与标的资产股东、董监高及其关联方是否存在关联关系，有无交易、资金往来。请财务顾问发表意见，并说明其对标的资产业绩真实性的核查情况及后续核查安排。

相对来说，上海悦目的披露就较为简单，主要披露了三种模式的收入占比，及相关经销商的基本情况和信用政策等。这一方面是因为一般并购重组的审核相较IPO宽松，另一方面也是因为这是本次交易受到的第一封问询函，相信在接下来的问询反馈中上海悦目会给出更为详细的披露。

3.2

电商企业的生产模式

第二个是电商的生产模式。

大家知道，这类电商企业绝大多数产品都是委外加工，而公司本身主要做的是品牌建设和营销推广。委托加工关系到营业成本的核算、是否存在关联关系和利益输送、是否涉及关键工序或关键技术泄密的风险等多个问题，因此也常常是监管关注的重点。

御家汇的产品成本主要由委托加工成本和自主生产成本构成，2015年、2016年、2017年，委外成本占比分别为88.91%、85.51%、85.46%，自主生产成本占比分别为11.09%、14.49%、14.54%。

在反馈意见中，证监会对于委外加工提出了多个问题，小汪@并购汪@添信资本挑选出一些典型问题：

说明委托加工费的定价方法、委托加工产品的成本核算流程和方法，委托加工产品（按品牌）的材料构成（各原料金额、比例）、自产和委托加工的比例。

说明上述供应商的成立时间、注册资本、业务规模、地址、股东情况，与发行人的业务由来及合作情况，上述供应商及其实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员、关键经办人员与发行人及其关联方是否存在关联关系，有无交易、资金往来。

在委托加工模式下，御家汇根据生产需求为委托加工厂商提供生产所需产品配方、原料和包装材料，并派驻驻厂质量工程师指导监督委托加工厂按规范流程完成产品加工。

御家汇在“风险因素”一栏中披露了关于委托加工的风险。

御家汇在招股书中披露了自主生产和委托加工相关的成本。报告期间，御家汇主营业务成本如下：

据招股书，御家汇的委托加工商较多，单一供应商采购金额占公司采购总额的比重未超过20%，各委托加工厂商与发行人不存在关联关系。2017年，御家汇的前五大委托加工商包括诺斯贝尔、欧标、乐宝日化、广州黛莱、广州洁新。

在核心配方的保密措施方面，御家汇一方面与委托加工商签订保密协议，另一方面将生产所需的主要原料使用内部原料代码标记，对产品配方进行加密处理。报告期间，并未发生技术泄密情况。

在上海悦目的交易中，上交所也做了类似的问询：

请补充披露：（1）报告期内自主生产和委托加工的业务量、金额及比例情况；（2）委托加工是否涉及关键工序或关键技术，并披露外协生产中的技术保密措施及执行情况，是否存在泄密的风险；（3）委托加工的成本结算模式；（4）委托加工环节生产质量管理制度及执行情况；（5）外协方与标的资产董监高是否存在关联关系及输送利益的情形。请财务顾问和会计师发表意见。

对于这个问题，上海悦目的回答思路与御家汇类似。

其他监管关注的问题还包括企业的核心竞争力、毛利率的合理性、是否对单一渠道/客户形成重大依赖、合法合规性等等。

04

融资规模

在这个部分，我们可以对比一下IPO和并购重组的融资规模。

4.1

御家汇IPO

2017年11月15日，御家汇通过IPO审核。2018年2月8日，御家汇正式上市，并在随后几天收获了5个涨停。由发行价格21.23元/股，上涨至46.92元/股（2月23日收盘价），目前市值为75亿元。

本次新股发行，御家汇拟发行不超过4000万股，发行市盈率为22.99倍，发行市净率为2.57。拟募资总额为8.5771亿元。

本次募集资金将由于“研发与质量管理检测中心建设项目”、“信息化与移动互联网商城升级改造项目”、“品牌建设与推广项目”三个项目及补充流动资金。

保荐机构：华泰联合证券有限责任公司

律师事务所：湖南启元律师事务所

会计师事务所：天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）

资产评估机构：欧克森（北京）国际资产评估有限公司

4.2

上海悦目曲线上市

今年1月18日，上市公司中路股份发布交易预案，拟作价56亿元收购上海悦目100%股权。

其中以现金方式支付交易对价10亿元；以发行股份的方式支付交易对价46亿元。发行价格为20.26元/股，总计发行2.27亿股。

交易对方黄晓东、张目、陈荣以及上海携励承诺，上海悦目2018年、2019年以及2020年经扣非归母净利润分别不低于40,000万元、48,800万元与59,536万元。

本次交易引入关注的问题之一在于标的的估值，上海悦目收益法预估值约为56.39亿元，增值率1,482%。对应2016年的静态PE为78.64，对应2018年动态PE为14。

同时，中路股份拟募集资金不超过14亿元，主要用于以下用途。

我们可以非常直观的看到，御家汇IPO仅募资了8.58亿元，而上海悦目则可以募资高达14亿元。对比IPO，上海悦目让渡了控制权，但融资规模显然更大。

05

总结

在如今流量红利逐渐消失、线上获客成本越来越高的情况下，涌起了一股电商申报IPO的潮流。

其中，两家从淘宝起家、以互联网为依托的美妆企业，格外收到市场的关注。一家是已于今年2月8日通过IPO上市的“御泥坊”品牌母公司御家汇，一家是拟通过被并购虚线上市的“膜法世家”品牌母公司上海悦目。

这两家公司选择了完全不同的证券化路径。很多社群群友提出疑问，以净利润来看，上海悦目的净利润还要高于御家汇，为什么上海悦目不选择IPO、而选择将控制权出让呢？

一直以来，不少企业把并购重组作为IPO的Plan B，如果IPO行不通那就走并购。但是，昨天证监会关于IPO和借壳的消息一出，企业则需一开始就确定IPO和并购的道路。

对于拟IPO企业来说，原股东仍掌握这企业的控制权，但是排队时间不确定、IPO核查严格。

而对于选择并购的企业来说，虽然原股东让渡了控制权，但是并购重组不需排队、一般半年时间就可以上会，财务核查、合规门槛也要明显低于IPO，还能募资到更多的资金。

对于想要上市的企业来说，两条路径如何选择，需要更加的审慎。事实上，考虑时间成本、机会成本和融资规模，并购重组可能是越来越好的一个选择。

对于新兴企业登录A股的路径，并购汪在线上课中专门花了90分钟的时间进行了讲解，详细对比了IPO、借壳、一般并购重组等路径的不同以及监管趋势的变化，欢迎大家参考。

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