安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
御家汇(300740)
御家汇最初依靠面膜品类打下一片江山，借电商流量红利迅速崛起。电商流量红利末期，公司正随时代潮流敏锐调整业务结构，并持续发力品牌代理业务，或将迎来业绩拐点。
依托面膜起家，积极调整迎来拐点。公司主要依托互联网销售护肤产品，品牌包括“御泥坊”“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等。品牌历史可追溯至 2006 年，贴式面膜原本是最主要的销售品类，2012-18 年借助电商流量红利迅速崛起。 近两年在面膜竞争加剧背景下，公司积极调整： 1） 优化品类结构， 2015- 2019 年， 贴式面膜营收占比从77%下降至 37%， 水乳膏霜营收占比从 15%提升至 46%，非贴式面膜营收占比从 9%提升至 9.6%； 2） 积极拓展海外代理业务， 2019 年营收增速 433%。 2020Q1 实现营收 5.2 亿元/+34%，归母净利 0.03 亿元/+490%，边际改善明显，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。
积极调整营销及产品结构，品牌销售迎来边际改善。 主品牌核心单品迭代同时，跨界推新吸引流量，御泥坊经典单品氨基酸泥浆面膜（非贴式面膜） 已升级至第四代产品，据淘数据天猫旗舰店最近 30 天（2020年 4.16-5.15）GMV 和销售额增速分别达 3125%和 3520% ，19 年上新小红瓶美白系列（含水乳洁面等） ，并尝试和茶颜悦色跨界合作精华液和彩妆；薇风品牌通过拓展洁面、乳液等类目, 新品上线，2019 年上半年销售增速 100%+；推出医美品牌 HPH，首款产品精华套盒主打线雕美白线概念。叠加积极拥抱新媒体，19 年和薇娅合作超 30 次、和李佳琦合作 47 次。营销、推新发力下，贴式面膜以外品类迅速成长，品牌销售情况迎来边际改善，御泥坊天猫旗舰店 2020 年 3 月及 4 月销售额增速达 102%和 222%，小迷糊天猫旗舰店销售额增速也达 13%和 42%。
精细化运营功力深厚，代理品牌快速拓展。公司 2007 年起就涉足淘宝店铺运营， 2018 年成立独立品牌运营子公司水羊国际，为国际品牌提供中国市场全套解决方案。 在电商流量成本不断提升背景下，2015-2017 年公司淘系平台获客成本分别为 12.8/11.1/12.96 元基本稳定，精细化运营成果显著。其合作品牌业绩出色，城野医生天猫旗舰店上线 3 个月销售 额突破 1000 万， 17/18 年天猫全平台业绩增速886%/ 117%。18 年新增 OGX（强生旗下）、英国 ZELENS、KIKO 等；19 年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿、嗳呵等品牌，公司强生集团合作深入，并获得国际众多品牌认可，有望继续拓展品牌。
股权激励计划激发团队活力。公司股权激励计划目标为 2019-22 年营收不低于 27/31.5/36/40.5 亿元，2020 年营收目标对应增速 30.7%，2020Q1 公司营收增速 34%，不排除实现目标可能，有望进一步激发团队活力。
投资建议：首次覆盖给予买入-A 投资评级。公司积极优化业务结构，发力品牌代理业务， 我们预计公司 2020 年 -22 年的 营收为28.8/33.5/38.2 亿元，净利润分别为 0.53/0.85/1.3 亿元，对应 P/E 为103x、64 x 、43 x 。
风险提示： 经销商管理风险；渠道结构风险；合作品牌拓展不及预期。
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